深耕新材料领域，成长空间广阔
　　公司专注新材料研发生产。公司主营业务为聚醚胺、光学级聚合物材料、高透光材料，主要应用于风电叶片、页岩气开采、汽车涂料、光学镜片等领域，其中聚醚胺产量位居行业前列。公司一直专注于研发生产各类化工新材料产品，通过不断自主创新，凭借完善的化工基础设施、自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验，成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯、脂环族丙烯酸酯的科技型企业。此外，公司积极布局、研发环烯烃共聚物（COC/COP），有望填补国内高透光材料领域市场空白。
　　聚醚胺：供给压力较大，景气度处于底部
　　聚醚胺需求稳步增长，产能投放压力较大。需求端：聚醚胺下游应用领域主要集中在环氧树脂固化剂、抑制剂以及表面活性剂等领域，在风力发电、涂料、胶粘剂、油气开采、燃油助剂以及纺织助剂等领域也有广泛的应用。根据沙利文数据显示，全球聚醚胺市场规模由2016年18.4万吨升至2020年28.6万吨，年化复合增速达11.7%，风电行业的增长是聚醚胺需求增加的主要驱动因素，随着双碳政策持续加持，未来聚醚胺需求将不断扩大。供给端：由于近些年聚醚胺需求向好，盈利上行，主流生产厂商纷纷发布扩产计划，据不完全统计，未来几年行业目前规划产能达25.5万吨/年，供应压力较大。公司计划于2025年新增投产2万吨/年产能，总产能将达到4万吨/年，产品渗透率有望提高。2023年初以来，由于聚醚胺下游需求不及预期叠加新增产能投产，聚醚胺盈利处于历史底部。
　　高透光材料领域有望填补国内空白，公司率先布局
　　COC/COP为高透光材料，光学性能优越，其制备技术壁垒较高，国内生产处于空白。由于COC/COP特殊的结果，单体、催化剂以及聚合技术均存在较高的技术壁垒，瑞翁公司、宝理塑料和三井化学等国际龙头企业已经形成了从环烯烃单体到聚合物合成的完整产业链，占据了绝大部分产能，目前我国COC/COP行业工业化生产长期处于空白状态，全部依赖进口，未来市场空间广阔。公司设计产能最高，率先完成实验室级别合成与验证，各项指标均达到预期，有望成为国内第一家量产COC/COP的上市公司。
　　以公司COC主要对标品种为例，日本厂家的售价基本在12-16万元/吨之间，而公司预计市场销售价格在8万元/吨左右，相比于日本厂家的定价，具有较强的竞争力。相对较低的价格有利于改变COC/COP的产品价格居高不下的情形，可大幅拓宽产品下游应用领域，国产化降本有望打开更多新增需求空间，提升COC/COP的消费需求。此外，项目投产后公司的产品定价低于现有产品价格，能够帮助公司产品快速形成国产替代，增加公司产品市场占有率。
　　投资建议
　　作为国内深耕新材料的国家级高新技术企业，在不考虑未来股本变动的情况下，考虑聚醚胺及COC/COP项目产能贡献，预计公司2023年-2025年归母净利润为0.40亿元、1.55亿元和4.24亿元，对应2023年9月28日收盘价PE为102.7X、26.4X和9.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、聚醚胺产能大幅增长、需求不及预期；2、新项目进展不及预期；3、光学材料募投项目的产能投产后价格下行的风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险
　　

研究报告全文：research95579com公司研究丨深度报告丨阿科力603722SHTableTitle打破国外垄断光学材料龙头崛起1research95579com丨证券研究报告丨报告要点TableSummary公司专注于新材料研发生产主要聚焦于聚醚胺光学级聚合物材料高透光材料等公司一直专注于研发生产各类化工新材料产品通过不断自主创新凭借完善的化工基础设施自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验成为国内领先的规模化生产聚醚胺甲基丙烯酸异冰片酯脂环族丙烯酸酯的科技型企业此外公司积极布局研发环烯烃共聚物有望填补国内高透光材料领域市场空白分析师及联系人TableAuthor魏凯侯彦飞SACS0490520080009SACS0490521050002请阅读最后评级说明和重要声明2262research95579com丨证券研究报告丨2023-10-09cjzqdt11111阿科力603722SHTableTitle2公司研究丨深度报告打破国外垄断光学材料龙头崛起TableRank投资评级买入丨首次深耕新材料领域成长空间广阔TableSummary2公司基础数据公司专注新材料研发生产公司主营业务为聚醚胺光学级聚合物材料高透光材料主要应TableBaseData当前股价元4670用于风电叶片页岩气开采汽车涂料光学镜片等领域其中聚醚胺产量位居行业前列公总股本万股8794司一直专注于研发生产各类化工新材料产品通过不断自主创新凭借完善的化工基础设施流通A股B股万股87940自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验成为国内领先的规模化生产聚醚胺每股净资产元857甲基丙烯酸异冰片酯脂环族丙烯酸酯的科技型企业此外公司积极布局研发环烯烃近12月最高最低价元58083802共聚物COCCOP有望填补国内高透光材料领域市场空白注股价为2023年9月28日收盘价聚醚胺供给压力较大景气度处于底部聚醚胺需求稳步增长产能投放压力较大需求端聚醚胺下游应用领域主要集中在环氧树脂市场表现对比图近12个月固化剂抑制剂以及表面活性剂等领域在风力发电涂料胶粘剂油气开采燃油助剂以阿科力化工沪深300指数及纺织助剂等领域也有广泛的应用根据沙利文数据显示全球聚醚胺市场规模由2016年18429万吨升至2020年286万吨年化复合增速达117风电行业的增长是聚醚胺需求增加的主14要驱动因素随着双碳政策持续加持未来聚醚胺需求将不断扩大供给端由于近些年聚醚0-15胺需求向好盈利上行主流生产厂商纷纷发布扩产计划据不完全统计未来几年行业目前202210202322023620239规划产能达255万吨年供应压力较大公司计划于2025年新增投产2万吨年产能总产资料来源Wind能将达到4万吨年产品渗透率有望提高2023年初以来由于聚醚胺下游需求不及预期叠加新增产能投产聚醚胺盈利处于历史底部相关研究高透光材料领域有望填补国内空白公司率先布局TableReportCOCCOP为高透光材料光学性能优越其制备技术壁垒较高国内生产处于空白由于COCCOP特殊的结果单体催化剂以及聚合技术均存在较高的技术壁垒瑞翁公司宝理塑料和三井化学等国际龙头企业已经形成了从环烯烃单体到聚合物合成的完整产业链占据了绝大部分产能目前我国COCCOP行业工业化生产长期处于空白状态全部依赖进口未来市场空间广阔公司设计产能最高率先完成实验室级别合成与验证各项指标均达到预期有望成为国内第一家量产COCCOP的上市公司以公司COC主要对标品种为例日本厂家的售价基本在12-16万元吨之间而公司预计市场销售价格在8万元吨左右相比于日本厂家的定价具有较强的竞争力相对较低的价格有利于改变COCCOP的产品价格居高不下的情形可大幅拓宽产品下游应用领域国产化降本有望打开更多新增需求空间提升COCCOP的消费需求此外项目投产后公司的产品定价低于现有产品价格能够帮助公司产品快速形成国产替代增加公司产品市场占有率投资建议作为国内深耕新材料的国家级高新技术企业在不考虑未来股本变动的情况下考虑聚醚胺及COCCOP项目产能贡献预计公司2023年-2025年归母净利润为040亿元155亿元和424亿元对应2023年9月28日收盘价PE为1027X264X和97X首次覆盖给予买入评级风险提示1聚醚胺产能大幅增长需求不及预期2新项目进展不及预期3光学材料募投项目的更多研报请访问产能投产后价格下行的风险4盈利预测假设不成立或不及预期的风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com公司研究深度报告目录深耕新材料领域成长空间广阔6专注新材料领域高透光材料投产在即6股权结构集中管理层经验丰富8公司业绩短期承压未来有望企稳回升10聚醚胺供给压力加大景气度处于底部13需求端风电装机逐步回暖聚醚胺需求企稳向好14供给端行业产能集中规划产能较多15聚醚胺景气度处于底部未来有望改善17COCCOP率先布局填补空白19制备技术门槛高公司国内率先布局19市场空间广阔国产替代进程开启20打开公司成长空间22风险提示24图表目录图1公司主营业务产品产业链6图2公司前五大客户销售集中度高7图3公司主要下游客户7图4公司发展历史沿革7图5公司股权架构图8图6公司2019年限制性股票激励计划激励对象获授股数分配9图7归属期的年度营收增长率考核标准以2018年营收为基准9图8聚醚胺光学材料业务营收情况10图9聚醚胺产品及主要原材料价格走势10图10公司分产品毛利率11图11国内外主要聚醚胺生产企业毛利率对比11图12公司归母净利润11图13公司盈利能力企稳回升11图14近些年公司期间费用率水平震荡下滑12图15公司研发费用率保持在3以上12图16公司在建工程以及经营情况12图17聚醚胺化学式13图18公司聚醚胺主要产品系列13图19聚醚胺上下游产业链图14图202020年聚醚胺下游消费结构14图21全球及中国聚醚胺销量14图22风电叶片材料构成图15请阅读最后评级说明和重要声明4264research95579com公司研究深度报告图23风电叶片材料成本构成15图24全球风电新增装机与同比增速15图25未来全球风电新增装机将稳步增长15图26全球聚醚胺供给格局2021年3月末16图272022年初以来聚醚胺及其原材料环氧丙烷等价格持续回落18图282022年初以来聚醚胺盈利持续下滑18图29近些年国内聚醚胺产能大幅增长18图30国内聚醚胺月度产量增幅显著18图31COCCOP制备工艺19图32COCCOP性能优于其他光学材料19图33降冰片烯制备的强放热反应过程19图34目前全球COCCOP主要生产企业19图35COCCOP产业链梳理21图36COCCOP需求空间预测21图37国内光学电子元件市场规模21图38国外主要COC牌号产品价格梳理22表1公司主要产品产能万吨年8表2公司主要管理层领导背景9表3聚醚胺连续法和间歇法工艺对比13表4聚醚胺行业的门槛较高15表5全球聚醚胺主要生产企业产能规划产能一览17表6据不完全统计国内外COCCOP产能规划20表7环烯烃聚合物应用领域梳理21表8公司COCCOP产品盈利测算梳理22表9公司收入和利润的敏感性分析单位百万元24请阅读最后评级说明和重要声明5265research95579com公司研究深度报告深耕新材料领域成长空间广阔专注新材料领域高透光材料投产在即公司专注新材料研发生产公司主营业务为聚醚胺光学级聚合物材料高透光材料主要应用于风电叶片页岩气开采汽车涂料光学镜片等领域其中聚醚胺产量位居行业前列公司一直专注于研发生产各类化工新材料产品通过不断自主创新凭借完善的化工基础设施自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验成为国内领先的规模化生产聚醚胺甲基丙烯酸异冰片酯脂环族丙烯酸酯的科技型企业此外公司积极布局研发环烯烃共聚物COCCOP有望填补国内高透光材料领域市场空白图1公司主营业务产品产业链原材料公司产品下游应用环氧丙烷风力发电叶片聚醚胺页岩气开采丙二醇环氧地坪人造大理石莰烯丙烯酸异冰片酯饰品胶光学材料甲基丙烯酸异冰片酯汽车用涂料甲基丙烯酸脂环族丙烯酸酯光学镜头降冰片稀环烯烃共聚物COC高透光材料显示屏偏光片环烯烃聚合物COP乙烯产业化准备阶段药品包装资料来源公司招股说明书公司年报等长江证券研究所公司销售集中度较高客户关系稳定公司前五名客户销售额逐年增加2022年因整体营收减少有所下降但集中度从2019年开始一直保持在50以上公司产品质量与性能获得全球知名企业客户认可与瀚森化工兰科化工斯伦贝谢立邦PPG等知名企业建立长期合作关系利用产品质量价格供货速度和服务等优势来占领市场公司选择信用良好付款及时的客户进行合作在风险可控的前提下公司一般给予优质长期客户一定账期对于新开发客户中小客户基本采用现款现货的方式进行销售请阅读最后评级说明和重要声明6266research95579com公司研究深度报告图2公司前五大客户销售集中度高图3公司主要下游客户565460355250145040201720182019202020212022兰科化工斯伦贝谢安徽中科日升PROCHEMA广东博汇瀚森化工前五大客户销售收入亿元占总营收比例右资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所公司聚焦聚醚胺光学材料提前布局高透光材料公司前身是无锡阿科力化工有限公司成立于1999年2013年变更为股份有限公司并于2014年在新三板挂牌上市公司聚醚胺产品于2016年通过欧盟REACH认证开始拓展国际客户聚醚胺和光学聚合物材料生产销售规模进一步扩大公司于2017年转板至A股上市继续扩建聚醚胺产能同时开始布局高透光材料随着公司技术创新和研发的不断投入有望突破国外封锁成为国内COCCOP生产企业图4公司发展历史沿革聚醚胺及光学材料产品通募投项目1万吨聚醚胺投产A股定向增发募投聚醚胺过欧盟REACH认证及高透光材料扩产项目公司前身无锡阿科力化工于新三板挂牌上市转上海主板上市募投聚有限公司成立醚胺及高透光材料项目正式变更为股份有限公司成立全资子公司阿科力科同年被评为中国石油和化技潜江有限公司负工行业技术示范企业责新项目发展19992013201420162017201820222023至今1999-2016研发拓客阶段获得多项技术成就取得2017-至今迅猛发展阶段境外客户开发能力进一步增强公司销量国际化工企业巨头认可开始建立稳定合作关系迅速扩大并开始进军高透光材料领域资料来源公司招股说明书公司年报长江证券研究所公司聚醚胺新一轮扩建COCCOP项目稳步推进公司目前在产业务为聚醚胺光学材料产能分别为2万吨年05万吨年2017年公司募投2万吨年聚醚胺其中聚醚胺一期1万吨年已投产二期终止2023年公司预计募投2万吨聚醚胺项目及1万吨环烯烃聚合物COCCOP聚醚胺将迎来新一轮扩建产能预计提升至4万吨年高透光材料目前处于产业化准备阶段公司千吨级中试项目正处于设备安装阶段光学材料总规划3万吨年其中一期规划1万吨年包括07万吨年环烯烃单体和03万吨年环烯烃聚合物请阅读最后评级说明和重要声明7267research95579com公司研究深度报告表1公司主要产品产能万吨年业务产能201720182019-20222023E2024E2025E募投1万吨募投2万吨项目投产计划2万吨投产聚醚胺投产7月建设周期18个月实际产能112224投产计划原有产能提升光学材料实际产能0350505050505前次募投项目一期05万吨环烯烃单体预计投产23H22023年募投一期1投产计划规划3万吨环烯烃单体及万吨项目投产总产高透光材料聚合物一期1万吨能3万吨年一期建设周期18个月实际产能050515资料来源公司公告长江证券研究所股权结构集中管理层经验丰富公司架构精简定向增发持续提升业务公司的实际控制人朱学军持股2492其配偶崔小丽儿子朱萌分别持股1048及1014家族合计持股45542023年3月30日公司公布预计发行股份数量上限2638125万股用于建设2万吨聚醚胺及1万吨环烯烃单体及聚合物项目公司于2022年10月投资105亿元在潜江江汉盐化工业园建设年产2万吨聚醚胺3万吨光学材料环烯烃单体及聚合物项目并成立全资子公司阿科力科技潜江有限公司负责新项目的发展公司持有阿科力中弗60股份该合资公司主营业务为燃料电池系统技术咨询技术服务燃料电池产业建设管理运行等图5公司股权架构图朱萌崔小丽朱学军尤卫民张文泉101410482492286098无锡阿科力科技股份有限公司10060阿科力科技潜江有限公司阿科力中弗无锡燃料电池技术有限公司资料来源爱企查网站长江证券研究所股权激励超1千万元业绩考核超额完成2019年12月20日公司公布2020-2023年股权激励计划将99万股分三年以每股1225元的授予价格对公司高管3人和其余中层管理人员及核心技术业务人员共19人实施股权激励解除限售期业绩考核目标为以2018年净利润为基数2019-2021年净利润增长率分别不低于102030目前业绩均已达标且2021年业绩增长远超触发要求值请阅读最后评级说明和重要声明8268research95579com公司研究深度报告图6公司2019年限制性股票激励计划激励对象获授股数分配图7归属期的年度营收增长率考核标准以2018年营收为基准12000万元2501997100002003080001506000100400054270502000170002018201920202021触发值净利润触发增长率右实际增长率右公司高管获授股数其他人员获授股数资料来源公司公告长江证券研究所资料来源Wind公司公告长江证券研究所管理层经验丰富公司已建立了一支从技术研发工艺生产到市场销售各方面配置完备各具优势协同互补的管理团队管理层各成员均在相关领域取得丰硕成果与宝贵经验以公司创始人董事长兼总经理朱学军先生董事副总经理尤卫民先生董事副总经理张文泉先生为核心的团队均多年从事化工产品的研发生产与市场开拓具备丰富的化工产品生产实践与管理经营经验为公司产品质量与前瞻发展提供了有力保障公司COCCOP项目研发团队核心人员在公司就职超过10年同时也是现有光学材料研发团队主要成员参与本项目研发的人员为20人占公司全部研发人员的比例7143多年的光学材料研发经验是本项目顺利实现产业化的基础表2公司主要管理层领导背景姓名职位背景介绍曾担任江苏如东化工总厂技术员销售员中烟公司南通丙纤公司供应科科长物资处朱学军董事长总经理处长1999年7月至今在无锡阿科力科技股份有限公司任职具有30年以上化工行业从业经验曾任南京化学工业公司员工无锡江海化工厂厂长江阴醋酐厂厂长武进实验化工厂工程师等2003年至今在无锡阿科力科技股份有限公司任职尤卫民董事副总经理擅长复杂化工工艺设计拥有丰富的化工装置操控经验产业化经验丰富完成了国内首条千吨级偏苯三酸酐万吨级连续法聚醚胺环烯烃单体规模化生产装置的设计建设工作主持完成环烯烃聚合物工业化装置设计工作并进入产业化实施阶段尤卫民曾获江苏省科学技术三等奖无锡市科技进步二等奖等荣誉2007年至今在无锡阿科力科技股份有限公司任职历任公司光学镜片材料项目经理技术总监副总经理张文泉对于较高温度压力下的连续法复杂化工工艺过程较为擅长成果转化及产业化经验丰富主持了连续法催化胺化生产工艺的技术攻关于2011年建成国内首条连续法聚醚胺中试生产线2015年形成了年产万吨的生产能力2018张文泉董事副总经理年建成万吨级规模化生产装置打破了国外对于聚醚胺连续法生产工艺的垄断在国内首次生产出了适用于大型复合材料制造以及页岩气开采的系列产品满足了国内对于该产品的需求该工艺经石化联合会鉴定为世界先进水平2014年起主持开展环烯烃单体及聚合物产业化项目目前环烯烃单体以及环烯烃聚合物已经具备产业化基础曾任江苏南黄海事业公司团委书记江南特种树脂厂财务科科长1999年7月至今在崔小丽董事副总经理无锡阿科力科技股份有限公司任职2013年至2015年在江苏柯瑞机电任机电工程师2015年至2016年在江苏麦普机电任王健副总经理项目经理2016年至2018年在柏诚系统科技任项目技术经理2018年至2021年在阿科力中弗无锡任总经理2021年至今在阿科力科技泰兴任总经理资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9269research95579com公司研究深度报告公司业绩短期承压未来有望企稳回升聚醚胺产品量价齐跌公司营收短期下滑2022年和2023H1公司主要产品价格跌幅显著营收分别同比减少-190和-318聚醚胺方面2020年受益于风电行业补贴政策影响下进入抢装高景气状态公司聚醚胺供不应求量价齐升当年聚醚胺贡献收入的7292020-2022年聚醚胺收入占比维持在70左右2022年需求萎缩物流不畅叠加原材料价格下跌聚醚胺营收同比下降241据国家能源局公布数据显示2023年上半年国内风电新增装机为225GW未达到预计全年新增装机量的一半导致2023年初以来聚醚胺下游需求大幅下滑不过应用于页岩油开采MA-223等产品需求较好光学材料方面2017年光学材料售价大幅上涨光学材料收入同比增长1340但2022年销量基本与2021年持平营收同比下降50伴随着未来需求复苏公司整体营收有望提升2023年上半年公司光学级聚合物材料用树脂产品丙烯酸异冰片酯甲基丙烯酸异冰片酯的销售量相对比较稳定上半年销售量了约2300吨与2022年基本持平图8聚醚胺光学材料业务营收情况1015081106704302-107356890-50201320142015201620172018201920202021202223H1聚醚胺亿元光学材料亿元yoy右yoy右总yoy右资料来源Wind长江证券研究所图9聚醚胺产品及主要原材料价格走势4500030000400002500035000300002000025000150002000010000150001000050002019-12020-12021-12022-12023-1聚醚胺D230华东元吨环氧丙烷华东元吨右丙二醇华东元吨右资料来源卓创资讯长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明102610research95579com公司研究深度报告近些年公司毛利率持续改善不过2023年上半年公司毛利率显著下滑2020年以来原材料价格带动产品价格上升价差扩大整体毛利率呈波动上升趋势2022年公司毛利率达303光学材料毛利率为338聚醚胺毛利率为286可比公司方面国内其他主要生产聚醚胺的企业为晨化股份皇马科技昌德科技IPO淄博正大聚氨酯拟IPO外资主要为HUNTSMAN巴斯夫公司通过不断优化聚醚胺的销售结构2022年聚醚胺板块毛利率达行业领先不过2023年以来聚醚胺行业进入低谷期产品价格下降幅度较大毛利率随之下降图10公司分产品毛利率图11国内外主要聚醚胺生产企业毛利率对比354530352525201515510201520162017201820192020202120222023H120182019202020212022总毛利率聚醚胺光学材料阿科力晨化股份皇马科技昌德科技HUNTSMAN公司巴斯夫公司资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注正大新材料披露数据较少未列入公司业绩有望企稳回升公司2018年归母净利同比减少332主要系原材料价格涨幅大于产品随着销量增加出口费用运输费同比增加2019年开始随着年产1万吨聚醚胺产能的投放公司归母净利润有所改善伴随产品价格增幅大于原材料价格增幅业绩持续提升2018-2022年复合增速达377ROEROIC增幅超102023H1市场需求疲软公司盈利能力有所下滑但随着未来风电光伏页岩油气开采等下游行业回暖以及公司COCCOP产能的投放整体盈利能力有望继续提高图12公司归母净利润图13公司盈利能力企稳回升152003512140302509802006201503-401000-1005202220212020201920182017201620152014201302023H12013201420152016201720182019202020212022归母净利润亿元yoy右ROEROIC资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司管理水平不断提高研发投入稳步推进期间费用方面公司期间费用率整体呈波动下降上市以来由2017年的122降至2022年的65其中占比最高的为管理费用2020年期间费用率上涨为股份支付费用大幅增加所致公司整体管理能力不断提高研发投入方面公司从始终保持研发投入稳步增长2021年公司继续加大聚醚胺和COCCOP方面的研发支出同比增加6442022年研发费用率仍保持较高水平2023年上半年公司研发费用率有所降低请阅读最后评级说明和重要声明112611research95579com公司研究深度报告图14近些年公司期间费用率水平震荡下滑图15公司研发费用率保持在3以上184000451532004012924003561600303080025-30202014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222023H12023H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用万元研发费用占比营收右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司上市以来积极扩张企业经营稳定在建工程方面公司2017年上市募集资金213亿用于项目建设在建工程同比增加25402018年1万吨新增聚醚胺产能完工转固在建工程同比下降611此后保持稳定增长经营方面公司现金流充足2021年经营性活动现金流同比增加20152022年基本保持持平主要原因为产品量价齐升出口增加且回款以现金为主原材料多以商承支付另外公司自2017年上市以来资产负债率保持较低水平均在30以下2021年有所上升主要原因为原材料价格上涨应付票据增加以及员工应付薪酬增加图16公司在建工程以及经营情况170005114000451100039800033500027200021-1000201320142015201620172018201920202021202215在建工程万元经营性活动现金流万元资产负债率右资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明122612research95579com公司研究深度报告聚醚胺供给压力加大景气度处于底部聚醚胺又称为多醚胺端氨基聚醚聚醚多胺是一类以聚醚为主链结构末端以胺基为官能团的聚合物具有低粘度较长适用期高韧性抗老化等优异性能通过改变原料聚醚多元醇的结构以及胺化生产工艺可以制造出不同结构不同胺化指标的聚醚胺产品以适应各种不同的用途通过选择不同的环氧单体调控聚合方式加料顺序投料比例可调节聚醚胺的韧性粘度以及亲水性等一系列性能同时胺基为聚醚胺的活性基团能与多种化合物反应图17聚醚胺化学式图18公司聚醚胺主要产品系列产品特性应用领域MA-223双官能度平均分子量230环氧树脂固化剂胶黏剂MA-240双官能度平均分子量430环氧树脂固化剂聚氨酯聚脲胶黏剂MA-2200双官能度平均分子量2000环氧树脂固化剂聚氨酯聚脲材料亲水性聚合物抗静电剂环氧改性剂纺织MA-2203ED双官能度平均分子量2000助剂水基涂料水溶性水可分散性水可溶胀性聚酰胺水性聚脲材料MA-340三官能度平均分子量440环氧树脂固化剂聚氨酯防流挂剂环氧树脂乳液矿石浮选剂缓蚀剂农药乳MEP-1100单官能度平均分子量1000化剂配制乳液压敏型胶黏剂及缓蚀剂反应型分MEP-1207单官能度平均分子量2000散剂资料来源SIELCTechnologies长江证券研究所资料来源公司官网长江证券研究所聚醚胺以环氧丙烷为主要原料下游应用领域广泛聚醚胺合成工艺众多主要包括水解法离去基团法高压还原胺化等从生产流程上划分可分为连续法和间歇法连续法采用特定的连续固定床反应器该法利用负载在载体上的金属催化剂催化剂效率高产品转化率高生产设备和工艺先进副反应少生产成本低而且性能稳定但是设备投资较大间歇法副反应较多聚醚链易断裂产品转化率低产品质量不及连续化工艺但间歇式工艺设备投资小可以方便切换生产不同产品种类聚醚胺下游应用领域主要集中在环氧树脂固化剂抑制剂以及表面活性剂等领域在风力发电涂料胶粘剂油气开采燃油助剂以及纺织助剂等领域也有广泛的应用表3聚醚胺连续法和间歇法工艺对比工艺方法优点缺点连续法催化效率高产品转化率高副反应少生产成本低且性能稳定设备投资大间歇法设备投资小方便切换不同产品转化率低副反应多产品质量不及连续化工艺资料来源聚醚胺生产技术现状及市场供需和下游应用领域分析雷丽晶等长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明132613research95579com公司研究深度报告图19聚醚胺上下游产业链图上游中游下游氢气环氧树脂固化剂风电环氧丙烷液氨涂料丙二醇胶黏剂聚醚多元醇聚醚胺页岩抑制剂油气开采氢氧化钾氮气印染助剂纺织印染其他催化剂高速公路防腐聚脲弹性添加剂桥梁船舶放水油气开采资料来源公司公告长江证券研究所需求端风电装机逐步回暖聚醚胺需求企稳向好聚醚胺需求稳步增长风电领域需求增速显著聚醚胺下游应用领域主要集中在环氧树脂固化剂抑制剂以及表面活性剂等领域在风力发电涂料胶粘剂油气开采燃油助剂以及纺织助剂等领域也有广泛的应用由于聚醚胺主要用于提高产品的柔韧性韧性及疏水性其作为固化剂被广泛用于环氧树脂固化剂环氧乳化剂聚脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂目前应用比例最大的风力发电领域占比约621其次在建筑领域应用需求占比紧随其后约249左右根据沙利文数据显示全球聚醚胺市场规模由2016年184万吨升至2020年286万吨年化复合增速达117风电行业的增长是聚醚胺需求增加的主要驱动因素图202020年聚醚胺下游消费结构图21全球及中国聚醚胺销量2020年聚醚胺下游消费结构606048650175950444风电40104034035530建筑31545286203026823910胶黏剂21018420148010812524910195-10油气开采678310424452-20621纺织品处理0-30201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E其他全球聚醚胺销量万吨中国聚醚胺销量万吨全球销量增速右中国销量增速右资料来源弗若斯特沙利文长江证券研究所资料来源弗若斯特沙利文长江证券研究所风电装机稳步增长聚醚胺需求持续提升风电叶片主要构成包括树脂基体增强材料以及粘接剂芯材等在风电叶片成本结构中原材料占比达到75原材料中基体树脂增强纤维芯材及结构胶合计占比为总材料成本的87其中基体树脂材料成本占比约为28基体材料包括不饱合聚酯树脂环氧树脂和乙烯基树脂等环氧树脂自身为热固性的线形结构加入固化剂交联后才能表现出优良的性能聚醚胺具有低色泽低粘度韧性好及可操作时间长等特点是目前胺类固化剂中仅有的可以满足大型风力发电叶片制造的性能和工艺性要求的固化剂之一随着全球风电新增装机稳步提升请阅读最后评级说明和重要声明142614research95579com公司研究深度报告2023年国内海风产业链龙头企业有望迎来订单的拐点2023-2025年有望迎来交付的拐点未来海风市场将成为聚醚胺需求的重要增量图22风电叶片材料构成图图23风电叶片材料成本构成风电叶片材料成本构成54基体树脂4增强材料1136芯材粘接胶金属12图层其他附注28资料来源sinopro-group长江证券研究所资料来源中商产业研究院长江证券研究所图24全球风电新增装机与同比增速图25未来全球风电新增装机将稳步增长1002502001502008010015015060100501004050005020-50-500-1000-100201120122013201420152016201720182019202020212022202120222023E2024E2025E2026E2027E全球新增装机GW全球陆风新增GW全球海风新增GW全球新增装机GW全球陆风新增GW全球海风新增GW全球装机同比右陆风装机同比右海风装机同比右全球装机同比右陆风装机同比右海风装机同比右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所供给端行业产能集中规划产能较多聚醚胺入行门槛高仅少数企业具备生产能力聚醚胺具有技术资金安全环保人才等入行门槛高端型号的核心技术掌握在巴斯夫亨斯迈等海外龙头企业手中仅少数企业具备量产能力表4聚醚胺行业的门槛较高行业壁垒简介聚醚胺生产工艺要求全程对高温高压环境进行调整控制以及在极限条件下实现反应的连续化运转生产过程对设备要求非常高而且需要大量的技术技术门槛支持和操作管理经验另外聚醚胺副产物资源综合利用需要企业拥有成熟的技术和业务模式综合利用龙头企业可以凭借技术优势和经验优势与上游毗邻配套建设形成对主要原材料渠道的掌控己内酰胺企业也倾向于与具有成套处理技术渠道门槛稳定处理能力及丰富产业化经验的企业合作因此一旦上下游形成长期稳定的合作形式综合利用企业将很难被更换原材料渠道壁垒较高己内酰胺副产物综合利用业务及环氧丙烷衍生品加工制造业务均属于国家重点环保监控对象对企业的环保要求很高此外精细化工生产经营过程中安全环保门槛涉及的危险化学品较多需要取得相应的安全生产许可资质同时对于企业安全生产管理水平有着较高要求也提高了行业准入门槛请阅读最后评级说明和重要声明152615research95579com公司研究深度报告己内酰胺副产物综合利用产出的各类产品一般是针对某终端市场的特定问题企业为之独创技术并设计生产因此客户对生产厂家粘性较强供市场门槛需双方容易建立长期稳定合作关系供货商多年形成的品牌效应及稳定的供需关系成为新进入企业较难跨越的市场壁垒精细化工属于资本密集型技术密集型行业初始资金投入较大具体在固定资产的初始购置及化工生产技术的研发资金投入如聚醚胺企业针对连续资金门槛法生产的开发等新进入企业如不具备充足的资金储备及较强的持续融资能力将面临资金障碍精细化工产品的化学结构复杂分子链稳定性较差因而对生产工艺的精准性具有严格要求需要企业具备高水准的产品和工艺技术研发人才针对不人才门槛同应用领域研制个性化产品新进入企业由于缺乏专业人才或人才团队配置不合理很难进入精细化工高端市场资料来源昌德科技招股说明书长江证券研究所聚醚胺供给高度集中呈寡头垄断格局根据昌德招股书数据截至2021年3月末全球聚醚胺市场的主要生产商为美国的亨斯迈及德国的巴斯夫上述两家企业产能分别约为15万吨和7万吨合计占全球聚醚胺产能的66国内现有聚醚胺生产企业数量较少合计产能约为11万吨其中包括正大新材料35万吨晨化股份31万吨阿科力2万吨昌德科技1万吨整体而言聚醚胺行业前五家企业产能占比超过90呈现相对集中的状态图26全球聚醚胺供给格局2021年3月末323亨斯迈巴斯夫6正大新材料945晨化股份11阿科力昌德科技21皇马科技万华化学资料来源正大新材料招股说明书长江证券研究所主流厂商规划扩产产能压力较大由于近些年聚醚胺需求向好盈利上行主流生产厂商纷纷发布扩产计划据不完全统计未来几年行业目前规划产能达255万吨年供应压力较大正大新材料公司是国内最大的聚醚胺生产厂家产销量常年居于首位采用间歇法工艺现有产能35万吨年另投资年产4万吨端氨基聚醚聚醚胺建设项目根据项目环境影响报告书2022年2月送审稿显示项目建设将二期各为2万吨年2023年8月2日淄博正大新材料科技有限公司年产4万吨端氨基聚醚聚醚胺建设项目发布竣工环境保护验收监测报告阿科力公司采用连续法生产工艺现有产能2万吨年另外公司规划2万吨聚醚胺项目项目实施主体为阿科力潜江募投项目地址位于湖北省潜江市高新技术产业开发区江汉盐化工业园与前次募投项目实施主体以及实施地址有所不同请阅读最后评级说明和重要声明162616research95579com公司研究深度报告晨化股份公司及子公司现有聚醚胺设计产能31万吨年其中间歇法生产工艺2万吨年连续法生产工艺11万吨含在建产能03万吨年公司子公司淮安晨化新材料有限公司规划年产4万吨聚醚胺42万吨聚醚项目项目建设期为18个月昌德科技公司当前聚醚胺产能1万吨年2021年国内聚醚胺市场规模约为826万吨公司2021年度实现聚醚胺销售064万吨约占国内市场份额的775未来规划35万吨年聚醚胺产能万华化学公司具备聚醚胺生产能力并在烟台园区规划有4万吨年聚醚胺项目隆华新材公司规划的年产8万吨聚醚胺项目已开工建设项目采用直接催化还原胺化法间歇法生产工艺皇马科技公司现有聚醚胺产能08万吨年规划有12万吨年表5全球聚醚胺主要生产企业产能规划产能一览现有产能近2-3年计划新增产能远期规划产能生产企业装置地万吨年万吨年万吨年亨斯迈美国新加坡15巴斯夫德国美国中国714正大新材料中国3545晨化股份中国314阿科力中国22昌德科技中国135皇马科技中国0812万华化学中国0654隆华新材中国8合计330525576资料来源各公司公告等长江证券研究所聚醚胺景气度处于底部未来有望改善景气度处于底部未来有望改善2022年初以来由于终端风电领域需求不及预期聚醚胺产能不断释放的影响导致聚醚胺价格自2022年开始不断下滑当前聚醚胺价格及盈利均跌回2020年水平展望未来随着全球风电新增装机稳步提升2023年国内海风产业链龙头企业有望迎来订单的拐点2023-2025年有望迎来交付的拐点未来海风市场将成为聚醚胺需求的重要增量请阅读最后评级说明和重要声明172617research95579com公司研究深度报告图272022年初以来聚醚胺及其原材料环氧丙烷等价格持续回落图282022年初以来聚醚胺盈利持续下滑4500030000180003000040000175002500025000350001700020000165003000020000160001500025000150001550020000100001000015000150005000145001000050002019-1-12020-1-12021-1-12022-1-12023-1-11400002022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-7聚醚胺D230华东元吨环氧丙烷华东元吨右丙二醇华东元吨右聚醚胺毛利元吨右聚醚胺成本元吨资料来源Wind百川资讯长江证券研究所资料来源百川资讯长江证券研究所图29近些年国内聚醚胺产能大幅增长图30国内聚醚胺月度产量增幅显著203512301830115251611201425105151220101101580955610090452085-50008-1020202021202220232020-012020-092021-052022-012022-092023-05聚醚胺产能万吨年同比右聚醚胺产量万吨聚醚胺同比右资料来源百川资讯长江证券研究所资料来源百川资讯长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明182618research95579com公司研究深度报告COCCOP率先布局填补空白制备技术门槛高公司国内率先布局COCCOP为高透光材料光学性能优越环烯烃共聚物COC和环烯烃聚合物COP是一种具有环状结构的非晶性透明高分子材料COC是使用茂金属催化剂将乙烯和降冰片烯共聚合而得的非结晶性透明树脂COP是降冰片烯单体通过茂金属催化剂开环易位聚合后再对其中的不饱和双键进行氢化得到的聚合物COCCOP具有高耐热性高透明性并且具有非结晶性和结晶性聚合物共同的性能优势相较其他光学透明树脂PMMAPC等性能优越图31COCCOP制备工艺图32COCCOP性能优于其他光学材料乙烯C5COCCOP优点Diels-Alder反应CPDNBDCPD高透明性光学参数接近玻璃双环戊二烯环戊二烯降冰片烯加氢反应ROMP密度低加工成本低HydrogenationCOPCOC低双折射率COCmCOC低吸湿性高耐热性资料来源新材料研习社长江证券研究所资料来源公司公告等长江证券研究所制备技术壁垒较高国内生产处于空白COCCOP生产技术在降冰片烯的制备和控制聚合的过程中存在较大难点降冰片烯的制备属于强放热反应条件苛刻且有爆炸风险需精准控温另外制备过程副产物及杂质较多产品纯度需要达到995以上分离难度较大并且容易堵塞设备及管道同时乙烯反应活性较低物料需快速均匀混合对工业化装置的规模及技术要求较高由于COCCOP特殊的结果单体催化剂以及聚合技术均存在较高的技术壁垒瑞翁公司宝理塑料和三井化学等国际龙头企业已经形成了从环烯烃单体到聚合物合成的完整产业链占据了绝大部分产能我国COCCOP行业工业化生产长期处于空白状态全部依赖进口图33降冰片烯制备的强放热反应过程图34目前全球COCCOP主要生产企业强放热热分解Diels-Alder反应日本瑞翁日本宝理塑料株式会社双环戊二烯环戊二烯降冰片烯乙烯日本三井化学日本合成橡胶JSR资料来源中国化工报长江证券研究所资料来源聚烯烃人长江证券研究所进口替代空间大公司生产技术完备具有先发优势公司在2014年就启动了环烯烃聚合物COCCOP研发目前已经突破了环烯烃共聚物连续法聚合工艺技术环烯请阅读最后评级说明和重要声明192619research95579com公司研究深度报告烃共聚物提纯技术等关键技术成功研制出耐高温高透明的环烯烃聚合物小批量产品经客户试用透光率折射率及玻璃化温度等关键指标均达到进口产品水平截至2022年海外产能为862万吨年其中日本瑞翁于2021年7月在日本Mizushima工厂扩张COP产能4600吨年当前COP产能达到416万吨其产能为全球最大未来瑞翁在日本Takaoka工厂规划COP再生项目新增产能6000吨年预计于2024年8月投产日本宝理塑料当前产能为3万吨年公司在德国Leuna工厂规划2万吨年COC产能用于包装材料原计划于2023年投产现预计于2024年投产另外三井化学JSR产能分别为096万吨年05万吨年其中三井化学于2022年6月在日本大阪新建工厂使得公司COC产品APEL产能将提高约50据不完全统计目前国内未有已投放产能除阿科力外仅有浙江拓烯辽宁华鲁泓锦金发科技布局此领域其中拓希光学一期3000吨产能已于2023年6月底竣工公司设计产能最高率先完成实验室级别合成与验证各项指标均达到预期有望成为国内第一家量产COCCOP的上市公司表6据不完全统计国内外COCCOP产能规划当前产能规划产能生产企业装置地环烯烃生产工艺备注万吨年万吨年千吨级中试项目正处于设备安装阶段公司光学材料总规划3万吨年其中一期阿科力中国COCCOP30规划1万吨年包括07万吨年环烯烃单体和03万吨年环烯烃聚合物项目分为三期进行一期3000吨已于国内拓烯光学中国COC212023年6月底竣工鲁华泓锦中国COC005已完成COC小试预计中试装置将于金发科技中国COC00082023年三季度投产国内合计52计划2024年8月启动6000吨COP再瑞翁日本COP416ROMP06生装置计划于德国Leuna新建2万吨年COC宝理塑料日本COC3mCOC2产能现预计2024年投产国外2022年6月三井化学在日本大阪新建工三井化学日本COC096mCOC厂使得APEL产能将提高约50JSR日本COC05ROMP国外合计86226资料来源各公司官网等长江证券研究所市场空间广阔国产替代进程开启COCCOP具备优良热塑性光学性能应用领域广泛基于COCCOP热变形温度高透明性高双折射率低介质损耗小介电常数小水蒸汽透过性低熔融流动性好等一系列优异性能其作为性能优良的热塑性光学级材料广泛应用在高端手机摄像镜头显示屏的导光板和光学膜等光学领域以及医疗领域和高端包装领域应用领域持续拓展加深2021年下游需求中光学领域消费占比最高约532包装领域占比约253医疗占比约151请阅读最后评级说明和重要声明202620