导语：公司增量COC业务占据国产化先机，存量聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯业务盈利稳健增长，有望迎来价值重估。
　　1.公司持续投入积极推动COC的研发，年内有望迎来量产突破。COC/COP是全球需求8.29万吨，CAGR7.28%的百亿级市场，需求前景广阔。我们认为公司2014年开始坚持9年研发投入，2020年COC由小试进入研发放大，2021年完成了原料千吨级生产线以及COC的实验室级别合成与验证，各项指标均达到预期，已取得了积极进展。公司COC项目有望年内实现千吨级量产，并通过潜江扩产1万吨/年放大先发优势，进一步兑现公司的研发竞争力，迎来价值重估。
　　2.COC供给格局好、技术壁垒高，行业国产化有政策支持。COC/COP总产能8.24万吨，其中日本宝理（3万吨）、日本三井化学（0.9万吨）为COC，日本合成橡胶（0.5万吨），日本瑞翁（4.2万吨）为COP。由于供给高度寡头的格局，目前供需处于紧平衡，且现有供应商在高利润条件下没动力大幅扩产覆盖新增需求，扩产相对克制。COC三大技术壁垒导致国产化难度高：1、单体降冰片烯合成2、茂金属催化剂选型及制备3、聚合质量控制，由于其旺盛的需求以及“卡脖子”的特点，工信部已出台相关政策引领COC国产化。2022年1月1日起执行的工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》中，环烯烃聚合物（COC）被列为鼓励类先进化工材料，我们认为在政策重视与引导下公司有望享受率先国产化的红利。
　　3.2023年风电积压订单有望陆续交付，聚醚胺盈利将迎来边际改善。2022年我国风电招标量109.3GW，而新增装机量仅有37.63GW，累积了大量的未装机订单。23年Q1我国风电新增装机量/风电招标量分别为10.4GW/19.86GW，22年至23Q1未装机订单累计为81.13GW在持续增加，2023年我国风电或将迎来集中交付，聚醚胺需求提振，单吨利润有望边际改善。公司还规划潜江聚醚胺产能再扩2万吨/年，通过合理扩产增加页岩抑制剂与风电行业出货，充分发挥渠道优势；提升小品类销量强化公司的技术、规模优势，存量业务盈利有望再上台阶。
　　投资建议：我们看好公司聚醚胺受风电需求景气复苏单吨盈利边际改善，COC则依托技术积累实现量产，充分受益于百亿市场的国产化突破。预计2023-2025年归母净利润为0.52/1.64/2.25亿元，对应PE分别为78.48/24.87/18.15X，调升至“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。
　　

研究报告全文：公司研究20230827阿科力603722公司深度报告COC有望实现量产突破聚醚胺受益于风电复苏方正证券研究所证券研究报告分析师导语公司增量COC业务占据国产化先机存量聚醚胺甲基丙烯酸异冰片酯业务盈利稳健增长有望迎来价值重估任宇超登记编号S12205221000021公司持续投入积极推动COC的研发年内有望迎来量产突破COCCOP是联系人韩广智全球需求829万吨CAGR728的百亿级市场需求前景广阔我们认为公司2014年开始坚持9年研发投入2020年COC由小试进入研发放大2021年完成了原料千吨级生产线以及COC的实验室级别合成与验证各项指标强烈推荐调升均达到预期已取得了积极进展公司COC项目有望年内实现千吨级量产公司信息并通过潜江扩产1万吨年放大先发优势进一步兑现公司的研发竞争力行业其他化学制品迎来价值重估最新收盘价人民币元44062COC供给格局好技术壁垒高行业国产化有政策支持COCCOP总产能总市值亿元3875824万吨其中日本宝理3万吨日本三井化学09万吨为COC日本合成橡胶05万吨日本瑞翁42万吨为COP由于供给高度52周最高最低价元57423843寡头的格局目前供需处于紧平衡且现有供应商在高利润条件下没动力大幅扩产覆盖新增需求扩产相对克制COC三大技术壁垒导致国产化难度高历史表现1单体降冰片烯合成2茂金属催化剂选型及制备3聚合质量控制由于其旺盛的需求以及卡脖子的特点工信部已出台相关政策引领COC国产135化2022年1月1日起执行的工信部重点新材料首批次应用示范指导目-3录2021年版中环烯烃聚合物COC被列为鼓励类先进化工材料-11我们认为在政策重视与引导下公司有望享受率先国产化的红利-1932023年风电积压订单有望陆续交付聚醚胺盈利将迎来边际改善2022228272211262322523527阿科力沪深300年我国风电招标量1093GW而新增装机量仅有3763GW累积了大量的未装机订单23年Q1我国风电新增装机量风电招标量分别为数据来源wind方正证券研究所104GW1986GW22年至23Q1未装机订单累计为8113GW在持续增加2023年我国风电或将迎来集中交付聚醚胺需求提振单吨利润有望边际相关研究改善公司还规划潜江聚醚胺产能再扩2万吨年通过合理扩产增加页岩阿科力603722环烯烃聚合物项目推进顺利明年有望迎来潜江项目利润增量抑制剂与风电行业出货充分发挥渠道优势提升小品类销量强化公司的技20230615术规模优势存量业务盈利有望再上台阶投资建议我们看好公司聚醚胺受风电需求景气复苏单吨盈利边际改善COC则依托技术积累实现量产充分受益于百亿市场的国产化突破预计2023-2025年归母净利润为052164225亿元对应PE分别为784824871815X调升至强烈推荐评级风险提示产能建设不及预期风险价格大幅回落风险需求大幅下滑风险1敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入7136239491512--1899-127052415933归母净利润12052164225-1966-5674215563704EPS元137059187256ROE158266317291916PE2818784824871815PB447520430348数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告正文目录1阿科力增量COC业务开启第二成长曲线存量业务盈利稳健62COC性能优异的光学材料公司有望实现量产突破721COC性能优异应用场景不断丰富822COC需求高增前景广阔9221COC需求受益于光学器件迭代升级9222COC在医疗包装领域替代空间广阔1023COC技术壁垒高尚未国产化1224持续八年技术积累公司年内有望实现COC量产133聚醚胺风电需求有望复苏页岩抑制剂渠道壁垒高143122年风电高招标量有望在23年陆续交付1531技术渠道优势突出国内唯一页岩抑制剂聚醚胺供应商154新项目规划潜江第二基地打开成长空间165盈利预测与估值1751盈利预测及业务分项预测1752可比公司估值173敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告图表目录图表1公司核心关注点在增量业务COC的突破放量以及聚醚胺扩产后的销量与利润兑现6图表2公司主要业务包含脂肪胺光学材料COC三大产业链7图表3公司营收归母净利润7图表4公司毛利润变化和聚醚胺价格高度相关7图表5COC下游应用以光学包装医疗为主8图表6不同行业选择了COC不同的性能优势9图表7COC在包装医疗中应用持续丰富11图表826年全球COC需求有望达到1178万吨中性测算CAGR7311图表9全球COCCOP产能824万吨年现有供应商扩张并不激进12图表10公司环烯烃共聚物相关专利已覆盖从单体合成聚合工艺以及下游光学薄膜应用的全流程14图表112014年以来公司在COC各个环节陆续取得积极进展14图表12未来几年全球风电新增装机量仍将维持高增15图表13美国页岩钻井数持续恢复16图表14潜江一期项目投产后聚醚胺COC产能将实现翻倍增长16图表15分业务预测表17图表16可比公司估值184敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告投资案件投资评级与估值公司有望在本内完成千吨级COC量产实现国产化突破COC是全球需求829万吨CAGR73的百亿级市场成长空间广阔我们认为公司具有先发优势将成为COC国产化主力随着项目投产放量有望迎来价值重估我们预计公司2023-2025年归母净利润为052164225亿元对应PE分别为784824871815X给予公司强烈推荐评级关键假设点COC销量我们预计2023-2025年COC销量分别为0005028052万吨COC售价及毛利率随着公司COC放量以及部分国内竞争对手陆续国产化售价及毛利率逐年下降但仍保持较高水平2023-2025年COC不含税平均售价不含税分别为6501030888COC业务毛利率分别为380531445其中COC整体平均售价与毛利率的变化并非逐年下降主要是由于医疗光学级相比包装级产品需要较长的验证周期放量节奏相对更慢而医疗光学级COC的均价与毛利率高于包装级产品有别于大众的认识市场普遍认为公司曾提出COC争取22年量产的计划但千吨级装置量产时间推迟至23年但我们认为项目进展推迟主要因为园区审批而非技术原因目前公司所在园区已拿到审批COC相关装置已进入设备进场阶段开始续建且给与市场年内千吨级产品投产的指引确定性强股价表现的催化剂千吨级COC装置量产进度超预期COC光学医疗等客户验证进度或结果超预期核心假设风险COC量产进度不及预期风险COC国产化后竞争加剧风险聚醚胺行业大幅扩产后景气下行风险5敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告1阿科力增量COC业务开启第二成长曲线存量业务盈利稳健公司存量聚醚胺甲基丙烯酸异冰片酯盈利稳健增长增量COC业务占据国产化先机有望迎来价值重估存量业务稳健增长公司通过技术突破实现了页岩抑制剂聚醚胺和甲基丙烯酸异冰片酯的国产化并利用先发优势构建了优质的客户渠道风电叶片树脂大客户瀚森化工兰科化工页岩抑制剂国内独家覆盖斯伦贝谢哈利伯顿以及涂料大客户杜邦PPG立邦为公司带来稳健盈利和充沛现金流另一方面增量业务COC公司具备国产化先发优势数年磨一剑的研发投入即将实现量产突破切入百亿级COC市场将成为国产化主力随着COC投产放量有望迎来价值重估图表1公司核心关注点在增量业务COC的突破放量以及聚醚胺扩产后的销量与利润兑现资料来源公司公告方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告图表2公司主要业务包含脂肪胺光学材料COC三大产业链资料来源公司公告百川盈孚方正证券研究所备注COCCOP板块千吨级装置在建聚醚胺价格起伏是公司盈利波动的主要原因甲基丙烯酸异冰片酯盈利相对稳健2020-2022年公司营收53888713亿元YOY65636-190归母净利润052112亿元YOY32194197其中2021两年营收与归母净利润大幅增长主要受20年陆上风电21年海上风电退坡风电抢装造成需求与供给错配影响聚醚胺实现了量价齐升20-22年公司光学材料毛利润规模048065075亿受益于技术突破与渠道优势合作客户大部分为国外知名企业例如富士胶片杜邦立邦KCC盈利能力稳健提升图表3公司营收归母净利润图表4公司毛利润变化和聚醚胺价格高度相关公司毛利润亿元左轴10公司营收亿元归母净利润亿元脂肪胺产品平均售价万元吨右轴82535030020625015200410150100205050000000201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所2COC性能优异的光学材料公司有望实现量产突破COC是一种光学性能优异的高端聚烯烃材料在光学相关领域应用广泛而随着ARHUD安防等行业快速增长光学材料尤其是综合性能好的COC材料需求旺7敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告盛而由于其单体聚合茂金属催化剂以及产品纯度控制等多环节技术门槛高目前行业供给由日本厂商垄断尚未实现国产化公司在COC领域深耕9年且COC关键单体降冰片烯装置在2020年投产已实现突破公司不但规划在23年建成千吨级装置实现量产未来还在潜江规划2万吨COC产能有望抓住先发优势和国产化替代的契机成为国内COC领域龙头21COC性能优异应用场景不断丰富COC是性能优异的高端聚烯烃材料具有耐化学品密度低阻隔性好等多项优势应用在光学包装和医疗等领域图表5COC下游应用以光学包装医疗为主光学包装医疗其他630151053202530资料来源公司公告方正证券研究所光学镜头器件小型化趋势下COC在光学应用端优势明显光学镜头三大基本材料分别为光学玻璃光学晶体与光学聚合物光学塑料因材料密度相对低合成工艺加工成型工艺及制造成本的优势成为与光学玻璃竞争的光学镜头三大基本材料之一随着手机ARVR及新型应用市场的迅猛发展对液晶显示器提出轻量超薄超清晰度等要求在光学下游应用发展过程中小型化轻量化以及降本受加工良率影响的需求下玻璃镜片在加工工艺一致性等方面和塑料镜片相比都不具备优势我们认为光学塑料渗透率或将逐步提升COCCOP是主流光学塑料品类中综合性能最优的品种光学塑料包括PMMAPCCOC等品类由于不同材料在透光率耐磨性耐候性等性能上的差异应用领域虽有重叠但各有侧重COC综合性能最佳其中光学级PMMA透光率能达到92以上耐冲击和拉伸能力比玻璃高8-17倍主要应用于LED灯液晶显示飞机座舱玻璃等领域而光学级PC则因为抗冲击性抗紫外线性能主要应用于防弹玻璃眼镜镜片等领域COC由于其具有低吸水率低双折射率耐酸耐碱等特性应用于高端光学以及医药等领域8敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告图表6不同行业选择了COC不同的性能优势特点性能行业光学性能可与PMMA相匹敌光线透过率90以上优于PC和PS材料低双折光学优异光学性能射率高阿贝数可以减少光学系统中的像差和畸变耐擦伤性良好耐擦伤性良好耐擦伤性为光学材料的一个重要性能指标光学高耐热性高于PC材料耐热性能光学超低吸水性吸水率低于001尺寸稳定性比PMMA和PC更加优良光学密度小密度比PMMA和PC小利于制品轻量化光学良好生物相容性良好生物相容性溶出物和杂质的含量极低因此可以作为优良的医学材料医疗耐化学性好具备耐酸碱性医疗加工性能优异加工优于玻璃容易注射成型医疗阻隔性好与LDPE相比COC对各种气液体的阻隔性高4倍到5倍医疗包装提高刚性可加工出厚度薄成本低的薄膜可增强直立袋的直立性能包装易撕裂性降低撕裂值易于徒手开封包装袋包装资料来源环烯烃共聚物的应用郭峰环烯烃共聚物材料应用的研究进展曲树璋方正证券研究所光学医药包装应用场景不断丰富带动COC需求过去传统下游照相投影等需求占比逐步萎缩手机车载摄像头HUDARVR等应用崛起并有高性能小型集成化的需求COC材料具备优异尺寸稳定性密度低等特点更符合上述场景诉求由于COC具备生物相容性好耐酸碱性能优异等优势在医疗领域可用作适用于疫苗西林瓶预灌封注射器胰岛素输送器透皮贴剂肿瘤制剂包装微流体和微器件等领域此外COC材料阻隔性能优异与LDPE相比COC对各种气液体的阻隔性高4倍到5倍因此COC材料也被用于包装材料22COC需求高增前景广阔COC小而美且增长快2021年COC全球需求约83万吨预计2021至2025年CAGR为728其中由于光学器件属于耐用消费品需求增长依赖行业需求的起伏和依托于应用场景的迭代升级而包装与医药则是消耗品范畴包装的增长动力是生活品质的升级与政策的约束医药的增量则更多来自于对中硼硅的替代此外由于供给高度寡头的格局目前供需处于紧平衡且现有供应商在高利润条件下没动力大幅扩产覆盖新增需求导致下游成本维持高位需求始终无法完全释放由于塑料市场是在性能满足需求情况下平衡性价比来进行选择我们认为COC在国产化供给进一步充裕价格下探后性价比进入更广阔的区间替代聚丙烯腈EVOH等需求有望加速增长221COC需求受益于光学器件迭代升级消费者拍摄需求迭代传统手机镜头多摄趋势用量提升消费者对于不同场景的成片效果的要求提升驱动镜片数量增加7P8P镜头将成为主流方案平均搭载摄像头数量从2015年的2颗已增长至2021年的41颗但镜头迭代要求有更强的聚光能力和解析能力需要在镜片数量增加的同时控制重量和体积的增加幅度去年发布的IPhone14华为Magic4系列使用的为7P镜头而今年最新的旗舰机型如华为P60ART更是搭载了三个4000万像素以上后置镜头使用的镜片数量更多9敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告HUD安防ARVR等下游空间大HUD未来六年CAGR有望达到102当前HUD渗透率不高国产化成本下降及HUD向下配套普通车型共同驱动需求增长车企更加重视智能驾驶与智能座舱的转型同时随着HUD技术突破显示效果大幅改善配套价格逐渐下降性价比也逐步提升红旗哈弗吉利汽车领克几何汽车等成为拉动国内W-HUD增长的主要动力ARVR行业软硬件共同推动更多场景落地硬件端至26年复合增速将达到351MR具备虚拟显示的沉浸式体验娱乐社交等增强显示的高效交互生产力提效工具结合AI技术对建模交互处理等各环节的降本增效有望持续构建完善的产业生态创造新领域的新需求推动VRARMR产业发展政策推动安防行业增长2015年以来国务院工信部等发布了多项安防领域的相关政策以推动传统安防向信息化智能化方向转型根据TSR数据2021年全球安防镜头出货量435亿颗至2025年出货量将达到55亿颗预计CAGR60222COC在医疗包装领域替代空间广阔COC在医疗包装领域是聚丙烯腈的优秀替代品过去聚丙烯腈PAN基聚合物一直是食品和医疗包装中用作阻隔层和密封层的主要材料其中最具代表性的是英力士Barex系列产品而由于英力士2015年停产了其全球唯一一套聚丙烯腈装置由于COC性能与聚丙烯腈相近且无需下游客户更改工艺设备龙头TOPAS抓住了替代机会切入了医疗包装市场并逐步丰富了COC的应用范围COC不易碎可塑性好医疗领域替代空间广阔医用级COC可以定制具有特殊结构的医用器械在医药应用中适用于疫苗西林瓶预灌封注射器胰岛素输送器生物技术药物包装肿瘤制剂包装等领域性能上1可浸出物和可萃取物以及离子含量极低为先进的活性分子提供了无反应无极性的接触表面2防潮性能优越还可采用各种常规方法杀菌甚至紫外线处理在灭菌后仍能保持良好的机械性能COC在药监局已经注册预灌封注射器单层小瓶等产品品种且获得FDA认证在医疗领域已有广泛应用行业龙头德国肖特在制药应用中拥有10多年的COC材料经验并于2018年在药监局注册拿到COC材质的注射器批号国内方面威高集团于2019年在药监局更新COP预灌封注射器组合件此外RollprintPackagingBemisHealthcarePackaging等海外医疗包装客户也有以COC为材料的产品另外2020年新冠疫情对于疫苗注射瓶的需求大幅增长中硼硅玻璃供不应求也进一步推动了COC在医疗行业的渗透率提升10敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告图表7COC在包装医疗中应用持续丰富客户行业应用RollprintPackaging医疗透皮贴剂RollprintPackaging包装阻隔膜防潮层RollprintPackaging化妆品用于样品中精油防晒霜等BemisHealthcarePackaging医疗CXB密封胶BemisHealthcarePackaging包装CXB密封胶用于电子烟盒包装Schott威高医疗注射器其他包装糖果的扭曲薄膜软饮料的收缩标签化妆品包装瓶可回收包装袋胰岛素注射器药品泡罩和托盘手术器械和医疗设备制造微流体和其他医疗微器件等资料来源TOPAS公司官网威高公司官网AReviewofCyclicOlefinCopolymerApplicationsinMicrofluidicsandMicrodevicesAbdulrahmanAgha方正证券研究所新应用仍在不断拓展COC升级迭代空间广阔近日北欧化工与TOPAS合作开发了COC与PP共聚的Stelora材料主要用于电动汽车和可再生能源发电与标准PP聚合物制成的电容器相比Stelora同时兼备最高电纯度与卓越的均匀性可打造出超薄2至6微米且高度一致的薄膜提高了耐热电容器的整体效率我们认为随着技术迭代与成本下降未来COC在共聚改性等领域的应用将不断得到拓展我们假设在医疗包装和食品包装占比为21并根据手机镜头安防CIS等产品的市场增速手机镜头ARVRHUD安防其他光学领域增速为78810293包装医疗其他领域增速分别为782预计2026年全球COC有望达到1178万吨中性测算CAGR73图表826年全球COC需求有望达到1178万吨中性测算CAGR73项目202120222023E2024E2025E2026E手机镜头322348375404436470增速7878787878ARVR035038041044048052增速8080808080HUD031034038041046050光学增速102102102102102安防022024026029031034增速9090909090其他031032033034035036增速3030303030合计442476513552596642食品包装070075080086092098增速7070707070包装医疗包装140150160171184196增速7070707070合计210225240257275295医疗125135146158171184医疗增速8080808080其他其他05205305405505705811敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告增速2020202020合计829889954102310981178合计增速7273737373资料来源CNCIC中国光学光电子行业协会方正证券研究所23COC技术壁垒高尚未国产化COC技术壁垒高全球仅四家供应商目前全球COC产能44万吨被日本厂商垄断目前国内参与布局的公司包括金发科技万华化学阿科力宁波拓烯现有供应商方面三井化学在大阪工厂内新建一条生产线目前三井化学产能已达到09万吨宝理规划于德国扩产2万吨预计2023年年中投产图表9全球COCCOP产能824万吨年现有供应商扩张并不激进目前产能在建规划产能公司工艺备注万吨年万吨年开环聚合瑞翁42瑞翁42万吨为COP产能其余厂家为COC产能ROMP宝理收购加成聚合32德国扩产2万吨预计2023年年中投产TOPASmCOC加成聚合三井化学09日本大阪产能056万吨岩国产能034万吨mCOC开环聚合日本合成橡胶05ROMP无锡本部千吨级装置预计年内投产潜江1万吨阿科力1装置潜江远期整体X万吨拓烯03开展高性能烯烃聚合物新材料试验项目预计23金发科技中试设计0008年下半年完成中试辽宁鲁华泓锦新材料科技有限公司高性能水性高鲁华泓锦005分子乳液环烯烃共聚物COC及其关键单体降冰片烯NBE产业化示范项目万华化学搭建光学产品加工平台合计863358资料来源阿科力招股说明书观研天下万华化学公众号金发科技2022年年度报告CHINAPLAS国际橡塑展方正证券研究所三大壁垒导致COC尚未国产化1原料单体降冰片烯合成反应条件苛刻副产物体系复杂难点主要在合成过程高温高压的反应条件苛刻以及产品提纯步骤复杂降冰片烯工业化生产需要乙烯和环戊二烯经Diels-Alder反应制得由于乙烯不含吸电子性质的取代基在发生反应时由于匹配轨道间较大的能级差反应有一定的困难为提高对乙烯反应活性通常需要高温高压同时乙烯与环戊二稀反应过程中的副反应会生成双环戊二稀五聚体以下的低聚物双环戊二稀聚合物副产物的燃烧热较高燃点温度区间大分解时还产生可燃性气体有爆炸风险另外提纯方面降冰片烯反应液中包含产品溶剂未反应的原料以及副反应产物体系复杂主要由NB双环戊二稀溶剂等组成而用于聚合COC原料需要纯度要达到995以上需要多步骤的精制2茂金属催化剂体系众多选型难度大茂金属催化剂按照对称性可分为5大类按配体结构可以分为4大类不同类型的催化剂在聚合速度活性立构选择性12敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告COC序列结构玻璃化转变温度以及加工性能都有影响例如具有柄形结构的茂金属催化剂和含有亚甲基桥联芴基配体的茂金属催化剂的共聚活性最高因为这2种桥联型催化剂制备的COC中共聚单体呈现无规序列分布因而具有很好的透明性它在可见光区和近紫外光区的透过率可达90以上具有很低的光学各向异性和双折射性3聚合反应中条件的选择情况复杂产品质量稳定性达标难度大由于反应中投料比温度等反应条件都会影响聚合活性结构单元序列乙烯降冰片烯的比值因此反应条件选择难以把握当降冰片烯浓度增加时活性链受降冰片烯进攻的几率也增大从而降低了聚合速率而温度升高乙烯的竞聚率增大所以低温有利于降冰片烯插入增长链此外工业化放大过程中加料混合方式反应体系的流变特性和气液分布及扩散特性等对反应进程和产物结构性能影响也需要长期的研究和积累已有相关政策出台引领COC国产化2022年1月1日起执行的工信部重点新材料首批次应用示范指导目录2021年版中环烯烃聚合物COC被列为鼓励类先进化工材料从政策上引导COC国产化突破24持续八年技术积累公司年内有望实现COC量产公司在光学材料技术积累深厚各环节均有专利覆盖公司从2014年开始COC研发2020年建成5000吨COC关键单体降冰片烯装置的建设及验收千吨级聚合装置有望年内建成投产可能是最早实现国产化突破的企业之一专利实现单体合成催化剂制备聚合工艺及产品精制的全方位覆盖技术先发优势明显公司以申请相关专利14篇其中2篇有关降冰片烯合成2篇有关复合茂金属催化剂制备7篇有关环烯烃聚合其中5篇ROMP合成COP材料2篇有关产品精制1篇COC光学级薄膜制备专利最早申请时间为2014年8月最近一篇申请于2022年12月表明公司一直坚持做COC相关研发投入与技术储备13敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告图表10公司环烯烃共聚物相关专利已覆盖从单体合成聚合工艺以及下游光学薄膜应用的全流程申请号申请日发明名称类型CN20221155961320221206一种环烯烃共聚物的精制剂及其制备方法和应用合成CN20221153726820221201一种环烯烃共聚物及其制备方法和应用合成CN20221153883420221201一种光学级聚合物及其制备方法和应用合成CN20221153727320221201一种光学级聚合物薄膜及其制备方法和应用应用CN20211079085820210713一种环烯烃共聚物的制备方法和应用合成CN20211079086620210713一种环烯烃共聚物的制备方法及其应用合成一种环烯烃共聚物的制备方法及其在制备耐热型光学材料中的应CN20211079119420210713应用用CN20211079120020210713一种环烯烃共聚物的制备方法和在制备耐热型光学材料中的应用应用CN20201151874120201221一种环烯烃化合物及其制备方法和应用应用CN20191135757120191225含有醚类长链的降冰片烯类化合物的制备方法原料CN20191111993120191115一种环烯烃共聚物及其制备方法和应用合成原料催化CN20161049631220160629一种用于降冰片烯聚合的组合催化剂及其制备方法剂原料催化CN20161049592420160629一种用于降冰片烯聚合的复合茂金属催化剂及其制备方法剂CN20141043255820140827降冰片烯的生产工艺原料资料来源国家知识产权局方正证券研究所COC项目陆续取得积极进展已启动工业化建设年内有望量产COC项目进展逐步加快2020年COC由小试测试进入研发放大测试阶段2021年完成了环烯烃聚合物原料千吨级生产线以及环烯烃聚合物的实验室级别合成与验证各项指标均达到预期千吨级环烯烃聚合物生产装置已完成初步设计2022年打通工艺路线并完成公斤级环烯烃共聚物样品制备关键指标均达到预期并已完成生产线设计和设备采购等各项工作公司争取在2023年实现千吨级生产线的量产图表112014年以来公司在COC各个环节陆续取得积极进展泰兴项目终止改投资潜江基COCCOP由地预计23年申请茂金属催小试进入研发实现千吨级量2014年化剂相关专利2019年放大测试阶段2021年产2023年公司申请降2016年完成5000吨光学2020年COC处于中试研发阶2022年潜江项目取得冰片烯的生产级环烯烃单体研段已完成环烯烃聚环评批复工艺专利发及生产完成合物原料千吨级生产环烯烃聚合的催线以及环烯烃聚合物化剂的筛选工作的实验室级别合成与进入COC研发测验证各项指标达到试阶段预期千吨级环烯烃聚合物生产装置已完成初步设计资料来源公司公告国家知识产权局方正证券研究所整理3聚醚胺风电需求有望复苏页岩抑制剂渠道壁垒高14敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告聚醚胺业务是公司的现金奶牛也是过去及未来重要的利润来源由于风电在聚醚胺下游应用中占比465且建筑胶黏剂等非风电下游需求相对平稳因此历史上聚醚胺供不应求价格上涨多由风电需求波动引起因此我们对于聚醚胺需求的预判聚焦于风电行业需求的变化以及公司自身扩产后新增产能的消化3122年风电高招标量有望在23年陆续交付长期看风电装机稳定增长聚醚胺需求稳步提升根据GWEC预测未来全球风电新装机量将继续维持增长2022-2026年全球风电新装机量将从78GW上升至150GW预测区间CAGR为15图表12未来几年全球风电新增装机量仍将维持高增陆上风电海上风电180CAGR15316014036322612018100186980211886012262106109117448849740725688546204630201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E资料来源GWEC方正证券研究所装机量显著修复聚醚胺需求有望改善2022年我国风电新增装机量3763GW同前两年相比有所下滑而2022年国内风电招标量1093GW2023年Q1我国风电新增装机量风电招标量分别为104GW1986GW22年至今年Q1累计为装机量达8113GW2023年我国风电或将迎来集中交付政策目标相对乐观国内新增装机有望迎来高增2023年4月国家能源局发布2023年能源工作指导意见确定三个主要发展目标其中包括结构转型深入推进非化石能源发电装机占比提高到519左右风电光伏发电量占全社会用电量的比重达到153稳步推进重点领域电能替代深入推进能源绿色低碳转型稳妥建设海上风电基地大力推进分散式陆上风电和分布式光伏发电项目建设计划全年风电光伏装机增加16亿千瓦左右31技术渠道优势突出国内唯一页岩抑制剂聚醚胺供应商公司聚醚胺品种可应用页岩抑制剂等领域页岩气开采过程中对于钻井液和压裂液的页岩水化抑制效果有较高要求传统的抑制剂往往不能满足页岩气开采的要求聚醚胺是近十年来发展岀的综合效果最佳的页岩抑制剂也是海上油气开采中最环保的抑制剂在国际页岩气开采中大量使用改性后的聚醚胺可以在与粘土结合后防止粘土层水化页岩抑制性能优越公司的聚醚胺品种应用于风电叶片制造油气开采涂料胶黏剂与添加剂等行业覆盖高端复合材料页岩抑制剂环氧地坪固化剂环保涂料水性涂料饰品胶等众多细分领域15敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告公司自2016年进入海外油服龙头供应链且不断拓展海外油服客户有望出口消化聚醚胺新增产能公司聚醚胺板块未来的成长能力主要来自潜江2万吨聚醚胺新产能的释放而如何消化翻倍产能是核心问题我们认为公司在页岩抑制剂聚醚胺长期的技术储备以及海外大客户的渠道优势是重要壁垒技术上公司在页岩抑制剂上有丰富成果积累公司聚醚胺已通过欧盟REACH认证环保型页岩抑制剂专用聚醚胺经江苏省科学技术厅认定为高新技术产品高性能复合材料页岩气开采关键原材料聚醚胺技术突破与工业化项目获得2015年度无锡市科学技术进步奖渠道上页岩抑制剂行业相对封闭公司是国内少数能够满足页岩油气开采领域对聚醚胺高品质要求的供应商公司聚醚胺产品在2015年底通过油服龙头斯伦贝谢生产测试2016年正式进入斯伦贝谢供应链公司产品质量和性能得到哈利伯顿等油服大客户认可打开了与国内其他竞争对手不同的赛道我们认为在目前行业产能扩张加速的背景下公司在竞争格局较好的页岩抑制剂聚醚胺能拥有稳定的出货和获利能力优势明显图表13美国页岩钻井数持续恢复美国平均在运作钻井数yoy20080601504020100050-20-400-6020162017201820192020202120222023Q1资料来源EIA方正证券研究所钻井数据稳步回升页岩抑制剂聚醚胺市场空间广阔根据EIA数据美国在用的天然气钻井数年平均值从2018年的190口下降至2020年的85口2021年至今逐步回升202120222023Q1美国在用的天然气钻井数平均值分别为98147155口而页岩气是天然气的其中一种随着国外钻井数量逐步提升对页岩抑制剂需求将逐步提升有望带动国内聚醚胺出口需求4新项目规划潜江第二基地打开成长空间潜江基地扩产聚醚胺COC兑现技术渠道优势公司计划总投资105亿元在潜江扩产2万吨年聚醚胺3万吨年光学材料含单体及聚合物目前项目进展顺利相关土地使用权和审批程序均已成功办理项目将分两期建设其中一期项目包括聚醚胺2万吨年配套聚醚25万吨年二期项目为环烯烃单体及聚合物1万吨年环烯烃聚合物2万吨年图表14潜江一期项目投产后聚醚胺COC产能将实现翻倍增长产品产能万吨年所属人员备注聚醚25一期项目2万吨配套潜江厂区5000吨运回无锡厂区聚醚胺2一期项目150人外售改性环氧树脂05一期项目外售16敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告高纯硅溶胶01一期项目外售含硅高耐热树脂0003一期项目外售环烯烃单体1二期项目自用50人环烯烃聚合物2二期项目外售资料来源无锡阿科力科技股份有限公司关于全资子公司竞得土地使用权并签署土地使用权出让合同的公告阿科力科技潜江有限公司年产20000吨聚醚胺年产30000吨光学材料环烯烃单体及聚合物项目环评方正证券研究所我们认为公司在一期项目成功投产后聚醚胺产能将达到4万吨年无锡2万吨潜江2万吨通过合理扩产增加页岩抑制剂与风电行业出货充分发挥渠道优势提升小品类销量强化公司的技术规模优势此外COC建设新产能则能够通过潜江项目放大无锡千吨级装置先发优势进一步兑现公司的研发竞争力5盈利预测与估值51盈利预测及业务分项预测综合上文对公司业务及核心竞争力的各个维度分析我们结合行业发展趋势和公司经营情况分业务板块做出以下预测图表15分业务预测表分类亿元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入8817136239491512营业成本6764974886451068合计营业毛利205216135304443毛利率232303217320293营业收入647491385410789营业成本508351310330630脂肪胺营业毛利139140075080159毛利率215285194195202营业收入233221234250260营业成本168146176180182光学材料营业毛利065075059070078毛利率279339250280300营业收入--003289462营业成本--002135256环烯烃聚合物营业毛利--001153206毛利率--380531445营业收入001001001001001营业成本000000000000000其他业务营业毛利001001001001001毛利率873888888888888资料来源Wind方正证券研究所52可比公司估值公司主营业务为聚醚胺及光学材料因此选取业务性质类似的晨化股份皇马科技康达新材作为可比公司在PE估值法下2023-2025年可比公司平均PE约为1687122994517敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告图表16可比公司估值归母净利润亿元PE市值证券代码证券简称2023E2024E2025E2023E2024E2025E亿元300610SZ晨化股份11516123520761477101324603181SH皇马科技4936007131291106189264002669SZ康达新材2453614471693114992941行业平均2843744651687122994543603722SH阿科力05216422578482487181541资料来源Wind方正证券研究所备注除阿科力外其他可比公司估值来自wind一致预期18敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告附录TableForcast公司财务预测表单位百万元人民币资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产5826138491244营业总收入7136239491512货币资金269306467716营业成本4974886451068应收票据26223454税金及附加65712应收账款6771109173销售费用1091422其它应收款0011管理费用46406197预付账款881017研发费用29253962存货535066109财务费用-10000其他158157163174资产减值损失0000非流动资产365362348335公允价值变动收益1000长期投资0000投资收益2233固定资产190163137110营业利润14060189259无形资产34333231营业外收入0000其他142165179194营业外支出1000资产总计94797511971578利润总额13960189259流动负债180182241399所得税1982636短期借款0000净利润12052163224应付账款36415591少数股东损益-10-1-1其他143141187309归属母公司净利润12052164225非流动负债5555EBITDA16194223294长期借款0000EPS元137059187256其他5555负债合计185188247404主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益3321成长能力同比增长率股本88888888营业总收入-1899-127052415933资本公积287287287287营业利润2373-5712215563704留存收益389414578803归属母公司净利润1966-5674215563704归属母公司股东权益7597859491174获利能力负债和股东权益94797511971578毛利率3029216832002934净利率167783117201480现金流量表2022A2023E2024E2025EROE158266317291916经营活动现金流14594180267ROIC143965717171905净利润12052163224偿债能力折旧摊销34343435资产负债率1954192420602561财务费用-8000净负债比率-3538-3891-4919-6101投资损失-2-2-3-3流动比率324336351312营运资金变动18-1512速动比率288303319279其他1200营运能力投资活动现金流-104-30-18-18总资产周转率078065087109资本支出-13-19-19-19应收账款周转率87490210561074长期投资-110-2-2-2应付账款周转率1179125313431470其他18-933每股指标元筹资活动现金流-31-2700每股收益137059187256短期借款0000每股经营现金165106205304长期借款0000每股净资产86489210791335普通股增加0000估值比率资本公积增加3000PE2818784824871815其他-34-2700PB447520430348现金净增加额1437161249EVEBITDA1945402316171145数据来源wind方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款阿科力603722公司深度报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom20敬请关注文后特别声明与免责条款