致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。公司三大自有品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022年公司营收、归母净利润复合增速分别为36%、37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达56%、41%，销售模式以亚马逊平台B2C为主，B2B快速发展。公司23H1实现营业收入26.44亿元，同比下降5.87%，归母净利润1.86亿元，同比增长68.44%。
　　跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。据网经社，2022年中国跨境电商市场规模达15.7万亿元，同比增长10.56%，2018-2022年复合增速达15%，其中B2C模式占比为24.4%，呈现继续扩大的态势。从家具出口看，中国占全球家具出口额的48%，主要销往欧美日韩。2017-2022年我国家具出口额CAGR达约6.9%。从欧美家具消费看，Euromonitor统计2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元、1295亿美元，2022-2027年美国、西欧室内家具零售规模有望实现3.5%、4.1%的复合增速。近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长，2022年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为28.2%、21.4%，较2019年分别提升13.5pct、7.4pct。
　　对标宜家，致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。运营层面：1）生产端：公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。2）物流端：公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高，美国仍有优化空间，产品亦采用平板包装&DIY安装，节约相关成本。3）零售端：公司B2C模式主要在亚马逊销售，主要品牌Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高，且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。财务层面：1）毛利率低于宜家：我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因，使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借9500多个SKU支撑其全球446亿欧元营收规模。2）存货周转率类似：两者均4-5次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。3）固定资产、应收账款周转率高于宜家：我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约34%，应收账款周转率较高。
　　渠道拓展、供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。收入：公司仍处于快速发展阶段，目前约80.5%营收为B2C模式，18-22年B2C复合增速达30%；近年公司B2B渠道快速增长，18-22年复合增速达约86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。B2B模式亦有望持续扩展客户实现增长。成本：1）随着销售规模扩大、B2B占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。2）公司22年海运及关税成本费率显著增至14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。募投项目：公司上市实际募资规模为9.9亿元，主要用于供应链及研发。目前自有仓约26万平面积，募投拟扩大仓储面积18.1万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。
　　盈利预测与投资评级：公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91亿元、4.79亿元、5.75亿元，分别同比增长56.5%、22.3%、20.1%，目前股价对应PE为23x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：第三方平台经营风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。

研究报告全文：线上宜家同与不同TableCoverStock致欧科技301376公司深度报告TableReportDate2023年10月9日李宏鹏轻工行业首席分析师S1500522020003lihongpengcindasccom相关研究TableCoverReportListTableTitle证券研究报告线上宜家同与不同公司研究TableReportDate2023年10月09日TableReportType本期内容提要公司深度报告TableSummary致欧科技专注家居跨境电商出海品牌深耕欧美市场公司三大自有品牌致欧科技TableStockAndRank301376SONGMICSVASAGLEFEANDREA分别聚焦家居家具宠物家居投资评级买入2018-2022年公司营收归母净利润复合增速分别为36375公司在过去五年欧洲美国营收占比分别达5641销售模式以亚马逊平上次评级台B2C为主B2B快速发展公司23H1实现营业收入2644亿元同比下降587归母净利润186亿元同比增长6844TableChart致欧科技沪深300跨境电商市场广阔海外家居电商化步伐持续推进跨境电商作为零售电20商新业态近年来加速成长据网经社2022年中国跨境电商市场规模10达157万亿元同比增长10562018-2022年复合增速达15其0中B2C模式占比为244呈现继续扩大的态势从家具出口看中国-10占全球家具出口额的主要销往欧美日韩年我国家具-20482017-2022-30出口额CAGR达约69从欧美家具消费看Euromonitor统计20222306年美国西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元1295亿美元2022-2027年美国西欧室内家具零售规模有望实现3541的复合资料来源聚源信达证券研发中心增速近年来随着互联网的普及物流行业的发展以及消费者习惯的改变家居销售电商渠道占比持续增长2022年美国西欧室内家具线上渠道占比分别为282214较2019年分别提升135pct74pct公司主要数据TableBaseData收盘价元2276对标宜家致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验商业模式各有千秋运营层面1生产52周内股价波动区间2943-2124元端公司供应商主要集中在广东具有产业集群下较低成本采购的优势最近一月涨跌幅-718公司与供应商践行长期合作原则近年采购成本占比稳定且公司产品开发周期短采用小单快返快速迭代的模式对比宜家虽然宜家具备全总股本亿股401球采购优势但宜家新品开发周期长且从部分类似产品来看公司产品流通A股比例10000的性价比也能达到较好水平2物流端公司自有仓发货占比高欧洲总市值亿元9138时效较高美国仍有优化空间产品亦采用平板包装DIY安装节约相资料来源聚源信达证券研发中心关成本3零售端公司B2C模式主要在亚马逊销售主要品牌Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄宜家渠道以线下门店为主线上为辅财务层面1毛利率低于宜家我们认为宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力凭借9500多个SKU支撑其全球446亿欧元营收规模2存货周转率类似两者均4-5次年左右公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀3固定资产应收账款周转率高于宜家我们认为主要由于商业模式差异宜家为线下大店重资产公司则为跨境电商轻资产电商模式零售效率更高且公司较小件购买频次更高的家居用品占比约34应收账款周转率较高渠道拓展供应链效能释放有望驱动公司未来持续增长收入公司仍处于快速发展阶段目前约805营收为B2C模式18-22年B2C复合增速达30近年公司B2B渠道快速增长18-22年复合增速达约86信达证券股份有限公司当前公司在欧洲亚马逊排名较前美国仍有较大成长空间B2B模式亦有CINDASECURITIESCOLTD望持续扩展客户实现增长成本1随着销售规模扩大B2B占比提升北京市西城区闹市口大街9号院1号楼电商平台交易费率近年来保持下降趋势2公司22年海运及关税成本费邮编100031率显著增至影响利润随着海运费回归正常相关成本有望优化1443目前公司自营仓占比较高公司海外仓租赁期较长有利于保证成本低位可控募投项目公司上市实际募资规模为99亿元主要用于供应请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2链及研发目前自有仓约26万平面积募投拟扩大仓储面积181万平方米匹配公司中期规模增长另外募投项目投入仓储物流自动化建设有助于进一步提升供应链效率盈利预测与投资评级公司专注家居跨境电商为欧洲亚马逊平台头部卖家有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利B2CB2B各渠道均衡发展驱动营收增长供应链提质增效各项成本持续优化盈利有望持续释放我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为391亿元479亿元575亿元分别同比增长565223201目前股价对应PE为23x首次覆盖给予买入评级风险因素第三方平台经营风险汇率波动风险国际贸易摩擦风险募投项目不及预期TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元59675455624374458791增长率YoY503-86144192181归属母公司净利润240250391479575百万元增长率YoY-36943565223201毛利率326316360365366净资产收益率ROE156138129140148EPS摊薄元060062098119143市盈率PE倍38103654233419081589市净率PB倍593506301267236TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年09月28日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦6一公司概况家居跨境电商领跑者711多年深耕家居品类出海品牌龙头712财务分析23H1盈利显著改善静待需求修复9二跨境电商市场广阔海外家居电商化加速1121把握全球零售电商化红利中国跨境电商快速成长1122海外家具需求稳增疫情加速电商占比提升13三宜家强大文化基因打造重体验性价比1631全球家居零售龙头全球化线上化积极布局1632供应链多举优化成本产品价格竞争力突出1933穿透全球的文化力研产结合确保性价比2034顺应消费渠道变化趋势发力数字化零售21四致欧科技研产供销多维并重综合能力突出2341收入分析聚焦家居品类B2C深耕亚马逊B2B有望高增23411产品产品系列齐全设计零整结合23412渠道欧洲亚马逊家具类头部卖家B2B增长迅速2542成本分析持续优化供应链提升运营效率与盈利空间27421供应与供应商长期合作采购成本占比稳定28422仓储自营仓占比高长租期锁定仓储成本29423物流配送海运费回落自营仓完善相关成本有望优化30424募投项目投入研发及供应链加强出海品牌竞争力3143对标宜家跨境模式运营效率较高32五盈利预测与估值3451盈利预测及假设3452估值与投资评级35六风险因素36表目录表1公司募投项目表31表2公司收入预测简表34表3公司盈利预测简表34表4可比公司23年平均PE约28X35图目录图1公司发展历程7图22018-2022年主要业务营收情况8图32022年公司主营业务营收占比8图42018-2022年分地区营收占比8图52018-2020年公司分业务模式营收情况8图6截止23年中报公司股权结构图9图72018-2023H1营业收入与同比增长率10图82018-2023H1归母净利润与同比增长率10图92017-2023H1毛利率和净利率10图102017-2023H1公司期间费用率10图112017-2022年公司存货应收应付账款周转天数天11图122017-2022年现金流情况百万元11图132014-2024年全球电商渠道零售额12图142015-2024年全球电商零售额占全球零售总额比例12图152017-2025年欧洲美国电商渠道零售额12图162018-2026年亚洲北美西欧东欧电商占零售额比重12图172014-2022年中国跨境电商市场规模与增速13图182018-2022年中国跨境电商渗透率13图192013-2022年中国跨境电商交易模式结构13图202016-2022年全球家具市场产值规模与预测14图212017-2023年全球家具销售线上线下占比14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图222017-2025年全球家居用品市场规模14图232005-2020年全球家居用品市场电商渠道销售占比14图242019年全球前十大家具消费国消费额15图252022年全球家具出口国出口额占比15图262022年中国家具出口目的国出口额占比15图272012-2022年中国家具出口金额及同比15图282012-2027年美国及西欧室内家居市场规模及增速16图292008-2022年全球主要各国室内家具线上销售占比16图30宜家发展历程17图312001-2022年宜家零售额与同比增速18图322021年宜家分地区零售额占比18图332021年宜家排名前五主要零售市场18图342013-2022年宜家在主要国家的室内家具零售额市占率18图352017-2022年宜家零售与供应链毛利率19图362017-2022年宜家零售与供应链剔除投资损益净利率19图372015年宜家主要供应商地区分布19图382015年宜家主要供应商国家分布19图392017-2022年宜家零售与供应链存货周转率20图402017-2022年宜家零售与供应链固定资产周转率20图41宜家44N产品矩阵21图422019年宜家产品零售额结构分布21图43宜家LOGO的变化21图442021年宜家排名前五主要零售市场22图452013-2022年宜家在主要国家的室内家具零售额市占率22图46宜家城市小店示意图23图47宜家IKEAKreativ示意图23图482022年公司主要产品品类结构24图49公司三大品牌矩阵24图50致欧科技产品研发蘑菇型模式理论25图512018-2022年公司分渠道收入与同比增速25图522018-2022年公司B2C各平台营收分布25图53Songmics在德国亚马逊卖家排名较高26图54Songmics在法国亚马逊卖家排名较高26图552018-2022年公司B2B线上线下营收26图562018-2022年公司线上B2B主要客户26图572018-2022年公司电商平台交易费率下降27图582018-2022年公司广告费变化趋势27图592018-2022年公司B2C与B2B毛利率27图602018-23H1年公司毛利率含运费与净利率27图602022年公司主要成本构成示意图28图61公司向前五名供应商采购金额占比稳定28图62公司产品采购成本占营收比重稳定28图63公司供应链系统示意图29图642018-2022年公司仓储费率变化趋势30图652018-2022年公司存货周转率变化趋势30图662022年公司仓库分地区面积30图672018-2022年公司海运物流关税及运输费率31图682018年至今海运费变化趋势31图692018-2022年公司研发费用及研发费用率32图70募投项目将显著增加公司仓储面积32图71公司与宜家产品价格示意图32图72公司与宜家毛利率对比33图73公司与宜家存货周转率对比33图74公司与宜家固定资产周转率对比33图75公司与宜家应收账款周转率对比33请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦跨境电商市场广阔海外家居电商化步伐持续推进全球零售电商渠道交易规模不断增长据Statista全球电商零售额预计2024年可达63880亿美元2020-2024年复合年增速有望达到10零售电商渠道占比有望自2020年的180提升至2024年的218跨境电商作为零售电商新业态近年来加速成长据网经社2022年中国跨境电商市场规模达157万亿元同比增长10562018-2022年复合增速达15其中B2C模式占比为244呈现继续扩大的态势从家具出口看欧美为全球家具主要进口地区中国占全球家具出口额的482017-2022年我国家具出口额CAGR达约69从欧美家具消费看Euromonitor统计2022年美国西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元1295亿美元2022-2027年美国西欧室内家具零售规模有望实现3541的复合增速近年来随着互联网的普及物流行业的发展以及消费者习惯的改变家居销售电商渠道占比持续增长2022年美国西欧室内家具线上渠道占比分别为282214较2019年分别提升135pct74pct回顾宜家过去70余年的发展宜家的核心竞争力在于优质的供应链下的高性价比产品零售大店消费场景的打造生产端截止15年宜家约59供应商在欧洲25在中国就近生产低成本地区生产并行与供应商平均合作年限达11年保持长期可持续合作关系物流端宜家产品多为模块化DIY组装及平板包装减少配送安装成本零售端2022年宜家在欧洲市场家居零售额市占率超10份额持续领先其门店兼具销售展示与仓储功能保障9500多个SKU全系列高质量管理研发端宜家产品特有的北欧风与民主设计结合大部分产品是在工厂内与供应商协同开发完成研产结合从源头保证性价比进入零售数字化时代宜家围绕全链条的数字化打造全新竞争力宜家经过2016年组织架构调整将设计制造物流职能从经销商处收回确保中后台数字化升级有效落地线上零售额占比从2016年的4提升至2022年的22同时宜家通过城市小店设计店等新型门店贴近消费者并作为网购自提点赋能线上零售通过APP增强对年轻消费者吸引力且以ARAI技术赋能设计与销售对标宜家致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景商业模式颇具亮点运营层面公司产品开发周期短采用小单快返快速迭代的模式且从部分类似产品来看公司产品的性价比也能达到较好水平物流端自有仓发货占比高欧洲时效较高美国仍有优化空间同时随着规模效应释放带动电商交易费成本不断摊薄财务指标方面公司毛利率略低于宜家存货周转率类似且固定资产应收账款周转率高于宜家请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一公司概况家居跨境电商领跑者致欧科技专注家居跨境电商出海品牌深耕欧美市场三大自有品牌SONGMICSVASAGLEFEANDREA分别聚焦家居家具宠物家居2018-2022年公司营收归母净利润复合增速分别为36375公司在过去五年欧洲美国营收占比分别达5641销售模式以亚马逊平台B2C为主B2B快速发展公司23H1实现营业收入2644亿元同比下降587归母净利润186亿元同比增长684411多年深耕家居品类出海品牌龙头公司专注于自有品牌家居产品的研发设计和销售主要面向欧美及北美地区市场公司自2010年成立至今公司聚焦家居品类十余年多年来不断将产品品类向全屋场景拓展以全球互联网家居领先品牌为长期发展战略定位产品不断向系列化风格化全生活场景的方向拓展现如今已建立起一套适合线上销售的快速响应的前端产品研发和信息系统开发体系2022年公司荣膺亚马逊全球开店颁发的2021年度赢之以恒年度卖家称号并连续两年入选网经社评定的中国跨境电商百强榜公司业务以经营SONGMICSVASAGLEFEANDREA三大自有品牌家居产品的研发设计和销售为主按顺序分别对应家居品类家具品类宠物家居品类以及庭院系列等公司产品涵盖了客厅卧室厨房门厅庭院户外等不同场景已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵从而满足客户在多场景下的消费需求实现消费者一站式采购图1公司发展历程资料来源公司官网信达证券研发中心2018-2022年公司四大产品系列协同并进实现快速增长公司当前主要产品为家具系列家居系列庭院系列宠物系列2022年分别约占主营业务4734107各大系列2018-2022年营收复合增长率分别为41323033实现协同快速增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图22018-2022年主要业务营收情况图32022年公司主营业务营收占比宠物系列其他家具系列家居系列庭院系列宠物系列其他724000庭院系列百万元103000家具系列4720001000家居系列03420182019202020212022资料来源公司招股说明书信达证券研发中心资料来源公司招股说明书信达证券研发中心产品主要销往欧洲美国线上B2C为主要销售模式分地区看公司在过去五年欧美与北美市场营收占比均在97以上2022年欧洲地区营收3065亿元占比达56北美地区营收2244亿元占比达41公司采用线上B2C和跨境出口B2B模式实现产品销售2022年B2CB2B模式营收占比分别为8119线上B2C主要通过亚马逊CdiscountManoManoeBay等第三方电商平台以线上零售方式将产品销售给终端消费者B2B主要与亚马逊Wayfair合作图42018-2022年分地区营收占比图52018-2020年公司分业务模式营收情况欧洲北美日本其他地区其他线上B2CB2B线上B2B线下B2B1006000百万元8050004000603000402000201000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告公司招股书信达证券研发中心资料来源公司招股书信达证券研发中心创始人宋川为实际控制人安克创新为主要股东公司最大控股股东为宋川持有公司49股权公司实际控制人及公司法人均为宋川上市公司安克创新为公司主要股东持股比例约8发布多次股权激励计划公司已先后于2017年12月2018年5月2019年4月和2020年6月实施了四次员工股权激励公司由科赢投资沐桥投资泽骞咨询和语昂咨询四个员工持股平台的执行事务合伙人暂为持有合伙企业设立时的出资额作为公司股权激励的预留份额由执行事务合伙人以自有资金认购根据后续年度的激励方案转让给激励对象请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图6截止23年中报公司股权结构图资料来源Wind信达证券研发中心12财务分析23H1盈利显著改善静待需求修复外需下降海运费高企影响2022年业绩23H1盈利显著改善静待需求修复2022年公司实现营业收入545亿元同比下降86实现归母净利润25亿元同比增长432018-2022年公司营收归母净利润复合增速分别为36575仍在快速成长期2020-2021年上半年受海外疫情的影响线上渗透率快速提升且居民居家时间增加对家居产品的需求增加宽松货币政策进一步刺激消费需求公司营收显著增长2021年下半年海外需求回归常态同时更多国内电商运营商工厂和贸易商等涌入跨境电商行业采用低价营销策略对市场形成一定冲击公司部分家具庭院产品存在积压为加快产品动销部分产品下半年存在一定的降价销售另外海运费大幅上涨对利润端造成较大冲击2022年公司营收下降主要与2021年上半年高基数有关另外欧美国家因高通胀居民消费意愿消费力降低可选消费品的市场需求短期内有所放缓23H1公司实现营业收入2644亿元同比下降587单Q2营收1376亿元同比下降038主要原因一是由于公司于22年下半年主动淘汰部分低效益贡献的SKU且规划中新品23年上半年上市较少二是部分供应商受限于产能因素Q2部分产品存在断货的影响上半年公司实现归母净利润186亿元同比增长6844我们认为2023年下半年随着欧美市场零售库存恢复正常水平欧美国家居民消费意愿和消费能力有望逐渐恢复公司营收有望逐步修复而海运物流等成本已较上年显著下降公司利润率仍望保持较好水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图72018-2023H1营业收入与同比增长率图82018-2023H1归母净利润与同比增长率营业收入百万元YOY归母净利润百万元YOY7000804003006000250605000300200150400040200100300020502000100001000-500-200-100201820192020202120221H232018201920202021202223H1资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心受益海运费价格下降23H1毛利率同比修复毛利率方面公司2020年开始将运输费计入营业成本若将2018-2019年销售费用-运输费加回营业成本则2018-2019年公司毛利率在35左右2021-2022年受海运费及关税成本上涨21年下半年降价去库存以及毛利率较低的B2B占比提升的影响公司毛利率下滑至31-32左右23H1随着海运费成本改善公司实现毛利率364同比增长49pct基本恢复至疫情前水平净利率变化趋势与毛利率基本一致受益规模提升公司销售管理费用率持续优化2018-2022年公司期间费用率整体呈下降趋势其中扣除运输费后的销售费用率明显优化主要受益于公司规模持续成长电商平台交易费用率下降管理费用率亦随规模增长呈现下降趋势研发费用率则由于公司持续加大新品研发略有提升财务费用率2021年有所提升主要为财务调整将租金支出纳入租赁负债利息支出科目23H1公司销售管理研发财务费用率分别为2285401127-168分别同比099pct103pct063pct-221pct图92017-2023H1毛利率和净利率图102017-2023H1公司期间费用率销售费用率-不含运费毛利率-含运输费净利率管理费用率40研发费用率3530财务费用率30252520201515101055002018201920202021202223H12018201920202021202223H1-5资料来源Wind公司招股说明书信达证券研发中心资料来源Wind公司招股说明书信达证券研发中心营运情况和现金流表现稳健22年公司存货应收应付账款周转天数分别为84928天整体保持较合理水平近两年存货周转天数有所上升主要为疫情下全球供应链扰动备货节请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10奏打乱货柜滞港市场竞争加剧等因素所致2022年存货周转天数下降主要为备货节奏恢复正常且公司持续提升供应链效率所致22年经营活动产生的现金流量净额为99亿元公司销售快速扩大销售回款情况良好经营活动现金流入大幅增加加之公司利用银行承兑汇票等短期融资工具经营活动现金流出减少图112017-2022年公司存货应收应付账款周转天数天图122017-2022年现金流情况百万元存货周转天数天经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额应收账款周转天数天应付账款周转天数天筹资活动产生的现金流量净额9015008070100060505004030200102018201920202021202223H105002018201920202021202223H11000资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心二跨境电商市场广阔海外家居电商化加速跨境电商作为零售电商新业态近年来加速成长据网经社2022年中国跨境电商市场规模达157万亿元同比增长10562018-2022年复合增速达15其中B2C模式占比为244呈持续扩大的态势从家具出口看中国占全球家具出口额的48主要销往欧美日韩2017-2022年我国家具出口额CAGR达约69从欧美家具消费看行业增速稳健电商化率提升Euromonitor统计2022年美国西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元1295亿美元2022-2027年美国西欧室内家具零售规模有望实现3541的复合增速近年来随着互联网的普及物流行业的发展以及消费者习惯的改变家居销售电商渠道占比持续增长2022年美国西欧室内家具线上渠道占比分别为282214较2019年分别提升135pct74pct21把握全球零售电商化红利中国跨境电商快速成长全球电商零售增长明显渠道占比维持增长全球零售电商渠道交易规模不断增长线上零售市场因其便捷化多元化移动化等优势规模在不断扩大电商渗透率持续提升Statista数据显示2014年全球电商渠道零售额为13360亿美元2020年达到42800亿美元预计2024年可达63880亿美元2020-2024年复合年增速有望达到10此外电商零售额占全球零售总额的比例呈现持续增长的态势从2015年的74提升至2020年的180预计2024年将达到218请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图132014-2024年全球电商渠道零售额图142015-2024年全球电商零售额占全球零售总额比例全球电商零售额占全球零售总额比例零售额亿美元YoY257000035206000030500002515400002030000151020000105100005000资料来源Statista公司招股说明书信达证券研发中心资料来源Statista公司招股说明书信达证券研发中心欧美地区电商零售额增长稳健疫情加速全球各地区零售电商化据Statista数据2020年欧洲美国电商零售额分别达42524316亿美元预计到2025年欧洲美国市场电商零售额将分别达到56925634亿美元2021-2025年预计复合增长率分别为5247此外2020年以来全球疫情爆发且持续蔓延大背景下消费者大规模转向线上消费海外零售线上化趋势加速据Statista2018-2021年间全球主要地区的电商零售额占总零售额比重持续提升其中亚洲北美地区零售电商化率较高2022年分别约2524欧洲地区零售电商化率相对较低2022年西欧东欧分别约为1618图152017-2025年欧洲美国电商渠道零售额图162018-2026年亚洲北美西欧东欧电商占零售额比重欧洲电商零售额亿美元美国电商零售额亿美元亚洲北美西欧东欧35600030500025400030002020001510001005020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源Statista公司招股说明书信达证券研发中心资料来源Statista信达证券研发中心跨境电商是我国外贸发展新业态国内跨境电商发展较快外贸渗透率持续提升跨境电商模式是以互联网外贸形式的新兴贸易业态是以中国境内的品牌商或制造商为主导方通过跨境电商平台进行销售具有单笔订单金额小高频和量大的特点跨境电商凭借其线上交易非接触式交货交易链条短等优势为我国外贸发展注入新动能是产业转型升级创新驱动的重要助推器受政策利好及行业发展跨境电商在我国进出口贸易领域展现出较大的发展潜力成为推动我国外贸发展的重要力量据网经社2022年中国跨境电商市场规模达157万亿元同比增长10562018-2022年复合增速达15跨境电商行业渗透率与行业的发展及传统外请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12贸增长有关总体来说跨境模式占出口比重在稳步地提升2022年我国跨境电商行业渗透率为3732较上年提升1pct跨境电商业务类型主要为B2CB2B随着出海品牌综合实力增长B2C占比提升跨境电商B2B业务凭借单笔金额大长期订单稳定等优势在我国跨境电商结构发展中仍占据主导地位网经社数据显示2022年中国跨境电商的交易模式中B2B交易占比达756B2C交易占比为244但从跨境电商交易模式结构趋势上来看B2C交易模式则呈现继续扩大的态势图172014-2022年中国跨境电商市场规模与增速图182018-2022年中国跨境电商渗透率中国跨境电商市场规模万亿元跨境电商行业渗透率2035yoy5030152540201030152051051000201420152016201720182019202020212022020182019202020212022资料来源网经社共研网公司招股说明书信达证券研发中心资料来源网经社共研网信达证券研发中心图192013-2022年中国跨境电商交易模式结构B2BB2C100806040200201320142015201620172018201920202022资料来源网经社公司招股书上海证券报中国证券网信达证券研发中心22海外家具需求稳增疫情加速电商占比提升全球家具市场稳步增长线上渠道占比提升从2016年起全球家具产值伴随着全球经济不断复苏而逐步回暖据中商产业研究院2022年预计全球家具产值达5561亿美元同比增长43全球家具市场迈入稳步增长阶段据Statista2017年至2020年全球家具市场线上销售额占比逐年升高未来随着电商渠道的不断扩大以及物流电子支付等配套产业的发展线上家具市场占比有望继续扩大预计2022年全球家具市场线上渠道占比达约15较2017年占比增长45pct请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图202016-2022年全球家具市场产值规模与预测图212017-2023年全球家具销售线上线下占比线下占比线上占比全球家具市场产值规模亿美元yoy100600078050006560400044030003200020201000120172018201920202021E2022E2023E002016201720182019202020212022E资料来源CSIL中商情报网信达证券研发中心资料来源Statista公司招股书信达证券研发中心全球家居用品2022-2025年CAGR约392020年线上渠道占比约18家居用品包括家居收纳类装饰类用具类以及部分室外生活用品等产品Euromonitor数据显示2017年至2020年全球家居用品市场规模的年复合增长率为112虽然受疫情影响全球经济放缓2020年家居用品市场规模较2019年略微有所减小但随着未来全球经济复苏居民收入水平的提高以及消费频次的提升全球家居用品的消费需求预计仍将保持稳健增长2025年将达到8520亿美元2022-2025年全球家居用品市场规模复合增速约39目前全球家居用品市场仍以线下渠道为主这与家居产品重体验特点有关随着互联网的普及物流行业的发展以及消费者习惯的改变电商渠道占比持续增长据Euromonitor全球家居用品市场电商渠道的销售占比从2005年的17上升至2020年的177图222017-2025年全球家居用品市场规模图232005-2020年全球家居用品市场电商渠道销售占比全球家居用品市场规模亿美元全球家居用品市场电商渠道销售占比900072080006700051560004500034000210300012000051000-10-202005201020072008200920112012201320142015201620172018201920202006资料来源Statista公司招股书信达证券研发中心资料来源Euromonitor公司招股书信达证券研发中心欧美为全球家具主要进口地区家具消费进口比例约39以上在欧美日韩等发达国家和地区城市化程度高居民消费能力强消费者通常对居住的舒适条件要求较高旧房装修及租房家具换新需求较大对家具有着稳定需求目前全球家具行业的主要生产与消费国家中中国自产自销的比例可以达到98而同样作为家具消费大国的美国则有39来源于进口德国英国法国等欧洲主要国家则有50以上来源于进口请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14中国为全球家具最大出口国2017-2022年出口额CAGR达约69主要销往欧美日韩等发达区域从家具贸易结构看按出口金额计2022年全球前五大家具出口国分别为中国48德国7意大利6墨西哥5波兰4目前中国仍为全球最大的家具出口国2022年中国家具出口目的国主要为美国26日本5澳大利亚4德国4英国4主要为全球发达国家从出口金额看受海外宏观经济影响美国及欧洲国家出口额下降较大2022年我国家具及其零件出口金额达697亿美元同比下降562015-2022年中国家具出口金额复合增速约69我国家具出口中期有望保持稳步增长图242019年全球前十大家具消费国消费额图252022年全球家具出口国出口额占比进口亿美元国内生产亿美元其他26140012001000800中国48600美国4004200波兰04墨西哥5意大利德国67资料来源CSIL公司招股书信达证券研发中心资料来源UNComtrade信达证券研发中心图262022年中国家具出口目的国出口额占比图272012-2022年中国家具出口金额及同比中国出口金额家具及其零件累计值亿美元美国YOY268003570030256002050015其他日本400105453005澳大利亚0200德国4-5100英国4-10韩国0-1543资料来源UNComtrade信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心欧美家具家居市场容量大市场规模稳步增长2019-2022年线上渠道占比显著提升在美国欧洲等市场开放程度较高的国家或地区家具市场容量较大对于家具的消费意愿仍有望持续增长Euromonitor数据显示2022年美国西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元1295亿美元2017-2022年复合增速分别为37002欧洲市场受到俄乌冲突影响较大Euromonitor预计2022-2027年美国西欧室内家具零售规模复合增速分别为请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom153541随着未来全球经济复苏居民收入水平的提高以及消费频次的提升欧美家具消费需求预计仍将保持稳健增长从销售渠道看目前欧美地区家具消费主要渠道仍为线下家具专营卖场但近年来随着互联网的普及物流行业的发展以及消费者习惯的改变电商渠道占比正在持续增长2022年美国西欧室内家具线上渠道占比分别为282214较2019年分别提升135pct74pct全球疫情期间加速家具销售线上化进程海外消费场景逐步由线下向线上转移图282012-2027年美国及西欧室内家居市场规模及增速图292008-2022年全球主要各国室内家具线上销售占比美国室内家具市场规模亿美元美国中国日本东欧西欧西欧室内家具市场规模亿美元45西欧YOY40美国YOY1800153516001014003012005251000020800-515600-1040010-1520050-200201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源Euromonitor信达证券研发中心三宜家强大文化基因打造重体验性价比我们认为宜家核心竞争力在于其背靠强穿透力的瑞典文化基因使宜家仅靠四种家居设计风格可以售卖全球庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力打造高性价比产品以及线下大店消费体验生产端截止15年宜家约59供应商在欧洲25在中国就近生产低成本地区生产并行与供应商平均合作年限达11年保持长期可持续合作关系物流端宜家产品多为模块化DIY组装及平板包装减少配送安装成本零售端2022年宜家在欧洲市场家居零售额市占率超10份额持续领先其门店兼具销售展示与仓储功能保障9500多个SKU全系列高质量管理研发端宜家产品特有的北欧风与民主设计结合大部分产品是在工厂内与供应商协同开发完成研产结合从源头保证性价比进入零售数字化时代宜家围绕全链条的数字化打造全新竞争力宜家经过2016年组织架构调整将设计制造物流职能从经销商处收回确保中后台数字化升级有效落地线上零售额占比从2016年的4提升至2022年的22同时宜家通过城市小店设计店等新型门店贴近消费者并作为网购自提点赋能线上零售通过APP增强对年轻消费者吸引力并以ARAI技术赋能设计与销售31全球家居零售龙头全球化线上化积极布局宜家家居是全球最大的家居零售商之一宜家成立于瑞典并逐步从北欧向欧洲大陆美国等地扩展截止2023年2月宜家覆盖全球62个主要市场门店数达约460家请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom161943-1960年初创期宜家成立于1943年的瑞典并逐步从北欧向欧洲大陆美国等地扩展创立初期宜家的产品以生活杂货为主1948年宜家首次推出邮购家具系列产品并于1950-1953年推出首个家具产品目录及线下销售展厅创立之初宜家的家具产品便以高性价比著称1960-1990年转型经销模式海外扩展期最初宜家海外扩展相对缓慢主要在与瑞典消费力消费习惯相似的其他北欧国家并逐步在本土市场沉淀巩固自身优势1973年宜家开始向北欧以外的其他欧洲国家扩展首先选择的市场是当时家具消费规模最大的德国当时德国家具市场集中度较低且行业内缺乏与宜家定位相似的高性价比家具零售商宜家的性价比优势得以突围1970年宜家开始进入日本市场但由于日本家居的产品形态消费习惯与欧洲DIY为主的模式有较大差异1983年宜家停止了在日本的经营在二十年后宜家重新进入日本市场1980年宜家将组织架构变革为经销模式由宜家品牌拥有方英特宜家向经销商授权开设零售门店与品牌经营理念英特宜家向经销商每年收取零售额约3的授权费用宜家向经销商模式的转型同样加速了其在海外拓展的步伐1990-2016年经营生态成型持续发展期随着在全球扩展宜家经营生态在全球主要市场取得成功1995年宜家提出民主设计形成了美观实用优质可持续和低价结合的设计理念并加大对环保可持续发展等领域的重视2016-至今组织架构变革线上布局加速期2016年宜家为顺应家居消费线上化的趋势以及应对亚马逊等电商的竞争开始进行组织架构调整将经销商原本负责的设计制造采购物流职能收回经销商仅负责零售业务品牌拥有方英特宜家通过收回中后台职能能够更有效地推动经营业态的线上化数字化改造顺应行业发展趋势2021年宜家在全部区域推行宜家APP并于2022年推出首个AI设计应用IKEAKreativ宜家顺应全球家具消费渠道变化趋势持续加快线上化进程截止2022年电商销售占宜家零售额比重达约22图30宜家发展历程资料来源IKEA官网Ingka官网陈璐爽宜家组织结构及其变革Cascade信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17宜家多年保持稳健的营收增长在核心市场欧洲市占率领先宜家零售收入在过去20多年中总体保持稳健增长趋势其中2001-2016年宜家零售额复合增速约92017-2022年零售额复合增速约4从宜家分地区零售额看目前宜家最主要的市场为欧美地区2021年销售额排名前五的国家分别为德国14美国13法国8英国6中国5市占率方面宜家在核心市场欧洲的市占率领先据欧睿宜家在德国法国英国瑞典的室内家具零售额市占率分别达123174102268且在过去几年中市占率总体保持提升趋势而在规模更大的家具消费市场美国中国宜家市占率仅约25左右相对较低图312001-2022年宜家零售额与同比增速图322021年宜家分地区零售额占比亚洲澳洲宜家零售额十亿欧元YOY115020401510北美3018520010-5欧洲0-10712002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001资料来源Ingka官网信达证券研发中心资料来源Ingka官网信达证券研发中心图332021年宜家排名前五主要零售市场图342013-2022年宜家在主要国家的室内家具零售额市占率德国德国美国法国1435中国瑞典英国3025美国2013其他1554法国1085中国英国0562013201420152016201720182019202020212022资料来源Ingka官网信达证券研发中心资料来源Euromonitor信达证券研发中心宜家最大经销商Ingka年报及英特宜家年报分别反映了宜家零售商财务报表供应链财务报表英特宜家的收入主要为向经销商销售产品及品牌授权费其中销售产品收入占比在90以上2017-2022年英特宜家毛利率维持在15-20之间英特宜家的成本主要受原材料及外购产品采购成本运输费用等因素影响2021-2022年全球供应链受疫情影响较大英特宜家主动承担了部分成本压力导致其毛利率有较大下滑同时电商渠道的增长也导致了包装物流成本提升2017-2022年Ingka毛利率维持在31-35之间其中2021-2022请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18年毛利率仍有提升主要由于产品零售价提升而英特宜家承担较多材料上涨成本净利率方面2017-2022年英特宜家与Ingka剔除金融资产损益的净利率下降主要由于疫情对全球供应链零售消费的影响以及宜家对线上业务投入所致如电商与APP平台系统建设线下自提点配套设施等图352017-2022年宜家零售与供应链毛利率图362017-2022年宜家零售与供应链剔除投资损益净利率宜家零售净利率-剔除投资损益宜家零售毛利率宜家供应链毛利率宜家供应链净利率-剔除投资损益378732652742232171012201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源IKEA官网Ingka官网信达证券研发中心资料来源IKEA官网Ingka官网信达证券研发中心32供应链多举优化成本产品价格竞争力突出生产端就近生产低成本地区生产并行与供应商保持长期可持续合作关系目前宜家供应商覆盖全球55个市场与约1600个供应商合作目前宜家约89的产品来自供应商采购剩余产品由宜家生产部自产据宜家2015年年报宜家约59供应商主要分布在其最大的零售市场欧洲35分布在亚洲其中25来自中国宜家主要供应商与其主要零售所在地区重合能够有效缩短从生产到产品上架的时间与距离削减运输成本另一方面宜家通过在原材料人工成本较低的亚洲设置生产基地有利于减少材料制造等成本宜家与供应商平均合作年限达11年提倡与供应商共同可持续发展的理念长期合作关系及大规模的采购量有利于宜家采购价格更低更优质的产品宜家为供应商制定了IWAY生产原则对产品生产服务原材料运输工作环境等方面均进行了详细的规定有利于保障供应商的生产质量与可持续发展图372015年宜家主要供应商地区分布图382015年宜家主要供应商国家分布南美俄罗斯12北美3中国25其他38亚洲欧洲3559波兰立陶宛195瑞典意大利58资料来源Ingka官网信达证券研发中心资料来源Ingka官网信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19物流端模块化与平板包装减少配送安装成本宜家创立之初便采用高性价比的产品策略产品具有竞争力的价格主要来源于模块化自行组装家具在生产运输安装端的成本节约宜家销售的多数产品是需要消费者自行组装的模块化家具工厂只需生产标准化的产品零件或模块同时生产成品能够以散件的形式用平板纸盒包装体积较小的平板纸盒包装的产品能够在海运陆运端节约运输成本而安装成本则由消费者自行手工完成另外平板包装也方便消费者将购买的产品自行带回家减少中途产生的运输成本零售端门店兼具销售展示与仓储功能提升空间效率优化存货管理宜家产品线包含约9500个SKU类目众多的品类要求高质量的存货管理措施宜家零售门店兼具销售展示和产品仓储的功能消费者选购完成后可直接从库房提取产品另外宜家门店根据产品流动率高低分区划分高流动率产品区域采用自动化分拣上架的流程节约成本低流动率的产品则由人工完成从而减少总体人员成本提升存货管理的效率图392017-2022年宜家零售与供应链存货周转率图402017-2022年宜家零售与供应链固定资产周转率宜家零售固定资产周转率宜家零售存货周转率16宜家供应链存货周转率宜家供应链固定资产周转率1420121015810645200201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源IKEA官网Ingka官网信达证券研发中心资料来源IKEA官网Ingka官网信达证券研发中心33穿透全球的文化力研产结合确保性价比44N产品矩阵构建相对标准又灵活的产品组合据观研天下整理宜家建立通过44NN是品类的细分产品矩阵从风格定价品类三大维度将产品进行分类使其各类产品主要集中覆盖四大风格同时提供一定范围的价格带选择形成相对标准又灵活的产品结构北欧风与民主设计结合打造高性价比产品的全球穿透力宜家产品结构以室内家具为主品类涵盖客厅卧室厨房几大家庭空间同时门店设有瑞典特色餐厅提供餐饮服务宜家产品设计植根于北欧简洁自然风格宜家的设计理念为民主设计即美观实用优质可持续和低价的结合宜家的设计与生产结合紧密大部分产品的设计源于瑞典及亚洲的产品设计发展中心且大部分产品的设计是在工厂内与供应商协同开发完成设计与生产的紧密结合保证了产品更好的质量外形和更低的成本截止Ingka15年报宜家拥有15位内部设计师和约150名合同设计师亦拥有多名工程师材料专家包装设计师等协同设计工作从宜家的LOGO几次改变可以看出宜家在全球化的发展过程中逐步清晰自身以北欧风格为主的设计理念LOGO配色逐步转变为代表瑞典国旗配色的黄蓝请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20