投资要点
　　公司是国内磷复肥龙头，磷酸一铵产能全国第一，拥有磷矿-磷复肥-新材料/磷石膏一体化产业链以及全地域、全品类、全生命周期的产品+服务实力等优势，集团注入磷矿战略性储备资产、精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性，属于周期+成长优质标的。
　　23H1周期底部业绩稳健，业绩修复叠加市占率提升有望量利齐升。
　　2022H2-2023H1：磷复肥行业进入价格下行期，导致下游经销商备货谨慎，渠道库存持续偏低。根据Wind数据，2022H2-2023H1公司硫基复合肥/氯基复合肥/磷酸一铵价格降幅分别为-35.9%/-39.66%/-46.67%。一体化产业链叠加全地域、全品类、全生命周期的产品+服务实力使得公司在23H1实现归母净利润6.9亿元，周期底部业绩稳健性较强。
　　2023年下半年以来，单质肥价格下跌回归2020年中枢水平叠加渠道库存偏低、秋肥旺季到来，有望开启销量快速修复通道。当前复合肥周期底部位置拟确立，有望迎来业绩修复，同时，公司市占率有望稳步提升进而提振销量，新型肥结构有望持续优化。单质肥价格趋稳后，公司有望量利齐升。
　　集团矿山资源注入带来持续成长性，预计25年贡献净利润约3亿元。
　　公司控股股东洋丰集团拥有磷矿石储量5亿吨，承诺“成熟一家注入一家”。目前已注入矿山资源年产能270万吨，其中2021年7月注入雷波巴姑磷矿90万吨，2022年7月注入保康竹园沟磷矿180万吨（预计24Q4-25Q2投产）。随着竹园沟产能陆续释放，预计25年贡献净利润约3亿元，后续预计仍有莲花山磷矿等集团矿山注入带来持续成长性。
　　强劲的资本开支中长期有望兑现，2021年以来资本开支约60亿元。
　　2021年以来，公司凭借复合肥强劲稳定的现金流持续投入资本开支。根据2023中报，固定资产+在建工程+无形资产较2020年末增加52.81亿元，若考虑折旧摊销可能超过60亿元。2023年6月，二期磷酸铁项目首条5万吨/年生产线试生产。上游磷化工项目（包括30万吨/年硫精砂制酸、72万吨/年硫磺制酸、15万吨/年工铵、30万吨/年农铵）进入试生产状态。氟硅化工项目（10万吨/年净化磷酸、3万吨/年无水氟化氢、1.8万吨/年白炭黑）预计2023年末投入试生产。
　　我们预计2023-2025年公司营业收入为141.88、155.93、163.16亿元，同比增长11.09%、9.90%、4.64%，实现归母净利润11.72、15.35、20.03亿元，同比增长10.50%、30.96%、30.53%，对应EPS为0.88、1.15、1.50元，对应PE为12.14、9.27、7.10X。我们看好公司磷复肥龙头地位，一体化护城河不断深化，周期底部业绩稳健。考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后业绩修复和估值修复，市占率有望持续提升、新型肥规模有望持续扩张，叠加集团磷矿资源持续注入、精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性，给予公司2023年17倍PE，目标价14.95元/股，对应股价弹性空间40.08%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国际政治局势不确定性风险；原材料价格及粮价波动风险；行业竞争格局恶化风险；新项目进度不及预期
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度农化制品新洋丰000902报告日期2023年10月06日周期底部稳健修复磷矿等资本开支注入非线性成长动能新洋丰首次覆盖报告投资要点投资评级买入首次公司是国内磷复肥龙头磷酸一铵产能全国第一拥有磷矿-磷复肥-新材料磷石膏一体化产业链以及全地域全品类全生命周期的产品服务实力等优势集分析师马莉团注入磷矿战略性储备资产精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长执业证书号S1230520070002性属于周期成长优质标的malistockecomcn研究助理刘梓晔23H1周期底部业绩稳健业绩修复叠加市占率提升有望量利齐升liuziyestockecomcn2022H2-2023H1磷复肥行业进入价格下行期导致下游经销商备货谨慎渠道库存持续偏低根据数据公司硫基复合肥氯基复合肥磷Wind2022H2-2023H1基本数据酸一铵价格降幅分别为一体化产业链叠加全地域全-359-3966-4667收盘价1067品类全生命周期的产品服务实力使得公司在23H1实现归母净利润69亿元总市值百万元1391933周期底部业绩稳健性较强总股本百万股年下半年以来单质肥价格下跌回归年中枢水平叠加渠道库存偏低13045320232020秋肥旺季到来有望开启销量快速修复通道当前复合肥周期底部位置拟确立股票走势图有望迎来业绩修复同时公司市占率有望稳步提升进而提振销量新型肥结构新洋丰深证成指有望持续优化单质肥价格趋稳后公司有望量利齐升1681集团矿山资源注入带来持续成长性预计25年贡献净利润约3亿元-6公司控股股东洋丰集团拥有磷矿石储量5亿吨承诺成熟一家注入一家目-13前已注入矿山资源年产能270万吨其中2021年7月注入雷波巴姑磷矿90万-202211221223012302230423052306230723082309吨2022年7月注入保康竹园沟磷矿180万吨预计24Q4-25Q2投产随着竹2210园沟产能陆续释放预计25年贡献净利润约3亿元后续预计仍有莲花山磷矿相关报告等集团矿山注入带来持续成长性1浙商消费化工新洋丰20年业绩高增长核心竞争力强劲的资本开支中长期有望兑现年以来资本开支约亿元202160明确长期看好202101312021年以来公司凭借复合肥强劲稳定的现金流持续投入资本开支根据20232浙商消费化工新洋丰三中报固定资产在建工程无形资产较2020年末增加5281亿元若考虑折旧摊季报点评经营拐点逻辑验证销可能超过60亿元2023年6月二期磷酸铁项目首条5万吨年生产线试生看好公司市占率持续提升产上游磷化工项目包括30万吨年硫精砂制酸72万吨年硫磺制酸15万20102020201020吨年工铵30万吨年农铵进入试生产状态氟硅化工项目10万吨年净化3业绩逐季环比改善趋势确磷酸3万吨年无水氟化氢18万吨年白炭黑预计2023年末投入试生产立超高报表质量凸显强大竞争优势新洋丰中报点评20200813我们预计2023-2025年公司营业收入为141881559316316亿元同比增长-1109990464实现归母净利润117215352003亿元同比增长-105030963053对应EPS为088115150元对应PE为1214927710X我们看好公司磷复肥龙头地位一体化护城河不断深化周期底部业绩稳健考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后业绩修复和估值修复市占率有望持续提升新型肥规模有望持续扩张叠加集团磷矿资源持续注入精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性给予公司2023年17倍PE目标价1495元股对应股价弹性空间4008首次覆盖给予买入评级风险提示国际政治局势不确定性风险原材料价格及粮价波动风险行业竞争格局恶化风险新项目进度不及预期httpwwwstockecomcn140请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入1595773141876715592511631552-3522-1109990464归母净利润130935117189153471200332-724-105030963053每股收益元098088115150PE10861214927710资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn240请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1给出盈利预测我们预计2023-2025年公司营业收入为141881559316316亿元同比增长-1109990464实现归母净利润117215352003亿元同比增长-105030963053对应EPS为088115150元对应PE为1214927710X2估值指标我们看好公司磷复肥龙头地位一体化护城河不断深化周期底部业绩稳健考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后业绩修复和估值修复市占率有望持续提升新型肥规模有望持续扩张叠加集团磷矿资源持续注入精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性给予公司2023年17倍PE3目标价格1495元股4投资评级首次覆盖给予买入评级关键假设1常规肥业务我们假设2023-2025年产能保持不变单质肥价格暴涨暴跌结束进入常态温和增长趋势常规肥需求稳健复苏同时行业集中度有望加速提升公司以销定产产销率为100产能利用率逐年递增分别为75765768假设价格增速为-17522磷肥业务我们假设在建的30万吨年农业级磷酸一铵和15万吨年的工业级磷酸一铵项目于2023年投产且2023-2025年公司磷酸一铵产能为230万吨年保持不变农铵及工铵产能利用率保持不变由于公司生产复合肥所用磷酸一铵完全自给剩下的磷酸一铵用于外销假设公司生产单吨复合肥所用磷酸一铵数量占比逐年下降为222524假设2023年开始磷酸一铵价差缓慢修复价格增速为-17323新型肥业务我们假设甘肃金昌二期于2023年投产且2023-2025年新型肥产能保持不变随着公司新型肥推广力度不断加大公司新型肥销量有望稳步提升公司以销定产我们假设新型肥产销率为100产能利用率逐年递增分别为232628假设价格增速为-15834精细化工业务假设2023-2025年磷酸铁年产能分别为10万吨假设产能利用率均为80产销率均为80假设下游需求复苏后磷酸铁迎来价格修复则价格变动幅度为-28-1-1我们与市场的观点的差异市场认为公司虽然是复合肥龙头但是复合肥行业壁垒低行业需求空间有限对公司明后年业绩增长存在担忧httpwwwstockecomcn340请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度我们认为复合肥行业在不断发展成熟过程中需求将逐渐细分化高端化专业化行业内部需求结构的变化和对专业服务的需求增长有望为公司带来市占率和盈利能力的提升1公司在全国布局但仍然存在薄弱市场如西北市场近两年公司在新疆甘肃等地建立生产基地有望提升薄弱地区市占率降低运输成本2公司产品覆盖各细分地域品类生命周期技术服务模式更加符合消费者需求尤其是种植效益更高的经济作物时更加倾向于选择品牌复合肥3种植大户农场主等新型农业经营主体不断涌现更看重复合肥的效果技术和服务公司作为龙头在成本产品技术服务上均具有优势未来有望业绩持续增长股价上涨的催化因素公司复合肥及磷酸铁等产品价格上涨公司复合肥销量增长公司自有磷矿山产能投放集团磷矿山资源持续注入磷酸铁及氟硅化工项目投产风险提示国际政治局势不确定性风险原材料价格及粮价波动风险行业竞争格局恶化风险新项目进度不及预期httpwwwstockecomcn440请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度正文目录1四十年深耕成就一体化磷复肥龙头企业811深耕复合肥行业发展精细化工业务延伸产业链812经营数据概况收入稳健盈利持续改善913股权结构稳定管理层成熟专业122复盘供给侧改革蝶变大宗价格冲击结束有望重回量增逻辑1321行业复盘周期底部稳健修复14211价格复盘单质肥等原材料价格波动影响巨大14212供给复盘供给侧改革三磷整治等优化竞争格局行业集中度提升15213需求复盘粮价中枢抬升有望带动农资消费需求1622公司复盘改革中的蝶变逆势而进的扩张173农资必需消费品新洋丰市占率有望加速提升2031产业链一体化全国化布局园区配套带来的成本优势2032强大的渠道能力来自研发创新品牌创新营销创新服务创新2333生产制造优势274中长期看资本开支有望贡献非线性成长动能2841控股股东洋丰集团5亿吨磷矿储备持续注入预计2025年增厚利润2942发力打造精细化工第二主业3143副产品磷石膏处理能力强化解磷化工产业掣肘问题3344复合肥主业现金流良好支持资本开支持续投入345盈利预测与估值3551盈利预测3552估值分析及投资建议366风险提示37httpwwwstockecomcn540请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度图表目录图1公司发展历程8图22014-2023H1公司分产品收入结构亿元8图32017-2023H1公司主要业务收入结构单位亿元10图42017-2023H1公司主要业务毛利结构单位亿元10图52018-2022年公司三大产品均价元吨10图62018-2022年公司三大产品单吨毛利润元吨10图72014-2023H1公司分产品毛利率及净利率12图82014-2023H1公司期间费用率12图9公司股权结构及子公司截至2023年中报12图102015-2022年公司现金分红总额及股利支付率13图112014-2022年公司及可比公司股息率13图122000-2023年9月肥料行业经历了3次完整的周期14图132006年至今出现两轮原材料价格大幅上涨15图142012年极端天气影响下主要产量国减产15图152000-2022年中国复合肥产量及增速15图162000-2022年中国磷肥产量施用量及增速15图17复合肥渗透率持续提升16图18复合肥龙头市占率近年来持续提升按产量16图19历史上来看肥料与谷物价格相关系数约08617图202009-2023年我国原粮收购价元吨截至2023年7月20日17图21公司股价复盘截至2023年9月27日18图222020Q1-2023Q2磷复肥及原材料价格涨幅19图232020年至今复合肥及磷酸一铵市场价单位元吨截至2023年9月27日19图242020年至今磷酸一铵价差测算单位元吨截至2023年9月27日19图252022年公司及可比公司主要产品单吨毛利润元吨20图262022年全国复合肥市占率按产量20图27复合肥产业链延伸情况梳理21图282022年公司磷肥成本结构22图292022年公司复合肥成本结构22图302015-2022年公司分区域营收结构23图312014-2022年公司分区域毛利率23图322014-2022年公司研发支出及占比24图33公司洋丰硫西红柿示范田与某品牌肥料效果对比24图34公司品牌矩阵25图35公司新型肥系列产品部分25图362021年不同作物种类每亩化肥折纯用量25图372000年-2021年中国果园面积及增速25图38公司创新31小组模式26图39公司技术服务金字塔体系26图40公司农化服务流程27图412020年以来公司加快资本开支投入单位亿元28图422014年以来资本开支及营收占比单位亿元28httpwwwstockecomcn640请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度图432010年至今中国磷矿石产量截至2023年8月31图442014年至今磷矿石价格元吨截至2023年9月26日31图452020年以来我国正磷酸铁价格截至2023年9月27日33图46磷酸铁成本受资源禀赋和生产工艺影响大33图472010-2022年我国磷石膏综合利用率33图482021-2022年我国磷石膏综合利用分布33图492014-2023H1公司现金流量净额34图502014-2023H1公司应收账款周转天数35图512015年以来公司市值及PE截至2023年9月28日37表1公司主要产品产能数据截至2022年年报9表2公司核心经营及财务数据9表3公司产品数据量价拆分11表4公司董监高简历13表5三磷整治等磷复肥行业供给端政策16表6公司周期复盘19表7可比公司产业链一体化情况21表8公司复合肥主要原材料采购情况22表9公司主要产能布局截至2022年年报23表10可比公司渠道服务品牌能力对比截至2022年年报24表11线上线下多渠道技术培训27表122019-2022年公司单位成本拆分元吨28表132020年-2023H1公司重要在建工程预算及资本投入情况29表14公司已注入磷矿资源截至2023年中报30表15洋丰集团持有未注入的磷矿资源截至2018年30表16公司磷矿石自给率测算仅考虑雷波磷矿和竹园沟磷矿31表17公司磷酸铁及伴生资源综合利用项目32表18公司主要业务盈利预测表36表19可比公司估值截至2023年9月28日37表附录三大报表预测值39httpwwwstockecomcn740请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度1四十年深耕成就一体化磷复肥龙头企业11深耕复合肥行业发展精细化工业务延伸产业链公司积淀四十年多年来保持磷复肥行业第一阵营磷酸一铵产能全国第一公司成立于1982年前身是石桥驿磷肥厂2001年由乡镇集体制企业改制为民营企业并于2014年重组上市公司经过40余年的发展已经形成了产业链一体化优势已建成11大生产基地形成年产约990万吨磷复肥的生产能力位居全国前列其中磷酸一铵产能185万吨年位居全国第一控股股东洋丰集团磷矿储量近5亿吨承诺优先保障上市公司所需成熟一家注入一家图1公司发展历程资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所公司自2014年重组上市以来始终以磷复肥为主业依托企业丰富的磷矿资源和从事磷化工40年的积累沉淀迅速向新能源材料和精细磷化工转型形成从单一的磷复肥产业升级为磷复肥新材料产业双主业和磷石膏建材一辅业的两主一辅产业格局图22014-2023H1公司分产品收入结构亿元资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn840请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度表1公司主要产品产能数据截至2022年年报设计产能在建产能主要产品产能利用率在建产能状态万吨万吨复合肥79849230农业级磷酸一铵170896530试生产工业级磷酸一铵15917215试生产硫酸2808414102试生产合成氨3076270磷矿石908004180预计2024Q4-2025Q2投产磷酸铁540405试生产资料来源公司公告浙商证券研究所12经营数据概况收入稳健盈利持续改善收入CAGR2017-2022约102019及2023H1下滑均系销量受损价格急跌具体来看原因不同2023H1收入同比下滑1630我们认为主要系22H2-23H1单质肥价格急跌进而导致经销商备货谨慎根据Wind数据2022H2-2023H1公司硫基复合肥氯基复合肥磷酸一铵价格降幅分别为-359-3966-46672019年收入同比下滑7主要系环保限产影响销量叠加19Q3公司产品降价让利促销扣非CAGR2017-2022约1122增速快于营收增速盈利能力持续改善20192022及2023H1扣非增速弱于收入增速均系上游原材料价格急涨急跌影响表2公司核心经营及财务数据2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1总营业收入亿元90321003093271006811801159588049YoY911-781735-16归母净利润亿元68081965195512101309690YoY2120-2047288-25扣非归母净利润亿元67281863992011831272674YoY2122-2244308-26毛利率1878193618681800189014541489期间费用率903852893641607401478其中销售费用率562550560263232174273管理费用率341326355410379214186财务费用率000-024-023-032-004013019归母净利率7668267089651044848865扣非归母净利率7448166859141002797837资料来源Wind浙商证券研究所常规肥为主新型肥规模迅速提升贡献利润分产品来看公司营业收入主要来自三大产品常规复合肥磷肥新型复合肥其中2022年贡献毛利润最多的是常规复合肥httpwwwstockecomcn940请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度865亿元新型复合肥成长速度快2017-2022年收入由1005亿元增长至3258亿元CAGR2077图32017-2023H1公司主要业务收入结构单位亿元图42017-2023H1公司主要业务毛利结构单位亿元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所磷肥和新型肥的吨均价和吨毛利均优于常规肥单吨毛利润最高的是新型复合肥约659元其次为磷肥约653元常规肥吨毛利仅295元2021-2022年公司三大产品呈现涨价趋势主要系原材料价格上涨叠加粮价上涨支撑农资需求2022公司常规肥和新型肥毛利率小幅下降主要系22H2原材料价格下跌公司消化高位库存磷肥毛利润提升可能来自磷矿价格高位而雷波磷矿贡献自给率提升图52018-2022年公司三大产品均价元吨图62018-2022年公司三大产品单吨毛利润元吨资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所业绩驱动因素2021年以前公司业绩主要受销量驱动2021-2022年受价格驱动因为2021-2022H1单质肥价格暴涨经销商备货谨慎影响销量2022年常规复合肥磷肥新型复合肥收入占比分别为541820702042同比325627其中销量同比增长0191价格同比增长323126httpwwwstockecomcn1040请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度表3公司产品数据量价拆分常规复合肥2018A2019A2020A2021A2022A2023H1收入亿元560254785627655286464084YoY19-231632-23收入占比558558735589555254185398毛利率193116831624146810001157销量万吨2762827033293912928329293YoY-2900吨均价元吨20282026191522372952YoY0-61732吨毛利元吨392341311329295磷肥2018A2019A2020A2021A2022A2023H1收入亿元235717322144211833031457YoY11-2724-156-19收入占比235018572129179520701926毛利率184618531754205418381355销量万吨1089587231131778229297YoY-2030-3119吨均价元吨21631986189427083553YoY-8-54331吨毛利元吨399368332556653新型复合肥2018A2019A2020A2021A2022A2023H1收入亿元13717281797256232582025YoY302644327-12收入占比136618531785217120422676毛利率240922972243242418392001销量万吨54856567720290349083YoY2010251吨均价元吨24982631249528363587YoY5-51426吨毛利元吨602605560687659资料来源Wind浙商证券研究所23H1单质肥企稳毛利率修复销售管理费用率持续优化2022年磷肥常规肥新型肥毛利率分别同比-216pct-468pct-585pct主要系年内原材料价格波动较大23H1综合毛利率1489磷肥常规肥新型肥毛利率较2022年分别-483pct157pct162pct主要系23H1单质肥及原材料跌幅缩窄逐渐企稳而磷矿石价格维持高位2023H1期间费用率较2022年提升077pct主要系销售费用率提升099pcthttpwwwstockecomcn1140请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度图72014-2023H1公司分产品毛利率及净利率图82014-2023H1公司期间费用率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所13股权结构稳定管理层成熟专业公司实际控制人系杨才学股权结构稳定子公司分工明确截至2023年中报杨才学持有洋丰集团4070的股权杨才学与杨才斌系堂兄弟关系杨才学与杨华锋系叔侄关系子公司涵盖了从磷矿石-磷复肥生产-农产品及磷酸铁生产等业务分工明确磷复肥业务分区域设立子公司保证产品正常生产销售图9公司股权结构及子公司截至2023年中报资料来源Wind浙商证券研究所核心管理团队长期稳定高管及核心人员均具有多年从业经验公司董事会及高管多在洋丰集团或公司子公司任职有丰富的任职和管理经验多数在公司上市之前已经在公司任职对公司战略变革有深入的理解能力与公司共同成长管理团队拥有有丰富的复合肥产业工作经历或者资本市场工作经历httpwwwstockecomcn1240请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度表4公司董监高简历高管职务履历1964年出生本科高级经济师历任荆门市第二磷肥厂副厂长厂长党支部书记荆门市东宝区经委杨才学董事长副主任公司董事长现任洋丰集团董事长兼总经理公司董事长副董事长1974年出生本科高级工程师历任公司董事总经理等职务现任洋丰集团董事公司副董事长总杨华锋总裁裁1987年出生英国拉夫堡大学银行与金融专业硕士中国人民大学统计学院本科历任东北证券投行部高副董事长杨磊级经理洋丰集团董事现任公司副董事长执行总裁丰盈兴业董事长力赛诺董事长洋丰楚元董事执行总裁长兼总经理1976年出生本科历任宜昌新洋丰副总经理公司副总经理现任洋丰集团董事副总经理财务负责王险峰董事人洋丰逸居副总经理公司董事董事1977年出生硕士高级经济师历任公司财务部部长副总经理分管财务现任公司董事财务总杨小红财务总监监董事1971年出生本科高级经济师历任公司办公室主任物资部部长宜昌新洋丰总经理公司副总经理宋帆副总裁兼任雷波新洋丰总经理公司董秘现任公司董事副总裁1963年出生本科教授级高级工程师现任石油和化学工业规划院副总工程师兼任中国磷复肥工业协高永峰独立董事会副秘书长1966年出生硕士历任中钢投资业务经理中宏集团综合部门总助中信证券投行部经理海通证券北黄镔副总裁京投行二部部分副总经理公司独立董事执行总裁公司董事总裁现任公司副总裁赵程云副总裁1971年出生大专历任湖北新洋丰销售公司经理市场部部长总经理助理现任公司副总裁1972年出生大专历任湖北新洋丰副总经理宜昌新洋丰总经理公司监事总裁助理兼生产调度部部苏斌副总裁长现任公司副总裁1982年出生博士曾就职于中化化肥战略发展部市场部农业服务中心历任公司总裁助理兼战略发王雁峰副总裁展部部长现任现代农业发展董事公司副总裁1985年出生工学与管理学双学士金融学硕士中国注册会计师美国特许金融分析师曾就职于普华魏万炜董秘永道会计师事务所广发证券投行部广州产业投资基金安邦资管等现任公司董秘1970年生研究员工商管理硕士MBA法学硕士管理学博士入选国家百千万人才工程被授予陈宏坤副总裁有突出贡献中青年专家等称号享受国务院政府特殊津贴农业农村部科学施肥专家指导组成员全国肥料与土壤调理剂标准化技术委员会委员现任公司副总裁1975年出生工商管理硕士高级经济师历任山东新洋丰总经理公司副总裁党委书记现任公司副李维峰副总裁总裁资料来源公司公告浙商证券研究所现金分红水平稳定2022年公司现金分红251亿元自2017年以来基本保持稳定的现金分红水平股利支付率192022年公司股息率174较可比公司云图控股史丹利分别高053和091图102015-2022年公司现金分红总额及股利支付率图112014-2022年公司及可比公司股息率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2复盘供给侧改革蝶变大宗价格冲击结束有望重回量增逻辑httpwwwstockecomcn1340请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度21行业复盘周期底部稳健修复211价格复盘单质肥等原材料价格波动影响巨大国际肥料周期与国内肥料周期复盘目前均处于周期底部修复阶段我们复盘发现12000年以来国际国内肥料行业周期同步主要系国内生产复合肥的原材料如氯化钾硫磺等多需要从国外进口因此受国际局势影响较大22000年以来共经历了3次完整的周期目前第3轮周期预计已经结束行业进入底部修复阶段3肥料周期受原材料驱动和粮价驱动其中原材料主要为大宗品价格波动幅度可能更大20082021H2-2022H1的两次原材料大幅涨价处于绝对的历史高位4肥料价格涨幅一般高于粮价涨幅但第三轮周期中国内复合肥价格涨幅最大约20而国际肥料价格涨幅最大超过200主要系该轮原材料上涨主要来自公共卫生事件破坏全球供应链欧洲能源危机等影响国际范围内原材料受影响幅度可能更大图122000-2023年9月肥料行业经历了3次完整的周期资料来源Wind浙商证券研究所第一轮2002-2009年原材料驱动2008年肥料涨价的驱动因素来自粮价石油价格上涨带来的全球性通货膨胀原材料硫磺钾肥价格迎来一波炒作及回归httpwwwstockecomcn1440请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度第二轮2010-2020H1粮价驱动2011H2-2012年肥料价格迎来一波景气上行主要系极端天气造成全球粮食大面积减产叠加美联储量化宽松政策下全球流动性宽松导致粮食价格上涨拉动肥料价格向上第三轮2020H2-2023H1先是原材料驱动而后粮价驱动2021H2-2022H1肥料价格大幅上涨的驱动因素先是全球公共卫生事件汇率波动环保压力等国际国内因素导致原材料价格上涨后续国际通货膨胀下游需求俄乌战争粮食及农资进出口限制等因素拉动肥料生产原料进一步上涨根据中农集团原料肥事业部经理杨国敏全球钾肥约82是国别间贸易地缘政治冲突导致全球贸易流动性减弱直接导致全球41的钾肥供应受限流动性大幅减弱图132006年至今出现两轮原材料价格大幅上涨图142012年极端天气影响下主要产量国减产资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所212供给复盘供给侧改革三磷整治等优化竞争格局行业集中度提升2016年磷复肥行业迎来拐点产量及施用量下行但产量降速快于施用量增速根据公司年报十二五期间我国化肥总量快速增长氮肥磷肥的产能产量消费量已居世界首位钾肥生产跃居世界第四2016年以来复合肥和磷酸一铵产能严重过剩盈利下滑受农业供给侧改革环保趋严氮肥磷矿石等原材料价格大幅上涨农产品价格下行等影响行业落后产能持续出清竞争格局持续改善图152000-2022年中国复合肥产量及增速图162000-2022年中国磷肥产量施用量及增速资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1540请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度三磷整治持续推进中小产能出清三磷整治的开始标志着磷肥行业的供给侧改革拉开序幕环保趋严背景下行业准入条件和污染物防控标准不断升级落后产能持续出清具备环保处理能力及成本优势技术优势品牌优势服务优势和经销商资源的龙头企业有望受益表5三磷整治等磷复肥行业供给端政策时间部门政策名称政策内容生态部发组织湖北四川贵州云南湖南重庆等省市开展三2019年1月长江保护修复攻坚战行动计划改委磷专项排查整治行动三项重点指磷矿磷化工和磷石膏库磷矿整治旨在实现2019年4月生态环境部长江三磷专项排查整治行动实施方案外排矿井水达标排放矿区有效控制扬尘矿山实施生态恢复措施磷肥企业重点落实污水处理设施建设及废水的有效回用一国家铁路执行统一运价的运营线路继续对农用化肥实行现行优惠运价免收铁路建设基金二增加缓释肥料水溶肥料等关于缓释肥料等执行农用化肥铁路优惠运2021年9月发改委8个新型肥料品种享受铁路优惠运价三凡具有农用化肥合法价政策的通知生产经营资格的企业经上述铁路运输列入目录的农用化肥均执行农用化肥优惠运价关于十四五推动石化化工行业高质量2022年3月工信部要严控磷铵黄磷等行业新增产能加快低效落后产能退出发展的指导意见目标任务着力实现一减三提进一步减少农用化肥施用总量到2025年氮磷钾和中微量元素等养分结构更加合理全国农用化肥施用量实现稳中有降进一步提高有机肥资源2022年11月农业部到2025年化肥减量化行动方案还田量到2025年有机肥施用面积占比增加5个百分点以上进一步提高测土配方施肥覆盖率到2025年全国主要农作物测土配方施肥技术覆盖率稳定在90以上进一步提高化肥利用率到2025年全国三大粮食作物化肥利用率达到43资料来源政府官网浙商证券研究所复合肥渗透率持续增长提供空间行业持续整合出清阶段复合肥行业集中度较低2014年CR5市占率2792022年提升至399考虑到原材料价格剧烈波动叠加环保趋严环境行业处于持续整合加速出清阶段具备成本优势品牌优势与市场渠道优势的创新型企业有望获得更多的优质经销商资源和市场份额提升市场占有率并将在行业生产销售节奏恢复正常时具有更大的业绩弹性复合肥行业集中度将持续提升图17复合肥渗透率持续提升图18复合肥龙头市占率近年来持续提升按产量资料来源Wind浙商证券研究所资料来源中国磷复肥工业协会智研咨询浙商证券研究所213需求复盘粮价中枢抬升有望带动农资消费需求httpwwwstockecomcn1640请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度千亿斤粮食产能提升计划有望提振磷复肥需求党的二十大报告提出要全方位夯实粮食安全根基2022年中央农村工作会议就保障粮食和重要农产品稳定安全供给作出重要部署提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动2023年中央一号文件明确要全力抓好粮食生产确保全国粮食产量保持在13万亿斤以上中国农业产业报告2023提出大豆和玉米可能是关键高质量农田建设有望增加磷复肥需求肥料与谷物的价格变动相关性较高以2000年1月-2023年6月的世界银行商品价格指数拟合相关系数约086且肥料价格滞后于谷物价格变动约2-3个月主要系粮价影响农户种植情绪即粮价上涨时农户可能更愿意施用肥料提升生产效率而粮价下跌时农户由于未来收入不确定性较强因而采购肥料意愿下行粮价预计维持高位粮价中枢抬升有望带动农资消费需求2009-2019年主粮完成一轮完整周期2020年开启新一轮涨价周期截至2023年7月20日玉米小麦粳稻大豆的原粮采购价较2020年初增幅分别为5018653图202009-2023年我国原粮收购价元吨截至2023年7月图19历史上来看肥料与谷物价格相关系数约08620日资料来源Wind浙商证券研究所截至2023年8月资料来源Wind浙商证券研究所22公司复盘改革中的蝶变逆势而进的扩张通过复盘自2014年初公司重组上市以来的发展历程我们发现1公司股价主要由业绩驱动股价变动与业绩增速相关性较高22021H2-2023H2单质肥价格大涨大跌股价亦随之呈现相似走势3公司股价领先于复合肥价格2021年以前与玉米价格相关性较高httpwwwstockecomcn1740请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度图21公司股价复盘截至2023年9月27日资料来源Wind浙商证券研究所从公司视角来看销量波动受经销商备货情绪影响较大2022H2-2023H1公司扣非归母增速进入负值区间股价亦随之走弱主要系2022年内原材料价格波动幅度较大渠道备货谨慎叠加公司消耗高价原材料库存影响利润httpwwwstockecomcn1840请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度表6公司周期复盘时间具体内容十二五期间我国化肥总量快速增长国内磷复肥行业产能过剩矛盾突出行业经济效益下滑公司2016年2011-2016年单Q3Q4归母净利润同比-70-80供给侧结构性改革之后上游原材料波动加大磷复肥淡季涨价旺季跌价的情况时有发生原料库存管理和2017-2019年产品定价难度大幅提升农产品下行周期下游粮食价格下跌导致农民用肥积极性下降肥料价格低迷行业利润向上游原材料转移行业在2018年尤为困难但公司普通肥毛利率接近20新型肥接近252020年供给侧改革取得了一定成效粮价稳定保证了下游农户需求的稳定原材料价格急涨过高抑制下游需求挤压复合肥毛利2022年初国际局势紧张受全球公共卫生事件通2021-2022年胀俄乌战争等因素影响能源资源大宗商品价格大涨粮价上涨带动农资需求春耕备肥市场需求增加以及全球肥料行情上升磷复肥及其原材料价格随原油上涨走高单质肥价格大涨Q3原材料供给端改善价格急跌高价原材料库存于Q3消化完成公司毛利率10秋肥旺季经销商备货2022H2谨慎7-8月销售困难9月好转Q4随着国内复合肥冬储开启以及磷铵出口法检政策缓和国内磷肥价格小幅上涨复合肥价格略有下滑主要系低温影响春肥季节延后预计Q2销量体现磷酸一铵销量4主要系2023Q122Q3Q4硫磺价格急跌部分复合肥企业不敢采购磷酸一铵磷肥复合肥价格下跌但单质肥价格下跌更多有望回到价值中枢公司有信心在24-25年实现毛利率修复随着春肥销售旺季结束分销能力较强的复合肥企业及经销商前期库存基本清理完成渠道库存处于相对较2023Q2低水平5月6月属于传统淡季原料价格下跌复合肥企业正好调整价格若原料价格触底反弹与秋肥旺季同时到来则经销商或将有大幅采购资料来源公司公告投资者问答浙商证券研究所图222020Q1-2023Q2磷复肥及原材料价格涨幅资料来源Wind浙商证券研究所23H2复合肥触底反弹磷酸一铵迎来盈利修复周期底部向上趋势拟确立23年下半年以来单质肥及上游原材料价格下跌趋势结束受秋季备肥需求影响单质肥价格反弹2022年以来盈利受损严重的磷酸一铵或将迎来盈利修复图232020年至今复合肥及磷酸一铵市场价单位元吨截图242020年至今磷酸一铵价差测算单位元吨截至2023至2023年9月27日年9月27日资料来源Wind浙商证券研究所测算假设生产一吨磷酸一铵需要磷资料来源Wind浙商证券研究所矿石175吨合成氨014吨硫磺045吨价格采用市场价httpwwwstockecomcn1940请务必阅读正文之后的免责条款部分新洋丰000902公司深度3农资必需消费品新洋丰市占率有望加速提升复合肥是农资必备消费品下游为农业种植业面向对象为经销商和农户终端消费者为广大种植户复合肥行业集中度较为分散公司单吨毛利润在可比公司居于前列新洋丰核心竞争力如下核心竞争力一产业链一体化全国化布局园区配套带来的成本优势核心竞争力二全地域全品类全生命周期的细分产品新型肥盈利能力更强核心竞争力三营销服务配套常规肥往往价格敏感新型肥更看重服务图252022年公司及可比公司主要产品单吨毛利润元吨图262022年全国复合肥市占率按产量资料来源Wind浙商证券研究所资料来源中国磷复肥工业协会华经产业研究院浙商证券研究所我们认为新洋丰复合肥市占率有望加速提升主要考虑到1常规肥受益行业集中度提升同时发力薄弱市场1近两年集中建设新疆昌吉甘肃金昌生产基地解决运输半径问题降低运输成本2提升知名度生产基地展示品牌实力参观示范田展示产品实力2新型肥结构占比有望提升原因有三1中小复合肥企业普遍缺乏新型肥研发技术以及配套提供服务的能力2居民膳食结构升级推动中高端肥料需求公司新型肥主要针对高附加值经济作物同时通过全地域全品类全生命周期的产品细分提升毛利率3农户施肥习惯的养成大田作物施用肥料的产品结构有望向缓控释肥水溶肥等新型肥方向优化调整3农资消费需求结构变化种植大户等涌现拉动优质需求种植大户农场主合作社等新型农业经营主体占比持续提升根据公司2023年中报2020年全国农村承包耕地流转面积占全国承包经营耕地面积的37以上而2004年这一数据仅为46种植大户等相较于传统农户更加具有甄别能力因此更看重复合肥的效果和性价比更看重农业生产技术和服务的投入产出比公司拥有三大核心竞争优势有望迎来发展机会31产业链一体化全国化布局园区配套带来的成本优势httpwwwstockecomcn2040请务必阅读正文之后的免责条款部分