恒生指数本周再创年内新低
　　恒生指数今年迄今已下跌约12%，较1月下旬的今年高点下跌约23%。目前，恒生指数（6/10/2023：17485.98）相当于8.8倍2023年预测市盈率估值。今年到目前为止，该指数市盈率估值在2023年预测市盈率的8.7至10.0倍范围内波动，中位值约为9.4倍。我们认为以下基本面因素和流动性驱动因素将继续对恒生指数市场估值和指数交易区间产生重大影响。首先，自第一季度末以来，市场不断下调恒生指数成分股2023年和2024年盈利预测。盈利前景持续疲弱导致该指数市盈率估值偏低。其次，香港特区政府债券收益率不断上升，导致低风险政府债券与高风险股本证券之间的替代效应不断增强，流动性从港股流出。我们将在本报告的后面部分讨论这两个因素。最后，由于国庆长假，港股通本周关闭，内地投资者的购买动力消失，这是短期的利空因素。9月份，中国内地投资者通过港股通购买港股约占股本证券日均交易额近两成。下周港股通长假后重开，内地投资者将再次带来购买港股动力。
　　本周，原油股和医药股跌幅较大，领跌恒生指数成员股。金融市场预期美国高利率环境将持续较长时间，这一预期导致本周美国长期国债收益率大幅上涨。然而，高利率环境持续的时间越长，能源需求受到抑制的时间就越长，本周原油价格大幅下跌，中资原油股下跌，带动恒生指数走低。国家统计局上周公布，前八个月医药制造业收入和利润同比分别下降3.3%和18.3%。此外，中国国家药监局继续收紧仿制药注册，大型医药股下跌，加剧本周恒生指数进一步下行压力。本周香港地产股逆势企稳。香港8月失业率下降跌至2.8%，为2019年中期以来的最低水平，中国大陆游客赴港同比增加近70倍，以及市场还预期香港政府于10月公布降低物业交易印花税。这些因素对香港房地产公司，尤其是购物中心运营商来说是个好消息。
　　

研究报告全文：港股市场一周回顾06102023恒生指数本周再创年内新低香港政府债收益率高于股息收益率对香港资本市场有何影响恒生指数2023年每股收益趋势企业盈利前景因素影响港股估值世界银行下调中国明年经济增速影响市场预期新能源汽车市场金九银十欧盟对中国产电池汽车进行反补贴调查背后的目的是什么下周展望一恒生指数本周再创年内新低恒生指数今年迄今已下跌约12较1月下旬的今年高点下跌约23目前恒生指数61020231748598相当于88倍2023年预测市盈率估值今年到目前为止该指数市盈率估值在2023年预测市盈率的87至100倍范围内波动中位值约为94倍我们认为以下基本面因素和流动性驱动因素将继续对恒生指数市场估值和指数交易区间产生重大影响首先自第一季度末以来市场不断下调恒生指数成分股2023年和2024年盈利预测盈利前景持续疲弱导致该指数市盈率估值偏低其次香港特区政府债券收益率不断上升导致低风险政府债券与高风险股本证券之间的替代效应不断增强流动性从港股流出我们将在本报告的后面部分讨论这两个因素最后由于国庆长假港股通本周关闭内地投资者的购买动力消失这是短期的利空因素9月份中国内地投资者通过港股通购买港股约占股本证券日均交易额近两成下周港股通长假后重开内地投资者将再次带来购买港股动力本周原油股和医药股跌幅较大领跌恒生指数成员股金融市场预期美国高利率环境将持续较长时间这一预期导致本周美国长期国债收益率大幅上涨然而高利率环境持续的时间越长能源需求受到抑制的时间就越长本周原油价格大幅下跌中资原油股下跌带动恒生指数走低国家统计局上周公布前八个月医药制造业收入和利润同比分别下降33和183此外中国国家药监局继续收紧仿制药注册大型医药股下跌加剧本周恒生指数进一步下行压力本周香港地产股逆势企稳香港8月失业率下降跌至28为2019年中期以来的最低水平中国大陆游客赴港同比增加近70倍以及市场还预期香港政府于10月公布降低物业交易印花税这些因素对香港房地产公司尤其是购物中心运营商来说是个好消息1二香港政府债收益率高于股息收益率对香港资本市场有何影响一般来说资本市场会认为同一地区的政府债证券风险低于股票证券风险因此市场在大多数时候都会要求股票股息收益率高于政府债券收益率较高的股票股息收益率是为了补偿投资者承担的风险当债券收益率上升并超过股票股息收益率时股票的相对回报率将会减少并鼓励投资者增加持有债券而不是股票图1香港特区政府10年期债券收益率vs恒生指数股息收益率600500股息收益率400300200100债券收益率0009302020630201093020103312011630201193020113312012630201293020123312013630201393020133312014630201493020143312015630201593020153312016630201693020163312017630201793020173312018630201893020183312019630201993020193312020630202033120216302021930202133120226302022930202233120236302023930202312312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022恒生指数股息收益率香港特区政府10年期债券收益率来源彭博农银国际证券为何香港特区政府债收益率攀升至恒生指数股息收益率之上见图1这种现象会持续到第四季度吗对香港资本市场有何影响港股市场的股票换手率相对较低反映出大部分投资者都是中长期投资者据港交所统计中资企业的股票年度换手率约为75即投资者平均持有中资企业股票至少五个季度因此他们的投资决策或资产配置策略对股息收益率和债券收益率的变化很敏感从中长期投资者的角度来看股息收益率是投资回报的主要组成部分之一债券收益率的变化会影响股息相对回报率今年二季度以来恒生指数股息率不断上升主要是蓝筹股股价下跌所致由于港美联系汇率机制香港利率周期跟随美国今年以来香港政府债券收益率的上升速度快于股息收益率自第三季度初以来香港特区政府10年期债券收益率已攀升至恒生指数股息收益率之上截至9月底10年期债券收益率较股息收益率高出033个百分点见图2和3过去10年债券收益率平均比股息收益率低160个百分点从当前中长期投资者的角度来看股息收益率虽然有所上升但与债券收益率相比并不具有吸引力此外美国加息周期尚未见顶市场预计第四季度高利率环境将持续因此香港政府债券收益率可能会在2第四季度维持在高于股息收益率的水平除非蓝筹股股价在本季度大幅下跌或多数企业表示大幅增加派息以提高股息收益率若债券收益率高于股息收益率持续对港股市场的负面连锁反应是二级市场股票成交量下降市场估值将受到压制一级市场股票集资能力减弱香港股市日均成交额由第一季度的1277亿港元收缩至第二季度的1027亿港元和第三季度的983亿港元前三季度香港主板IPO市场共44只新股上市去年同期49只融资总额为24605亿元去年同期73147亿元图2收益率差香港特区政府10年期债券收益率减恒生指数股息收益率百分点收益率利差上升降低香港蓝筹股吸引力1000500000501001502002503003504004506302010630201463020229302010331201163020119302011331201263020129302012331201363020139302013331201493020143312015630201593020153312016630201693020163312017630201793020173312018630201893020183312019630201993020193312020630202093020203312021630202193020213312022930202233120236302023930202312312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022来源彭博农银国际证券图3收益率差香港特区政府10年期债券收益率减恒生指数股息收益率百分点今年7月以来债券收益率高于股息收益率0800600400200000200400606920239820234720235520236220237720238420239120233312023414202342120234282023512202351920235262023616202362320236302023714202372120237282023811202381820238252023915202392220239292023来源彭博农银国际证券3三恒生指数2023年每股收益趋势企业盈利前景因素影响港股估值今年年初市场分析师对中国经济的过度乐观预期引发大幅上调企业盈利前景然而一季度后以来市场不断下调蓝筹股2023年2024年盈利预测导致估值重心下移自第二季度起恒生指数预测2023年市盈率在87-10倍区间波动中值约为94倍第三季度下旬市盈率接近估值区间的下限波动这些情况一方面反映出市场已经从年初过度乐观转变为悲观另一方面也反映市场已考虑了大部分负面因素估值风险已较充分释放但仍缺乏积极因素扭转市场目前的悲观看法展望四季度10月下旬大部分上市公司将公布三季度业绩或前九个月业绩业绩公布后之前过度悲观的预期将被排除近月公布的制造业PMI新订单指数持续两个月上升显示企业基本面持续改善预示这种改善将延续至四季度前8个月规模以上工业企业利润降幅收窄9月份利润转为正增长这是工业企业利润由降转升的早期信号企业盈利积极信号正在累积结合基本面因素和流动性因素我们判断恒生指数第四季度估值的区间为85-95倍2023年市盈率按目前盈利预测及预期估值区间推算恒生指数区间为16800-18800图4市场预期恒生指数2023年每股收益趋势HK一季度后以来市场下调2023年每股收益近75市场已考虑了大部分负面因素21602140212021002080206020402020200019801960292023392023462023542023612023972023126202312120221122023223202332320234202023518202361520236292023713202372720238102023824202392120231215202212292022来源彭博农银国际证券4四世界银行下调中国明年经济增速影响市场预期世界银行发布东亚和太平洋地区半年度经济展望报告把对中国明年的经济增长预测从48下调至44但对中国今年的增长预测维持在51受中国增速放缓影响世界银行也下调了对东亚和太平洋地区今明两年的经济增长预测把今年的GDP增长预测从51下调至50明年的预测从48降至45报告指出中国的发展状况对整个地区都很重要中国经济增长每下降1个百分点地区增长就会下降03个百分点对于中国增速放缓的原因报告分析中国过去的经济增长主要由基础设施和房地产投资带动但由于基础设施饱和导致回报递减住房供应过剩导致房价下跌企业和地方政府陷入债务负担报告还说中国面临的外部环境也更具挑战性外部需求疲软在短期内影响中国经济增长地缘经济的紧张局势也限制中国获取关键技术9月中旬OECD经合组织下调今年中国经济增速03个百分点至51并下调明年经济增速05个百分点至46第四季度刚刚开始也是越来越近2023年末市场焦点将逐渐转向2024年经济前景世界银行和经合组织分别在几周内发表的报告将影响市场对中国明年经济的预期由于中国上半年经济增速为55及第二季度增长63鉴于此背景这两家超级机构预测2023年全年增速为51意味着间接暗示下半年增速将大幅放缓至5以下而且他们预测下半年的增长放缓情况将延续到明年他们预计明年的增长率将进一步放缓至44-46当然他们的预测还需要很长时间才能得到证实然而悲观的前景预测将引发金融及资本市场对中国经济风险的担忧这很容易导致投资或商业决策形成负反馈循环5五新能源汽车市场金九银十10月首周主要新能源汽车企业公布了9月销量情况或交付量新能源汽车市场金九销售旺季出现在大多数主要品牌中录得强劲的9月环北销量或交付量增长新能源汽车品牌包括小鹏零跑岚图埃安分别录得约12112515环比增长比亚迪和理想分别录得约48和33环比增长然而蔚来和吉利极氪分别录得约19和12环比下降从投资者的角度来看他们可能会更多地关注车企第三季度销量情况而不是单一个月的销量情况来评估车企第三季度财务业绩我们结合7月至9月份的销量或交付量情况来评估他们第三季度的经营情况比亚迪1211HK和理想汽车2015HK第三季度的表现继续优于其他新能源汽车制造商比亚迪第三季度销量8240万辆同比增长53环比增长171-9月销量20796万辆同比增长76比亚迪今年的目标是实现300万辆的年销量目标这是一个具有挑战性的目标要实现这一目标第四季度需要销量约92万辆或环比增长近12为了实现这一目标比亚迪需要在第四季度加大营销和生产力度这对于其竞争对手来说是个负面消息特别是针对中价位新能源或燃油汽车的车企理想汽车的表现优于蔚来9866HK理想汽车第三季度交付汽车105108辆同比增长296环比增长21第三季度的交付量好于公司先前指引的100-103万辆理想汽车前9个月交付汽车244225辆同比增长181其竞争对手蔚来第三季度交付汽车55432辆同比增长75环比增长136蔚来在第三季度的交付量接近先前指引55-57万辆的低端范围零跑汽车9863HK的交付量超过小鹏汽车9868HK小鹏汽车第三季度交付汽车40008辆同比增长35环比增长72第三季度的交付量接近公司先前指引39-41万辆的中点1-9月交付汽车81443辆同比下降17零跑汽车第三季度交付汽车44325辆同比增长25环比增长301-9月交付汽车88827辆同比增长14吉利175HK第三季度新能源汽车销量142005辆同比增长31环比增长49其中极氪品牌销量36295辆同比增长77环比增长32今年以来吉利新能源汽车销量处于快速增长期吉利前9个月新能源汽车销量299894辆同比增长37此外其非新能源汽车销量今年前9个月也录得约11的增长至855384辆6进入10月市场期待银十销售旺季出现令市场担忧的是蔚来因为他9月份的交付量环比下降其第三季度的交付量接近之前预期范围的低端这反映出其之前高估了市场需求比亚迪和理想汽车9月环比增速虽然较低但他们销量基数较高较低比例的环比增长率也将代表较高的绝对值的环比增加9-10月是汽车行业传统的销售旺季第四季度竞争将加剧不仅是新能源汽车行业新能源汽车和非新能源汽车行业的竞争也将更加激烈在传统旺季也出现销售疲软的品牌这意味着相应的汽车品牌正在将客户流失到竞争对手手中图5比亚迪1211HK季度新能源汽车销量vs图6理想2015HK季度新能源汽车交付量vs同同比变化比变化900000450824001120000350105108800000400423300683440703561100000700000350865332962506000005520763002565387048000050000025020060000152525842024000003550212004631915028632919430000015040000317162868715726524100200000100200005093981000005063666533200001Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q20222022202220222023202320232022202220222022202320232023来源公司公告农银国际证券来源公司公告农银国际证券图7吉利175HK季度新能源汽车销量vs同比图8蔚来9866HK季度新能源汽车交付量vs同变化比变化1600005006000080142005554324507014000046660755000037140060120000110262350400525035895482400001000001087573004031607310418000025030000302576825059634086240723520200282920600004630020000201981501014400001000511000020000353150-10-6000-201Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q20222022202220222023202320232022202220222022202320232023来源公司公告农银国际证券来源公司公告农银国际证券7图9小鹏9868HK季度新能源汽车交付量vs图10零跑9863HK季度新能源汽车交付量vs同比变化同比变化45000200500005001594000844325400004500015040034561344224000035000410356083399329570350003000010030415300983000025000222042320523566502500021579200182302000020418635200001500001001515000105091000010000-33-50380245000-47-47500012-510-1000-1001Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q20222022202220222023202320232022202220222022202320232023来源公司公告农银国际证券来源公司公告农银国际证券8六欧盟对中国产电池汽车进行反补贴调查背后的目的是什么据欧洲汽车制造商协会ACEAhttpwwwaceaauto的数据2023年前7个月欧盟销售了1283万辆电动汽车今年前7个月中国向欧盟出口电动汽车约33万辆2023年首7个月出口欧盟前五名的中国产电池汽车品牌为特斯拉大众宝马奥迪和奔驰合计占2023年前7个月对欧盟出口总量的47排名第6-10的电池汽车品牌为名爵现代起亚斯柯达和沃尔沃排名第11-15的电池汽车品牌为标致雷诺欧宝菲亚特和极星2023年前7个月中国产电池汽车出口前1015名企业占对欧盟出口总量的6882除沃尔沃和极星中国拥有品牌外其余13个品牌均为外资品牌主要是美国品牌欧洲品牌和韩国品牌其生产由外资独资公司或中外合资企业进行调查背后的目的我们读到欧盟的文件欧盟担心中国产的低价电池汽车会对欧盟国内汽车业产生不利影响但是统计数据表示欧盟对中国产电池汽车进行反补贴调查将对生产国外品牌电池汽车出口的外资独资或中外合资企业产生较大影响也许欧盟的调查是为了阻止那些外国品牌在中国扩大生产设施把中国成为出口欧盟的生产中心如果真是这样外资品牌车企将放缓在华扩张计划不利影响将通过国内市场供应链传导至上游对中国经济的不利影响是巨大的由于目前国内品牌电池汽车出口欧盟的市场份额很小我们相信大多数国内品牌车企会认为欧盟反补贴调查对他们造成的不利影响不大然而我们也应该看到欧盟的调查是为了阻止国内品牌车企进一步扩大在欧盟的市场份额什么是补贴上市汽车企业财务报表中的补贴是狭义的会计定义欧盟定义的补贴是一个具有广泛意义的定义欧盟定义的补贴补贴做法除其他外包括1直接转移资金和潜在的直接转移资金或负债2放弃或未收取的政府收入以及3政府以低于适当报酬的方式提供商品或服务而且欧盟认为补贴包括中国国有银行以优惠条件提供的各种赠款贷款出口信贷和信贷额度国有银行和其他金融机构以优惠条件承销的债券提供出口保险优惠等所得税减免股息税豁免进出口退税增值税减免和退税政府以低于适当报酬的方式提供商品例如原材料投入材料以及零部件和服务我们可以预见欧盟的反补贴调查结果将会认为中国的电池汽车车企获得了大量欧盟定义的补贴中欧贸易争端将会加剧9七下周展望下周一10月9日中国A股市场在国庆长假后重开9月初A股市场证券交易所发布关于加强程序化交易管理有关事项的通知程序化交易即市场所谓的程序交易或量化交易这一监管措施将于10月9日生效新办法将提高券商向程序化交易投资者提供服务需要向监管机构报告的要求下周港股通长假后重开内地投资者将再次带来购买港股动力美国9月通胀数据将为判断美联储11月FOMC会议是否加息提供早期依据美国将于10月12日美国时间公布9月CPI目前市场预计美国9月CPI同比变化将从8月的37下降至9月的36核心CPI将从8月的43下降至9月的41如果结果符合预期即CPI下降这将为美联储在11月1日FOMC会议后维持利率不变提供灵活性但如果9月CPI结果不降反升市场对利率前景的预期将随之改变然而9月份美国服务业PMI就业指数为534和制造业PMI就业指数反弹升至512两个指数显示美国9月份就业市场持续扩张表明美国经济在持续高利率环境下具有韧性美联储也有空间加息来进一步拉低通胀目前利率期货市场反映美联储在11月FOMC会议后加息25个基点的可能性约略多于两成下周中国将公布9月份一系列宏观数据包括金融数据货币供应量增速人民币新增贷款社会融资增量等通胀数据CPI和PPI和商品贸易数据市场将人民币贷款强劲增长解读为经济增长的积极催化剂考虑季节性因素预计9月新增人民币贷款和社会融资增量将呈现环比将强劲上升2019-2022年期间9月新增人民币贷款约为8月新增人民币贷款的14-19倍10月新增人民币贷款约为9月新增人民币贷款的025-050倍市场预计中国通缩风险大幅降低但通胀压力很小市场预计9月份CPI将由8月份的01小幅上涨至9月份的02PPI将从8月份的-30收窄至9月份的-24在这种情况下中国人民银行在第四季度有更大的灵活性允许更多的货币宽松政策来支持经济市场预计9月贸易数据将继续显示进出口同比下降但降幅将收窄我们想警告的是对中国贸易领域潜在的新负面冲击之一是东盟市场的突然恶化9月东盟制造业PMI意外从8月的510降至9月的496这是自2021年11月以来首次低于50东盟制造业突然疲软的不利影响将在9-10月对中国贸易领域造成冲击今年前8个月东盟已成为中国第一大贸易伙伴欧盟位居第二美国位居第三贸易部门的持续疲软将导致政府在第四季度或需进一步加强刺激内需政策以支持经济10权益披露分析员陈宋恩作为本研究报告全部或部分撰写人谨此证明有关就研究报告中提及的所有公司及或该公司所发行的证券所做出的观点均属分析员之个人意见分析员亦在此证明就研究报告内所做出的推荐或个人观点分析员并无直接或间接地收取任何补偿此外分析员及分析员之关联人士并没有持有研究报告内所推介股份的任何权益并且没有担任研究报告内曾提及的上市法团的高级工作人员评级的定义评级定义买入股票投资回报市场回报约9持有负市场回报约-9股票投资回报市场回报约9卖出股票投资回报负市场回报约-9注股票收益率未来12个月股票价格预期百分比变化总股息收益率市场回报率自2006年以来的平均市场回报率恒指总回报指数于2006-22年间平均增长率为84股票评级可能与所述框架有所偏离原因包括但不限于公司治理市值相对于相应基准指数的历史价格波动率相对于股票市值的平均每日成交量公司于相应行业的竞争优势等免责声明该报告只为客户使用并只在适用法律允许的情况下分发本研究报告并不牵涉具体使用者的投资目标财务状况和特殊要求该等信息不得被视为购买或出售所述证券的要约或要约邀请我等并不保证该等信息的全部或部分可靠准确完整该报告不应代替投资人自己的投资判断文中分析建立于大量的假设基础上我等并不承诺通知阁下该报告中的任何信息或观点的变动以及由于使用不同的假设和标准造成的与其它分析机构的意见相反或不一致分析员们负责报告的准备为市场信息采集整合或诠释或会与交易销售和其它机构人员接触农银国际证券有限公司不负责文中信息的更新农银国际证券有限公司对某一或某些公司内部部门的信息进行控制阻止内部流动或者进入其它部门及附属机构负责此研究报告的分析员的薪酬完全由研究部或高层管理者不包括投资银行决定分析员薪酬不取决于投行的收入但或会与农银国际证券有限公司的整体收入包括投行和销售部有关报告中所述证券未必适合在其它司法管辖区销售或某些投资人文中所述的投资价格和价值收益可能会有波动历史表现不是未来表现的必然指示外币汇率可能对所述证券的价格价值或收益产生负面影响如需投资建议交易执行或其它咨询请您联系当地销售代表农银国际证券有限公司或任何其附属机构总监员工和代理都不为阁下因依赖该等信息所遭受的任何损失而承担责任进一步的信息可应要求而提供版权所有2023年农银国际证券有限公司该材料的任何部分未经农银国际证券有限公司的书面许可不得复印影印复制或以任何其他形式分发办公地址香港中环红棉路8号东昌大厦13楼农银国际证券有限公司电话8522147886311