公司概要：深耕K12教辅主业，延伸布局AI智慧教育新业态。世纪天鸿是教育出版行业头部民营企业，多年来深耕K12教育领域，逐渐形成以“志鸿优化”为代表的系列教辅丛书产品，辅以策划、商品销售和咨询服务，以满足市场需求。同时，公司发力教育内容AI系统建设，延长公司产业链布局。2022年，公司实现营收4.3亿元，同比增长5.3%。
　　行业分析：教辅需求仍为刚需，教育数字化前景广阔。
　　需求方面，教辅刚需属性+在校学生规模庞大+学生结构有望改善+居民消费能力不断提升，有望对冲全国出生人口下滑和“双减”政策的压力，教辅市场恢复稳定增长态势可期。
　　渠道方面，线上渠道持续渗透零售大盘市场份额，2022年实现码洋737.9亿元，占零售总码洋比84.7%，电商崛起持续助力教辅类图书销量提升。
　　政策方面，教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升，教育经费投入持续增加，为教育数字化发展提供了有利支撑。
　　在“双减”政策提出背景下，教育数字化所能实现的学生教师群体提效减负效果，同亟待被满足的精准教学需求相契合。出版行业有望凭借优质内容资源、充足资金储备优势，以云计算、5G、AR/VR等新兴信息技术为支撑，加快教育资源数字转型步伐。
　　经营分析：教辅主业销售模式基础稳定，营收稳中向上，多维度布局教育数字化业务。
　　优质教研能力助力公司持续发展。世纪天鸿全力打造的“教辅产品＋教研服务”经营模式既能帮助教师提升教研能力，又能帮助学生提高学习效率，为教辅产品赋能，实现教辅的高效使用，同终端用户建立紧密连接，持续创造商业价值。此外，公司不仅持有“出版物国内总发行权”和“全国性连锁经营权许可”的稀缺资质，还同国内多家主流出版社形成战略合作关系，为教辅图书主业发展打下基础。
　　教辅产品矩阵成熟，持续输出精品。产品方面，公司打造出以“志鸿优化”为核心的产品体系，推出《优化设计》《高考蓝皮书》等品牌图书，涵盖K12全学段、全学科。渠道方面，公司以全国市场民营直销为特色，构建全渠道竞争力。我们看好公司依托其资源储备与业务覆盖优势，夯实教辅图书产品研发并加强产品推广，实现教辅图书收入持续增长。
　　多方位布局教育数字化赛道，赋能教师减负学生。一方面，公司依托品牌、渠道、资源与教研服务体系优势，推出数字化校本。系统通过分析学生数据生成定制化校本，再根据教学成果报告改进教学方法，实现教学闭环。另一方面，公司陆续投资一笔两划、微橡科技等教育数字化赛道技术领先公司，打造笔神作文、小鸿助教等优质产品，有望发掘业绩增长新动能。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计世纪天鸿2023-2025年收入分别为4.66/4.97/5.27亿元，分别同比增长7.53%/6.82%/5.91%。2023-2025年归母净利润分别为0.42/0.54/0.60亿元，分别同比增长18.91%/27.22%/10.74%，对应PE估值分别为87.7x/69.0x/62.3x。我们选择出版行业内同样从事教辅发行业务的公司作为可比公司，包括凤凰传媒、中南传媒、皖新传媒、南方传媒、城市传媒。参考同业可比公司PE，考虑到公司教育数字化布局较领先有望打开业绩成长空间，给予一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：教辅主业焕活力智慧教育谱新章世纪天鸿300654SZ传证券研究报告公司深度报告2023年9月28日媒评级TableTitle增持首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1021元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师康雅雯411433466497527增长率yoy155876执业证书编号S0740515080001净利润百万元3536425460电话021-20315097增长率yoy43192711每股收益元010010012015016Emailkangywztscomcn每股现金流量002009009018011净资产收益率75577PE10721043877690623PB7248484746备注股价取自2023年09月27日收盘报告摘要公司概要深耕K12教辅主业延伸布局AI智慧教育新业态世纪天鸿是教育出版行业头部民营企业多年来深耕K12教育领域逐渐形成以志鸿优化为代表的系列教辅丛书产品辅以策划商品销售和咨询服务以满足市场需求同时公司发基本状况TableProfit力教育内容AI系统建设延长公司产业链布局2022年公司实现营收43亿元同比增长53总股本百万股364流通股本百万股323行业分析教辅需求仍为刚需教育数字化前景广阔市价元1021市值百万元3715需求方面教辅刚需属性在校学生规模庞大学生结构有望改善居民消费能力不断提流通市值百万元3298升有望对冲全国出生人口下滑和双减政策的压力教辅市场恢复稳定增长态势可期TableQuotePic股价与行业-市场走势对比渠道方面线上渠道持续渗透零售大盘市场份额2022年实现码洋7379亿元占零售总码洋比847电商崛起持续助力教辅类图书销量提升政策方面教育数字化政策顶层设计逐步明确地方政策落地广度深度明显提升教育经费投入持续增加为教育数字化发展提供了有利支撑在双减政策提出背景下教育数字化所能实现的学生教师群体提效减负效果同亟待被满足的精准教学需求相契合出版行业有望凭借优质内容资源充足资金储备优势以云计算5GARVR等新兴信息技术为支撑加快教育资源数字转型步伐经营分析教辅主业销售模式基础稳定营收稳中向上多维度布局教育数字化业务公司持有该股票比例相关报告优质教研能力助力公司持续发展世纪天鸿全力打造的教辅产品教研服务经营模式既能帮助教师提升教研能力又能帮助学生提高学习效率为教辅产品赋能实现教辅的高效使用同终端用户建立紧密连接持续创造商业价值此外公司不仅持有出版物国内总发行权和全国性连锁经营权许可的稀缺资质还同国内多家主流出版社形成战略合作关系为教辅图书主业发展打下基础教辅产品矩阵成熟持续输出精品产品方面公司打造出以志鸿优化为核心的产品体系推出优化设计高考蓝皮书等品牌图书涵盖K12全学段全学科渠道方面公司以全国市场民营直销为特色构建全渠道竞争力我们看好公司依托其资源储备与业务覆盖优势夯实教辅图书产品研发并加强产品推广实现教辅图书收入持续增长多方位布局教育数字化赛道赋能教师减负学生一方面公司依托品牌渠道资源与教研服务体系优势推出数字化校本系统通过分析学生数据生成定制化校本请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告再根据教学成果报告改进教学方法实现教学闭环另一方面公司陆续投资一笔两划微橡科技等教育数字化赛道技术领先公司打造笔神作文小鸿助教等优质产品有望发掘业绩增长新动能盈利预测估值及投资评级我们预计世纪天鸿2023-2025年收入分别为466497527亿元分别同比增长7536825912023-2025年归母净利润分别为042054060亿元分别同比增长189127221074对应PE估值分别为877x690x623x我们选择出版行业内同样从事教辅发行业务的公司作为可比公司包括凤凰传媒中南传媒皖新传媒南方传媒城市传媒参考同业可比公司PE考虑到公司教育数字化布局较领先有望打开业绩成长空间给予一定估值溢价具备合理性建议持续关注首次覆盖给予增持评级风险提示文化监管端的政策风险学生人数增长不及预期风险短视频直播电商图书折扣力度加大研报使用的信息数据更新不及时的风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录公司概览民营教育出版标杆-5-深耕教辅助学推动教育业态升级-5-教辅营收稳中向上持续推动业绩增长-6-行业分析教辅需求较为刚性教育数字化前景广阔-8-出生人口下滑影响有限看好教育需求整体稳中向上-8-政策端支持力度强劲教育数字化前景广阔-10-经营分析持续输出优质教辅产品多方位布局教育数字化-13-产品矩阵成熟持续输出精品-13-多方位布局教育数字化赛道赋能教师减负学生-15-盈利预测与估值-18-盈利预测-18-风险提示-21-文化监管端的政策风险-21-学生人数增长不及预期风险-21-短视频直播电商图书折扣力度加大-21-研报使用的信息数据更新不及时的风险-21-图表目录图表1公司发展历程-5-图表2公司股权架构截至2023H1-6-图表32022年公司营收按产品拆分百万元-6-图表42018-2022年公司各产品营收占比-6-图表52018-2023H1公司营收及增速百万元-7-图表62018-2023H1公司各产品营收百万元-7-图表72018-2023H1公司毛利率情况-7-图表82018-2022年公司毛利构成百万元-7-图表92018-2023H1公司归母净利率情况-7-图表102018-2023H1公司费用率情况-7-图表112018-2023H1公司经营活动现金流量净额百万元-8-图表122018-2023H1公司资产负债率情况-8-图表132005-2022年我国出生人口及2023年对应的入学阶段万人-9-图表142013-2021年全国K12各年级在校人数万人-9-图表152018-2022年我国人均可支配收入及增速元-9-图表162018-2022年教辅零售码洋规模及增速亿元-9-图表172018-2022年各细分品类图书码洋规模占比-9--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表182018-2022年图书零售市场分渠道码洋情况亿元-10-图表19教育数字化相关政策梳理-11-图表202018-2022全国教育经费及占GDP比重情况亿元-11-图表212017-2021年中小学教育信息化经费规模亿元-11-图表22教育数字化要素框架-12-图表232018-2023H1教辅营收及增速亿元-13-图表242018-2023H1教辅图书毛利及增速亿元-13-图表25公司经营模式-13-图表26公司资质及合作出版社-14-图表27公司图书产品矩阵-15-图表28公司销售渠道布局-15-图表29数字化校本业务模式-16-图表30智能作业系统运行示意图-16-图表31科目学情分析示例-16-图表32班级学情分析示例-16-图表33笔神作文AI写中助手-17-图表34笔神作文AI写后批改报告示例-17-图表35小鸿助教教案生成示例-18-图表36小鸿助教教学评语生成示例-18-图表37公司分业务收入及毛利率预测百万元-20-图表38可比公司估值-20--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司概览民营教育出版标杆深耕教辅助学推动教育业态升级深耕K12教辅主业延伸布局AI教育新业态自公司成立以来深耕K12教育领域为该阶段学生与教师提供同步学习备考专题教研教案等全品类的教辅图书通过系统征订直销和电商平台等多种渠道向用户提供产品同时公司积极布局教育AI等项目向中小学师生提供精准教学个性化学习等数字化产品及服务延长公司产业链布局2004年公司前身山东世纪天鸿书业正式成立2009年公司通过增资换股的方式吸收合并淄博中鸿2013年公司改制为股份有限公司并于2017年在创业板成功上市2021-2022年公司陆续投资一笔两划微橡科技等公司发力教育内容AI系统建设图表1公司发展历程来源公司官网公司公告中泰证券研究所民营教育出版标杆高管教学实践经验丰富截至2023H1北京志鸿教育持股比例475为本公司控股股东任志鸿先生持有志鸿教育659的股份为本公司实际控制人在公司经营决策中发挥核心作用此外任伦先生与任志鸿先生为父子关系持有公司股权36现任公司总经理公司创始人任志鸿先生具备多年高中一线教学经验自编教辅用于日常教学成绩显著并在教学实践中敏锐地发现市场上教辅图书的稀缺性逐渐形成了志鸿优化系列教辅丛书拥有出色的商业转化能力-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2公司股权架构截至2023H1来源公司公告中泰证券研究所教辅主业贡献突出其他产品营收比例日益提升公司的主营业务为教辅图书的策划设计制作与发行2022年公司教辅图书营收37亿元占总营收比约845其他产品方面2018-2022年教辅主业外其他产品营收比例逐渐提升营收结构持续优化图表32022年公司营收按产品拆分百万元图表42018-2022年公司各产品营收占比教辅图书策划费商品销售咨询服务其他教辅图书策划费商品销售咨询服务44143其他软件技术服务361054501009590853657807520182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所教辅营收稳中向上持续推动业绩增长主营产品教辅图书稳中有增2018-2022年公司营业收入由38亿元增长至43亿元其中公司核心产品教辅图书营收稳中有增除2020年受疫情影响有所下降外其余每年均实现稳定增长2022年教辅图书产品总营收达37亿元-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表52018-2023H1公司营收及增速百万元图表62018-2023H1公司各产品营收百万元营业收入百万元yoy教辅图书策划费商品销售咨询服务其他软件技术服务50020500411443303814385715215400357240045030436346010344300300535200111496200365703423343331713545135100-5100-7411990-100201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1来源Wind中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所毛利率增长趋势明显教辅图书产品贡献较大2018-2022年公司毛利率由299增长至330除2020年受疫情影响略有下降外整体呈明显上升趋势毛利构成方面近五年公司教辅图书毛利占比高达78以上2022年教辅图书毛利为11亿元图表72018-2023H1公司毛利率情况图表82018-2022年公司毛利构成百万元毛利率教辅图书策划费软件咨询服务380商品销售技术服务其他40330200299314303317301502211812132010014820411471050943998850105600201820192020202120222023H120182019202020212022-50来源Wind中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所归母净利率保持稳定费用支出控制较好2018-2022年公司归母净利率维持在8-9水平波动费用支出方面2021年以来公司伴随数字化转型逐渐扩大销售规模增加AI项目研发投入进行股权激励导致费用率有一定上升2023H1归母净利率下降主要由于股份支付费用摊销导致销售费用及管理费用增加但公司整体费用支出控制较为良好图表92018-2023H1公司归母净利率情况图表102018-2023H1公司费用率情况-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率10093189516879084838214851280107587066560455502500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所经营活动现金流稳定回复优化资本结构疫情前公司经营活动现金流量净额呈上升趋势2020年公司现金流因疫情影响销售回款有较大回落但伴随疫后销售流程恢复正常其经营活动现金流量净额逐年稳步回升2022年公司经营活动现金流量净额为03亿元2023H1现金流量净额下滑主要由于支付保证金和经营期间费用增加资本结构方面2018-2021年公司资产负债率较为稳定2022年因货币资金增长下降至241图表112018-2023H1公司经营活动现金流量净额图表122018-2023H1公司资产负债率情况百万元经营活动现金流量净额百万元yoy资产负债率剔除预收账款后的资产负债率335100600353233258253305077500317318802974003028960436300241341254020023713518941002056201802401750-971-100201820192020202120222023H115-20-200201820192020202120222023H1-124来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所行业分析教辅需求较为刚性教育数字化前景广阔出生人口下滑影响有限看好教育需求整体稳中向上全国出生人口有所下滑但短期维度对K12在校学生规模影响有限教辅类图书受众为K12在校学生从出生人口维度判断2022-2023年为一年级学生入学规模高峰对应2016-2017年新生人群而全国入学规模将从2026年对应2020年新生人群起出现一定程度下滑但是首先K12在校学生基数较大单个年级学生人数减少对于整体-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告规模影响有限其次从K12在校学生构成来看按照正常升学比例高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升再次伴随人均可支配收入增加居民消费能力增强有望助力教育支出增加故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响图表132005-2022年我国出生人口及2023年对应的入学阶段万人来源Wind中泰证券研究所图表142013-2021年全国K12各年级在校人数万图表152018-2022年我国人均可支配收入及增速人元小学初中普通高中人均可支配收入元yoy20000400003512836883103500030733321899128228898150003000087250006100002000047501500045000100002500000020132014201520162017201820192020202120182019202020212022来源公司公告教育部中泰证券研究所来源国家统计局中泰证券研究所教辅市场短期受挫然刚需势头不减教辅类图书作为教学刚需长期保持较为稳定的市场需求在各品类市场中码洋占比排名靠前2021年双减政策的提出使得短期内教辅零售市场受挫但初高中阶段相较小学阶段而言受影响较小2023H1教辅市场扼住下滑趋势其码洋占比同比增长02个百分点伴随高中在校学生人数增长教辅零售市场有望恢复稳定增长态势图表162018-2022年教辅零售码洋规模及增速亿图表172018-2022年各细分品类图书码洋规模占比元-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告码洋规模亿元yoy少儿社科教辅文学其他2502512019320242020018641510017521821931941551024825614681448808791109150511798060209189166164171100-5-79244-104021621124024550-15-22320-202552632832822860-2502018201920202021202220182019202020212022来源北京开卷中泰证券研究所来源北京开卷中泰证券研究所线上渠道持续渗透零售市场电商构成教辅销售主流渠道伴随平台电商直播电商崛起线上渠道持续渗透零售大盘市场份额2022年码洋已达7379亿元占零售总码洋比重达847教辅类图书在疫情期间线下教学场景开展教学以及教辅线下购买受限情况下伴随线上教学快速推广其线上渠道码洋亦有明显增长电商平台已成为教辅销售主流渠道之一图表182018-2022年图书零售市场分渠道码洋情况亿元网店渠道码洋亿元实体店渠道码洋亿元网店码洋yoy实体店码洋yoy12003020100030762036212010800133132100600-10-2040071517672774873795730-30200-400-5020182019202020212022来源北京开卷中泰证券研究所政策端支持力度强劲教育数字化前景广阔教育数字化政策顶层设计逐步明确地方政策落地广度深度明显提升双减政策落地以来精准教学需求愈发旺盛而教育数字化所能实现的为学生教师群体提效减负效果与该需求较为契合同时针对教育数字化中存在的内容质量参差不齐数据孤岛与课堂教学脱节增加学生教师负担等问题国家教育数字化政策从顶层设计的优化完善到地方校内具体场景中智慧教育平台建设的细化落实地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃成效明显有力支撑了双减工作-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19教育数字化相关政策梳理日期发布文件会议政策要点到2025年河南省将建成全省教育专网和教育云体系形成云网融合的信202303河南省十四五教育信息化发展规划息网络支撑环境建成省级互联网教育大平台实现数据互通资源共享业务协同促进数字公共服务普惠化大力实施国家教育数字化战略行动完善国家智202302数字中国建设整体布局规划慧教育平台落实立德树人根本任务优化区域教育资源配置优化职业教育类型定位202210二十大报告完善学校管理和教育评价体系健全学校家庭社会育人机制推进教育数字化建设全民终身学习的学习型社会学习型大国制定北京市智慧校园建设评估标准开展智慧校园达标评定实现全市中小学智慧校园达标率85发挥名师引领作用实现名师资源全市共享探索202203北京教育信息化十四五规划融合课堂创新网络化智能化沉浸式教学方式创新职业教育模式鼓励高校建设优质数字课程资源实施教育数字化战略行动强化需求牵引深化融合创新赋能应用驱动积极发展互联网教育加快推进教育数字转型和智能升级推进教育新型202202教育部2022年工作要点基础设施建设建设国家智慧教育公共服务平台创新数字资源供给模式丰富数字教育资源和服务供给加快推动文化教育等领域公共服务资源数字化供给和网络化服务促进优质202112十四五数字经济发展规划资源共享复用深入推进智慧教育提升在线教育支撑服务能力来源中国政府网教育部中国教育在线北京市人民政府中泰证券研究所教育经费投入持续增加为教育数字化发展提供有力支持近五年全国教育经费稳步增长2022年达到61344亿元每年教育经费占GDP的比重均超5根据关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见规定国家财政性教育经费支出占GDP比重不低于4同时教育信息化十年发展规划2011-2020年强调加大教育投入对教育信息化的倾斜反映出政策端对于教育数字化重视程度充足经费为教育数字化发展提供了有力支持图表202018-2022全国教育经费及占GDP比图表212017-2021年中小学教育信息化经费规模亿重情况亿元元-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告全国教育经费亿元中小学教育信息化经费规模亿元yoy全国教育经费占GDP比重700007180016341261344578741600146314986000053034610501781333985814001216969150000461435556545531200840000410006300003800600420000240024210000120000002018201920202021202220172018201920202021来源Wind教育部中泰证券研究所来源观研天下中泰证券研究所出版发行行业有望凭借内容等优势加快转型升级构建教育出版融合发展体系二十大报告及数字中国建设整体布局规划中均明确提出大力实施推进国家教育数字化战略行动2022年3月作为新型教育承载媒介集成的国家智慧教育平台正式上线标志着教育数字化开始实现项目落地我们认为出版发行业内公司有望凭借优质内容资源立体化渠道充足资金储备优势以云计算5GARVR等新兴信息技术为支撑加快教育资源数字转型步伐围绕因人施教理念出发通过各单位协同汇集一流名师教育内容资源帮助教师高效备授课突破时间地域桎梏逐步构建教育出版融合发展体系寻找共性与个性教育平衡切实优化教育资源配臵社会育人机制及教育评估体系实现数字赋能教育为学生教师减负增效图表22教育数字化要素框架来源教育部中国政府网中研网智慧教育资讯中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告经营分析持续输出优质教辅产品多方位布局教育数字化产品矩阵成熟持续输出精品教辅图书营业收入稳中有升毛利平稳增长2018-2022年间除2020年受疫情影响外教辅图书营业收入保持稳健增长2022年教辅营业收入为37亿元同比增长32教辅图书毛利也较为稳定近五年均保持1亿元左右规模2022年达到11亿元同比增长86图表232018-2023H1教辅营收及增速亿元图表242018-2023H1教辅图书毛利及增速亿元教辅图书营业收入亿元yoy教辅图书毛利润亿元yoy403715143034343511253532118121110102030091009243152550886102032595060515031200-51004-5-100205-76-148-1500-1000-20201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所产品服务赋能基础教育持续创造商业价值近年来世纪天鸿依托其资源储备与业务覆盖优势全力打造教辅产品教研服务经营模式公司在持续增加产品研发投入积极融入AI技术的同时持续开展教研活动提供教研指导服务帮助师生熟悉其教育产品使用技巧该模式既能帮助教师提升教研能力又能帮助学生提高学习效率为教辅产品赋能实现教辅的高效使用同终端用户建立紧密连接持续创造商业价值图表25公司经营模式-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告世纪天鸿公司首席新闻官中泰证券研究所手持稀缺双权资质同出版商合作巩固行业地位世纪天鸿是国内首家同时获得出版物国内总发行权和全国性连锁经营权许可资格的民营企业具备稀缺资质同时出版方面公司同国内多家主流出版社形成战略合作关系有利于积淀教育研发资源巩固竞争优势图表26公司资质及合作出版社来源公司官网中泰证券研究所公司图书产品以教辅为核心覆盖K12全学段全学科公司打造出以志鸿优化为核心品牌的产品体系推出优化设计高考蓝皮书时文选粹等品牌图书涵盖K12阶段全部学科同时覆盖备考类同步类阅读类等全部主要门类切实满足学生与老师的各类备考及教学需求此外公司也在童书绘本方面有所布局产品更具多元性在产品推广方面2022年公司加强区域市场拓展新增陕西贵州浙江内蒙等省份的评议目录产品345种-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表27公司图书产品矩阵来源公司官网中泰证券研究所以全国市场民营直销为特色构建全渠道竞争力公司重点建设直销市场渠道构建了围绕系统征订渠道线下市场渠道电商销售的全渠道销售服务网络客户聚焦在教育主管部门学校和新华书店等教育领域机构产品已覆盖我国30多个省市自治区并在27个省份列入政策教辅采购目录全渠道发行优势为公司线上线下教育产品与服务提供强有力支撑图表28公司销售渠道布局来源公司公告好客山东之声京东天猫抖音有赞精选中泰证券研究所多方位布局教育数字化赛道赋能教师减负学生-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告数字化校本与教学深度融合形成教学闭环公司依托品牌渠道资源与教研服务体系优势推出技术平台内容资源教研服务三位一体的数字化校本综合方案通过分析学生数据生成定制化校本再根据教学成果报告改进教学方法教师在教学过程中可以利用智能作业系统进行数据采集分析信息推送组卷阅卷并总结教学策略共享教学成果以反哺校本数据库实现教学闭环在学生端系统可以根据学情分析有针对性地为学生提供试题的精准再练习和知识点精准再学习服务弥补学生的知识结构短板提高学生的学习成绩在教师端教学系统可以从学生个体科目班级年级等不同维度出发提供大数据报表在对学情进行分析的同时实现学情的横向比较数字化校本现已在浙江湖南等4个省份十余所学校试点推广应用图表29数字化校本业务模式图表30智能作业系统运行示意图来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表31科目学情分析示例图表32班级学情分析示例-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所笔神作文海量优质作文语料辅以AI加持实现AI全写作过程辅导笔神作文目前积累了500多万篇优质作文语料以及超30万篇基于人工反馈的专业微调数据并基于Transformer的最新算法作为AI模型底层能够实现AI对写前写中写后的全写作过程辅导其中写前辅导可帮助学生审题选材等辅导写中助手能够提供素材推荐并针对简单句式加以润色写后批改通过评分给出修改意见和范文帮助学生巩固提高写作辅导成效截至2023H1笔神APP注册用户已超过1600万人月活180万作文社区每月投稿量超过30万在AI作文批改赛道中布局较为领先图表33笔神作文AI写中助手图表34笔神作文AI写后批改报告示例来源笔神作文中泰证券研究所来源笔神作文中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告小鸿助教实现教师在校工作场景全覆盖有效助力减负增效小鸿助教由公司基于大语言模型研发利用有结构长文本向量处理技术嵌入公司的优质内容资源实现了中小学教师在校工作场景的全覆盖能够有效助力教师减轻工作负担提升工作效率和教研能力课内教学方面小鸿助教可提供备课素材生成教案大纲也可寻求教学方法辅导学生管理方面能够制定班级条例开展沟通交流学校工作方面可以生成评课评语起草工作报告等我们看好小鸿助教后续探索训练自有及合作模型并收集教师的使用反馈进行持续优化有望加速推动其在AI辅助教学领域产品商业化落地图表35小鸿助教教案生成示例图表36小鸿助教教学评语生成示例来源小鸿助教中泰证券研究所来源小鸿助教中泰证券研究所盈利预测与估值盈利预测我们对公司不同产品业务进行拆分公司未来收入主要由教辅图书策划费商品销售咨询服务等部分构成教辅图书销售量角度教辅销量核心变量为K12在校学生人数国家统计局数据显示2016-2017年为我国出生人口高峰对应2022-2023年进入小学人群入学人数上涨有望带动教辅销售量上升预计公司2023-2025年教辅销售量增速分别为242215价格角度2017-2022年公司教辅平均单价由80元册上涨到99元册5年CAGR达43价格稳步上升2022年儿童青少年学习用品近视防控卫生-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告要求对于教辅等学习用品用字字号提出明确规定字号变大推动教辅纸张数量增加有望带动教辅价格上涨预计2023年教辅价格增速将略高于此前复合增速2024-2025年增速逐渐恢复正常水平2023-2025年增速分别为504340量价齐增有望推动教辅图书收入增长我们看好公司在夯实教辅图书产品研发及加强产品推广下的收入持续增长预计2023-2025年教辅图书收入增速分别为756656策划费图书策划服务收入主要根据出版社等客户提供的结算清单及合同约定的结算标准确认公司每年策划出版图书保持在3000余种策划图书数量较为稳定参考2017-2022年策划费CAGR为63我们预计2023-2025年策划费收入增速将在此前增速水平范围内略有波动分别为656563商品销售商品销售收入以纸张为主中南传媒中原传媒等三家可比公司该业务2018-2022年平均收入增速为41考虑到儿童青少年学习用品近视防控卫生要求实施下字号变大带动纸张消费量提升且我国在校学生基数较大我们预计公司2023-2025年商品销售收入将略高于平均增速分别为707570咨询服务教育咨询服务为教育产业重要构成之一根据中商产业研究院数据2016-2021年我国教育产业市场规模由20万亿元增至37万亿元预计2022年教育产业市场规模将达40万亿元6年CAGR达122公司建立了以教师培训和升学咨询服务为中心的新高考教育咨询服务专业团队通过数据引擎大数据挖掘等技术为师生提供生涯教育体系等综合性改革服务考虑到公司教育咨询服务结合AI有望提升服务效率且该业务营收体量小弹性较大我们预计公司2023-2025年咨询服务收入增速将略高于行业水平分别为154153153其他业务其他业务主要由租赁业务构成租赁业务按合同约定年度租金额及期间确认收入该业务营收占总营收比重较小参考2017-2022年其他业务CAGR为289我们认为伴随疫后经营活动恢复正常其增速将趋于稳定并低于此前复合增速预计其他业务2023-2025年增速分别为164164154毛利率公司教辅图书同教研服务结合形成有效紧密用户关系叠加新媒体渠道折扣力度减弱盈利能力有望持续向上我们预计公司2023-2025年教辅图书毛利率分别为318323328策划费收入模式较为成熟预计其毛利率将在现有水平上下范围内略有波动预计2023-2025年毛利率分别为496496486商品销售及其他业务受益于疫后线下生态修复经营活动恢复正常其毛利率有望略有上升预计2023-2025年毛利率分别为808080和602644683教育咨询服务结合AI技术提升服务效能有望一定程度提升毛利率预计2023-2025年毛利率分别为709713713公司2023-2025年综合毛利率预计分别为335341345-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表37公司分业务收入及毛利率预测百万元产品名称2022A2023E2024E2025E教辅图书收入3657393141914425yoy32756656毛利率314318323328策划费收入450479510542yoy-22656563毛利率491496496486商品销售收入143153164176yoy2398707570毛利率80808080咨询服务收入36414855yoy151154153153毛利率696709713713其他业务收入44526069yoy343164164154毛利率568602644683合计收入4330465649735267yoy53756859毛利率330335341345来源Wind中泰证券研究所我们预计世纪天鸿2023-2025年收入分别为466497527亿元分别同比增长7536825912023-2025年归母净利润分别为042054060亿元分别同比增长189127221074对应PE估值分别为877x690x623x我们选择出版行业内同样从事教辅发行业务的公司作为可比公司包括凤凰传媒中南传媒皖新传媒南方传媒城市传媒参考同业可比公司PE考虑到从事教辅发行业务公司以国有企业为主公司身为民营公司具备稀缺性且其教育数字化产品探索运营方式也更加灵活布局较领先有望打开业绩成长空间故给予其一定估值溢价具备合理性建议持续关注首次覆盖给予增持评级图表38可比公司估值归母净利润亿元PE证券代码公司名称总市值亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E601928SH凤凰传媒271522925427611910798601098SH中南传媒2279165181196138126116601801SH皖新传媒143090104118159138121601900SH南方传媒143211713316012310890600229SH城市传媒499374248135118104均值1671127143160135119106-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分