老字号守正创新，百年“粽”心焕发新活力：五芳斋的粽子起源于1921年，2022年粽子/月饼/餐食/糕点等收入占比为71%/10%/6%/11%，连锁门店/电商/商超/经销渠道收入占比12%/33%/13%/33%。公司在粽子业务的基础上进一步提出“糯+战略”，陆续推出包括汤圆、糯米月饼、八宝饭、青团在内的中式点心类糯米食品，其中月饼系列产品已实现放量，2022年疫情期间收入逆势同比增长。2022年公司实现收入/归母净利润24.62/1.37亿元，同比下滑14.87%/29.01%，而随着疫后消费复苏，公司经营修复，1H23实现收入/归母净利润18.66/2.56亿元，同比增长3.15%/5.78%（增速较低系部分收入延至Q3确认）。
　　时令产品行业景气度高，产品类型迭代蕴含发展机遇：1）粽子：根据《中国食品》发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》，2015-19年粽子市场规模从49.16亿元增长至73.37亿元，CAGR为10.5%，预计2020-24年CAGR为7.0%。其中五芳斋市场份额行业领先，2019年端午商超粽子销售中，五芳斋的份额为30%，位列第一。展望未来，礼盒化、早餐化、日常化有望成为做大行业蛋糕的突破点。2）月饼：根据《中国食品》发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》，2015-19年月饼市场规模从131.8亿元增长至196.7亿元，CAGR为10.5%，预计2020-24年CAGR为6.0%，月饼竞争格局相对分散，不同派系错位竞争，蕴含品类迭代的机遇，2020年五芳斋线上/线下销售份额为9.3%/8.6%，均排名第三。
　　粽子+月饼组合拳共发力，线上+线下平衡共进：1）产品上：粽子上，2018-2021年粽子单价GAGR为6.9%，礼盒化带来的提价趋势明显。月饼上，公司在粽子方面的运营经验可较好迁移至月饼，传统文化与直播等视频热点融合，带动月饼收入2022年逆势增长。2）渠道上：线上成为重要的增量来源，线下业务有望受益于消费复苏，门店业务亦有望借助经营杠杆释放利润。
　　品牌力领先，切入内容电商，构建多梯队产品矩阵：时令产品存在品牌力护城河，作为“老字号”的五芳斋品牌力强劲，并与时俱进，争取年轻消费者。公司也积极切入内容电商，2023年“618”期间，五芳斋成为抖音粮油/干货/调味品牌销售额第一名，天猫食品品牌销售额第二名，仅次于茅台。此外，公司月饼已实现突围，另有青团、饭团等产品蓄势待发，有望进一步熨平收入的季节性波动，围绕二十四节气及五大场景扩充产品矩阵。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为粽子行业领先企业，营销、推新能力强，龙头地位有望维持。此外，公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量，打开多品类销售想象空间。我们预计2023-25年归母净利润为2.1/2.5/3.0亿元，当前股价对应PE估值21/17/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费者需求变化、季节性波动、市场竞争加剧、次新股股价波动风险

研究报告全文：2023年9月28日公司研究百年正是芳华季与粽不同五芳斋五芳斋603237SH投资价值研究报告要点买入首次老字号守正创新百年粽心焕发新活力五芳斋的粽子起源于1921年2022当前价2946元年粽子月饼餐食糕点等收入占比为7110611连锁门店电商商超经销渠道收入占比12331333公司在粽子业务的基础上进一步提出作者糯战略陆续推出包括汤圆糯米月饼八宝饭青团在内的中式点心类分析师叶倩瑜糯米食品其中月饼系列产品已实现放量2022年疫情期间收入逆势同比增长执业证书编号S09305171000032022年公司实现收入归母净利润2462137亿元同比下滑14872901021-52523657而随着疫后消费复苏公司经营修复1H23实现收入归母净利润1866256yeqianyuebscncom分析师杨哲亿元同比增长315578增速较低系部分收入延至Q3确认执业证书编号S0930522080001时令产品行业景气度高产品类型迭代蕴含发展机遇1粽子根据中国食021-52523795品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命2015-19yangzebscncom年粽子市场规模从4916亿元增长至7337亿元CAGR为105预计2020-24分析师李嘉祺执业证书编号S0930523070005年CAGR为70其中五芳斋市场份额行业领先2019年端午商超粽子销售021-52523658中五芳斋的份额为30位列第一展望未来礼盒化早餐化日常化有lijqebscncom望成为做大行业蛋糕的突破点2月饼根据中国食品发布的重视传统联系人董博文食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命2015-19年月饼市场规模从1318dongbowenebscncom亿元增长至1967亿元CAGR为105预计2020-24年CAGR为60月饼竞争格局相对分散不同派系错位竞争蕴含品类迭代的机遇2020年五芳斋线上线下销售份额为9386均排名第三市场数据粽子月饼组合拳共发力线上线下平衡共进1产品上粽子上2018-2021总股本亿股144年粽子单价GAGR为69礼盒化带来的提价趋势明显月饼上公司在粽子总市值亿元4238一年最低最高元24804179方面的运营经验可较好迁移至月饼传统文化与直播等视频热点融合带动月饼近3月换手率7226收入2022年逆势增长2渠道上线上成为重要的增量来源线下业务有望受益于消费复苏门店业务亦有望借助经营杠杆释放利润股价相对走势品牌力领先切入内容电商构建多梯队产品矩阵时令产品存在品牌力护城河作为老字号的五芳斋品牌力强劲并与时俱进争取年轻消费者公司也积16极切入内容电商2023年618期间五芳斋成为抖音粮油干货调味品牌销5售额第一名天猫食品品牌销售额第二名仅次于茅台此外公司月饼已实现-7突围另有青团饭团等产品蓄势待发有望进一步熨平收入的季节性波动围-18绕二十四节气及五大场景扩充产品矩阵盈利预测估值与评级公司作为粽子行业领先企业营销推新能力强龙头-290922122203230623地位有望维持此外公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量打五芳斋沪深300开多品类销售想象空间我们预计2023-25年归母净利润为212530亿元当前股价对应PE估值211714倍首次覆盖给予买入评级收益表现风险提示消费者需求变化季节性波动市场竞争加剧次新股股价波动风险1M3M1Y相对031-264-2558公司盈利预测与估值简表绝对-107-630207指标202120222023E2024E2025E资料来源Wind营业收入百万元28922462279531663565营业收入增长率1948-1487135213271259净利润百万元194137206249303净利润增长率3628-2901499920952167EPS元256136143173211ROE归属母公司摊薄2280819791883987PE1122211714PB2618161514资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-272021-23年股本为076101144亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告五芳斋603237SH投资聚焦关键假设1粽子系列公司是粽子市场龙头上市后进一步提升整体实力销量仍有望维持增长动能上半年公司粽子收入同比增长446考虑到有部分收入延期至Q3确认预计2023年公司粽子销量同比增长10而公司龙头地位进一步稳固消费复苏态势较好粽子销量增长有望维持预计2024-25年销量增速为1010从粽子销售单价上看疫情期间因为渠道受限产品结构优化相对较慢等因素单价有所承压而随着疫情影响消除公司粽子业务有望借助高端化差异化提升吨单价假设2023-25年单价同比提升222最终粽子系列2023-25年收入同比增长1221221222月饼系列公司月饼业务收入基数较低增速可观且月饼在2022年较差的消费环境下仍然实现同比增长表明公司销售已具备一定增长动能结合公司对月饼渠道重视程度和投入的提升我们预计月饼仍有望保持一定增长动能假设2023-25年月饼业务销量同比增速为151515在差异化高端化下月饼销售单价同比增速为222最终月饼2023-25年收入同比增速为173173173餐食系列疫情期间公司部分门店受制于封控经营压力较大而随着疫情影响减弱2023年公司收入弹性有望充分体现预计2023-25年收入同比增速为201515我们的创新之处分析时令产品市场格局剖析公司竞争力我们梳理了粽子及月饼市场的企业特征探讨行业发展趋势粽子行业未来的发展看点在于礼盒化早餐化日常化粽子产业集中于华南和华东且重要城市承载将近一半的产业规模化企业优势明显针对月饼我们认为其市场较粽子更为分散品牌区域化明显不同派系错位竞争因此作为后来者的五芳斋仍有机会通过品类差异开拓市场从品牌产品渠道三方面分析五芳斋竞争力我们梳理总结了五芳斋的核心竞争力1品牌上公司品牌悠久且富有创新精神品牌未见老化营销多元化能够打动年轻人2产品上公司推新能力较强配合创新营销持续放量月饼的成功为其他时令产品的发展开了好头3渠道公司先后把握住了线下门店线上发展两次渠道红利并形成了当前多维的渠道结构有望为产品放量提供支撑股价上涨的催化因素若公司月饼业务进一步扩张以及如青团饭团等品类开始放量有望进一步打开公司成长天花板催化股价上行估值与目标价公司作为粽子行业领先企业品牌历史悠久同时品牌持续焕发新活力营销推新能力强龙头地位有望维持此外公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量也体现公司在时令产品的运营能力能够复制打开多品类销售想象空间我们预计2023-25年归母净利润为212530亿元当前股价对应PE估值211714倍首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告五芳斋603237SH目录1公司概况老字号守正创新百年粽心焕发新活力611百年粽业龙头多品类全渠道布局612业绩分析疫情导致业绩承压盈利能力稳定713股权结构集中管理团队经验丰富102行业分析时令产品行业景气度高产品类型迭代蕴含发展机遇1121粽子行业行业规模增加公司优势巨大1122月饼行业市场规模持续扩大行业格局分散133产品分析完善粽子产品布局发力月饼构建第二成长曲线1531粽子公司拳头品类礼盒化有望成为重要增长点1532月饼打造差异化拓宽长期增长空间174渠道分析全面打造多渠道营销网络线上线下并驾齐驱195投资看点品牌力领先切入内容电商2451品牌老字号品牌深入人心与年轻消费者共绘华彩篇章2452直播电商有所突破提升成长天花板2653单品突破构建多梯队增长曲线276盈利预测287估值水平及投资建议3071相对估值3072绝对估值3173估值结论与投资评级328风险分析32敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告五芳斋603237SH图目录图12022年公司产品收入占比6图2公司发展历史7图3五芳斋收入及增速8图4五芳斋归母净利润及增速8图5五芳斋分业务收入亿元左轴及增速右轴8图6五芳斋分产品结构占比8图7五芳斋分渠道收入亿元左轴及增速右轴9图8五芳斋分渠道结构占比9图9五芳斋毛利率及净利率9图10五芳斋费用率9图11公司股权结构10图122015年至2024年我国粽子市场规模及预测12图132019年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率12图14粽子产业分省份企业数12图15粽子产业分城市企业数12图16粽子消费时间段分布13图17粽子消费场景分布13图18中国月饼销售规模及增速13图192021年消费者获取月饼途径14图202020年月饼线上销售市场份额按销售额口径14图212020年月饼线下销售市场份额按销售额口径14图22公司粽子礼盒系列迎合多元消费者需求15图23五芳斋粽子营收及增速16图24五芳斋粽子毛利率16图25五芳斋粽子单价及增速16图26五芳斋年粽子销量及增速16图272016年公司首次推出迪士尼和漫威联名粽子礼盒17图28公司陆续与多家国内潮牌进行联名合作17图29公司推出50g玲珑小粽品牌啊呜一口17图30公司月饼礼盒系列18图31五芳斋月饼收入及增速18图32五芳斋月饼毛利率18图33五芳斋月饼单价及增速18图34五芳斋月饼销量及增速18图35五芳斋月饼营销活动19图36公司建立全渠道营销网络20图37各渠道收入亿元左轴及CAGR增速右轴20图38各渠道毛利率数据20图39公司连锁门店类型的数量分布21敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告五芳斋603237SH图40公司连锁门店单店收入及增速21图41五芳斋电商收入及增速22图42五芳斋在京东的销售额和增速22图43五芳斋商超收入及增速22图44五芳斋经销业务收入及增速23图451H23公司经销商分布23图46五芳斋经销分渠道收入亿元23图47经销店加盟店数量24图48加盟店单店收入和增速24图49五芳斋联名知名IP25图50五芳斋小红书测评25图51五芳斋广告25图52五芳斋创意视频25图53直播电商市场交易规模及同比增速26图54直播电商渗透率及渗透率同比增速26图55核心企业直播电商业务交易规模亿元26图56核心企业直播电商业务交易规模同比增速26图57抖音618粮油干货调味品牌销售额排行榜27图58天猫618食品品牌销售额排行榜27图59公司节令产品27图60五芳斋爆料饭团28图61五芳斋爆料饭团荣登iSEE创新品牌百强榜28表目录表1五芳斋管理层背景10表2五芳斋股权激励解禁要求11表3五芳斋募集资金用途2023年8月调整后11表4中国月饼行业主要生产企业15表5五芳斋直营店平均经营数据21表6五芳斋合营店平均经营数据21表7公司荣誉24表8五芳斋收入及毛利率预测29表9五芳斋净利润预测30表10相对估值分析30表11绝对估值核心假设表31表12现金流折现及估值表31表13敏感性分析表单位元32敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告五芳斋603237SH1公司概况老字号守正创新百年粽心焕发新活力五芳斋为全国首批中华老字号企业是国内粽子行业的领导品牌公司主要从事以糯米食品为主导的食品研发生产和销售以弘扬民族饮食文化为己任在传承民族饮食文化的基础上不断创新形成以粽子为主导集月饼汤圆糕点蛋制品其他米制品等食品为一体的产品群公司在掌控上游生产后以米制品为核心开拓了月饼蛋制品卤味以及嘉湖细点糕饼类业务提出糯战略陆续推出包括汤圆糯米月饼八宝饭青团在内的中式点心类糯米食品图12022年公司产品收入占比资料来源公司年报光大证券研究所11百年粽业龙头多品类全渠道布局五芳斋的粽子起源于1921年靠糯而不烂肥而不腻肉嫩味香咸甜适中名满江南是全国首批中华老字号企业其制作技艺于2011年被当时的文化部现文化和旅游部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录公司主要经历了以下几个发展阶段1品牌初创阶段1921-1984年1921年浙江兰溪籍商人张锦泉在张家弄6号开了首家五芳斋粽子店在当时不同于嘉兴的旧式粽子五芳斋的粽子以四角交叉立体长方枕头为形将火腿鲜猪肉包入因其糯而不糊肥而不腻香糯可口咸甜适中的特色粽子店在嘉兴地区名声大噪1956年公私合营命名为嘉兴五芳斋粽子店2工业化标准化生产阶段1985-1997年1985年五芳斋粽子店首次进行大规模翻新改造生产规模扩大粽子日产量激增突破两万只品牌逐渐走出嘉兴在江浙沪一带声名远扬1992年在原先粽子店的基础上嘉兴五芳斋粽子公司成立1995年五芳斋建成了全国首家粽子专业生产厂告别了前店后坊的老字号传统经营模式为五芳斋快速发展和拓展全国大市场奠定了基础敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告五芳斋603237SH3企业规模化阶段1998-2014年1998年五芳斋完成了股份制改革成立浙江五芳斋实业股份有限公司建立起现代化企业制度对生产技术销售管理等进行了一系列变革和创新1998年浙江首条高速沪杭甬高速建成通车次年五芳斋就在嘉兴服务区开了第一家门店为过路的司机提供粽子等餐食高速公路渠道也因此成为了五芳斋拉动发展的第一个突破点开在嘉兴高速的第一家高速店在2006年营收达到5500万元2005年五芳斋开始实施集团化运作全面布局国内市场并建立了自己的大米箬叶猪肉三大原料基地新建嘉兴成都东莞三大食品产业园形成华东西南华南华中和华北五大区域核心市场并着力打造五芳斋连锁经营体系同时开始拓展海外市场五芳斋在此期间建立起了从原料生产加工基地到产品生产销售餐饮服务的食品产业链4创新发展阶段2015年至今早在2009年五芳斋就成立了电商部并上线了首个淘宝店五芳斋目前已经形成以线上门店商贸等多元渠道共同发展的全渠道优势同时五芳斋积极自我更新通过和年轻品牌合作实现品牌形象的更新2016年公司启动品牌年轻化战略进一步构建商贸连锁电商全渠道的新营销模式2018年联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅餐饮门店入驻上海国际会展中心并成为第五届世界互联网大会合作伙伴2019年全面启动糯战略与江南大学共同组建协同创新中心并设立院士工作站2022年3月29日五芳斋正式宣布引入元宇宙概念百年老字号融合元宇宙元素重磅发布五芳影业首位虚拟艺人五糯糯2022年8月31日百年老字号五芳斋登陆A股市场在上海证券交易所主板上市图2公司发展历史资料来源公司招股说明书搜狐网光大证券研究所整理12业绩分析疫情导致业绩承压盈利能力稳定公司业绩确认存在季节性疫情期间经营有所承压2020年-2021年公司生产经营情况虽一定程度上受疫情影响但业绩增长韧性较强在2021年实现营业收入2892亿元同比上升19482022年连锁门店受疫情影响较大经营亏损严重经销商订单量亦有所承压2022年公司营业收入和归母净利润分别为2462137亿元同比下滑14872901公司2023年上半年实现收入归母净利润1866256亿元同比增长315578主要系今年端午节时间相对靠后部分收入及利润确认延后至三季度疫后整体经营修复较好敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告五芳斋603237SH图3五芳斋收入及增速图4五芳斋归母净利润及增速资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所粽子为核心产品第二成长曲线月饼业务已逐步成型2022年公司核心产品粽子的营业收入为1747亿元占2022年公司总收入的71为公司的核心产品公司在粽子领域已拥有较强的品牌力工业化能力2023年疫情管控措施优化后节假日的探亲走访需求恢复粽子作为节令刚需食品收入有望进一步增长月饼和蛋制品糕点及其他业务在公司产品结构中变化不大2022年二者分别实现营收239亿元267亿元分别占公司总收入的1011同为时令产品有利于平滑公司季度业绩变化的月饼业务依托五芳斋中华老字号的品牌影响力以及公司对时令产品优秀的运营和销售能力即使在2022年疫情背景下收入仍然有着明显的同比增长目前公司对月饼业务的产品开发营销投入逐步加大有望成为重要的第二成长曲线业务图5五芳斋分业务收入亿元左轴及增速右轴图6五芳斋分产品结构占比资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所公司渠道布局全面电商渠道收入增长明显公司渠道多元化明显2022年连锁门店电商商超经销商渠道收入占比12331333公司零售连锁渠道受疫情影响较大2022年实现营收288亿元同比下降411电商业务公司积极抓住线上红利成长迅速尽管2022年同样受到疫情扰动但已经成为公司收入最高的渠道商超方面目前公司的主要商超客户包括麦德龙大润发沃尔玛等2022年商超渠道实现营收311亿元同比增长9疫情背景敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告五芳斋603237SH下经销商订单有所减少2022年通过经销商渠道所实现的收入为82亿元同比下降18图7五芳斋分渠道收入亿元左轴及增速右轴图8五芳斋分渠道结构占比资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所公司在疫情扰动下净利率仍基本稳定费用控制较好公司2018-2020年间的毛利率基本稳定在45左右盈利能力较为稳定2021年毛利率下滑主要系会计准则调整运输费用纳入营业成本2022年毛利率同比仅减少021pct系疫情导致门店餐饮端开业受到影响固定费用摊销增大从费用结构上看公司核心的费用为销售费用但公司通过费用优化以及规模效应使得销售费用率不断下降2022年的销售费用率为2194因此即使是在疫情对营业收入造成冲击的情况下公司的净利率仍保持相对稳定1H23毛利率和费用率的明显变化系季度性因素端午节在上半年同比来看1H23毛利率下滑02pct保持稳定销售费用率管理费用率变动-0109pct管理费用率变动系股权激励费用增加最终1H23公司实现净利率137同比提升03pct图9五芳斋毛利率及净利率图10五芳斋费用率资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告五芳斋603237SH13股权结构集中管理团队经验丰富公司股权结构集中实控人明晰截至2023年6月30日公司第一大股东系五芳斋集团股份有限公司持有公司2968的股份五芳斋集团的全资子公司远洋装饰则持有公司714的股份两者合计持有公司3682的股份厉建平厉昊嘉父子合计持有五芳斋集团40股份是公司的实际控制人图11公司股权结构资料来源公司公告公司招股说明书天眼查光大证券研究所整理统计截至2023年6月30日公司管理团队经验丰富具备多年行业实操经验公司核心管理层稳定且都深耕行业多年对公司的发展和业务特点非常熟悉管理经验丰富董事长厉建平和副董事长魏荣明进入公司较早对于公司的发展和战略制订具有清晰的认识董事兼总经理马建忠在公司任职多年且履历丰富对公司业务有深入的理解表1五芳斋管理层背景姓名职务出生年份背景曾就读于杭州大学法律系曾任瑞安县公安局民警嘉兴市公安局郊区分局副局长局长1995年12月至厉建平董事长1956今任五芳斋集团董事长曾任上海沪宁高速上海段发展有限公司董事总经理上海中渝公路建设发展有限公司董事总经理上戴巍巍董事1969实管理上海有限公司总经理2017年6月至今任五芳斋董事常晋峪董事1972曾任星河数码董事上海中渝公路建设发展有限公司董事总经理2020年10月至今任五芳斋副董事长曾任嘉兴市食品公司副科长嘉兴市商业局科员五芳斋总经理副董事长2017年6月至今任五芳斋副魏荣明副董事长1962董事长历任五芳斋业务员宁波分公司经理市场部经理电子商务总经理挑拾生鲜总经理2019年6月至今马建忠董事总经理1977任五芳斋董事曾任五芳斋集团下属子公司会计主管财务经理五芳斋财务总监助理兼财务经理2019年1月至今任陈传亮董事财务总监1982五芳斋财务总监曾任公司办公室主任五芳斋集团办公室副主任运营管控部总经理总裁秘书公司运营管控部总经理品徐炜副总经理1973牌总监2019年1月至今任公司副总经理曾任嘉兴分公司总经理绍兴分公司经理销售管理部经理武汉大区经理公司物流中心经理全渠道营销马冬达副总经理1976中心总经理2019年6月至今任公司副总经理曾任公司总店店长助理销管部培训专员总店店长连锁专卖部营运总经理连锁事业部总经理公司总经沈燕萍副总经理1976理助理全渠道营销中心副总经理2020年12月至今任公司副总经理厉昊嘉总审计师1985曾任公司董事会秘书董事2020年1月至今任公司总审计师曾任公司人事主管绩效主管人力资源部经理助理组织发展经理人力资源部经理人力资源总监助理黄锦阳人力资源总监19832022年9月至今任公司人力资源总监于莹茜董事会秘书1986曾任公司董事长助理2020年1月至今任公司董事会秘书资料来源公司招股说明书光大证券研究所股权激励广覆盖激发企业活力公司于2023年2月通过定向发行股票实施股权激励计划授予包括中层管理人员和核心技术人员在内的80人共200万股限制性股票占公司总股本的198其中中层管理人员和核心技术人员共获得12840万股占总激励计划的642根据股权激励计划指引2023-25年收入同比增速目标为211615扣非净利润同比增速目标为18敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告五芳斋603237SH1817该次股权激励计划覆盖面广中层员工占比较高有效激发了公司骨干员工的积极性有望为公司未来的发展注入活力表2五芳斋股权激励解禁要求解除限售期业绩考核指标第一个解除限售期以2022年为基数2023年营业收入增长率不低于21且扣非净利润增长率不低于18公司需满足下列两个条件之一1以2022年为基数2024年营业收入增长率不低于40且扣非净利润增长率不低于392以第二个解除限售期2022年为基数2023-2024年两年累计营业收入较2022年增长率不低于162且累计扣非净利润增长率不低于158公司需满足下列两个条件之一1以2022年为基数2025年营业收入增长率不低于61且扣非净利润增长率不低于632以第三个解除限售期2022年为基数2023-2025年三年累计营业收入较2022年增长率不低于323且累计扣非净利润增长率不低于322资料来源公司公告光大证券研究所募投项目扩大产能改善旺季产能紧缺问题公司拥有嘉兴和成都两大生产基地粽子总产量每年45亿只但在旺季产能依旧不足限制公司扩张发展2022年公司IPO募投项目包括三期智能食品车间建设数字产业智慧园建设研发中心及信息化升级建设以及成都生产基地升级改造项目公司于2022年8月IPO上市并分别于2023年4月8月对部分募投项目进行一定调整优化其中项目建成后粽子产能将明显提升公司旺季产能不足问题将得到有效缓解同时月饼和部分糕点有望提升自产率表3五芳斋募集资金用途2023年8月调整后序号项目名称项目投资总额万元拟使用募集资金金额万元五芳斋三期智能食新增年产1亿只高端粽子系列产品4350万只烘焙类食品1304万袋14510615667品车间建设项目速冻类食品五芳斋数字产业智满足公司仓储物流配套需求提升公司仓储物流管理效率实现包装工序25103236140慧园建设项目降本增效五芳斋研发中心及3信息化升级建设项1066510350优化技术研发平台完善现有信息化系统整合线下线上销售渠道目五芳斋成都生产基490005010新增年产2000万只粽子类产品地升级改造项目5补充流动资金90009000合计12480276167资料来源公司招股说明书光大证券研究所2行业分析时令产品行业景气度高产品类型迭代蕴含发展机遇21粽子行业行业规模增加公司优势巨大粽子市场有望突破百亿规模五芳斋份额领先粽子作为传承数千年的时令食品得益于消费者对节庆活动的愈发重视以及工业化对传统手工化的替代市场仍然维持可观增长根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命2015-19年粽子市场规模从4916亿元增长至7337亿元CAGR为105预计2020-24年CAGR为70市场增长至10291亿元其中五芳斋市场份额行业领先2019年端午商超粽子销售中排名第一的五芳斋的市场份额为30前三品牌合计市占率68行业集中度高工业化及品牌化在时令产品的份额获取上有重要作用敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告五芳斋603237SH图122015年至2024年我国粽子市场规模及预测图132019年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率资料来源重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命中国食品20203资料来源重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命中国食品公司公司招股说明书光大证券研究所整理招股说明书光大证券研究所粽子产业集中于华南和华东且重要城市承载将近一半的产业华南地区的粽子产业以广东和海南为主广东是粽子消费大省同时也是产业集群大省此外华南地区能够较好对接东南亚出口需求因而产业较为活跃深圳和惠州企业数占比过半华东地区的粽子产业主要集中于山东和浙江其中嘉兴拥有五芳斋真真老老等头部品牌总体上讲国内粽子产业相对集中规模化企业优势明显图14粽子产业分省份企业数图15粽子产业分城市企业数资料来源企查查光大证券研究所统计时间为2022年6月1日资料来源企查查光大证券研究所统计时间为2022年6月1日粽子消费时间段集中礼盒粽子为消费主力粽子的消费时间段受传统文化的影响集中于端午节前后端午节是消费最高峰根据2020粽子消费测评报告8211的消费者会在端午节购买粽子但是随着传统文化的宣传以及人均收入水平的提高粽子作为传统食品也越来越受到消费者的青睐4474的消费者会在想吃的时候购买粽子此外也有部分消费者将粽子作为早餐在粽子的消费场景中送礼成为除自吃以外最大的消费场景端午送粽子给亲朋好友也是一种传统习俗礼盒粽子逐渐成为消费者在端午节期间的主流消费品敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告五芳斋603237SH图16粽子消费时间段分布图17粽子消费场景分布资料来源2020粽子消费测评报告测评机构为消费质量报光大证券研究所资料来源2020粽子消费测评报告测评机构为消费质量报光大证券研究所22月饼行业市场规模持续扩大行业格局分散月饼市场规模稳步上升与粽子相同其存在消费刚性月饼具有礼品和节令食品的双重属性本质上具有需求刚性随着疫情管控措施的优化和国民对传统节日的愈加重视月饼市场销售规模呈现稳步上升的趋势根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命全国月饼销售额从2015年的1318亿元增长至2019年的1967亿元CAGR为105随着未来社会对传统文化的传承和发展愈加重视预计2024年我国月饼市场规模将增长至2632亿元2020年至2024年CAGR为60图18中国月饼销售规模及增速资料来源重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命中国食品20203公司招股说明书光大证券研究所整理线下门店与电商均是月饼消费的重要渠道线下门店购买月饼仍是消费者的首选同时品牌方可通过开辟网络电商渠道与线下门店进行联动打破地域限制提高公司品牌知名度拓展空白市场帮助公司更快更有效地提升市场份额根据2021年艾媒咨询调研数据通过线下门店网络电商渠道购买月饼的消费者占比均达到60以上线上线下双轮驱动是月饼市场发展的重要特征敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告五芳斋603237SH图192021年消费者获取月饼途径资料来源艾媒咨询光大证券研究所月饼市场竞争格局分散五芳斋市场份额进入TOP3从线上销售来看2020年苏州稻香村月饼线上销售份额位居第一占比达281华美凭借103的份额排名第二五芳斋线上销售份额占比为93作为后起之秀已达到行业第三从线下销售来看苏州稻香村月饼线下销售份额位居首位占比达290五芳斋线下销售占比86仅次于苏州稻香村和元朗荣华位居第三图202020年月饼线上销售市场份额按销售额口径图212020年月饼线下销售市场份额按销售额口径资料来源华经情报网光大证券研究所资料来源华经情报网光大证券研究所月饼品牌区域化明显不同派系错位竞争月饼作为传统食品发展源远流长形成了广式京式苏式潮式滇式晋式琼式台式哈式九大派系口味也有几十种之多从代表性企业分布上看广东省主要月饼生产企业有广州酒家华美食品安琪月饼等中国香港主要月饼生产企业有元朗荣华美心月饼大班等浙江主要生产企业有五芳斋知味观等上海主要生产企业有元祖股份杏花楼等敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告五芳斋603237SH表4中国月饼行业主要生产企业公司简称成立时间业务类型企业所在地广州酒家1992研发生产和销售月饼系列产品速冻食品腊味饼酥西点等多种品类广东元祖股份2002各类烘焙食品的研发生产和销售上海稻香村苏州2009以中式糕点有盐蜜饯糖果炒货为主要经营产品江苏五芳斋1998主要从事食品制造业和餐饮服务业浙江华美食品1995月饼饼干糕点等食品产销广东杏花楼1992地道粤菜中西糕点粽子腊味上海香港美心集团1956贺年糕品端午粽子腊肠辣味以及中秋月饼中国香港元朗荣华1950经营业务多元化包括首创白莲蓉月饼腊肠嫁喜礼饼中式饼食及茶叶等中国香港资料来源前瞻经济学人光大证券研究所3产品分析完善粽子产品布局发力月饼构建第二成长曲线31粽子公司拳头品类礼盒化有望成为重要增长点公司粽子业务以满足多元化的消费需求为目标致力于发展粽子礼盒多样化五芳斋粽子产品分为四类包括真空粽子速冻粽子新鲜粽子和礼盒粽子其中礼盒粽子是重要的发展亮点为满足不同消费层次的需求五芳斋推出了多样的礼盒产品例如传世臻粽系列定位于高端礼品市场产品包装精美大气粽子内馅选用松茸鸡鲍鱼干贝高汤黑松露等高端食材文化风味系列针对中高端人群产品种类丰富包含肉粽豆沙粽松花蛋咸鸭蛋等经典系列适合大众消费者主打高性价比产品数量多且平均单价较低适用于送礼或家庭食用而近年新推出的FANG粽系列主要针对年轻消费者产品口味新颖独特成功吸引了大量年轻人的关注和购买图22公司粽子礼盒系列迎合多元消费者需求资料来源公司官网公司招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告五芳斋603237SH粽子礼盒产品不仅适应了社交和送礼的需求也在一定程度上驱动客单价提升一方面由于端午节日益受到重视社交和送礼的需求持续增长粽子礼盒产品销量持续增长另一方面粽子礼盒产品种类繁多大部分产品定价在百元以上使得平均每个粽子的价格基本在7-10元以上从而有效地推高了粽子的平均价格2018-2021年期间公司粽子收入的复合年增长率达到了102其中销量和单价的复合年增长率分别为31和69呈现稳健增长趋势2022年公司粽子收入同比有所下滑但单价同比仍有小幅增长疫后需求修复粽子有望量价齐升由于疫情防控政策的优化线下消费场景和企业商务活动有所恢复并进一步带动粽子需求的改善作为端午节社交送礼的必需品粽子礼盒的销量占比预计会进一步提高此外礼盒产品的增加将优化粽子产品的结构从而持续提升整体粽子的平均价格和毛利率水平图23五芳斋粽子营收及增速图24五芳斋粽子毛利率资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所注2021年毛利率下滑系公司将运输费用纳入营业成本图25五芳斋粽子单价及增速图26五芳斋年粽子销量及增速资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所联名潮流品牌吸引新时代消费群体2016年公司首次与迪士尼漫威联名合作推出IP礼盒此后陆续开始和国内盒马鲜生喜茶乐事钟薛高等品牌达成合作打造时尚粽子单品吸引了众多的年轻消费者敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告五芳斋603237SH图272016年公司首次推出迪士尼和漫威联名粽子礼盒图28公司陆续与多家国内潮牌进行联名合作资料来源公司京东官方旗舰店拼多多光大证券研究所资料来源公司京东官方旗舰店光大证券研究所创新形状和口味满足更多消费者饮食习惯需求过去公司的主打产品是120g大粽子多数消费者将其作为主食和正餐享用这会让消费者产生较强的饱腹感为了迎合粽子产品的小型化和健康化发展趋势2022年公司推出了一款50g的啊呜一口玲珑小粽这款产品不仅热量较低还因其小巧的包装而适合作为休闲零食食用此外公司持续研发出各种新口味如佛跳墙粽鲍鱼粽螺蛳粉粽腊肉粽等为有不同饮食习惯的消费者提供了多样化的选择图29公司推出50g玲珑小粽品牌啊呜一口资料来源公司京东官方旗舰店光大证券研究所32月饼打造差异化拓宽长期增长空间公司月饼种类丰富通过差异化和多样化打造竞争优势有望成为新增长点月饼为公司近年来重点发展产品保持稳步增长趋势2022年月饼营收占比提升至10有望成为公司第二增长曲线公司月饼业务自2016年起步尽管开展时间较短但已拓宽至苏氏广式新式等多样化的品类新江南糯月饼系列作为战略发展核心特色在于四层流心糯月饼其丰富的口感层次和独特风味自2019年上市以来与市场其他产品形成差异化竞争迅速赢得了消费者的喜爱敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告五芳斋603237SH图30公司月饼礼盒系列资料来源公司官网光大证券研究所礼盒月饼带动结构优化月饼单价有望向头部企业靠拢2019年-2022年月饼收入GAGR达16销量售价GAGR为12729其中大部分销售集中在华东地区未来随着全国市场扩张月饼销量有望持续提升虽然公司月饼业务起步较晚品牌和市场积淀相比头部企业还有所差距但已逐步进入成长通道产品主要以中端价格带为主渠道正逐步从电商转向全渠道借助公司优质的线下资源有望进一步放量图31五芳斋月饼收入及增速图32五芳斋月饼毛利率资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所注2021年毛利率下滑系运输费用纳入营业成本中图33五芳斋月饼单价及增速图34五芳斋月饼销量及增速资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告五芳斋603237SH老字号的传统文化与直播等视频热点融合五芳斋以用户思维进行营销从消费者视角出发尝试KOL短视频B站小红书H5快闪店等等新鲜方法和年轻人积极开展沟通五芳斋在传播上洞察年轻人需求的基础充分调动年轻人的认同感和参与感对渠道类型进行分类圈层种草五芳斋结合多种年轻化玩法保持品牌活力通过产品的品质感话题性吸引追求新鲜感的年轻消费群体2021年的中秋营销活动中五芳斋更是联合多家品牌开启了五芳斋共享中秋计划在视频中与多家品牌进行合作打造了行业首支共享广告视频获得了线上线下诸多消费者的热议与好评图35五芳斋月饼营销活动资料来源砍柴网光大证券研究所4渠道分析全面打造多渠道营销网络线上线下并驾齐驱线上线下平衡共进直营经销相辅相成线下销售公司通过商场超市便利店及各区域经销商进行销售营销网络已覆盖全国通过直营店合作经营店直接销售通过加盟店进行经销门店是消费者直接接触并采购公司产品的重要窗口之一目前五芳斋门店已登陆嘉兴杭州上海武汉等华东华中地区的主要城市并深入大型超市商圈商业综合体交通枢纽等主要商圈线上销售公司一方面在天猫京东开设五芳斋直营店销售另一方面通过线上经销商电子商务平台的自营平台进行销售目前公司线上销售网络已覆盖了天猫京东抖音等各大电商平台渠道优势为公司在市场中赢得了更多的市场份额线上收入亦成为公司关键的业绩增量来源敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告五芳斋603237SH图36公司建立全渠道营销网络资料来源公司招股说明书光大证券研究所整理图37各渠道收入亿元左轴及CAGR增速右轴图38各渠道毛利率数据资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所连锁模式公司的连锁模式以线下门店为主分为直营店和合作经营店两种类型这些门店主要分布在大型超市商圈商业综合体和交通枢纽等主要商圈并以提供餐食服务和零售业务为主截至2023年6月30日公司共有128家直营店和31家合作经营店主要覆盖华东和华中地区的主要城市如嘉兴杭州上海武汉等受到疫情的影响线下消费受限导致2020-2022年连锁门店的收入持续下滑因此公司对连锁门店进行了优化淘汰了长期亏损和经营状况不佳的门店并新开设了一些有盈利潜力的门店随着疫情的缓解1H23公司年化单店收入较2022年有明显的反弹虽然收入存在季节性上半年的收入占比更大但也能反映出连锁端修复较为可观敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告