中宠股份是一家拥有者全球化视野与战略布局的国际化企业。营收整体呈现快速增长趋势，公司2022年总营收32.48亿元，同比+12.72%，归母净利润1.06亿元，同比-8.38%。2023H1公司实现营收17.15亿元，同比+7.89%，归母净利润0.96亿元，同比+40.71%。
　　◆代工业务：公司稳定利润来源。公司营收主要来自于境外业务，2022年境外营收占比72.24%，2016年-2022年前五大客户营收的CAGR高达23.01%。凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司在多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系，其中2022年公司前五大客户营收占比达到44.50%。2022年Q3起受到海外客户去库存影响业绩下滑，到2023年Q2订单已经同比转正，业绩得以修复，出口业务向好。
　　◆自主品牌：自主品牌带来全新成长性。国内自主品牌业务高速发展，2017-2022年国内营收CAGR高达43.55%，其中2023H1公司海外业务占比70.84%，国内29.16%，公司国内营收占比从2017年的14.57%增至2023H1的29.16%。公司目前已经形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系，线上线下渠道齐发力，助力品牌建设。国产品牌与海外品牌相比具有成本优势，借助较强的制造能力和供应链优势，在目前国内宠物食品行业快速增长的大背景下，本土品牌有望脱颖而出，自主品牌打造为公司带来全新成长性。
　　◆盈利预测与投资评级：行业内公司海外订单持续向好，我们判断公司业绩有望持续修复；国内品牌增速加快，先发优势突出。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.85/2.23/3.29亿元，对应PE分别为37.14/30.86/20.88倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：汇率波动风险；贸易摩擦引发的风险；海外市场竞争加剧的风险；国内市场开拓的风险；原材料价格波动风险；劳动力成本上升的风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告饲料2023年09月27日中宠股份002891深度报告宠物赛道领军企业海外出口自有品牌双翼齐飞评级买入维持程一胜证券分析师王思言联系人S0350521070001S0350121120082chengys01ghzqcomcnwangsy02ghzqcomcn最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3248373844105239中宠股份沪深30000873增长率13151819归母净利润百万元10618522332900003增长率-8752048-00867摊薄每股收益元036063076112-01738ROE58912-02608PE6194371430862088-03479PB318307280247PS202184156131EVEBITDA2644179715621139资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现相关报告表现1M3M12M中宠股份06-02-135中宠股份0028912023半年报点评报告海外业务改善明显国内沪深300-04-31-37品牌高质成长买入饲料程一胜2023-08-04中宠股份0028912022年报及2023年一季报点评报告海外业务短期承压自主品牌稳健成长买入饲料程一胜2023-04-20中宠股份0028912022年三季报点评报告盈利能力稳步提升品牌战略打造核心竞争力买入饲料程一胜2022-10-29请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要中宠股份是一家拥有者全球化视野与战略布局的国际化企业营收整体呈现快速增长趋势公司2022年总营收3248亿元同比1272归母净利润106亿元同比-8382023H1公司实现营收1715亿元同比789归母净利润096亿元同比4071代工业务公司稳定利润来源公司营收主要来自于境外业务2022年境外营收占比72242016年-2022年前五大客户营收的CAGR高达2301凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉公司在多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户并形成了长期良好的合作关系其中2022年公司前五大客户营收占比达到44502022年Q3起受到海外客户去库存影响业绩下滑到2023年Q2订单已经同比转正业绩得以修复出口业务向好自主品牌自主品牌带来全新成长性国内自主品牌业务高速发展2017-2022年国内营收CAGR高达4355其中2023H1公司海外业务占比7084国内2916公司国内营收占比从2017年的1457增至2023H1的2916公司目前已经形成以Wanpy顽皮ZEAL真致Toptrees领先三大品牌为核心的品牌矩阵覆盖从零食到主粮从大众到高端的全价格带体系线上线下渠道齐发力助力品牌建设国产品牌与海外品牌相比具有成本优势借助较强的制造能力和供应链优势在目前国内宠物食品行业快速增长的大背景下本土品牌有望脱颖而出自主品牌打造为公司带来全新成长性盈利预测与投资评级行业内公司海外订单持续向好我们判断公司业绩有望持续修复国内品牌增速加快先发优势突出我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为185223329亿元对应PE分别为371430862088倍维持买入评级风险提示汇率波动风险贸易摩擦引发的风险海外市场竞争加剧的风险国内市场开拓的风险原材料价格波动风险劳动力成本上升的风险等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录一中宠股份海外出口自有品牌双翼齐飞二代工业务公司稳定利润来源三自主品牌业务自主品牌带来全新成长性四盈利预测与投资评级五风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一中宠股份海外出口自有品牌双翼齐飞请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明511中宠股份国产宠物食品赛道龙头中宠股份中国宠物行业的龙头企业中宠股份创立于1998年专注宠物食品领域25年于2017年成功上市开创了中国宠物行业第一家到海外发达国家建厂以及收购企业和品牌的先河公司2022年总营收3248亿元同比1272归母净利润106亿元同比-8382023H1公司实现营收1715亿元同比789归母净利润096亿元同比4071中宠股份是一家拥有者全球化视野与战略布局的国际化企业公司产能遍及中国美国加拿大新西兰柬埔寨5个国家产品出口全球五大洲67个国家和地区自主品牌WanpyZEAL销往全球55个国家和地区而高端品牌ZEAL在主要发达国家如美国加拿大新西兰澳大利亚等均有强势的增长中高端品牌Wanpy无论是在发达国家亦或是发展中国家均有着广泛的受众群体公司逐步成为一家拥有全球视野全球战略全球布局的宠物食品行业领先企业图表1公司主要品牌图表2公司全球化营销网络资料来源公司官网Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明611中宠股份国产宠物食品赛道龙头中宠股份致力于打造从产品研发品质管控生产制造品牌运营的高端宠物食品企业中宠股份自1998年创立以来在宠物食品行业抢先布局持续完善品牌矩阵目前公司在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所专家级研发中心至2023年公司已拥有200余项国家专利15项发明专利中宠股份全球供应链真正实现了研发生产全球化品质管理专业化设备工艺高端化原料供应稳定化公司产品实现了从零食到湿粮再到干粮市场端也朝着国际化方向不断拓展公司以宠物食品的研发生产和销售为主要业务产品覆盖犬用及猫用宠物食品主粮湿粮零食保健品等品类公司旗下拥有WanpyZEAL领先Happy100KingKitty等自主品牌产品涵盖犬用猫用两大类别涉及宠物干粮湿粮零食冻干饼干洁齿骨皮卷等全线产品1000余个品种是中国宠物食品行业产品线最长产品最全的企业之一2003年以来公司陆续在中国美国加拿大新西兰建成现代化高端宠物食品生产基地全球市场同步开拓图表3公司发展历程资料来源公司官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711中宠股份国产宠物食品赛道龙头公司核心管理团队完善骨干人员从业经验丰富截至2023H1中宠股份管理层团队平均任职时长444年任期大于5年有7人平均年龄45岁团队成员覆盖外贸出口宠物食品品牌营销等多个专业领域董事长兼总经理郝忠礼深耕宠物食品赛道25年在宠物行业有着丰富从业经验与资源2023年公司新任副总经理陆敏吉上任国内业务发展迎来新期待公司股权结构清晰集中公司创始人郝忠礼先生和其妻肖爱玲女士为公司实际控制人合计持股3783图表4公司现任管理层信息截至2023H1图表5公司股权结构截至2023年中报资料来源WindiFind天眼查国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812海内外业务平稳发展公司营收增长稳健公司营收整体呈现快速增长趋势2013年-2022年公司营收年均复合增长率CAGR为22932023年上半年营收1715亿元同比789其中2023年Q2公司实现营收1009亿元同比2668增长依然强劲2022下半年由于海外客户去库存影响公司海外出口订单于2022Q3起开始出现下滑持续到2023年Q12023年Q2开始明显好转随着公司海外客户去库存接近尾声2023年4月公司出口订单已经基本恢复56月份出口订单均实现了正向增长公司归母净利润随汇率原材料成本等因素波动2022年公司实现归母净利润106亿元同比-8382022年盈利水平下滑主要系海外客户压缩库存策略致海外业务承压2023年上半年归母净利润9617万元同比4071其中2023年Q2公司归母净利润8051万元同比7911增长强劲公司持续优化内部管理降本增效及价格管控效果显著同时也受益于汇率变化主营业务毛利率较上年同期显著提升图表6公司营业总收入变化图表7公司归母净利润变化3550161413530401161225106300961200790807420067150560560610100405020-100201520162017201820192020202120222023H1归母净利润亿元营业总收入亿元yoy资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明912海内外业务平稳发展公司营收增长稳健分产品看宠物零食仍为基本盘宠物罐头主粮成新增长点公司早期依靠宠物肉干零食立足202120222023H1零食业务营收198021411090亿元零食业务占比687065916357公司加大自主品牌运作力度进一步提高公司自主品牌产品的销售占比发挥主粮赛道优势不断丰富宠食品类202120222023H1主粮业务营收306360229亿元主粮业务占比106411081337逐年提升主粮业务营收同比增长1156717465860罐头主粮始终保持较高增速分地区看海外业务稳健成长国内抓住线上发展机遇高速成长2022年公司境外境内营收分别为2346902亿元2023上半年公司境外境内营收分别为1215500亿元境外业务凭借稳定的产品质量大客户的长期积累营收稳健增长2016-2022年境内业务营收CAGR高达42222016-2022年境内业务占比逐年递增2023上半年境内业务占比已达2916境内业务以自有品牌为主从零食赛道开始当前已拓展至干粮湿粮等主粮赛道图表8各产品营收占比图表9海内外业务营收占比1101009080706050403020102014201520162017201820192020202120222023H10-1020162017201820192020202120222023H1宠物零食宠物罐头宠物主粮宠物用品及其他境内境外资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1012海内外业务平稳发展公司营收增长稳健降本增效多举并措盈利能力进一步提升2023年上半年公司销售毛利率净利率分别为2501733公司境内和境外业务的毛利率均有提升公司对境外订单进行优化选择高毛利的订单进行接单排产国内业务在工厂端进行成本管控业务端缩减低毛利产品长尾sku加大高毛利产品占比等多举并措毛利率有所提升2023年上半年公司零食罐头主粮毛利率分别为233832942766同比上升587796265pcts随着公司今年干湿粮产能释放外购成品将显著降低主粮罐头业务有望实现快速放量并进一步提升产品毛利率重视产品及渠道创新销售费用增长明显公司重视产品研发品牌运作及渠道管理持续加大销售费用的投放强度2013年以来公司销售费用持续加码2023H1公司销售费用为155亿元同比2334品牌端投放有所提升2023年下半年公司将继续坚持国内的营销费用投放力度并且将更多的营销费用投入到自主品牌的建设方面不断提高公司自主品牌的知名度提高消费者粘性加深消费者对公司名牌的认知图表10公司毛利率净利率变化图表11公司分产品毛利率变化图表12公司费用变化亿元3530503025254020201530151010520050001020162017201820192020202120222023H1销售毛利率销售净利率零食罐头主粮销售费用管理费用研发费用资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11131中国宠物行业快速发展宠食市场潜力较大2022年中国城镇宠物犬猫消费市场规模达2706亿元同比增长87根据派读2022年中国宠物消费报告统计数据2022年国内宠物犬消费市场规模为1475亿元同比增长31宠物猫消费市场规模为1231亿元同比增长161从宠物数量上2022年宠物猫的数量是6536万只犬的数量是5119万只犬数量较2021年有所下降从单只宠物的消费能力上看单只犬的年消费是2882元同比增长94单只猫的年消费则是1883元同比增长31猫经济持续增长犬经济消费能力强宠物经济对中国社会的消费具有一定的拉动作用从宠物消费结构看宠物食品消费仍是最主要的养宠支出用品占比上升2022年宠物食品消费主粮零食和营养品在整个养宠消费结构中占比最高达到507但较2021年同比下降08pcts各细分品类中宠物医疗大类2022年将宠物医疗进一步拆分为药品诊疗疫苗和体检支出占比291同比下降01pcts其中疫苗占比28诊疗占比138体检占比31宠物用品占比133较2021年同比上涨05pcts宠物医疗和宠物食品都是宠物消费的刚需宠物食品和医疗仍是宠物的主要消费市场图表13宠物犬猫消费市场规模亿元图表142019-2022年单只宠物年消费金额元图表152022年我国宠物市场消费结构3000270635002490288230002500263469202420652500226122622000170818831430147520001768181818261500291124411811231105610601500507884100078065210005005001330020182019202020212022犬猫猫犬合计2019202020212022食物用品医疗服务资料来源2022年中国宠物消费报告派读宠物行业大数据平台国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12131中国宠物行业快速发展宠食市场潜力较大宠物食品是宠物产业链中重要的一环贯穿宠物全生命周期具有刚需高购买率高复购等特性是目前宠物行业最大的细分市场根据派读2022年中国宠物消费报告统计数据2022年我国宠物食品主粮零食和营养品在宠物市场消费结构中占比为507且具有高复购低价格敏感强粘性的优势2022年中国宠物食品行业市场规模达137195亿元较2021年同比增长699长期来看随着宠物主人均可支配收入的增加和科学养宠意识的不断提升越来越多的宠物主关注宠物的主粮品质和营养成分剩饭剩菜的喂养方式逐渐被取代养宠家庭渗透率的提升叠加宠物食品渗透率的提升我国宠物食品行业仍有很大的增长空间宠物食品行业规模有望进一步扩大宠物主粮作为宠物日常生活的必需品是宠物食品的主要品类2022年中国宠物食品市场规模达到137195亿元较2021年增加8955亿元其中宠物主粮市场规模为95522亿元较2021年增加638亿元宠物零食市场规模为3599亿元较2021年增加1379亿元宠物营养品市场规模为5683亿元较2021年增加1201亿元2022年宠物食品市场中宠物主粮是市场份额渗透率最高的食品品类零食营养品渗透率明显上升分别为847661图表162017-2022年我国宠物食品行业图表172021-2022年我国宠物食品消费结构图表182021-2022年我国宠物食品消费渗透率市场规模及增速1600401201371942022年9571400128249321242730100818847120011296310613809121206611000272021年主粮618608001026零食600400营养品4007020-102007000-20201720182019202020212022宠物主粮宠物零食宠物营养品宠物食品行业市场规模亿元yoy2021年2022年资料来源2022年中国宠物消费报告派读宠物行业大数据平台国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13132稳健营收筑牢转型基石国货之光迎来发展机遇高端产品市场多为外资品牌国货突围正当时根据前瞻产业研究院报告显示中国宠物食品行业依据市场份额划分可分为3个竞争梯队其中外资企业玛氏雀巢和本土企业华兴宠物位列第一梯队第二梯队的企业有中宠股份上海比瑞吉上海依蕴冠军等耐威克乖宝宠物等位列第三梯队2021年在我国的宠物食品行业公司中在市场份额方面玛氏集团和雀巢占据前两名华兴宠物为市占率最高的中国企业国内宠物食品行业快速发展本土品牌迎来发展机遇国内宠物食品企业早期从事OEMODM业务加工制造经验丰富与海外品牌相比具有成本优势近年来国产品牌借助电商渠道以高性价比优势布局国内市场快速抢占市场份额同时在传统渠道份额逐渐被电商渠道挤占的情况下国外宠物食品企业在商超等传统渠道的优势减弱借助消费升级和电商化趋势本土品牌的市场份额持续上升图表192021年中国宠物食品行业竞争梯队按企业市场份额图表202021年中国宠物食品行业相关公司市场份额280玛氏集团玛氏英国790240雀巢瑞士220雀巢华兴宠物210200华兴宠物第一梯队140中宠股份140090上海比瑞吉中宠股份090上海依蕴上海依蕴上海比瑞吉冠军加拿大第二梯队加拿大冠军荣喜宠物76乖宝宠物耐威克徐州苏宠耐威克乖宝宠物风来客等第三梯队其他资料来源前瞻产业研究院国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二代工业务公司稳定利润来源请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1521代工业务稳中有进优质客户持续累计代工产品质优量大增长稳定自主品牌发展势头迅猛公司海外业务方面主要采取与当地的知名厂商进行合作按照客户订单生产OEMODM产品以OEMODM贴牌方式进入当地市场自主品牌销量相对较小海外OEMODM模式仍是公司主要境外收入来源中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEMODM模式公司在扩大ODMOEM业务的同时也在积极开拓自主品牌市场2022年公司OEMODM营收增速为823近年来占比持续下降向内发展自主品牌已成大势所趋海外优质客户持续累计订单稳健增长公司营收主要来自于境外业务2022年境外营收占比72242016年-2022年前五大客户营收的CAGR高达23经过多年发展凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉公司在美洲欧洲亚洲大洋洲及非洲等多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户并形成了长期良好的合作关系其中2022年公司前五大客户营收占比达到4450长期来看随着优质客户订单规模增大公司境外业务将持续从中受益图表21公司各销售模式营收及占比亿元图表222016-2022年公司前五大客户营收情况亿元161003514308031791032122531759151060101332920257057481723581569215464010600817315808188746738150420520002020年2021年2022年2016201720182019202020212022OEM直销经销前五大客户营收亿元境外营收占比前五大客户营收占比资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16221同行业公司海外业务对比供应链和品质保障推动公司海外营收稳定增长从三家公司中宠股份乖宝宠物佩蒂股份2016-2022年海外营业收入看整体上均呈现出上涨趋势其中佩蒂股份2021年海外营收出现下降后2022年重回升势2022年海外营收为1456亿元同比3733乖宝宠物近年海外营收也在快速增长2022年海外营收达到134亿元同比9332016-2022年中宠股份海外营收始终远高于其他两家其中2022年中宠股份海外营收为2346亿元同比71全球化供应链体系为公司在海外发展保驾护航公司全球化的产能布局大大提升了公司的抗风险能力从生产全球化的产能布局来看除在国内设有大型生产基地外公司在美国新西兰加拿大柬埔寨等地区均设有工厂通过全球化的工厂布局提升了对抗突发事件及局部风险的能力满足各地区客户的需求并保证公司产品的对全球各个国家和地区的稳定供应尤其是以自主品牌业务为代表的自主可控的生意规模大幅提升对于单一客户或者单一业务的依赖性显著低于行业平均水平公司业务的稳定性与抗风险能力也在持续提升图表23同行业公司2016-2022年海外营收亿元图表24同行业公司2017-2022年海外营收增速变化25604520301515010-152017201820192020202120225中宠股份25953504183623162957710乖宝宠物-4874977269293302016201720182019202020212022佩蒂股份135833068243160-7013733中宠股份乖宝宠物佩蒂股份中宠股份乖宝宠物佩蒂股份资料来源Wind中宠股份公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17222同行业公司海外业务对比业务布局重心向国内倾斜明显中宠股份和佩蒂股份近年来在海外业务上均呈现收缩状态海外营收比重逐年下降同时海外业务的毛利率水平也呈现下降态势主要原因系两家公司均以海外市场的OEMODM业务作为公司主要收入来源而海外代工竞争激烈且非核心技术流程毛利率水平低于销售自主品牌乖宝宠物近年来海外业务占比相对稳定在45左右除2019年主要受原材料价格上升及中美贸易政策变化的影响毛利率有所下滑外海外业务毛利率均在25左右竞争能力和获利能力良好但随着国内宠物食品产业的快速发展国内宠食品牌的市场份额将稳步提高国外企业的市场份额则会逐渐下降图表25同行业公司近年海外营收比重图表26同行业公司近年海外业务毛利率图表27同行业公司近年销售净利率204095153080106520501053500201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022中宠股份乖宝宠物佩蒂股份中宠股份乖宝宠物佩蒂股份中宠股份乖宝宠物佩蒂股份资料来源Wind乖宝宠物公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1823海外汇率情况与汇兑损益影响汇率变动增厚公司汇兑损益改善盈利边际由于公司海外业务由美元结算国际贸易摩擦及汇率波动均会对公司业绩产生较大的影响美元升值对公司海外业务的毛利率会形成较大的积极影响2023H1期间美元持续升值为公司带来汇兑收益775万元一定程度上提振了海外业务的盈利能力也受益于汇率变化主营业务毛利率较上年同期显著提升境外毛利率比上年同期提升689pcts图表28美元兑人民币汇率走势图表29公司汇兑损益利润总额207420162017201820192020202120222023721570106856664020162017201820192020202120222023H162-560-1058月月月月月月月月月月月月月月月月-159333939399393939年年年年年年年年年年年年年年年年比值汇兑损益利润总额2016202020162017201720182018201920192020202120212022202220232023资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924库存消化叠加消费复苏外销业务持续改善库存持续消化叠加消费预期改善出口业务向好境外业务上海外客户存在库存战略调整公司出口业务压力较大2022年9月开始公司出口业务明显下滑4季度仍在持续下滑根据海关总署数据2023年3月以来零售包装狗食或猫食饲料的出口金额环比改善已基本恢复到2022年上半年同期水平行业内公司海外订单持续向好原材料优势战略库存动态管理弱化海外禽流感影响平滑成本波动公司的主要原材料之一是鸡肉鸡肉价格的波动会对公司整体业绩产生一定的影响在成本管控方面公司目前主要采取在鸡肉价格低位期间进行采购建立战略库存的方式平抑原材料价格波动稳定生产成本另外随着公司近年来持续加大对国内市场的开拓力度宠物主粮的销售占比逐渐提升鸡肉原材料价格波动对公司业绩的影响亦逐渐降低2023年上半年境外营业成本比去年同期降低722公司持续优化内部管理降本增效及价格管控效果显著同时随着公司产能产量的提升原材料的购买规模随之增长原材料采购的议价能力也将持续提升图表30出口狗食猫食美元图表31近年境外营业成本及增速境外营业毛利率14000000040020223月-7月20233月-7月2040120000000300100000000200163080000000223010012206000000004000000081020000000-100400-2000-102020202120222023H12019-112022-092019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-07出口金额美元环比同比境外营业成本亿元YOY境外营业成本境外毛利率资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20