主要观点
　　深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。
　　公司废塑料回收项目为全球首创CPDC技术，达产后将迎万亿市场蓝海。我们测算即将建设的20万吨废塑料项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达3.5万亿元；2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。我们预计20万吨废塑料项目归母净利约3.3亿元，未来达产后公司有望快速增加产能规模，带来巨大利润空间。
　　公司POX灰渣综合利用项目环保与经济效益可观，有望快速推广。随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用项目，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95%，五氧化二钒纯度≥98.5%，该技术成功产业化并复制后将为公司带来极大成长空间。
　　聚焦环保治理技术创新，产业化项目不断落地贡献新业绩增长点。公司聚焦环保治理领域技术升级、新技术推广及产业落地，新项目多线开花。目前主业之一为危废处置服务，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年Q1已与中国台湾中油股份签订0.5万吨销售合同；此外公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型27例，除已产业化技术外，还拥有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术，未来有望不断落地为公司带来新的业绩增量。
　　投资建议和风险提示
　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为11.15/13.44/26.39亿元；归母净利润分别为2.11/3.49/6.37亿元；EPS分别为1.55/2.56/4.68元，对应2023年9月15日收盘价52.73元PE分别为34/21/11X。公司2023年上半年业绩向上拐点已现，未来二期重金属回收项目投产，可助力业绩再上层楼；公司作为环保“三废”治理及循环再利用平台型创新企业，新技术持续快速产业落地，20万吨废塑料综合利用项目未来如成功达产，将带动公司进入加速成长期。考虑到公司废塑料项目明年Q4投产后市场空间巨大，未来业绩有望持续快速增长，给予2024年30倍PE，未来目标价76.8元，上行空间46%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　项目建设不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度报告2023年9月18日至暗时期已成过去绿色创新企业焕发生机惠城环保300779深度报告评级买入分析师杨伟研究助理董宇轩上次评级首次覆盖邮箱yangwei2hx168comcn邮箱dongyx1hx168comcn目标价格936SACNOS1120519100007SACNO最新收盘价52351主要观点深耕环保十七春秋项目投产2023年上半年净利润触底反弹同比剧增1921惠城环保成立于2006年经过17年的沉淀发展基于自主创新能力优势成为三废处理及循环再利用行业的领先高新技术企业2023年H1子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用公司实现营业收入506亿元同比高增251归母净利润触底反弹实现086亿元同比1921为近五年最高水平公司废塑料回收项目为全球首创CPDC技术达产后将迎万亿市场蓝海我们测算即将建设的20万吨废塑料项目可产出烯烃和BTX18万吨节约石油资源60万吨减少碳排放200万吨节约欧洲碳税约2亿欧元目前已完成100吨年中试并建成农膜原料化学循环产业链我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达35万亿元2025年化学法回收塑料有望达296万吨较2022年翻倍2021-2025年四年CAGR超23公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢混合废塑料原料化逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺可实现将废塑料连续稳定进料跨相深度催化裂解三烯三苯收率超过90我们预计20万吨废塑料项目归母净利约33亿元未来达产后公司有望快速增加产能规模带来巨大利润空间公司POX灰渣综合利用项目环保与经济效益可观有望快速推广随着环保政策趋严高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化未来或将成为主流选择公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用项目是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术公司具备的灰渣提钒技术钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒钒回收率95五氧化二钒纯度985该技术成功产业化并复制后将为公司带来极大成长空间聚焦环保治理技术创新产业化项目不断落地贡献新业绩增长点公司聚焦环保治理领域技术升级新技术推广及产业落地新项目多线开花目前主业之一为危废处置服务产能为585万吨年以及广东东粤40万吨年POX灰渣处理项目设计产能主业之二资源化综合利用产品现有产能545万吨年其中包括FCC催化剂4万吨年且2023年Q1已与中国台湾中油股份签订05万吨销售合同此外公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂SNAR技术可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题未来有望成为行业主流处理技术公司目前共拥有56例授权专利其中发明授权29例实用新型227例除已产业化技术外还拥有工业废硫酸化学链循环利用含盐硫酸钠污水再利用等多个核心技术未来有望不断落地为公司带来新的业绩增量投资建议和风险提示盈利预测与投资建议我们预计2023-2025年公司营业收入分别为111513442639亿元归母净利润分别为211349637亿元EPS分别为155256468元对应2023年9月15日收盘价5273元PE分别为342111X公司2023年上半年业绩向上拐点已现未来二期重金属回收项目投产可助力业绩再上层楼公司作为环保三废治理及循环再利用平台型创新企业新技术持续快速产业落地20万吨废塑料综合利用项目未来如成功达产将带动公司进入加速成长期考虑到公司废塑料项目明年Q4投产后市场空间巨大未来业绩有望持续快速增长给予2024年30倍PE未来目标价768元上行空间46首次覆盖给予买入评级风险提示项目建设不及预期海外需求不及预期行业竞争加剧风险3惠城环保contents01深耕环保十七春秋项目投产实现业绩反转02废弃塑料亟待处理化学循环推动经济减碳03油焦制氢或为趋势后端处理实现资源回收04主业发展三足鼎立创新技术打开成长空间05盈利预测风险提示411深耕环保十七年创新技术行业领先青岛惠城环保科技集团股份有限公司300779以下简称惠城环保成立于2006年于2019年5月22日在创业板上市公司经过17年的沉淀发展基于自主创新能力优势成为三废处理及循环再利用行业的领先高新技术企业主营业务为废催化剂资源循环再利用的技术处置路线同时为炼油企业提供FCC催化剂新剂复活催化剂再生平衡剂等资源化综合利用产品图公司的发展历程资料来源公司官网华西证券研究所12股权结构稳定实控人即公司技术战略引领者公司股权结构清晰且集中实控人为张新功共持有公司4061股权张新功先生为工程技术应用研究员入选国家第二批万人计划科技创新领军人才泰山产业领军人才青岛高级专家协会分会副会长获得多项省部级科技进步奖授权发明专利10余项张新功先生拥有深厚的技术背景和高度集中的股权有助于公司目标战略顺利攻关和公司长久稳定发展图公司的股权结构定增后资料来源公司公告公司官网华西证券研究所132023年上半年公司迎来业绩拐点2020年-2021年受疫情和宏观经济扰动影响公司营业收入有所下滑2022年公司积极推广新技术服务增加产品销售种类营业收入实现增长实现营业总收入363亿元同比28但受制于宏观经济形势波动国内经济及各行业发展存有诸多不确定性因素炼化行业开工率不足或停产行业竞争激烈催化剂销售单价及废催化剂处理处置单价降低以及部分主要原材料能源涨价公司利润有较大程度下滑实现归母净利润002亿元同比-79新建项目投产带来业绩拐点2023年H1实现营业收入506亿元同比251实现归母净利润086亿元同比19212023年上半年公司子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用公司实现营业收入506亿元同比高增251归母净利润触底反弹实现086亿元同比1921为近五年最高水平图公司历年营业收入亿元图公司历年归母净利润亿元6300125002510919212505082000200407150015006305100010004250029285003027-33-37-56-6-1202-79100010-500-500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入左Yoy归母净利润Yoy资料来源公司公告华西证券研究所14毛利率大幅增长成本持续优化2023年H1公司毛利润扭转跌势同比大幅增长536为169亿元2018年以来受双碳政策和能耗双控限产政策实施影响铝行业产能受到限制供需紧张助推公司铝相关原料纯碱及煤炭等上游产品价格上涨公司毛利润持续承压2022年公司实现毛利润078亿元同比-32023年H1公司新建项目投产带动毛利润回升至169亿元同比536原材料价格高企下公司积极降低各项费用率2023年H1期间费用率达五年新低13082020年以来在原材料价格高企形势下公司通过降低各项费用率实现成本控制其中2022年公司期间费用率为1595同比-170pct销售费用率管理费用率财务费用率分别为3691227-001分别同比-040-040-090pct2023年H1公司期间费用率为1220同比-379pct其中销售费用率管理费用率财务费用率分别为231611466财务费用率上升主要来自项目建成利息费用化及新增贷款图公司历年毛利润亿元图公司历年各项费用率1853660024161868500176514191595400147714811212671308141227130010931014082007519655611065214662710037940936904-9-14-3205231-254120088089020-0010-100-1201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1毛利润Yoy销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率资料来源公司公告华西证券研究所15利润率和回报率呈向好态势2023年H1公司利润率ROE和ROIC均呈向好态势2022年公司销售毛利率和销售净利率分别为2155074同比-676-339pct2023年H1分别为33411844分别同比14952172pct2022年公司ROE摊薄和ROIC分别为0320142023年H1分别为927388图公司历年销售利润率图公司历年ROE和ROIC4540142540364433413520288228313015252155185418442012471015927834105413388507400201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1销售毛利率销售净利率ROE摊薄ROIC资料来源公司公告华西证券研究所16新建项目陆续投产危废处理业务收入大幅增长分业务来看2022年公司资源综合利用危险废物处理分别实现销售369261万吨资源综合利用危险废物处理和三废治理业务分别实现销售收入244039022亿元分别同比60930100毛利率分别为1242652023年H1随着石油焦制氢灰渣综合利用项目4万吨年FCC催化新材料项目一阶段及3万吨年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目的相继投产公司资源综合利用危险废物处理和三废治理业务分别实现销售158330002亿元毛利率分别为194242022年度随着公司在废气废旧农膜一般工业固废处理方面业务的开展共实现收入216033万元新设三废治理业务产品分类为统一口径将2021年2525万元的一般工业固废收入进行调整计入三废治理业务收入分类中因此发生口径变更图公司主要产品收入亿元图公司主要产品毛利率680677064655002605245042424203733373039038022403203903302426219203012712661212324415810400201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资源综合利用危险废物处理三废治理业务资源综合利用危险废物处理三废治理业务资料来源公司公告华西证券研究所惠城环保contents01深耕环保十七春秋项目投产实现业绩反转02废弃塑料亟待处理化学循环推动经济减碳03油焦制氢或为趋势后端处理实现资源回收04主业发展三足鼎立创新技术打开成长空间05盈利预测风险提示1121塑料产量逐年上升全球回收利用率维持低位据UNEP和CST当前全世界每年生产超过4亿吨塑料预计到2050年全球塑料累计产量将增长到340亿吨2017-2050年CAGR达79根据欧洲塑料制造商协会PlasticsEurope的数据2015-2020年全球塑料新增产量和消费量以每年平均2的速度稳定增长预计到2035年塑料产量将增加一倍到2050年产量将增加两倍中国是全球最大的塑料生产国和消费国近年来初级塑料产量逐年上升随着中国经济发展和生活消费水平的提高塑料消费量持续增长塑料制品的需求快速增长据ifind数据我国2022年我国初级塑料制品产量约11366万吨同比32023年H1产量约5744万吨同比2图全球塑料产量和消费量图中国初级塑料制品产量万吨1200025100002080001560001040002000500产量Yoy资料来源OECDifind华西证券研究所22我国每年产生废塑料超过6000万吨且未来增量更大全球废塑料量未来将大幅增加据付凯妹等人论文2020年全球共产生废塑料25亿吨据OECD由于使用塑料和产生废塑料之间存在时间滞后预计未来几十年塑料废物将大幅增加到2060年将达到1014亿吨2021年我国废塑料产量为6200万吨OECD预计2030年我国废塑料产量超过9600万吨到2060年超过18亿吨据中国塑料污染治理理念与实践和孙昱楠等人论文近年来我国废塑料产量超过6000万吨2021年产生6200万吨OECD模型预计2030年我国废塑料产量将超过9600万吨图2060年全球产生废塑料为2019年的3倍百万吨图中国初级塑料制品产量万吨资料来源中国塑料污染治理理念与实践OECDCNKI华西证券研究所23废塑料污染治理力度加大政策引导加强塑料循环经济我国塑料污染治理力度正在不断加大据福建省商务厅国家有关部门连续印发了关于进一步加强塑料污染治理的意见十四五塑料污染治理行动方案等一系列政策文件要求到2025年白色污染得到有效遏制商品零售电子商务外卖快递住宿等重点领域不合理使用一次性塑料制品的现象大幅减少电商快件基本实现不再二次包装可循环快递包装应用规模达到1000万个农膜回收率达到85全国地膜残留量实现零增长表近年塑料治理政策发布时间发布单位政策名称主要内容健全强制报废制度和废旧家电等耐用消费品回收处理体系中华人民共和国加快构建废旧物资循环利用体系加强废纸废塑料废旧20221215十四五扩大内需战略实施方案中央人民政府轮胎废金属废玻璃废旧农膜等再生资源回收利用提升资源产出率积极推动塑料生产和使用源头减量科学稳妥推广塑料替代产品加快推进塑料废弃物规范回收利用着力提升塑料垃国家发展和改革20210915关于印发十四五塑料污染治理行动方案的通知圾末端安全处置水平大力开展塑料垃圾专项清理整治大委员会幅减少塑料垃圾填埋量和环境泄漏量推动白色污染治理取得明显成效提出鼓励通过技术创新管理创新多元协同等方式提升替中华人民共和国20210526民航行业塑料污染治理工作计划2021-2025年代产品应用和废物回收利用水平推动建立健全行业塑料制中央人民政府品采购使用回收储运处置等环节管理体系推进资源化能源化利用推动塑料废弃物资源化利用的规范20200116国家发改委和生态环境部关于进一步加强塑料污染治理的意见化集中化和产业化相关项目要向资源循环利用基地等园区集聚提高塑料废弃物资源化利用水平引导种植大户农民合作社龙头企业等新型经营主体开展中华人民共和国20170620农业部关于印发农膜回收行动方案的通知地膜回收推动地膜回收与地膜使用成本联动推进农业清农业农村部洁生产大力推进废塑料回收利用体系建设支持不同品质废塑料的多元化高值化利用以当前资源量大再生利用率高的品中华人民共和国20170126关于加快推进再生资源产业发展的指导意见种为重点鼓励开展废塑料重点品种再生利用示范推广规中央人民政府模化的废塑料破碎-分选-改性-造粒先进高效生产线培育一批龙头企业资料来源智研资讯福建省商务厅华西证券研究所24当前废塑料处理方式多为填埋和焚烧低效益高污染据Kalali等人论文全球约50的废塑料通过填埋方式处理19通过焚烧处理22被遗弃仅有9废塑料实现回收利用据孙昱楠等人论文填埋焚烧和遗弃的废塑料在土壤海水中的自然降解过程需要数十年甚至上百年同时占用大量土地资源无法实现回收利用处理期间产生各种有害气体和微塑料会污染生态环境和人类健康其中海洋废塑料构成了海洋垃圾的主要部分6080部分地方甚至有9095全球海洋中的废塑料堆砌量达到15亿吨且仍以1200万吨年的速度增长中国2021年废塑料处理方式中填埋焚烧和遗弃分别占比35331据石化行业发展白皮书我国现在垃圾场废塑料存量约10亿吨随着废塑料产量不断增加该数字仍将不断增长图全球仅9废塑料通过回收实现利用图2021年中国废塑料主要处理方法12231355091933填埋焚烧回收利用遗弃填埋焚烧回收利用遗弃资料来源ScienceDirectCNKI石化行业发展白皮书华西证券研究所25包装类塑料回收技术存在瓶颈虽然目前我国废塑料回收率达到31但占比45的包装类塑料回收仍有巨大提升空间据中国再生塑料行业发展报告2022年度数据显示2022年我国总体废塑料回收总量为1800万吨相较于2021年的1900万吨减少100万吨同比下降53虽然回收量整体下降得益于部分再生塑料产品价格上涨2022年我国废塑料回收利用产值为1050亿元与2021年1050亿元持平虽然2021年我国废塑料材料化回收率达到31处于全球较高水平但从我国及欧盟日本等废塑料材料化回收实践来看由于塑料产品结构影响资源化价值较好的工程塑料瓶体类塑料等基本采取物理回收方式实现了较好的回收利用但占塑料产量45左右的包装类塑料特别是其中的膜袋类塑料基本不具备开展物理回收的技术经济条件面临进一步提升的巨大瓶颈图我国废弃塑料回收量万吨图我国废弃塑料回收产值亿元19502514004019002012003018501510002018001017505800101700016506000-51600400-101550-10200-201500-151450-200-302018201920202021202220182019202020212022废塑料回收量Yoy回收利用价值Yoy资料来源智研资讯中国物资再生协会华西证券研究所26废塑料化学循环是高值化闭环主要技术路线据中科院和中国化信物理回收存在处理的塑料种类有限处理不彻底利用率低和附加值低等不足之处同时受技术条件限制再生塑料品质劣化只能降级使用最终仍将被丢弃同时物理回收安全和污染隐患大大多数再生塑料颗粒制造企业缺乏必要的污染控制条件据中国循环经济学会化学循环能够将塑料废弃物经过一系列的化学反应重新生成塑料和其他有价值的化学品不同原料通过不同的化学回收路径进而能够生成生成油气炭等中间化学品表废塑料化学回收技术分类塑料类型化学回收方法产品工艺产品形态主要产品下游产业链进一步产出物过氧化法所有类型塑料焚烧工艺气态热能电力系统焚烧-能量回收部分氧化法气化工艺气态合成气COH2等煤化工产业制甲醇合成氨等聚烯烃类塑料液化工艺液态重油蜡轻油单体石油化工产业燃油塑料PPPEPSPVC等无氧热裂解法热裂解催化裂解和加氢裂解炼焦化工产业炭化工艺固态焦炭活性炭RDF功能碳焚烧发电缩聚类塑料解聚法PET等聚酯聚酰胺萃取工艺固态单体DMTPTACPL化工纤维产业塑料产业纤维塑料醇解水解溶剂解聚氨酯资料来源中国循环经济学会华西证券研究所26废塑料化学循环是高值化闭环主要技术路线预计到2030年我国废塑料回收率有望达到50其中物理再生占比22近乎翻倍化学循环占比17增长空间巨大塑料循环产业联合绿色行动联盟指出发展塑料循环经济可在减少塑料垃圾污染保护生态环境的同时使废弃塑料重新产生经济价值随着全球废塑料回收再生技术水平提升和产能增加预计到2030年我国废塑料回收率有望达到50其中物理再生占比22近乎翻倍化学循环占比17增长空间巨大据科茂化学化学循环是实现塑料垃圾到高品质材料高值化闭环的主要技术路线从过去以混合塑料热解和PET解聚为主逐步发展出包括聚烯烃裂解和PETPAPUPMMA解聚等在内的多条细分赛道产物可用于包装材料改性塑料纺织服装家居建材汽车部件等多个应用领域图废弃塑料化学回收路线图资料来源科茂化学华西证券研究所27废塑料化学循环可以显著减少碳排放废塑料通过化学循环能够显著减少焚烧产生的碳排放符合双碳政策导向凭借独特的技术优势卓越的减碳属性和对上下游产业的促进作用化学循环是解决塑料污染推动垃圾分类无废城市两网融合循环经济双碳目标等政策落地实现的绝佳途径甚至是唯一出路受到环卫和固废处理企业的青睐当前国内外化工企业和化学回收企业均有废弃塑料化学回收布局采用包括微波裂解热裂解催化裂解等工艺减碳效应较焚烧均有不同程度的提升如国内中国石化的微波裂解法减碳效应超过65减少超过一半碳排放表部分废塑料化学回收法企业和减碳效应企业组织回收方法减碳效应较焚烧中国石化微波裂解6530BASF热裂解50化工企业SABIC热裂解2吨以上Honeywell热裂解57科茂环境催化裂解2吨以上PlasticEnergy热裂解105吨Brightmark热裂解39BlueAlp热裂解12吨化学回收企业浙江佳人解聚法回收聚酯纤维216吨LoopIndustries解聚法回收PET215吨PureCycle萃取法回收PP35较原生PPAgilyx莱取法回收PS75较原生PSNGOCGF消费品论坛热裂解43资料来源科茂化学华西证券研究所28全球持续推进PCR塑料的替代步伐由于PCRPostConsumerRecycling塑料能够促进化学循环减少能源消耗和碳排放各国尤其是欧盟正不断推进PCR替代步伐据科茂化学麦克阿瑟基金会发起的全球承诺全球领先的品牌企业零售企业和包装企业都承诺到2025年塑料包装要含有5-50不等的PCR组分平均25左右表PCR塑料相关法律公约相关政策法律公约国家地区主要内容循环经济中的欧洲塑料战略欧盟确保到2025年欧盟市场的新产品中含有1000万吨再生塑料到2025年12月31日至少50的塑料包装要被回收到2030年包装和包装废弃物指令欧盟12月31日至少55塑料包装的要被回收同时定义回收不包括焚烧和填埋次性塑料指令欧盟2025年PET包装中含有再生组分252030年30年月开始对少于再生塑料的包装征收每吨英英国塑料包装税英国2022430200镑税款年月开始对非再生塑料及不可降解不可堆肥的塑料意大利塑料包装税意大利20221征收每吨450欧元税款应用PCR塑料可免税2025年塑料包装中含有再生组分20其中PET30国家塑料计划2021澳大利亚HDPE20PP20欧洲经济区英国荷兰法国波兰葡萄牙加拿大美艾伦麦克阿瑟基金会国肯尼亚印度智利南非澳大利亚新西兰太平洋年到年塑料包装中含有再生组分塑料公约2025203025-30岛屿资料来源科茂化学华西证券研究所