核心观点：1、石油焦制氢灰渣综合利用项目证明公司技术研发和产业化能力，并在未来提供稳定现金流，灰渣提钒产业化成功有望进一步提高附加值；2、废塑料裂解回收赛道空间广阔，公司技术行业领先，攻克多方面技术难点并申请专利，首套20万吨工业化项目积极推进，成长机遇难得；3、主业FCC催化剂积极开拓海外客户，未来盈利能力有望修复。
　　（1）公司POX灰渣综合利用项目和中石油广东石化达成深度合作，在解决高硫石油焦制氢的污染问题同时获得蒸汽返售提高经济性，证明研发和产业化能力并带动业绩体量大增。若国内未来新上高硫石油焦制氢，公司因技术成熟具备快速拓展能力。公司具备灰渣提钒相关专利和技术储备，若成功产业化则使得附加值进一步大增。
　　（2）全球废塑料回收的远期空间超过1亿吨/年。化学法中催化裂解最大优势在于能处理聚烯烃类混合废塑料并得到高附加值原料，催化技术难点在于反应连续化、充分性及选择性，公司在进料装置、反应器和催化剂方面均有专利储备，可实现废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率达到90%以上。首套20万吨工业化装置在揭阳积极推进，前期已获得中石化背景的岳阳兴长参股合作，表明产业认可度在提升。
　　（3）公司原主业为资源化综合利用产品，主要为FCC催化剂及废催化剂再生利用，国内市场相对饱和且竞争激烈，公司积极开拓海外市场，盈利能力有望逐步修复。
　　盈利预测和评级：预计公司2023-2025年归母净利为1.95、2.65、4.29亿元，EPS分别为1.44、1.96、3.17元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　废塑料裂解制烯烃项目产业化速度低于预期的风险：目前在全球范围内废塑料裂解制烯烃仍属创新工艺，产业化面临较大不确定性，若公司废塑料裂解制烯烃项目进度低于预期将使得2025年业绩低于预期；
　　石油焦制氢灰渣综合利用项目综合效益低于预期的风险：公司该项目综合效益主要取决于蒸汽产出和效益情况，若蒸汽产出效益低于预期将影响23-25年盈利；
　　传统主业FCC催化剂竞争加剧和海外市场开拓失败导致盈利能力进一步下行的风险：由于国内炼油能力增长空间受限，而FCC催化剂行业本身产能过剩，公司竞争地位不如中石化下属催化剂公司等巨头，假设海外市场开拓受阻，公司传统主业面临国内竞争加剧和盈利能力进一步下滑的风险；
　　公司归母净利敏感性分析：假设2025年公司实际废塑料裂解得到混合烯烃销量分别为5、10、15万吨，对应2025年归母净利为3.51、4.29、4.98亿元。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告惠城环保危废利用硕果累累废塑料化学再生突破在即分析师邓胜分析师卢昊dengshengcsccomcnluhaobjcsccomcnSAC编号SAC编号S1440518030004S1440521100005研究助理林伟昊linweihaocsccomcn2023年9月27日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明目录01公司概况02股权激励实控人定增彰显发展信心03石油焦制氢灰渣综合利用项目04混合废塑料资源化综合利用项目05FCC催化剂及资源化综合利用业务06盈利预测及风险提示2核心观点和主要逻辑核心观点1石油焦制氢灰渣综合利用项目证明公司技术研发和产业化能力并在未来提供稳定现金流灰渣提钒产业化成功有望进一步提高附加值2废塑料裂解回收赛道空间广阔公司技术行业领先攻克多方面技术难点并申请专利首套20万吨工业化项目积极推进成长机遇难得3主业FCC催化剂积极开拓海外客户未来盈利能力有望修复1公司POX灰渣综合利用项目和中石油广东石化达成深度合作在解决高硫石油焦制氢的污染问题同时获得蒸汽返售提高经济性证明研发和产业化能力并带动业绩体量大增若国内未来新上高硫石油焦制氢公司因技术成熟具备快速拓展能力公司具备灰渣提钒相关专利和技术储备若成功产业化则使得附加值进一步大增2全球废塑料回收的远期空间超过1亿吨年化学法中催化裂解最大优势在于能处理聚烯烃类混合废塑料并得到高附加值原料催化技术难点在于反应连续化充分性及选择性公司在进料装置反应器和催化剂方面均有专利储备可实现废塑料连续稳定进料跨相深度催化裂解三烯三苯收率达到90以上首套20万吨工业化装置在揭阳积极推进前期已获得中石化背景的岳阳兴长参股合作表明产业认可度在提升3公司原主业为资源化综合利用产品主要为FCC催化剂及废催化剂再生利用国内市场相对饱和且竞争激烈公司积极开拓海外市场盈利能力有望逐步修复盈利预测和评级预计公司2023-2025年归母净利为195265429亿元EPS分别为144196317元维持买入评级3公司历史沿革获青岛科学技术局固废资源利用化技术研发灰渣提钒废塑料惠城石化成立等认定为高新技术成功示范线投用取得于深交所创业板上市资源综合利用项企业危险废物经营许可资质目逐步推进2023至200620082009201120142018201920222024FCC废催化剂资与中国石油大学华东工业废硫酸资源化利源化利用通过合作成立石化三废POX灰渣处置项目投产用技术取得重大突破科技成果鉴定利用技术工程研究中心青岛惠城环保科技集团股份有限公司成立于2006年2010年被青岛科学技术局等认定为高新技术企业2016年完成股份制改革2019年在深交所创业板上市公司主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务研发生产销售FCC催化剂新剂复活催化剂再生平衡剂等资源化综合利用产品在石化领域三废处理方面不断取得突破性进展公司的POX灰渣处置综合利用项目废塑料资源化项目持续推进广阔成长空间可期资料来源公司官网公司公告中信建投4公司股权结构图表惠城环保股权结构张新功实际控制人其他股东张新功实际控制人100青岛惠城信德投资有限公司59393260801青岛惠城环保科技集团股份有限公司1009554100100100100600093213540青岛惠城欣隆实九江惠城环保青岛惠城欣隆实青岛西海新材料北海惠城环保科广东东粤化学巴州惠疆环保广东东粤环保山东惠亚环保业有限公司科技有限公司业有限公司科技有限公司技有限公司科技有限公司治理有限公司科技有限公司科技有限公司实控人张新功直接持股3260间接持股801合计持股4061张新功先生为中国石油大学华东教授博士生导师公司前董事长前总经理现董事会战略委员会主任委员首席技术官坚持研发为王引领新项目技术突破惠城环保控股8家公司拥有7家全资子公司一家合营企业子公司业务分工明确其中广东东粤环保科技有限公司于2020年12月成立主要对应石化炼化POX灰渣处理处置业务广东东粤化学科技有限公司于2023年5月25日成立主要对应废塑料资源化利用项目岳阳兴长等拟向东粤化学增资18亿元增资完成后上市公司惠城环保持股6897九江惠城环保持有九江惠城新材料有限公司5534股权5资料来源公司公告wind中信建投传统主业近年承压22Q4灰渣处置项目落地公司迎历史性拐点图表公司营收及增速亿元图表公司归母净利润及增速亿元营业收入同比增长率归属母公司股东的净利润同比增长率60300102500092505008200020007401500061500530100004100032050050021001000000-50-01-50020142015201620172018201920202021202223H120142015201620172018201920202021202223H12019-2022年公司营收止步不前盈利逐年下滑主因是传统主业FCC催化剂产能过剩同时公司在新项目上不断投入22Q4后公司重要的新项目之一和中石油广东石化合作的POX灰渣综合利用项目逐步投产带动公司业绩体量大幅攀升公司迎来历史性拐点23H1营收506亿元同比251环比9871归母净利润086亿元同比1921数据来源Wind中信建投6历史上资源化综合利用贡献主要业绩23H1起占比大降图表公司历史营收结构百万元图表公司历史毛利结构百万元资源化综合利用产品危险废物处理处置服务三废治理业务资源化综合利用产品危险废物处理处置服务三废治理业务其他主营业务其他业务其他主营业务其他业务180600160500140120400100300806020040100200020142015201620172018201920202021202223H12020142015201620172018201920202021202223H1历史上资源化综合利用产品以FCC催化剂为主贡献公司主要业绩但随着22Q4起POX灰渣综合利用项目主要计入危险废物处理处置服务逐步落地释放业绩传统主业占比下滑2022年公司新增三废治理业务未来废塑料裂解制烯烃项目成长空间广阔数据来源Wind公司公告中信建投7新项目影响下资产负债率走高但ROE和ROA触底反弹图表公司净资产收益率及总资产收益率图表公司资产负债率净资产收益率总资产净利率资产负债率258070206015504010305201000-520142015201620172018201920202021202223H120142015201620172018201920202021202223H12018-2022年受FCC催化剂市场竞争加剧影响公司ROA与ROE逐年下降2023年Q1随着新项目逐步落地公司盈利能力迎来拐点2020年以来公司因开发新业务需要发行可转债和增加银行贷款导致资产负债率提升2022年增至7014同比1528pct23H1略有下降至6758数据来源Wind中信建投8公司重视研发投入研发人员数量和研发费用稳中有升图表公司技术人员数量及技术人员占比图表公司研发费用率技术人员技术人员占比研发费用率16030714062512052010048015360102405201000201820192020202120222016201720182019202020212022公司自成立以来高度重视研发工作持续加大研发投入力度研发人员数量逐年增加2022年公司共有143名研发人员占总员工比例2020公司研发投入逐年增加占营收比例不断提高2022年公司研发费用1596万元研发费用率439持续增强科技研发优势打造企业核心竞争力数据来源公司公告中信建投9实控人及首席技术官张总学者出身带领企业多次实现技术创新图表公司实控人及首席技术官张新功先生主要经历年份内容1988-1992张新功于中国石油大学华东石油加工专业求学张新功毕业于中国石油大学华东石油加工专业进入中国石化长岭分公司职教中心任教在此期间对炼油行业的流程工艺设备更加熟悉尝试1992-2000解决炼油行业急需解决的问题治污减排难题2000-2003张新功回到母校攻读化学工程硕士研究生深入系统地学习了炼油工程理论知识为其今后创业发展奠定了坚实的基础2006研究生毕业后张新功选择自主创业创立青岛惠城环保科技集团股份有限公司2010张新功带领团队研发的复活催化剂工艺配方获得国家知识产权局授予的发明专利2011张新功带领团队研发的复活催化剂生产装置获得国家知识产权局授予的实用新型专利权2014张新功带领团队研发的固废资源利用化技术研发成功示范线投用取得危险废物经营许可资质2018张新功带领团队研发的工业废硫酸资源化利用技术取得重大突破2022张新功带领团队开发的POX灰渣综合利用项目成功投产2023张新功带领团队经过6年技术攻关的混合废塑料深度裂解制化工原料技术通过科技成果评估逐步走向产业化张新功入选国家第二批万人计划科技创新领军人才泰山产业领军人才青岛高级专家协会分会副会长获得多项省部级科技进步奖授权发明专利10余项张新功作为公司实控人及首席技术官其科创研发经历奠定了公司成为一家研发导向型企业的文化基础张新功先生于2006年创立惠城环保公司自设立之初始终坚持原始技术创新向废物要资源的发展路线特别是在废弃资源环保治理技术方面张总带领惠城团队自主创新攻克难关掌握并转化了多项革新技术例如公司团队经过近10年攻关实现FCC废催化剂循环再生利用经过6年技术攻关突破混合废塑料深度裂解制化工原料技术数据来源公司官网公司招股说明书中信建投10核心研发人员均为催化裂化领域专家公司注重储备研发人才图表公司核心研发人员概况图表公司研发人员学历结构成员学历或职称科学成就研究员中国石油大张新功入选国家第二批万人计划科技创新领军人才泰山产业领军人才青岛高级本科硕士专科博士学华东教授博专家协会分会副会长获得多项省部级科技进步奖授权发明专利10余项士生导师工学博士高级工程主要研究领域为工业催化生物燃料转化催化裂化催化剂应用技术等曾石铁磐师在康菲石油和菲利普66公司研发部任职10年有十余项中美专利高级工程师青岛市2011年建功女明星区2013年度劳动模范区第三批优秀青年人才2叶红获得国家发明专利3项实用新型2项中国催化裂化顾问专家组专家原中国石化长岭分公司副总工程师曾获多56刘胜贵高级工程师65项省部级科技成果奖并享受国务院特殊津贴曾任中石化长岭分公司催化剂厂技术部长从事催化剂行业工作20年多次高级工程师谭映临获得中石化公司及国家科技进步奖在惠城公司主持开发了FCC催化剂助剂20和Y型分子筛的工艺与工程技术形成了专有的KnowHow技术工学博士主持或参与多项国家及省部级基金项目长期从事化学工程以及能源材料领赵辉域的基础研究和工艺及工程研发工作主要进行催化裂化催化剂催化裂化复活剂助剂及分子筛等领域的技术研高明军高级工程师究主持或参与市区级科研课题10多项申请国家发明专利10多项公司实控人张新功先生具有中国石油大学华东的教授及博导的科研背景奠定了公司研发创新的实力与走向研发中心现有研发人员72名占员工总数的2687由化学工艺环境保护等专业的人才组成其中正高级研究员1人高级工程师6人工程师5人公司研发人员中专科本科硕士博士学历占比分别为391645451399140学历水平位处行业前列11数据来源公司官网公司公告中信建投目录01公司概况02公司实控人定增彰显发展信心03石油焦制氢灰渣综合利用项目04混合废塑料资源化综合利用项目05主业FCC催化剂处置及资源化产品业务06盈利预测及风险提示12公司定向增发以增强公司资金实力彰显大股东信心图表公司定增方案主要内容图表公司定增前后张新功持股比例对比定增要素定增内容增发前发行方式向特定对象发行股普通股A直接持股1627发行对象公司实控人张新功间接持股980发行数量2700万股发行价格1172元股合计2607认购方式全额现金认购增发后募集资金31644万元直接持股3260资金用途扣除发行费用后用于补充流动资金及偿还银行借款间接持股801限售期36个月合计4061上市地点深交所创业板为解决产能扩张技术研发创新及生产经营带来的资本开支扩大问题公司增发股票于2023年7月24日上市以补充资金实力发行对象为张新功先生本次发行完成后张新功先生占公司股本的4061仍为公司控股股东实际控制人有利于缓解资金压力彰显实控人信心进一步稳固实控人控制权优化公司内部治理结构数据来源公司公告中信建投13历次资本运作募投项目投产定增后未来新项目建设可期图表公司历次发行股票募集资金情况年份募集资金扣除发行费用后专项账户余额承诺投入项目承诺投资金额实际投资金额差额项目达到使用状态日期3万吨年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目15185336059118244120229302019339752982121504771万吨年工业固废处理及资源化利用项目101363990015236152019331补充营运资金及偿还银行贷款45004500-202132000312216239044万吨年FCC催化新材料项目一阶段312215822144049077542022831202211720-35160---补充流动资金及偿还银行借款----在公司拟定向增发之前共有两次大型资本运作共募集61亿元第一次是2019年首次发行股票募集298212万元截至2022年12月累计使用2831643万元第二次是2021年可转债发行扣除发行费用后募集资金312216万元截至2022年12月累计使用3098256万元目前两次募集资金主要承诺投入项目均已投产稳步贡献产能本次公司定向增发所募资金将用于补充流动资金及偿还银行借款缓解公司资金压力并且为POX灰渣综合利用项目和废塑料裂解项目等新项目建设奠定资金基础数据来源公司公告中信建投14公司限制性股票激励第一期解锁核心员工与公司深度绑定图表公司限制性股票激励计划概览指标内容激励方式第二类限制性股票股票来源向激励对象定向发行A股普通股发行数量首次授予数量205万股占总股本205预留授予数量35万股占总股本035授予价格662元股激励对象董事长总经理副总经理董秘财务总监董事及其他核心骨干首次授予63人以2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于10第一个归属期2022年以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于10以2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于20考核指标第二个归属期2023年以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于20以2021年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于40第三个归属期2024年以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于40公司于2022年6月15日首次发布股权激励计划草案向激励对象授予合计240万股限制性股票包括205万股首次授予部分35万股预留授予部分行权价格为662元股此次股权激励对象均为公司核心人才主要有董事长总副总经理董秘等6名高管以及59名核心骨干成员首次授予63人首次授予日为2022年7月26日考核指标兼具可达性和挑战性将员工与公司发展深度绑定有助于激活公司内部人才管理实现长远战略目标15数据来源公司公告中信建投目录01公司概况02公司实控人定增彰显发展信心03石油焦制氢灰渣综合利用项目04废旧塑料裂解制烯烃项目05FCC催化剂及资源化综合利用业务06盈利预测及风险提示16公司成功和中石油广东石化2000万吨炼化一体化项目达成合作图表广东石化2000万吨炼化一体化项目概况图表委内瑞拉重质原油特点与后续POX灰渣处理广东省揭阳大南海国际石化工业高密度选址项目进展焦化装置区二次加工占地面积公顷9532018年底项目正式启动高含硫2019年6月总投资额亿元654炼油区正式开工建设高氮焦炭底委内瑞拉2000万吨年炼油120万吨年乙189个主项单元全部建成中重质原油建设规模2022年8月POX装置制氢烯260万吨年芳烃交高残炭焦渣2022年10全面进入投料开工试生产阶高金属1000万吨委内瑞拉高硫重质原油月底段加工原料含有镍钒等重金属2023年2月高酸值1000万吨中东高硫混合原油正式全面投产无害化处理底广东石化2000万吨炼化一体化项目是中国石油持续推动供给侧结构性改革加快炼化业务转型升级的战略举措该项目是中国石油贯彻国家能源安全战略加工两种资源面向两个市场建立上中下游一体化国际合作模式建设综合性国际能源公司的重要举措是中国石油加速炼化产业转型升级推进高质量发展的战略工程广东石化炼化一体化项目总投资额为654亿元拥有2000万吨年炼油120万吨年乙烯260万吨年芳烃的产能项目加工原料为高密度高含硫高氮高残炭高金属高酸值等六高特性的委内瑞拉超重劣质原油须通过焦化装置进行二次加工焦化装置出来的焦炭经过POX装置制氢制氢后的焦渣因为含有镍钒等重金属必须进行无害化处理资料来源中国化工网公司公告中信建投17石油焦制氢灰渣综合利用项目合作模式示意图图表石油焦制氢灰渣综合利用项目合作模式示意图装置规模设计委托处置1POX灰渣1667万吨年干基中石油2催化裂化装置的废催化剂2200吨年惠城环保分公司全资子公司全权委托广东石化分公司东粤环保接受委托完成湿法工艺装置建设确保石油焦制氢装置灰渣达到一般固废标准且一阶段项目建设负责装置设计实现对石油焦制氢灰渣的处理处依本协议约定收取处理处置费用置确保达到法律法规规定的一投资建设待广东石化炼化一体化项目运行稳定般固废标准且原料灰渣成分明确后启动二阶二阶段负责依法合规的完成一般固废的段干法-湿法耦合工艺装置建设完运营管理自行处理成固体废物的资源化综合利用届时根据自身实际情况提供项目运行所需双方另行协商相关事宜公用工程能源双方协商定价机制资料来源公司公告中信建投18公司石油焦制氢灰渣综合利用项目布局图表石油焦制氢灰渣综合利用项目详情投资额项目建设内容项目进展亿元2023年已正式投运广东石化向公司委POX湿渣处理能力6667万taFCC一期工程82托POX灰渣年处置量为167万吨年干废催化剂回收再利用产能7000ta基废催化剂处置量2200吨年SCR废催化剂3000ta加氢催化剂二期工程4031000ta处理装置10万ta零极距离待定根据原料方案做出调整子膜电解槽废盐分解装置广东石化炼化一体化项目由于其炼制原油的特性采用了高硫石油焦制氢气的技术路线其建设的高硫石油焦制氢装置是全国首套装置公司子公司广东东粤承建的石油焦制氢灰渣处置项目为广东石化炼化一体化项目配套环保装置为国内首套高硫石油焦制氢灰渣综合利用装置该装置于2022年12月投入运行新增处理处置服务费及资源化产品销售收入资料来源公司公告中信建投19公司石油焦制氢灰渣综合利用项目未来复制性壁垒高图表公司石油焦制氢灰渣综合利用项目相关专利发明详情公开公告日状态专利名称技术领域专利简介碱处理可以破坏灰渣的玻璃体结构使渣具有一定的比表面一种石油焦制氢灰渣的处理办法及介孔硅材2023428石油焦制氢灰渣的处理技术领域积为后续的酸处理提供反应孔道以便酸处理时碱溶渣中授权料的金属离子溶出以去除灰渣中的重金属离子通过碱处理增大灰渣颗粒在氯化处理时的反应比表面积提高氯化处理的反应效率的同时降低反应所需温度以使氯化202347石油焦制氢灰渣的处理方法石油焦制氢灰渣的处理技术领域授权反应时的反应温度降低至碱金属氯化物的熔点温度以内以避免物料粘结以便重金属的回收公司石油焦制氢灰渣综合利用项目未来复制性壁垒高广东石化建设的高硫石油焦制氢气项目是全国首套装置于近期投产未来炼油企业面对原油重质化的情况下从经济性考虑高硫石油焦制氢装置是有建设价值的但是其装置产生的废渣为危废必须交付有资质有技术的企业进行处理处置在此行业背景下如果有新装置立项建设公司会是高硫石油焦灰渣的处理处置的第一首选技术提供方资料来源国家专利局中信建投20