行业概况：2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY2%，HoH+22%，游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比下滑3%。其中，1）客户端游戏市场实际销售收入达329亿元，YoY+7%，HoH+8%，已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端；2）移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%，HoH+29%，我们认为同环比变动主要受产品周期影响。出海方面，2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元，YoY-9%，HoH-2%，我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏需求有所回落，2）出海爆款新游有所减少。
　　上市公司层面，新品周期驱动营收率先修复。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%，各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线，驱动营收增长，比如三七互娱于2023年5月上线《凡人修仙传：人界篇》等新游，对应2023Q2公司营收同比基本持平，环比提升6.14%；巨人网络于2023年3月底上线重点新游《原始征途》，对应2023Q2公司营收同比增长93.58%，环比增长84.41%等。
　　新游收入费用错配致利润承压，看好2023Q3起逐步释放。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计实现归母净利润37.6、32.9亿元，YoY-6%、-6%，归母净利率18.2%、14.8%，YoY-0.1%、-2.0%。2023Q2归母及归母净利率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费用计入当期销售费用，对应2023Q2销售费用率同比提升5.0pct至29.6%，但新游流水需递延确认，收入费用错配致当期利润承压。展望2023H2，随着新游流水逐步确认为收入，同时推广费用有所缩减，新游利润贡献有望稳步释放，我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启。
　　看好板块业绩持续修复，AI赋能支撑估值向上弹性。截至2023年9月9日，游戏板块回调已较为充分，当前估值具备性价比。展望后续，1）供给端，游戏的科技、文化属性正不断被认可，游戏版号有望延续高质量发放趋势，行业新游供给有望持续改善。2）业绩端，行业新一轮产品周期已开启，各厂商新游相继上线，将驱动市场规模逐步回升，厂商业绩有望相继修复。3）估值端，AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地，“AI+”玩法创新也有紫天科技、昆仑万维等探索产品落地，我们看好“AI+游戏”对应估值有望突破2019年的云游戏、2021年的元宇宙行情。我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：昆仑万维、恺英网络、吉比特、三七互娱、名臣健康、巨人网络、盛天网络、宝通科技、完美世界、姚记科技等，港股的腾讯控股、创梦天地、心动公司等，建议关注网易-S、神州泰岳、电魂网络、汤姆猫等。
　　风险提示：新游上线时间及流水表现不及预期，政策监管风险，行业竞争超预期，新游上线时间及流水表现不及预期，市场系统性风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业研究游戏游戏行业深度报告TableMain游戏行业2023年半年报综述新一轮产品2023年09月27日周期已开启看好利润端逐季持续修复分析师增持首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhkTableSummary投资要点行业概况2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元YoY-2HoH22游戏用户规模为668亿人同比基本持平ARPU行业TablePicQuote走势为216元同比下滑3其中1客户端游戏市场实际销售收入达329亿元YoY7HoH8已实现连续5个半年度的同比正增游戏沪深300长我们认为主要系存量端游经过多年运营核心用户稳定以及越115102来越多的跨端产品使更多用户回流客户端2移动游戏市场实际销8976售收入达1067亿元YoY-3HoH29我们认为同环比变动主要6350受产品周期影响出海方面2023H1中国自主研发游戏海外市场实际3724销售收入达82亿美元YoY-9HoH-2我们认为同环比下降主要11-2系1疫后海外市场游戏需求有所回落2出海爆款新游有所减少-15202291320231112023511202398上市公司层面新品周期驱动营收率先修复2023Q12023Q2A股游戏上市公司合计收入分别为207222亿元YoY-57各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线驱动营收增长比如三七互娱于2023年5月上线凡人修仙传人界篇等新游对应2023Q2TableTableBaseReport公司营收同比基本持平环比提升614巨人网络于2023年3月底相关研究上线重点新游原始征途对应2023Q2公司营收同比增长9358环比增长8441等新一轮产品周期开启AI催化下行业将迎估值业绩双升新游收入费用错配致利润承压看好2023Q3起逐步释放2023Q12023-05-162023Q2A股游戏上市公司合计实现归母净利润376329亿元YoY-6-6归母净利率182148YoY-01-20特此致谢东吴证券研究所对本2023Q2归母及归母净利率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广报告专业研究和分析的支持费用计入当期销售费用对应2023Q2销售费用率同比提升50pct至尤其感谢张良卫周良玖和陈296但新游流水需递延确认收入费用错配致当期利润承压展欣的指导望2023H2随着新游流水逐步确认为收入同时推广费用有所缩减新游利润贡献有望稳步释放我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启看好板块业绩持续修复AI赋能支撑估值向上弹性截至2023年9月9日游戏板块回调已较为充分当前估值具备性价比展望后续1供给端游戏的科技文化属性正不断被认可游戏版号有望延续高质量发放趋势行业新游供给有望持续改善2业绩端行业新一轮产品周期已开启各厂商新游相继上线将驱动市场规模逐步回升厂商业绩有望相继修复3估值端AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地AI玩法创新也有紫天科技昆仑万维等探索产品落地我们看好AI游戏对应估值有望突破2019年的云游戏2021年的元宇宙行情我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商昆仑万维恺英网络吉比特三七互娱名臣健康巨人网络盛天网络宝通科技完美世界姚记科技等港股的腾讯控股创梦天地心动公司等建议关注网易-S神州泰岳电魂网络汤姆猫等风险提示新游上线时间及流水表现不及预期政策监管风险行业竞争超预期新游上线时间及流水表现不及预期市场系统性风险等15东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告1行业概况供给端持续改善驱动市场规模反弹2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元YoY-2HoH222023H1中国游戏用户规模为668亿人同比基本持平ARPU为216元同比下滑3我们认为主要受新游供给影响端游延续同比增长势头2023H1中国客户端游戏市场实际销售收入达329亿元YoY7HoH8收入已实现连续5个半年度的同比正增长我们认为主要系存量端游经过多年运营核心用户稳定以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端环比增长我们认为主要得益于春节期间运营活动较多以及用户游戏时间更为充裕新产品周期驱动下手游回暖趋势强劲2023H1中国移动游戏市场实际销售收入达1067亿元YoY-3HoH29我们认为同比下滑主要系各游戏厂商重点新游自2022年11月起陆续拿到版号经过1-2个季度的测试调整上线致2023H1游戏市场新产品供给不足市场规模承压环比提升主要系1春节期间存量游戏的运营活动拉动用户付费提升2新一轮产品周期逐步开启推动市场规模回暖出海收入仍有所回落2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元YoY-9HoH-2我们认为同环比下降主要系1疫后海外市场游戏需求有所回落2出海爆款新游有所减少2上市公司营收端已明显改善看好利润端逐季修复2023Q12023Q2A股游戏上市公司合计收入分别为207222亿元YoY-57各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线驱动营收端增长2023Q12023Q2A股游戏上市公司整体毛利率分别为653649YoY-05pct01pct2023Q12023Q2A股游戏上市公司合计销售费用526659亿元YoY-928销售费用率分别为254296YoY-12pct50pct2023Q2销售费用及销售费用率提升主要系各厂商新游相继上线买量品宣致当期推广费用提升比如巨人网络的原始征途三七互娱的凡人修仙传人界篇完美世界的天龙八部2飞龙战天2023Q12023Q2A股游戏上市公司合计管理费用193206亿元YoY518管理费用率9393YoY09pct09pct2023Q2管理费用提升幅度较大主要系各类员工持股计划股票激励计划费用摊销等影响管理费用率维持相对稳定2023Q12023Q2A股游戏上市公司合计研发费用254260亿元YoY-2-4研发费用率123117YoY03pct-13pct2023Q12023Q2A股游戏上市公司合计实现归母净利润376329亿元YoY-625请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港行业深度报告-6归母净利率182148YoY-01-202023Q2归母净利率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费用计入当期销售费用对应2023Q2销售费用率同比提升50pct但新游流水需递延确认收入费用错配致当期利润承压展望2023H2随着新游流水逐步确认为收入同时推广费用有所缩减新游利润贡献有望稳步释放我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启看好板块业绩持续修复AI赋能支撑估值向上弹性截至2023年9月9日游戏板块回调已较为充分当前估值具备性价比展望后续1供给端游戏的科技文化属性正不断被认可游戏版号有望延续高质量发放趋势行业新游供给有望持续改善2业绩端行业新一轮产品周期已开启各厂商新游相继上线驱动市场规模逐步回升厂商业绩相继修复3估值端AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地AI玩法创新也有紫天科技昆仑万维等探索产品落地我们看好AI游戏对应估值有望突破2019年的云游戏2021年的元宇宙行情我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商昆仑万维恺英网络吉比特三七互娱名臣健康巨人网络盛天网络宝通科技完美世界姚记科技等港股的腾讯控股创梦天地心动公司等建议关注网易-S神州泰岳电魂网络汤姆猫等3风险提示新游上线时间及流水表现不及预期若新游上线不及预期对应厂商的业绩将受到影响政策监管风险行业受政策影响较大当前行业监管趋严若政策出现超预期变化将对行业造成影响行业竞争超预期若行业竞争格局恶化将给行业内上市公司业绩带来不确定性新游上线时间及流水表现不及预期市场系统性风险等35请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk