公司专注于黄金和银铅锌业务。公司旗下有青海大柴旦、黑河银泰、吉林板庙子、玉龙矿业4个在产矿山企业和华盛金矿1个停产待恢复矿山企业。2022年，公司生产合质金7.06吨/矿产银190.74吨/铅精粉1.18万吨/锌精粉1.77万吨，分别同比-2.01%/+ 6.94%/+11.86%/+33.72%。公司财务状态稳中向好，资产负债率多年处于行业低位，2022年实现归母净利润11.24亿元，资产负债率21.57%，2023H1归母净利润7.35亿元，资产负债率15.62%。
　　公司在产黄金矿产资源禀赋高，盈利能力优秀。2016年，公司收购埃尔拉多在华资产，吸收国际矿业管理经验，公司资源禀赋提升。2022年末公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，矿山储量大、品位高且盈利能力强。其中：
　　1）青海大柴旦（90%）保有金金属量72.9吨，目前为公司毛利率最高的矿企，产金2.07吨（22年停产2个月对产量略有影响），净利润3.7亿元；
　　2）黑河银泰（100%）东安金矿为国内黄金品位最高矿山之一，保有金金属量9.69吨，银金属量88.71吨，2022年产金2.98吨，银18.1吨，净利润6.35亿元；
　　3）吉林板庙子（95%）为地下高品质大型黄金矿山，其中金英金矿黄金品位较高，储量丰富，勘查程度高，矿山保有金金属量20.59吨，2022年产金2.02吨，净利润2.35亿元；
　　4）华盛矿业（60%）布局芒市金矿，保有金金属量70.67吨，平均品位3.04克/吨，正在申请生产规模由10万吨/年变更为120万吨/年，目前停产待恢复；
　　5）玉龙矿业（76.67%）是国内矿产银最大单体矿山之一，保有银金属量6,832.49吨，2022年产银172吨、净利润3.78亿元。
　　探矿增储稳步推进，未来潜力巨大。公司拥有16项探矿权，通过加大勘探投资和加快已有矿山探转采进程，探矿增储工作稳步推进。2022年，公司实现勘探投资12,311.03万元，同比+21%，带动保有金金金属量同比+2%。2023年，公司持续加大探矿增储工作，其中：
　　1）黑河银泰收购东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权，该矿权保有金金属量3.95吨，平均品位3.40g/t；银金属量23.36吨（不含伴生），平均品位63.0g/t；
　　2）青海大柴旦细晶沟金矿和青龙沟金矿（Ⅱ、Ⅲ矿带）探转采工作有序推进中，预计2023年完成，届时细晶沟金矿规模60万吨/年，青龙沟金矿规模扩展也将进一步扩展；
　　3）吉林板庙子金英金矿外围探矿权有较好找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现；
　　4）玉龙矿业处于国内外瞩目寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，花敖包特银铅矿采矿权深部发现铜锡矿正在推进勘探工作。
　　并入山东黄金集团，有望享受国企平台优势。2023年山东黄金入主，山东省国资委成为公司实际控制人助力公司开启成长新篇章。目前公司新任领导资历丰富，有望维持高效运转体系；公司背靠山东黄金和山东黄金集团，融资渠道顺畅，且自身资产负债率低于行业低位，未来融资需求将得到保障。此外山东黄金作为黄金行业龙头，主要产品为矿产金，和公司不存在同业竞争，并为公司未来资产注入提供了潜在可能，当前，山东黄金着力打造迈向国际化的矿业公司，公司有望依托山东黄金和山东黄金集团优势资源和广泛业务布局，加快海外资源并购的进展。
　　美联储加息暂停叠加人民币汇率变动，国内金价仍有上涨空间。黄金具有商品和金融两个属性，目前看全球黄金市场供给整体稳定，央行购金需求略微放缓，整体需求仍保持良好势头，当前看虽然美国8月份总体通胀超预期反弹，但通胀上行风险依然有限，9月份美联储利率维持不变，11月份美联储利率维持不变概率仍较高，但降息预期延后，加息路径更久或压制国际金价，但受人民币汇率贬值影响，短期内国内外金价或仍将出现分化，国内金价或仍表现较好。
　　投资建议：公司作为国内黄金行业领先企业之一，依托5大矿企资源丰富，探矿增储潜力广阔，并入山东黄金有望享受国企平台优势。我们选取山东黄金、紫金矿业、中金黄金、赤峰黄金、恒邦股份、四川黄金作为可比公司，2023年可比公司平均PE为31.1倍，我们给予公司31倍估值，对应目标价17.38元，目标价空间22%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告黄金2023年09月26日银泰黄金000975深度研究报告强推首次潜力巨大的黄金新贵并入山东黄金开启成目标价1738元当前价1421元长新篇章公司专注于黄金和银铅锌业务公司旗下有青海大柴旦黑河银泰吉林板华创证券研究所庙子玉龙矿业4个在产矿山企业和华盛金矿1个停产待恢复矿山企业2022年公司生产合质金706吨矿产银19074吨铅精粉118万吨锌精粉177万证券分析师马金龙吨分别同比-20169411863372公司财务状态稳中向好资产负债率多年处于行业低位2022年实现归母净利润1124亿元资产负债率邮箱majinlonghcyjscom21572023H1归母净利润735亿元资产负债率1562执业编号S0360522120003公司在产黄金矿产资源禀赋高盈利能力优秀年公司收购埃尔拉多2016证券分析师刘岗在华资产吸收国际矿业管理经验公司资源禀赋提升2022年末公司合计总资源量含地表存矿矿石量1014517万吨金金属量1739吨银金属邮箱liuganghcyjscom量69212吨铅锌金属量16671万吨矿山储量大品位高且盈利能力强执业编号S0360522120002其中1青海大柴旦90保有金金属量729吨目前为公司毛利率最高的矿公司基本数据企产金207吨22年停产2个月对产量略有影响净利润37亿元总股本万股277672232黑河银泰100东安金矿为国内黄金品位最高矿山之一保有金金属已上市流通股万股24867003量969吨银金属量8871吨2022年产金298吨银181吨净利润总市值亿元39457635亿元流通市值亿元353363吉林板庙子95为地下高品质大型黄金矿山其中金英金矿黄金品位资产负债率1562较高储量丰富勘查程度高矿山保有金金属量2059吨2022年产金每股净资产元392202吨净利润235亿元12个月内最高最低价155610304华盛矿业60布局芒市金矿保有金金属量7067吨平均品位304克吨正在申请生产规模由10万吨年变更为120万吨年目前停产待市场表现对比图近12个月恢复2022-09-262023-09-265玉龙矿业7667是国内矿产银最大单体矿山之一保有银金属量24683249吨2022年产银172吨净利润378亿元10探矿增储稳步推进未来潜力巨大公司拥有16项探矿权通过加大勘探投资和加快已有矿山探转采进程探矿增储工作稳步推进2022年公司实现-4勘探投资万元同比带动保有金金金属量同比12311032122023-18220922122302230523072309年公司持续加大探矿增储工作其中银泰黄金沪深3001黑河银泰收购东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权该矿权保有金金属量395吨平均品位340gt银金属量2336吨不含伴生平均品位630gt2青海大柴旦细晶沟金矿和青龙沟金矿矿带探转采工作有序推进中预计2023年完成届时细晶沟金矿规模60万吨年青龙沟金矿规模扩展也将进一步扩展3吉林板庙子金英金矿外围探矿权有较好找矿线索板石沟探矿权已经开始实施钻探工程并有了工业矿体发现4玉龙矿业处于国内外瞩目寻找大型特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区找矿潜力巨大花敖包特银铅矿采矿权深部发现铜锡矿正在推进勘探工作并入山东黄金集团有望享受国企平台优势2023年山东黄金入主山东省国资委成为公司实际控制人助力公司开启成长新篇章目前公司新任领导资历丰富有望维持高效运转体系公司背靠山东黄金和山东黄金集团融资渠道顺畅且自身资产负债率低于行业低位未来融资需求将得到保障此外山东黄金作为黄金行业龙头主要产品为矿产金和公司不存在同业竞争并为公司未来资产注入提供了潜在可能当前山东黄金着力打造迈向国际化的矿业公司公司有望依托山东黄金和山东黄金集团优势资源和广泛业务布局加快海外资源并购的进展美联储加息暂停叠加人民币汇率变动国内金价仍有上涨空间黄金具有商品和金融两个属性目前看全球黄金市场供给整体稳定央行购金需求略微放缓整体需求仍保持良好势头当前看虽然美国8月份总体通胀超预期反弹但通胀上行风险依然有限9月份美联储利率维持不变11月份美联储利率维持不变概率仍较高但降息预期延后加息路径更久或压制国际金价但受人证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载银泰黄金深度研究报告000975民币汇率贬值影响短期内国内外金价或仍将出现分化国内金价或仍表现较好投资建议公司作为国内黄金行业领先企业之一依托5大矿企资源丰富探矿增储潜力广阔并入山东黄金有望享受国企平台优势我们选取山东黄金紫金矿业中金黄金赤峰黄金恒邦股份四川黄金作为可比公司2023年可比公司平均PE为311倍我们给予公司31倍估值对应目标价1738元目标价空间22首次覆盖给予强推评级风险提示金属价格大幅波动安全环保风险导致矿山生产建设不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万838296821019510764同比增速-731555356归母净利润百万1124155717031802同比增速-1173859458每股盈利元040056061065市盈率倍35252322市净率倍36343230资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月26日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2银泰黄金深度研究报告000975投资主题报告亮点本报告详细梳理了公司现有矿山资源情况及各个矿山的发展历程经营现状和发展潜力通过回顾收购外资埃尔拉多在华资产历程溯源公司国际化专业化的矿山管理经验进而分析了公司的高效运行优势2023年公司并入了山东黄金我们对山东黄金的业务进行梳理并从公司规模新任领导资历国企融资能力和资源注入潜力等方面分析了银泰黄金拥有的潜在优势投资逻辑一银泰黄金国内铅锌银和金资源重要企业1公司历经多年转型2013年锚定资源主业之后开启一系列矿山资源收购2财务状态稳中向好资产负债率持续处于行业低位二矿山资源丰富探矿增储稳步推进具备国际矿业管理经验1收购埃尔拉多公司在华矿山最大限度保留矿山原有团队获取国际先进矿山技术管理经验和人才队伍2矿山资源丰富旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山玉龙矿业青海大柴旦黑河银泰吉林板庙子矿山探矿潜力大探矿增储稳步推进3公司依托银泰盛鸿及其子公司银泰永亨开展白银铜锡镍铝铅锌等金属贸易利用期货期权汇率等金融衍生品工具增厚贸易利润三加入山东黄金集团有望享受国企平台优势1山东黄金是国内黄金行业龙头企业2022年矿产金产量居国内第二具有矿产金规模优势2银泰黄金新任领导资历丰富有望维持高效运转体系3背靠国企平台银泰黄金融资需求得到进一步保障4银泰黄金和山东黄金不存在同业竞争问题借助山东黄金平台有望助力公司海外业务扩张四美联储加息或暂停叠加人民币汇率贬值国内金价仍有上涨空间黄金具有商品和金融两个属性目前看全球黄金市场供给整体稳定央行购金需求略微放缓整体需求仍保持良好势头当前看虽然美国8月份总体通胀超预期反弹但通胀上行风险依然有限9月美联储利率维持不变11月份美联储利率维持不变概率仍较高但降息预期延后加息路径更久或压制国际金价但受人民币汇率贬值影响短期内国内外金价或仍将出现分化国内金价或仍表现较好关键假设估值与盈利预测我们假设销量上公司2022年金银铅锌分别为689吨181吨112万吨15万吨考虑到2022年玉龙矿业受北京冬奥会冬残奥会影响无法采购炸药致使生产进度受到影响吉林板庙子受疫情影响停产及青海大柴旦下半年停产两个月导致产量有所下滑2023年影响矿企生产因素减少假设2023-2025年金银铅锌产量分别为73吨78吨84吨1987吨2042吨2097吨12万吨125万吨13万吨18万吨185万吨19万吨且产销率均为100单位价格上2023年上半年金银均价分别达到442元克543元克截至9月21日金银价格分为4726元克587元克考虑金银价格走势假设2023-2025年金银均价分别为450元克55元克同时假设铅锌价格维持2022年水平单位成本假设2023-2025年铅锌成本维持2022年不变金银成本涨幅参考产品价格涨幅分别为1500和2000假设公司2023-2025年有色金属贸易增幅均为5其他业务为0则公司2023-2025年实现营业收入968亿元1019亿元1076亿元分别同比增长1555356实现归母净利润1557亿元1703亿元1802亿元分别同比增长3859458我们选取山东黄金紫金矿业中金黄金赤峰黄金恒邦股份四川黄金作为可比公司2023年行业平均PE为311倍我们给予公司31倍估值对应目标价1738元目标价空间22首次覆盖给予强推评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载银泰黄金深度研究报告000975目录一银泰黄金黄金白银资源禀赋高探矿增储潜力大经营业绩优8一历经多年转型锚定贵金属资源主业8二财务状态稳中向好资产负债率持续处于行业低位10二矿山资源丰富探矿增储稳步推进具备国际矿业管理经验14一收购外资埃尔拉多在华资产保留国际矿业公司管理经验14二矿山资源丰富探矿增储稳步推进151青海大柴旦国内入选品位较高的金矿之一探转采稳步推进中162黑河银泰国内黄金品位最高矿山之一收购矿山外围探矿权增储183吉林板庙子金英金矿为地下高品质大型黄金矿山204华盛矿业布局芒市金矿目前停产待恢复225玉龙矿业国内矿产银含量银最大单体矿山之一重组前主要利润来源22三有色金属贸易增厚公司业绩24三加入山东黄金集团有望享受国企平台优势26一山东黄金黄金行业龙头企业矿产金体量居国内第二26二银泰黄金新任领导资历丰富有望维持高效运转体系28三背靠国企平台融资需求进一步保障29四借助山东黄金平台有望助力公司海外业务扩张30四全球黄金市场仍保持良好势头国内金价仍有上涨空间32一商品属性全球黄金市场仍保持良好势头央行购金需求略微放缓321全球黄金矿产供给整体稳定上半年金矿产量创新高332需求整体保持良好势头央行购金需求创同期新高33二金融属性11月维持利率不变概率仍较高预计金价短期震荡长期看好34五盈利预测与估值分析38六风险提示39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4银泰黄金深度研究报告000975图表目录图表1公司发展历程9图表2公司股权结构图9图表3公司金银产品产销量情况吨10图表4公司产品产销量情况万吨10图表5公司产品产量分矿山企业情况10图表62018-2023H1公司营业收入情况11图表72018-2023H1公司归母净利润情况11图表8公司2022年营业收入结构情况11图表9公司2022年毛利结构情况11图表10公司分地区营业收入结构亿元12图表11公司分地区毛利结构亿元12图表122018-2022公司三大期间费用情况12图表132018-2022公司期间费用率12图表142018-2022年公司销售净利率ROE情况13图表15公司资产负债率持续处于行业低位13图表16公司期末现金余额情况13图表17公司经营投资筹资产生的现金流量13图表182016年埃尔拉多在华资产股权结构及银泰黄金收购历程14图表19青海大柴旦获2018年最佳偏远地区医疗奖15图表20公司矿山资源及经营情况截至2022年末16图表21青海大柴旦矿业权情况16图表22青海大柴旦矿业矿权分布图17图表23青海大柴旦资本化勘探投资情况17图表24青海大柴旦产品产量情况18图表25青海大柴旦经营业绩情况18图表262023年H1青海大柴旦营业利润率超过黑河银泰位居公司矿山首位18图表27黑河银泰资源情况19图表28黑河银泰产品产量情况19图表29黑河银泰经营业绩情况19图表30黑河银泰净利率连续多年居公司在产矿山企业首位20图表31吉林板庙子矿业权情况20图表32吉林板庙子产品产量情况21图表33吉林板庙子经营业绩情况21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5银泰黄金深度研究报告000975图表34吉林板庙子资本化勘探投资情况21图表35吉林板庙子位置情况21图表36华盛矿业芒市金矿资源情况22图表37内蒙古玉龙矿业资源情况23图表38玉龙矿业花敖包特矿区地质背景23图表39玉龙矿业费用化和资本化勘探投资万元23图表40玉龙矿业产量情况24图表41玉龙矿业盈利情况24图表42银泰黄金有色金属贸易销售采购情况24图表43公司有色金属贸易营收情况25图表44公司2022年有色金属贸易营收结构25图表45银泰盛鸿营业收入情况25图表46银泰盛鸿净利润情况25图表47山东黄金股权结构图26图表48山东黄金资源情况截至2022年末27图表492022年山东黄金矿产金处于行业位置28图表50山东黄金矿产金产量情况28图表51银泰黄金现任领导简历28图表52公司资产负债率持续处于行业低位29图表53山东黄金集团待注入山东黄金资产情况30图表54全球黄金供需平衡吨32图表55截至2022年底央行购金占总需求的比例32图表562022年全球黄金需求占比32图表57全球黄金生产的区域分布33图表58近年来全球上半年矿产金产量情况33图表59近年来全球黄金回收供应量情况33图表60主要地区黄金回收供应变化情况33图表61近年来黄金需求市场结构情况年度34图表62近年来二季度黄金需求结构情况34图表63央行购金和金价的关系34图表64全球央行对全球官方黄金储备预测34图表65金价与TIPS关系35图表66金价与人民币汇率关系35图表67金价与市场对美联储加息预期的变动关系36图表68黄金价格与CPI36证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6银泰黄金深度研究报告000975图表69美国平均时薪及同比增速37图表70美国失业率与职位空缺率37图表71美国CPI住房分项和房价指数37图表72美国通胀的来源区分37图表73公司业务基本假设38图表74公司业绩拆分38图表75可比公司估值分析39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7银泰黄金深度研究报告000975一银泰黄金黄金白银资源禀赋高探矿增储潜力大经营业绩优公司主要经营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易依托玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦华盛金矿5个控股子公司公司共拥有7个采矿权和16个探矿权其中玉龙矿业拥有全国储量最大单体银品位最高的银多金属矿截至2022年公司共拥有资源量含地表存矿矿石量1014517万吨金金属量1739吨银金属量69212吨铅锌金属量16671万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨受益资源资产质地优良技术力量雄厚公司已发展成为国内资源类具有重要影响力的上市公司一历经多年转型锚定贵金属资源主业公司出身于公用事业投资业务历经多次转型确定资源主业公司成立于1999年系由原重庆乌江电力股份有限公司更名而来由重庆乌江电力集团公司为主发起人联合重庆市黔江县小南海集团公司重庆市黔江开发区水电工程建筑安装公司重庆市黔江开发区水电物资供销公司和重庆乌江锰业集团有限责任公司共同发起设立2000年公司于深圳证券交易所挂牌上市股票代码000975主营业务为水利发电2002年公司第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司主营业务转变为城市公用事业的投资和管理公司名称变更为南方科学城发展股份有限公司2007年公司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向以酒店餐饮业为过渡经营的策略完成重大资产重组正式布局能源领域及矿产资源业务2013年公司完成收购内蒙古玉龙矿业主营业务转变有色金属采选同时公司更名为银泰资源股份有限公司2018年银泰资源完成收购加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿以此为契机银泰黄金的主营业务转变为以黄金开采为主并步入新的发展阶段2019年公司更名为银泰黄金股份有限公司2019年银泰资源全资子公司上海盛蔚受让大兴安岭怡华持有的黑河银泰5的股权黑河银泰为公司全资孙公司2021年公司收购上海有色网持有的银泰盛鸿5股权收购后公司持有银泰盛鸿95股权2021年公司收购张辉持有的芒市华盛金矿开发有限公司60股权并入山东黄金迎来发展新篇章2023年山东黄金完成受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金2093的股份山东黄金成为银泰黄金的控股股东持有公司231权益银泰黄金的实际控制人变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8银泰黄金深度研究报告000975图表1公司发展历程资料来源公司公告华创证券山东省国资委成为公司实际控制人2022年12月山东黄金矿业股份有限公司原持有银泰黄金权益217拟受让沈国军先生权益649及中国银泰投资有限公司权益1444合计持有的银泰黄金2093的股份2023年7月该股权转让顺利完成山东黄金成为银泰黄金的最大控股股东合计持有银泰黄金231股权银泰黄金的实际控制人由沈国军变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会聚焦有色金属和贸易业务截至2023年上半年公司拥有12家直接间接控股子公司其中有色金属板块拥有5个矿山企业包括吉林板庙子95青海大柴旦90黑河银泰100玉龙矿业7667华盛金矿60贵金属和有色金属贸易以银泰盛鸿966为主图表2公司股权结构图资料来源公司公告Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9银泰黄金深度研究报告000975公司产品包括合质金含银铅精粉含银和锌精粉含银黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦的主要产品均为合质金其中黑河银泰为高银合质金吉林板庙子青海大柴旦均为低银合质金在销售时金银均单独计价玉龙矿业的主要产品为铅精粉含银和锌精粉含银华盛金矿复产后的产品为合质金截至2022年公司生产合质金706吨矿产银191吨铅精粉118万吨锌精粉177万吨分别同比-2069119337销售合质金689吨矿产银18086吨铅精粉112万吨锌精粉151万吨分别同比-32-69-40148其中产量和销量下滑主要受疫情青海大柴旦下半年停产两个月北京冬奥会冬残奥会无法采购炸药等影响图表3公司金银产品产销量情况吨图表4公司产品产销量情况万吨2500020182000016141500012101000008065000040200000矿产金产量矿产金销量矿产银产量矿产银销量铅精粉产量铅精粉销量锌精粉产量锌精粉销量202020212022202020212022资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表5公司产品产量分矿山企业情况公司名称产品类型20212022矿产银千克162555172004玉龙矿业铅精粉吨1053711786锌精粉吨1323117693矿产金千克28542981黑河银泰矿产银千克1526518094矿产金千克22182015吉林板庙子矿产银千克3497737572矿产金千克213561206645青海大柴旦矿产银千克200162704资料来源公司公告华创证券二财务状态稳中向好资产负债率持续处于行业低位黄金业务价量齐升公司利润同比增加2022年受经济大环境影响公司矿山出现停产产销量同比下滑同时能源等原材料价格上涨导致公司生产成本上升故2022年公司营业收入有所承压全年营业收入8382亿元同比降低729归母净利润1124亿元同比降低11692023年H1公司矿山经营恢复正常同时叠加市场金价上涨公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10银泰黄金深度研究报告000975司合质金销售单价同比增长1067带动公司盈利能力实现大幅提升2023H1公司营业收入4572亿元同比增长1448归母净利润735亿元同比增长2983图表62018-2023H1公司营业收入情况图表72018-2023H1公司归母净利润情况10014014120901208012100100701080608086050604040640302042020100200-200-20201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券分产品种类看合质金为公司最主要盈利来源从营收结构看2022年有色金属贸易占比为55采矿业占比45其中合质金实现营业收入2709亿元占比32银合质金含银及铅锌铜精矿含银营业收入647亿元占比8铅锌精矿分别占比23从毛利结构看合质金业务为公司最主要盈利来源2022年毛利占比75银15铅锌精矿分别为36从毛利率看公司合质金毛利率为5737银毛利率为4888铅锌精矿毛利率分别为48364767进入2023年伴随疫情等对公司生产影响减弱及金银产品价格上涨公司合质金业务盈利贡献水平提升2023年上半年合质金营收占比达41毛利占比达82毛利率提升至6052图表8公司2022年营业收入结构情况图表9公司2022年毛利结构情况其他铅精矿金属贸易其他0310锌精矿6合质金银3215金属贸易55银合质金875锌精矿铅精矿32资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券分地区看上海是公司主要收入来源黑龙江青海内蒙古和吉林是公司主要利润来源营收结构上2022年公司黑龙江青海内蒙古吉林地区营业收入分别为1282817967682亿元占比分别为15398115812023H1公司黑龙江青海内蒙古吉林四地营业收入为2445亿元占比535毛利结构上2022年和2023H1黑龙江毛利占比分别为35933254青海区毛利占比分别为25263473内蒙古地区毛利占比分别为22441551吉林地区毛利占比分别为149165证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11银泰黄金深度研究报告000975图表10公司分地区营业收入结构亿元图表11公司分地区毛利结构亿元1002590802070601550401030205100020192020202120222023H1201820192020202120222023H1上海黑龙江青海内蒙古吉林上海黑龙江青海内蒙古吉林资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券近三年期间费用率平稳公司近几年期间费用水平整体较为平稳销售财务和管理三大期间费用率持续多年保持在4左右2022年受停工损失增加和仓储费变动公司销售管理和财务费用总额为352亿元同比上涨376三大期间费用率为420同比增长045pct2023年上半年受薪酬增加和停工损失增加影响公司实现三大期间费用179亿元期间费用率为391同比增长119pct但期间费用率整体平稳图表122018-2022公司三大期间费用情况图表132018-2022公司期间费用率4008000093507000080073006000065002500054002000043000031502000021001000015000000020182019202020212022020182019202020212022管理费用率财务费用率销售费用百万元管理费用百万元财务费用百万元三大期间费用率销售费用率右轴资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2022年公司盈利能力略有承压2023H1盈利能力回暖2022年受原材料价格上升等因素影响公司生产成本增加盈利能力略有承压2022年公司销售净利率为1485同比降低088pct净资产收益率为1058同比降低207pct2023年上半年金价大幅上涨带动公司利润提升公司销售净利率为1764同比增长203pct净资产收益率为674同比增长143pct公司财务稳健资产负债率持续位于行业低位公司财务状况一直比较稳健2022年公司资产负债率为2157同比降低099pct持续多年处于黄金矿业企业低位2023年公司持续改善资本结构上半年资产负债率为1562同比降低998pct证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12银泰黄金深度研究报告000975图表142018-2022年公司销售净利率ROE情况图表15公司资产负债率持续处于行业低位2000701800601600501400401200301000208006001040002018201920202021202220182019202020212022银泰黄金中金黄金山东黄金赤峰黄金销售净利率净资产收益率加权西部黄金四川黄金紫金矿业招金矿业资料来源公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券公司资金管理得当期末现金余额持续增加经营性现金流始终为正公司资金充裕期末现金余额持续增加2022年公司期末现金余额为79亿元同比增加5632023H1公司期末现金余额为1796亿元公司经营管理得当近几年经营性现金流整体平稳2022年公司经营活动现金净流量为1989亿元同比降低2622023年受金价上涨影响公司矿产品销售收入增加上半年经营性现金流量为1522亿元同比增加25812022年公司投资活动现金净流量为-136亿元同比降低6898主要是因为公司购买理财净额增加2022年筹资活动现金净流量为-595亿元同比增加3634主要是因为公司借款增加图表16公司期末现金余额情况图表17公司经营投资筹资产生的现金流量20301820161410121008201820192020202120222023H1-1064-2020201820192020202120222023H1经营活动现金净流量亿元投资活动现金净流量亿元期末现金余额亿元筹资活动现金净流量亿元资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13银泰黄金深度研究报告000975二矿山资源丰富探矿增储稳步推进具备国际矿业管理经验一收购外资埃尔拉多在华资产保留国际矿业公司管理经验公司目前有5个矿山企业其中4个在产1个停产待恢复分别为玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦和华盛金矿停产待恢复其中黑河银泰吉林板庙子和青海大柴旦曾是埃尔拉多公司在中国的部分资产埃尔拉多公司创立于1992年前称EldoradoCorporationLtd于1996年4月改为现用名总部位于加拿大Vancouver是一家金矿开采公司在数个海外国家有金矿开采业务作为国际金矿生产及探勘公司埃尔拉多连同其子公司在土耳其希腊巴西塞尔维亚加拿大和罗马尼中国等多国家和地区从事黄金资产的勘探开发和开采埃尔拉多有着超过20年的矿业运营经验在全球范围内以低成本著称拥有国际先进的生产的技术矿山管理方法和运营模式同时关注矿山的安全环保2016年埃尔拉多在华资产未转让前埃尔拉多持有澳华黄金100权益分别通过持有澳华香港7895股权TJS100股权SinoGoldBMZLimited100股权间接控股黑河洛克现黑河银泰95青海大柴旦90TJS持有权益9233但根据约定仅享有权益90和吉林板庙子90权益图表182016年埃尔拉多在华资产股权结构及银泰黄金收购历程资料来源公司公告华创证券银泰黄金收购埃尔拉多公司在华矿山最大限度保留矿山原有团队具备国际矿业公司先进管理经验2016年3月银泰资源现银泰黄金联合沈国军王水程少良等设立上海威盛矿业银泰资源权益022主要用于收购埃尔拉多在华资产并于2018年完成对上海盛蔚剩余9978权益的收购2016年上海盛蔚以6亿美金现金购买埃尔拉多澳华黄金持有的澳华香港7895股权证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14银泰黄金深度研究报告000975TJS100股权澳华板庙子100股权并在同年购买鼎晖投资持有的黑河洛克剩余2105股权至此上海盛蔚持有黑河洛克95现黑河银泰青海大柴旦90吉林板庙子95权益收购和重组完成后公司最大限度地保留了矿山的原有团队获得国际先进的矿业技术和矿山管理经验管理模式以及国际化人才队伍培养了一大批各类技术管理人才尤其是矿山地质测量生产计划设备管理安全环保管理等人才同时公司秉承了国际矿业公司的先进生产管理理念和管理经验目前矿山的数字化管理水平和安全环保管理水平在国内处于领先位置其中青海大柴旦是按照国际化标准一次性设计建成并投入运营的大型采选冶一体化矿山矿山以地采为主露采为辅为推动工程量快速结算爆破质量精准评估矿石废石动态平衡充填采场数字化管理贫化损失准确控制采空区精细建模测量人员安全作业保障等矿山成功引进MaptekSR3三维激光扫描仪等先进设备人性化管理模式延续高度员工关照机制公司按照国际职业安全与健康标准利用国际标准医疗顾问的服务进行适应工作评估职业健康咨询和发展预防方案其中青海大柴旦位于海拔3300米的极端偏远地区距离最近的市级医院需要4小时车程现场存在高原反应及并发症疾病职业危害人身伤害等健康危害隐患2006年公司经过评估决定与国际SOS合作建立了一家拥有执照的国际诊所满足300名员工和矿区周边居民的基本医疗需求各种急求设施完备国际SOS基金会举办的2018年度全球企业员工关照义务奖最终认定青海大柴旦获2018年最佳偏远地区医疗奖这是中国唯一获此殊荣的矿业企业目前公司延续SOS机构管理每年维持一定投入推进员工关照图表19青海大柴旦获2018年最佳偏远地区医疗奖资料来源公司官网二矿山资源丰富探矿增储稳步推进依托5个矿山企业其中4个在产1个停产待恢复公司资源丰富截至目前公司共拥有4个在产矿企和1个停产待恢复矿企分别为玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦和华盛金矿已停产其中黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦为金矿矿山玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山截至2022年末公司合计总资源量含地表存矿矿石量1014517万吨金金属量1739吨银金属量69212吨铅锌金属量16671万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15银泰黄金深度研究报告000975图表20公司矿山资源及经营情况截至2022年末金金属量银金属锌金属2022净利润矿山名称矿石量万吨铅金属万吨铜金属万吨锡万吨吨吨万吨亿元玉龙矿业5385680152683249608510586635182378黑河银泰127689698871635青海大柴旦176881728370吉林板庙子54052059235华盛金矿232257067--合计10145171739692126085105866351821618资料来源公司公告华创证券注不含2023年收购的东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权截至目前公司共拥有7项采矿权和16项探矿权其中1玉龙矿业拥有2采矿权和6项探矿权为国内矿产银含量银最大的单体矿山之一重组埃尔拉多公司在华资产前为公司主要利润来源2青海大柴旦拥有2个采矿权和7个探矿权为国内入选品位较高的金矿之一目前公司最高毛利率矿企探转采持续推进中3黑河银泰拥有东安金矿1个采矿权和1个矿山外围探矿权为国内黄金品位最高矿山之一4吉林板庙子拥有1项采矿权和4项探矿权其中3项探矿权已注销为大型地下开采黄金矿山5华盛矿业拥有芒市金矿1项采矿权当前处于停产待恢复状态此外银泰盛鑫拥有板石沟金及多金属矿1项探矿权1青海大柴旦国内入选品位较高的金矿之一探转采稳步推进中青海大柴旦具有多年被外资和内资收购历程生产运行具备国际化视野青海大柴旦成立于2000年7月位于青海省海西州大柴旦镇滩间山地区距海西州州府所在地296公里公司最初由青海大柴旦金龙矿业开发有限公司与澳大利亚中矿公司合作组建2002年经青海省经贸厅同意青海大柴旦矿业有限公司中外合作中的外方合作方变更为加拿大Afcan公司2005年7月Afcan公司股权又转让给加拿大埃尔拉多矿业公司2016年银泰黄金通过上海盛蔚收购埃尔拉多公司持有90股权公司名称仍沿用青海大柴旦矿业有限公司此外青海省第一地质矿产勘查院和青海大柴旦国有资产投资运营公司各自持股5青海大柴旦由外资企业变为内资企业公司拥有2个采矿权和7个探矿权包括露天和地下开采其中采矿权包括青龙沟滩间山探矿权包括青龙山探矿权青山探矿权细晶沟外围及划定区探矿权金龙沟外围及划定区探矿权青龙沟金矿深部3300米以下普查探矿权并以每年上万米钻探工程对已有矿床的延伸部位和空白区进行探矿截至2022年末青海大柴旦保有资源量矿石量163737万吨金金属量6595吨另有堆存矿石量13144万吨金金属量685吨其中2022年度开采动用资源矿石量7607万吨金金属量43吨图表21青海大柴旦矿业权情况矿石量金金属量品位矿山名称矿山设计生产规模万吨吨克吨55万吨年探转采办理后生产青龙沟金矿采矿权规模将进一步扩展滩间山金矿采矿权60万吨年青海省大柴旦镇青龙山金矿详查探矿权61572393889万吨年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16银泰黄金深度研究报告000975青海省大柴旦镇细晶沟金矿外围详查探矿权划定区探转采办理后产能60万345851424青海省大柴旦镇细晶沟金矿详查探矿权划定区吨年青海省大柴旦镇金龙沟金矿外围详查探矿权划定区探转采办理后青龙沟金矿26987青海省大柴旦镇金龙沟金矿详查探矿权划定区生产规模将进一步扩展青海省大柴旦镇青山金矿详查探矿权青龙沟金矿深部3300米以下普查探矿权普查阶段合计176881729资料来源公司公告全国建设项目环境信息公示平台中华人民共和国自然资源部华创证券青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区成矿条件优越在两个采矿权周边有多处物化探异常找矿潜力巨大2022年度青海大柴旦资本化勘探投资703964万元其中青龙沟采矿权为大柴旦于2006年首次取得采矿权包括四个矿段银泰黄金从埃尔拉多收购后青龙沟进入露天转井下采矿工程项目后续又启动了青龙沟南矿段竖井项目323露天项目和-矿带露天和地下采矿项目的基建和规划工作2022年公司受让青龙沟金矿深部3300米以下普查探矿权未来将加大深部探矿找矿工作图表22青海大柴旦矿业矿权分布图图表23青海大柴旦资本化勘探投资情况90008000700060005000400030002000100002019202020212022资本化勘探投资万元资料来源公司公告资料来源公司公告华创证券探转采持续推进中1细晶沟金矿2020年细晶沟金矿完成详查报告矿产资源储量评审备案其中提交的矿石资源量34585万吨金金属量1424吨截至2022年底探转采涉及主要手续已经办理完成新立采矿权审查申请于2022年12月提交预计2023年取得细晶沟金矿新立采矿权证生产规模60万吨年2青龙沟金矿矿带2020年金龙沟金矿完成详查报告矿产资源储量评审备案其中提交的青龙沟矿带南矿石资源量16703万吨金金属量722吨为本次转采矿权的备案储量截至2022年底已经完成划定矿区范围批复水土保持审查等工作计划2023年取得青龙沟金矿采矿权证矿带探转采后青龙沟金矿生产规模将进一步扩展依托高品位矿山青海大柴旦盈利能力稳步增长2023年上半年跃升为公司营业利润率最高矿企2022年青海大柴旦选矿量665万吨同比减少1815万吨实现矿产金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17银泰黄金深度研究报告000975207吨同比下滑32占公司矿产金总产量293主要系选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂2022年下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试导致矿产银2704千克同比增长351占公司矿产银比重012022年青海大柴旦经营业绩基本平稳其中实现营业收入817亿元同比增长21净利润37亿元同比增长52营业利润率为537居公司矿山企业第二位2023年上半年受益金银价格上涨公司实现营业收入685亿元同比增长146净利润32亿元同比增长97营业利润率高达621晋升为公司矿山企业首位图表24青海大柴旦产品产量情况图表25青海大柴旦经营业绩情况250090016800142000700126001015005008400610003002004100250000002020202120222023H1020212022营业收入亿元净利润亿元矿产金千克矿产银千克收入同比净利润同比资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表262023年H1青海大柴旦营业利润率超过黑河银泰位居公司矿山首位8007006005004003002001000020192020202120222023H1玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦资料来源公司公告华创证券2黑河银泰国内黄金品位最高矿山之一收购矿山外围探矿权增储黑河银泰核心资产为东安金矿黑河银泰位于黑龙江省黑河市逊克县矿山经营集勘查采选冶一体化2009年埃尔拉多购买东安金矿但一直未办理采矿权证矿山处于半停滞状态2016年11月银泰黄金通过上海盛蔚收购埃尔拉多公司持有的95权益黑河洛克之后改名为黑河银泰并随即进行采矿权证办理招标建设采矿设计等环节2017年矿山开始投产为进一步提高资源控制能力2019年银泰黄金通过上海盛蔚受让大兴安岭怡华持有黑河银泰剩余5股权自此黑河银泰成为公司全资孙公司东安金矿是目前全国黄金品位最高的矿山之一矿山2017年开始投产采矿证上资源储证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18银泰黄金深度研究报告000975量金金属量243吨平均品位879克吨伴生银金属量2085吨平均品位754克吨正常年份每年金产量3吨左右截至2022年黑河银泰保有资源量矿石量10627万吨金金属量899吨银金属量7239吨另有存货矿石量2141万吨金金属量070吨银金属量1632吨矿山生产规模为露采2475万吨年750吨日地采4950万吨年1500吨日通过收购主矿山外围探矿权增储黑河银泰东安金矿为少有的高品位浅埋藏低温热液型金矿外围及深部有进一步找矿的可能2023年3月23日黑河银泰与黑龙江省第七地质勘查院签署了探矿权转让合同黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权该探矿权位于黑河银泰东安金矿采矿权外围与东安金矿属于同一成矿带截至到2021年底该探矿权全矿区工业品位低品位矿体推断资源量总计为矿石量1147万吨金金属量3949kg平均品位Au340gt银金属量23359吨平均品位630gt伴生银金属量1233吨平均品位159gt图表27黑河银泰资源情况矿山名称矿石量万吨金金属量吨银金属吨设计产能规模露采2475万吨年地下采495万东安金矿采矿权127689698871吨年东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权114733953569合计24241136412440资料来源公司公告华创证券黑河银泰经营平稳2022年黑河银泰选矿量435万吨同比98万吨实现矿产金298吨同比增长44占公司矿产金总产量422矿产银181吨同比增长185占比952022年黑河银泰经营业绩基本平稳其中实现营业收入1282亿元同比增长16净利润635亿元同比增长71净利率495连续多年居公司在产矿山企业首位2023年上半年受益金银价格上涨公司实现营业收入805亿元同比增长268净利润41亿元同比增长266净利率509相比2022年底提升14pct图表28黑河银泰产品产量情况图表29黑河银泰经营业绩情况20000140080180001200701600060100014000501200080040100006008000304006000204000200102000000002020202120222023H120212022营业收入亿元净利润亿元收入同比矿产金千克矿产银千克净利润同比毛利率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19银泰黄金深度研究报告000975图表30黑河银泰净利率连续多年居公司在产矿山企业首位6005004003002001000020192020202120222023H1玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦资料来源公司公告华创证券3吉林板庙子金英金矿为地下高品质大型黄金矿山吉林板庙子公司成立于2003年由澳华黄金BMZ有限公司与吉林省第四地质调查所出资组建并于2008年10月正式投产主要从事于金矿勘探地下开采黄金选冶黄金矿产品销售等业务2010年澳华黄金将吉林板庙子整体出售给埃尔拉多黄金公司2016年埃尔拉多黄金公司将包括吉林板庙子金英金矿在内的三个矿山企业出售给银泰资源原银泰黄金下属平台公司上海盛蔚2018年公司完成收购吉林板庙子95权益吉林省国资委持有其剩余5权益吉林板庙子拥有1项采矿权和4项探矿权其中3项探矿权已注销其中金英金矿采矿权为公司主要资产矿山生产规模为80万吨年具有黄金品位较高储量丰富勘查程度高的特点采用井下斜坡道方式开拓和运输特别在安全环保方面走在了行业的前列对标国际标准的现代化矿山探矿权分别为板庙子金矿探矿权珍珠门金矿探矿权江源县冷家沟金矿探矿权和白山市小石人金矿探矿权由于4项探矿权目前处于普查状态找矿前景不明朗目前小石人冷家沟和珍珠门3项探矿权已经注销截至2022年末吉林板庙子共保有资源量为矿石量5405万吨金金属量2059吨均来自金英金矿采矿权此外2009年8月28日吉林省有色金属地质勘查局602队与澳华板庙子合资设立金诚矿业吉林省有色金属地质勘查局602队将其持有的吉林省白山市八道江区板石沟金及多金属矿勘探探矿权转移给金诚矿业2017年吉林板庙子与银泰盛鑫签署相关协议约定澳华板庙子及602队将板石沟金及多金属矿探矿权转让予银泰盛鑫名下转让后银泰黄金通过上海盛蔚持有银泰盛鑫板石沟金及多金属矿探矿权85权益该探矿权目前处于普查阶段图表31吉林板庙子矿业权情况矿山名称目前状态矿石量万吨金金属量吨勘查面积矿山生产规模金英金矿采矿权在产5405205980万吨年板庙子金矿探矿权普查3845平方千米珍珠门金矿探矿权已注销933平方千米证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20