内生动力强，未来发展或有新活力与新合力。目前，公司控股股东为山东黄金，实际控制人为山东省国资委，在山东黄金集团“十四五”规划下，公司内生外延发展或有新局面。截至22年末，公司资产负债率为21.57%，货币资金18.74亿元，经营活动产生的现金流量净额19.89亿元，公司负债水平较低，优质的资源和良好的盈利能力将为公司带来强劲的内生发展动力，为未来资本开支需求提供可靠保障。
　　上游资源量价齐升，公司利润有望持续增厚。金矿端，公司在产金矿生产预计保持稳定，期待云南华盛金矿复产；金矿资源优质，具备成本领先优势，据公司年报，22年3家金矿子公司归母净利润占公司各重要子公司归母净利润之和的比例为79%，受益高金价，金矿端盈利能力将持续强劲。银铅锌矿端，预计新选厂未来在产能爬坡周期里，将持续贡献产量增量，高银价下，银铅锌矿业务利润贡献亦将持续提升。
　　盈利预测与投资建议。23/24/25年，假设金价450/450/450元/克、银价（含税）5.5/5.5/5.5元/克，矿产金生产成本为180/180/180元/克，产销量为7.2/7.2/7.2吨；矿产银生产成本为1.83/1.83/1.83元/克，产销量为250/294/338吨，预计公司EPS分别为0.58/0.62/0.67元/股，按照23年8月17日收盘价，对应PE估值分别为22.8/21.2/19.8倍。考虑到公司内生外延发展或有新思路，在产矿盈利能力强，华盛金矿复产后有望显著提高矿产金产量，我们认为给予公司23年30倍PE估值较为合理，对应公司股票合理价值17.42元/股，给予公司“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济及供需结构变化带来金属价格波动的不确定性；露天转地下开采及环保趋严导致的成本变动风险；实际控制人及控股股东规划发展的不确定性；汇率波动的不确定性。

研究报告全文：TablePage公司深度研究有色金属证券研究报告银泰黄金TableTitle000975SZ公司评级TableInvest买入当前价格1326元重拾信心扬帆再起航合理价值1742元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-18核心观点内生动力强未来发展或有新活力与新合力目前公司控股股东为山基本数据TableBaseInfo东黄金实际控制人为山东省国资委在山东黄金集团十四五规划总股本流通股本百万股277672248670下公司内生外延发展或有新局面截至年末公司资产负债率为22总市值流通市值百万元36819343297365货币资金亿元经营活动产生的现金流量净额215718741989一年内最高最低元15561030亿元公司负债水平较低优质的资源和良好的盈利能力将为公司带来30日日均成交量成交额百万221129568强劲的内生发展动力为未来资本开支需求提供可靠保障近3个月6个月涨跌幅10321597上游资源量价齐升公司利润有望持续增厚金矿端公司在产金矿生产预计保持稳定期待云南华盛金矿复产金矿资源优质具备成本领相对市场表现TablePicQuote先优势据公司年报22年3家金矿子公司归母净利润占公司各重要子公司归母净利润之和的比例为79受益高金价金矿端盈利能力3222将持续强劲银铅锌矿端预计新选厂未来在产能爬坡周期里将持续12贡献产量增量高银价下银铅锌矿业务利润贡献亦将持续提升3-70822102212220223042306230823盈利预测与投资建议232425年假设金价450450450元克银-17价含税555555元克矿产金生产成本为180180180元克银泰黄金沪深300产销量为727272吨矿产银生产成本为183183183元克产销量为250294338吨预计公司EPS分别为058062067元股按照23年8月17日收盘价对应PE估值分别为228212198倍分析师TableAuthor宫帅考虑到公司内生外延发展或有新思路在产矿盈利能力强华盛金矿复SAC执证号S0260518070003产后有望显著提高矿产金产量我们认为给予公司23年30倍PE估SFCCENoBOB672010-59136627值较为合理对应公司股票合理价值1742元股给予公司买入评级gongshuaigfcomcn风险提示宏观经济及供需结构变化带来金属价格波动的不确定性露天转地下开采及环保趋严导致的成本变动风险实际控制人及控股股联系人TableContacts黄士菡010-59136627东规划发展的不确定性汇率波动的不确定性huangshihangfcomcn盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元904083829475976210050增长率143-731303029EBITDA百万元26402725349736833868归母净利润百万元12731124161317341858增长率25-1174347571EPS元股046041058062067市盈率x19152726228321231982ROE122103135133130EVEBITDAx8971093975873776数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText银泰黄金公司深度研究目录索引一中生代绩优金企期待新活力与新合力5一控股股东为山东黄金实际控制人为山东省国资委5二重组多次明确金矿和有色金属采选主业5三金企绩优后浪势力静候华盛金矿复产9四基于集团规划内生外延发展或有新局面13二在产资源优质盈利能力傲居群雄15三盈利预测和投资建议20四风险提示23识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText银泰黄金公司深度研究图表索引图1银泰黄金与控股股东实际控制人之间的股权关系截至2023年7月5图2银泰黄金发展历程概要6图3银泰黄金股权结构图截至2023年3月6图42013-2022年银泰黄金铅精矿锌精矿产量吨7图52012-2022年银泰黄金合质金矿产银产量吨7图62013-2022年银泰黄金营业总收入营业利润亿元8图72013-2022年银泰黄金净利润归母净利润亿元8图82013-2022年伦敦现货黄金白银价格美元盎司9图92013-2022年中国1铅1锌均价元吨9图102022年各公司矿产金权益资源量吨10图112018-2022年各公司矿产金权益产量吨10图122016-2022年各公司矿产金生产成本元克11图132022年银泰黄金各金矿矿产金权益资源量吨及平均品位克吨12图142021-2022年银泰黄金各在产金矿矿产金权益产量吨12图152020-2022年银泰黄金营业收入结构13图162020-2022年银泰黄金毛利结构13图172013-2022年银泰黄金净利率和毛利率14图182013-2022年银泰黄金期间费用率14图192013-2022年银泰黄金资产负债率14图202013-2022年银泰黄金流动和速动比率14图21银泰黄金主要子公司权益总资产分布情况2022年15图22银泰黄金主要子公司权益净资产分布情况2022年15图23银泰黄金主要子公司归母净利润分布情况2022年16图242020-2022年银泰黄金主要子公司归母净利润情况亿元16图252022年银泰黄金山东黄金中金黄金等金矿矿产金资源量吨100权益及品位克吨16图262020-2022年银泰黄金山东黄金中金黄金等金矿矿产金产量千克100权益17图272020-2022年银泰黄金山东黄金中金黄金等金矿矿产金单位净利润元克17图282022年银泰黄金盛达资源兴业银锡铅锌银矿矿产银资源量吨及品位克吨18图292022年银泰黄金盛达资源兴业银锡铅锌银矿矿产铅资源量万吨及品位18图302022年银泰黄金盛达资源兴业银锡铅锌银矿矿产锌资源量万吨及品位19图312019-2022年银泰黄金盛达资源兴业银锡矿产银生产成本元克19图322019-2022年银泰黄金盛达资源兴业银锡矿产铅生产成本元吨识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText银泰黄金公司深度研究19图332019-2022年银泰黄金盛达资源兴业银锡矿产锌生产成本元吨19图342020-2023年银泰黄金PE估值水平22表1银泰黄金主营业务预测单位亿元20表2银泰黄金可比公司估值表22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText银泰黄金公司深度研究一中生代绩优金企期待新活力与新合力一控股股东为山东黄金实际控制人为山东省国资委2023年7月根据公司关于控制股东实际控制人协议转让公司股份完成过户登记暨公司控制权变更的公告公司控股股东由中国银泰投资有限公司以下简称银泰投资变更为山东黄金矿业股份有限公司以下简称山东黄金实际控制人由沈国军变更为山东省国资委目前山东黄金持有银泰黄金2310股权图1银泰黄金与控股股东实际控制人之间的股权关系截至2023年7月数据来源Wind企查查广发证券发展研究中心二重组多次明确金矿和有色金属采选主业成立初期主营非有色金属采矿业1999年6月公司成立名称为乌江电力股份有限公司2000年公司在深圳证券交易所上市主营水力发电2002年进行重大资产重组更名为南方科学城发展股份有限公司主营业务转变为城市公用事业的投资和管理逐步明确并深耕金矿和有色金属采选主业2007年进行重大资产重组控股股东变更为银泰投资确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向以酒店餐饮业为过渡经营的策略2013年出售银泰酒店全部股权给银泰投资并收购内蒙古玉龙矿业7667股权更名为银泰资源股份有限公司主营业务转变为有色金属采选2018年并表青海大柴旦吉林板庙子黑河银泰等金矿采选公司2019年更名为银泰黄金股份有限公司2021年收购芒市华盛金矿60股权识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明526TablePageText银泰黄金公司深度研究图2银泰黄金发展历程概要数据来源公司官网公司相关资产收购公告广发证券发展研究中心图3银泰黄金股权结构图截至2023年3月数据来源公司年报企查查广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText银泰黄金公司深度研究图42013-2022年银泰黄金铅精矿锌精矿产量吨40000350003000025000200001500010000500002013201420152016201720182019202020212022铅精矿锌精矿数据来源公司年报广发证券发展研究中心注据各年度年报2013-2017年为玉龙矿业有色金属矿产量合计口径2018年铅精矿为铅精矿含银产量口径2019年产量同比大幅下滑主要受玉龙矿业同地区其它矿山矿难影响开工时间有所推迟图52012-2022年银泰黄金合质金矿产银产量吨8250720065150410032501002019202020212022合质金矿产银右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心注合质金矿产银均为公司全口径产量识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText银泰黄金公司深度研究图62013-2022年银泰黄金营业总收入营业利润亿元1002090188016701460125010408306204102002013201420152016201720182019202020212022营业总收入营业利润右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心图72013-2022年银泰黄金净利润归母净利润亿元16141210864202013201420152016201720182019202020212022净利润归母净利润数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText银泰黄金公司深度研究图82013-2022年伦敦现货黄金白银价格美元盎司2200352000301800251600201400151200100010伦敦金现伦敦银现右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心图92013-2022年中国1铅1锌均价元吨240003000028000220002600020000240001800022000200001600018000140001600014000120001200010000100001铅1锌右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心三金企绩优后浪势力静候华盛金矿复产公司属于国内金企绩优后浪据公司年报数据截至2022年末公司保有权益金金属量资源量13729吨位居全国第八权益矿产金产量675吨位居全国第六近几识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText银泰黄金公司深度研究年由于青海大柴旦由露天开采逐步转向地下开采等原因矿产金生产成本有所上升但仍为国内最低2022年仅168元克图102022年各公司矿产金权益资源量吨1400120010008006004002000山东黄金招金矿业赤峰黄金中金黄金恒邦股份湖南黄金银泰黄金西部黄金权益资源量数据来源各公司年报广发证券发展研究中心注据银泰黄金2023年3月24日关于全资子公司受让探矿权的公告银泰黄金资源量包括东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权推断资源量该矿区资源量数据取自黑矿联储评字2021005号图112018-2022年各公司矿产金权益产量吨454035302520151050山东黄金招金矿业中金黄金赤峰黄金银泰黄金湖南黄金西部黄金20182019202020212022数据来源各公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText银泰黄金公司深度研究图122016-2022年各公司矿产金生产成本元克3503002502001501005002016201720182019202020212022山东黄金中金黄金银泰黄金赤峰黄金西部黄金数据来源各公司年报广发证券发展研究中心稳步推进增储期待华盛金矿扩建复产截至2022年末公司在产金矿有黑河银泰吉林板庙子和青海大柴旦华盛金矿为停产待恢复矿山据公司2021年9月关于收购芒市华盛金矿开发有限公司60股权的公告截至2020年12月31日华盛金矿保有符合JORC规范的金矿总资源量2323万吨金金属量7067吨平均品位304克吨其中控制的矿产资源量1628万吨金金属量5062吨平均品位311克吨推断的矿产资源量695万吨金金属量2005吨平均品位289克吨华盛金矿已取得采矿许可证目前生产规模万吨年年以来处于停产状态正在申请变更1016为120万吨年按照变更后的采选规模测算改扩建投产后矿山生命周期中将实现矿产金产量约3吨年同时据公司2023年3月24日关于全资子公司受让探矿权的公告黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权截至2021年12月31日该矿区推断金金属资源量39吨平均品位340克吨后续勘探增储工作将保证黑河银泰的资源接续践行公司发展战略识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText银泰黄金公司深度研究图132022年银泰黄金各金矿矿产金权益资源量吨及平均品位克吨7066055044033022011000青海大柴旦华盛金矿吉林板庙子黑河银泰资源量平均品位右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心注据公司2023年3月24日关于全资子公司受让探矿权的公告黑河银泰资源量包括东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权推断资源量该矿区资源量数据取自黑矿联储评字2021005号图142021-2022年银泰黄金各在产金矿矿产金权益产量吨35302520151005-黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦20212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText银泰黄金公司深度研究四基于集团规划内生外延发展或有新局面内生发展能力强资本开支有保障截至2022年末公司资产负债率为2157处于同业较低水平管理费用率销售费用率财务费用率等较为稳定近三年处于376-420区间货币资金1874亿元经营活动产生的现金流量净额1989亿元公司负债水平较低优质的资源和良好的盈利能力将为公司带来强劲的内生发展动力未来资本开支拥有可靠保障实际控制人及控股股东变更为公司带来无限可能2020年7月山东黄金集团召开十四五战略研讨会议将十四五战略目标确定为致力全球领先跻身世界前五黄金业务板块全球布局做优做大资源业务板块内增外拓做优做多并提出不断对标全球领先企业通过打造领先的海外运营能力资源储备实力技术驱动水平和精益管理质量把集团真正建设成为全球领先的黄金矿业公司到2025年矿产金产量达到80吨资源储量达到3300吨以上公司目前属于山东黄金集团的一份子在集团十四五规划和相关资源支持下公司未来发展新活力新动力有望持续迸发图152020-2022年银泰黄金营业收入结构图162020-2022年银泰黄金毛利结构100100808060604040202000202020212022202020212022合质金铅锌铜精矿含银锌精矿合质金铅锌铜精矿含银锌精矿铅精矿含银合质金含银有色金属贸易铅精矿含银合质金含银有色金属贸易其他业务其他业务数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心注根据公司年报披露数据有色金属贸易包括白银铜注根据公司年报披露数据有色金属贸易包括白银铜铝锡锭镍铅锭锌锭黄金等贸易其他业务包括铜精铝锡锭镍铅锭锌锭黄金等贸易其他业务包括铜精矿钴精矿其他业务等矿钴精矿其他业务等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText银泰黄金公司深度研究图172013-2022年银泰黄金净利率和毛利率图182013-2022年银泰黄金期间费用率100359030802570602050154010302051000201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120225销售净利率销售毛利率销售费用率管理费用率财务费用率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图192013-2022年银泰黄金资产负债率图202013-2022年银泰黄金流动和速动比率251210208156104520020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资产负债率流动比率速动比率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText银泰黄金公司深度研究二在产资源优质盈利能力傲居群雄从资产分布看公司资产分部较为均匀截至2022年末黑河银泰玉龙矿业青海大柴旦吉林板庙子银泰盛鸿的权益总资产占各子公司权益总资产总额的比例分别为3618151120权益净资产占比分别为472213126从利润分布看黑河银泰青海大柴旦吉林板庙子三家金矿采选冶企业的归母净利润贡献度连续多年维稳在80上下铅锌银矿采选冶子公司玉龙矿业的归母净利润贡献度维稳在20上下供应链子公司银泰盛鸿定位为销售平台以贵金属和有色金属贸易为主业为客户提供购销渠道风险管理贸易融资供应链金融等服务利润贡献度较低2022年黑河银泰玉龙矿业青海大柴旦吉林板庙子银泰盛鸿的归母净利润占各子公司归母净利润之和的比例分别为421922152图21银泰黄金主要子公司权益总资产分布情况图22银泰黄金主要子公司权益净资产分布情况2022年2022年6201236471113152218黑河银泰玉龙矿业青海大柴旦吉林板庙子银泰盛鸿黑河银泰玉龙矿业青海大柴旦吉林板庙子银泰盛鸿数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注图中比例为单家子公司权益总资产与各子公司权益总资产注图中比例为单家子公司权益净资产与各子公司权益净资产总额的比例单家子公司权益总资产单家子公司总资产银泰总额的比例单家子公司权益净资产单家子公司净资产银泰黄金持股比例黄金持股比例识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText银泰黄金公司深度研究图23银泰黄金主要子公司归母净利润分布情况图242020-2022年银泰黄金主要子公司归母净利润2022年情况亿元2161415121042822642190202020212022黑河银泰玉龙矿业青海大柴旦吉林板庙子银泰盛鸿黑河银泰玉龙矿业青海大柴旦吉林板庙子银泰盛鸿数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注图中比例为单家子公司归母净利润与各子公司归母净利润注各子公司归母净利润各子公司净利润银泰黄金持股比总额的比例例在产金矿资源品位高成本低盈利能力处于行业领先水平经梳理银泰黄金山东黄金中金黄金等公司的国内金矿资源量品位产量等数据我们发现银泰黄金的黑河银泰青海大柴旦吉林板庙子矿产金单位净利润远高于同业平均水平品位高回收率高产量大等优势保证了公司在产金矿强劲的盈利能力2022年黑河银泰青海大柴旦吉林板庙子的矿产金单位净利润分别为213170166元克以绝对优势位居前三甲图252022年银泰黄金山东黄金中金黄金等金矿矿产金资源量吨100权益及品位克吨60098500740065300420032100100资源量品位右轴数据来源各公司年报广发证券发展研究中心注据银泰黄金2023年3月24日关于全资子公司受让探矿权的公告黑河银泰资源量包括东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权推断资源量该矿区资源量数据取自黑矿联储评字2021005号识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1626TablePageText银泰黄金公司深度研究图262020-2022年银泰黄金山东黄金中金黄金等金矿矿产金产量千克100权益120001000080006000400020000202020212022数据来源各公司年报广发证券发展研究中心图272020-2022年银泰黄金山东黄金中金黄金等金矿矿产金单位净利润元克2001000100200300400202020212022数据来源各公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1726TablePageText银泰黄金公司深度研究铅锌银矿资源量丰厚拥有成本相对优势新选厂产能爬坡有望逐步贡献增量经梳理银泰黄金盛达资源兴业银锡等公司的铅锌银矿资源量品位成本等数据我们发现银泰黄金的玉龙矿业矿产资源较为丰厚银品位较高矿产银矿产铅矿产锌生产成本处于行业较低水平同时据公司2022年11月4日投资者关系活动记录表信息玉龙矿业3000吨日新选厂已于2022年7月进入试生产阶段于2022年9月正常运营预计满产后玉龙矿业矿产银矿产铅矿产锌年均合计产量达350吨25万吨35万吨产能爬坡阶段预计将贡献稳定盈利增量图282022年银泰黄金盛达资源兴业银锡铅锌图292022年银泰黄金盛达资源兴业银锡铅锌银矿矿产银资源量吨及品位克吨银矿矿产铅资源量万吨及品位500018050345001604540240001403535001203000302100250025802000201601500154010001015002050000银品位右轴铅品位右轴数据来源各公司年报广发证券发展研究中心数据来源各公司年报广发证券发展研究中心注盛达资源兴业银锡资源量为各矿山合计值品位为银金注盛达资源兴业银锡资源量为各矿山合计值品位为铅金属量合计平均品位盛达资源包括银都矿业德运矿业金都属量合计平均品位盛达资源包括银都矿业德运矿业金都矿业东晟矿业光大矿业数据兴业银锡包括银漫矿业铅矿业东晟矿业光大矿业数据兴业银锡包括银漫矿业铅锌银矿乾金达矿业荣邦矿业锐能矿业等锌银矿乾金达矿业荣邦矿业锐能矿业等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1826TablePageText银泰黄金公司深度研究图302022年银泰黄金盛达资源兴业银锡铅锌图312019-2022年银泰黄金盛达资源兴业银锡银矿矿产锌资源量万吨及品位矿产银生产成本元克10043590380307036022550402203012011510001005002019202020212022锌品位右轴银泰黄金盛达资源兴业银锡数据来源各公司年报广发证券发展研究中心数据来源各公司年报广发证券发展研究中心注盛达资源兴业银锡资源量为各矿山合计值品位为锌金注据各公司年报披露数据银泰黄金为合质金含银铅锌铜属量合计平均品位盛达资源包括银都矿业德运矿业金都精矿含银业务数据盛达资源为银锭业务数据兴业银锡为含矿业东晟矿业光大矿业数据兴业银锡包括银漫矿业铅铅银精粉含铜银精粉业务数据锌银矿乾金达矿业荣邦矿业锐能矿业等图322019-2022年银泰黄金盛达资源兴业银锡图332019-2022年银泰黄金盛达资源兴业银锡矿产铅生产成本元吨矿产锌生产成本元吨2000010000900018000160008000140007000120006000100005000800040006000300040002000200010000020192020202120222019202020212022银泰黄金盛达资源兴业银锡银泰黄金盛达资源兴业银锡数据来源各公司年报广发证券发展研究中心数据来源各公司年报广发证券发展研究中心注据各公司年报披露数据银泰黄金为铅精矿业务数据盛注据各公司年报披露数据银泰黄金为锌精矿业务数据盛达资源为铅精粉含银业务数据兴业银锡为铅精粉业务数达资源为锌精粉含银业务数据兴业银锡为锌精粉业务数据据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1926TablePageText银泰黄金公司深度研究三盈利预测和投资建议综合考虑公司的营业收入结构毛利结构和核心竞争力针对公司盈利预测的核心假设主要集中在矿产品产量成本及金属价格上1产销量考虑公司历史产销率基本维稳在100历史库存较低假设公司矿产品产销量相同公司在产金矿黑河银泰青海大柴旦吉林板庙子生产预计保持稳定232425年矿产金矿产银产销量分别为723723723吨191919吨考虑玉龙矿业3000吨天新选厂产能爬坡预计232425年矿产银矿产铅矿产锌产销量分别为231275319吨162192223万吨231275319万吨2成本由于青海大柴旦由露天开采逐步转向地下开采等原因公司矿产金生产成本较22年预计略有上升假设232425年分别为180180180元克受益玉龙矿业扩产带来的规模化效应矿产银矿产铅矿产锌生产成本预计维稳232425年分别为183183183万元克679167916791元吨852485248524元吨3价格根据我们在7月19日发布的黄金行业深度黄金上行趋势不变把握预期的低点中黄金-美元指数-实际利率的研究体系和相关观点我们认为这一轮加息预期或已充分消化短期实际利率传导作用或减弱从劳动力市场成本压力大实体经济数据持续偏弱等角度美国经济边际转弱预期增强强势美元疲态渐露黄金作为非孽息资产和没有任何国家主权信用风险的全球通用货币个人投资和机构投资价值凸显金价预计趋势上行同时人民币汇率走弱利好国内金价预计232425年黄金价格分别为450450450元克白银价格含税主要受黄金价格同向波动影响预计232425年分别为555555元克考虑电解铅主要用于各种电池产品合金和电力材料等锌主要用于钢板抗氧化材料不活泼元素的冶炼还原剂等供需格局偏弱预计232425年铅锭含税锌锭含税价格分别为152152152万元吨225225225万元吨4其他因白银贸易铜贸易铝贸易等其他业务毛利率多年较为稳定且毛利贡献度极低假设232425年这些业务的营业收入毛利率与22年持平表1银泰黄金主营业务预测单位亿元2020A2021A2022A2023E2024E2025E合质金业务收入242727333333增长率41912000成本91112131313毛利161616202020毛利率646057606060矿产银业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2026