黄金区位核心资产，网络连通加速成长
　　京沪高铁为八纵八横主干道中，2019年以0.9%的全国高铁里程占比，贡献了全国铁路6.0%的旅客发送量和6.6%的旅客周转量，区位优势显著。核心区位叠加高设计时速标准，公司具备强盈利能力，净利率领先国内铁路公司，属于全球头部水准。受益于网路连通度的持续提升，强盈利之余亦有成长，2012-2019年京沪高铁全线客运量CAGR 18.6%，2016-2019年扣非净利CAGR 14.7%。
　　本线和跨线量、价、周转有望齐升，京福安徽产能爬坡加速
　　公司网、运业务分别对应跨线和本线，受益于疫情修复、需求自然增长，跨线、本线均有望量、价、周转齐升，但跨线、本线增长节奏、看点有所不同。跨线在网络连通、交叉引流的背景下，量方面的弹性大于本线，是短期增长的主要支撑；本线价的弹性大于跨线，且定价市场化程度有望逐步深化，是中长期增长的主要看点。此外，全线受需求时空分布不均对周转形成制约，未来有望随长编组列车增加、缩短列车间隔、平行线路疏解区间瓶颈逐步改善。最后，京福安徽区位、时速均有较强优势，叠加未来干线网络持续连通，产能爬坡加速、有望在中期视角下为母公司增厚业绩。
　　投资建议：价值与成长兼备，对应约40%上涨空间
　　疫情后需求强势修复，叠加财务费用下行、京福安徽产能爬坡，成长属性将逐渐兑现。我们测算2023至2025年，收入为428.3亿元、473.6亿元、514.6亿元，同比增长121.5%、10.6%、8.7%；归母净利润为113.6亿元、133.6亿元、152.5亿元，同比增长2071.9%、17.6%、14.1%。DCF估值下，公司WACC为7.5%、EPS为7.2元，对应约40%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　经济增长不及预期；疫情反复；政策大幅变动；空铁竞争加剧；重大安全事故等；客流修复不及预期；京福安徽增长不及预期

研究报告全文：京沪高铁TableStockNameRptType601816公司研究公司深度黄金区位核心资产价值与成长兼备TableRank投资评级增持首次主要观点报告日期2023-09-26TableSummary黄金区位核心资产网络连通加速成长收盘价元TableBaseData515京沪高铁为八纵八横主干道中2019年以09的全国高铁里程占近12个月最高最低元576433比贡献了全国铁路60的旅客发送量和66的旅客周转量区位总股本百万股49106优势显著核心区位叠加高设计时速标准公司具备强盈利能力净流通股本百万股49106流通股比例10000利率领先国内铁路公司属于全球头部水准受益于网路连通度的持总市值亿元2529续提升强盈利之余亦有成长2012-2019年京沪高铁全线客运量流通市值亿元2529CAGR1862016-2019年扣非净利CAGR147公司价格与沪深TableChart300走势比较本线和跨线量价周转有望齐升京福安徽产能爬坡加速40公司网运业务分别对应跨线和本线受益于疫情修复需求自然增25长跨线本线均有望量价周转齐升但跨线本线增长节奏11看点有所不同跨线在网络连通交叉引流的背景下量方面的弹性大于本线是短期增长的主要支撑本线价的弹性大于跨线且定价-49221222323623923市场化程度有望逐步深化是中长期增长的主要看点此外全线受-19需求时空分布不均对周转形成制约未来有望随长编组列车增加缩京沪高铁沪深300短列车间隔平行线路疏解区间瓶颈逐步改善最后京福安徽区分析师金荣TableAuthor位时速均有较强优势叠加未来干线网络持续连通产能爬坡加执业证书号S0010521080002速有望在中期视角下为母公司增厚业绩邮箱jinronghazqcom投资建议价值与成长兼备对应约40上涨空间联系人张晋铭疫情后需求强势修复叠加财务费用下行京福安徽产能爬坡成长执业证书号S0010123070071邮箱zhangjinminghazqcom属性将逐渐兑现我们测算2023至2025年收入为4283亿元4736亿元5146亿元同比增长121510687归母净利润为1136亿元1336亿元1525亿元同比增长20719176141DCF估值下公司WACC为75EPS为72元对应约40上涨空间首次覆盖给予增持评级风险提示经济增长不及预期疫情反复政策大幅变动空铁竞争加剧重大安全事故等客流修复不及预期京福安徽增长不及预期Tab重要财务指标leProfit单位百万元相关报告TableCompanyReport主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入19336428314736251463收入同比-340121510687归属母公司净利润-576113621335715245净利润同比-112020719176141毛利率135435446454ROE-03586468每股收益元-001023027031PE222618931659PB131130121113EVEBITDA4002178915071295资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816正文目录1黄金区位核心资产网络连通加速成长511区位时速优势明显网络效应持续强化512网络连通助力成长区位时速优势保障盈利能力82本线和跨线量价周转有望齐升京福安徽产能爬坡加速921量网络持续引流跨线弹性大于本线1022价本线跨线均可随结构变化提升本线弹性大于跨线1123周转需求时空分布不均周转有望沿长编组列车增加缩短列车间隔平行线路疏解区间瓶颈三大方向提升1424京福安徽产能爬坡提速网络强连通注入流量163投资建议价值成长兼备对应约40上涨空间17风险提示19财务报表与盈利预测19敬请参阅末页重要声明及评级说明221证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816图表目录图表1京沪高铁历史沿革5图表2京沪高铁及京福安徽线路图5图表3京沪高铁沿线经济发达6图表4京沪高铁沿线城市人口基数较大6图表5普速列车由发改委行政指导定价高速列车市场化定价6图表6以广深铁路为例2011年底起被平行的广深港高铁持续分流6图表7京沪高铁交叉及共线线路7图表8京沪高铁持续受益于交叉线路的引流7图表9京沪高铁全线旅客运输量维持较快增长7图表10京沪二线是京沪高铁的平行线路8图表11京沪二线各站点与京沪高铁较远辐射区位不同8图表12疫情后公司营收快速修复8图表13疫情后公司扣非净利快速修复8图表14公司净利率国内领先属于全球头部水平9图表15疫情后公司毛利率快速修复9图表16疫情影响下京福安徽产能爬坡不及预期9图表17公司财务费用进入下降通道9图表18京沪高铁收入拆分10图表19京沪高铁路网收入增速大于运输收入10图表202017年来跨线流量增速显著快于本线10图表21全网高铁旅客周转量仍处于较快增长期10图表22京沪高铁本线利润弹性大于跨线11图表23京沪高铁路网服务跨线定价标准12图表24京沪高铁跨线业务单位里程收入12图表25截至2023年8月京沪高铁跨线各编组列车占比12图表26京沪高铁各档位票价占比情况13图表27京沪高铁本线票价占比提升情况13图表282017年起部分高铁线路提价落地13图表29我国高铁票价在全球范围属于较低水平13图表30需求时间分布不均多数区段高峰期客座率较平峰期高约10PP14图表312019年徐蚌段区间最大通行列车数最多14图表322018年徐蚌站旅客发送量较少14图表3317编组列车占比仍有较大提升空间15图表3417辆编组列车能有效提升运能15图表35缩短追踪间隔可以提升单线最大通行列车数约33-6715图表36徐蚌瓶颈已在一定程度上得到疏解16图表37京福安徽旗下已通车线路16图表382023年后新增的交叉线路16图表39受疫情影响京福安徽产能爬坡不及预期17图表40疫情后京福安徽运营里程快速增长17图表41京沪高铁核心假设和盈利预估18敬请参阅末页重要声明及评级说明321证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816图表42公司DCF法估值18图表43WACC假设和测算19敬请参阅末页重要声明及评级说明421证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁6018161黄金区位核心资产网络连通加速成长京沪高铁公司为京沪高铁线路沿线车站投资建设及运营的主体2008年1月中铁投平安资管社保基金上海申铁江苏交通等公司共同发起设立京沪高铁公司同年4月高铁线路开工建设2011年建成通车京沪高铁本线是中国八纵八横高铁网络主干道组成部分之一正线长1318km纵贯河北山东安徽江苏四省及北京天津上海三直辖市公司拥有北京南-上海虹桥高铁线路及沿线24个车站的所有权重要的车站包括北京南站天津西站徐州南站蚌埠南站南京南站苏州北站上海虹桥站等2020年1月公司IPO上市募资资金净额30634亿同月通过上市募得资金及银行借款以500亿收购京福安徽公司6508的股权控股经营合蚌客专合福铁路安徽段商合杭铁路安徽段郑阜铁路安徽段的高铁线路及沿线部分车站图表1京沪高铁历史沿革图表2京沪高铁及京福安徽线路图资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理11区位时速优势明显网络效应持续强化针对铁路客运网络效应较强流量分布不均的特点我们将铁路的竞争要素总结为区位时速网络三点其中区位和时速除了决定线路自身流量的多寡亦关系到线路在网络中的相对竞争优势决定了线路在网络中获取流量的能力而网络则关乎线路流量的动态变化交叉线路引流平行线路分流是主要规律1区位决定铁路自身的成长潜力以及在网络中的相对竞争优势京沪高铁贯通京沪两大经济核心城市同时途径南京苏州天津等经济较发达的城市区位优势显著2022年京沪高铁沿线城市人口占全国117并贡献了全国185的GDP受益于强经济基础和高人口密度2019年京沪高铁全线以全国09的铁路里程贡献了全国60旅客发送量66的周转量为国内最繁忙的交通走廊之一敬请参阅末页重要声明及评级说明521证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816图表3京沪高铁沿线经济发达图表4京沪高铁沿线城市人口基数较大京沪高铁沿线城市GDP占比京沪高铁沿线城市常住人口占比北京155北京34上海175上海37苏州091南京067其他城市京沪高铁沿线苏州20其他城市京沪高铁沿线天津096815城市185南京14883城市117无锡053天津13无锡12沿线其他城市沿线其他城54市54资料来源各省市统计局华安证券研究所整理资料来源各省市统计局华安证券研究所整理2时速一方面决定铁路公司定价是否可以市场化另一方面影响旅客旅行的时效性进而影响线路在网络中的相对竞争优势定价方面2016年后设计时速200公里小时以上的高速动车组定价由铁路公司依据市场供求竞争自行定价已实现市场化设计时速200公里小时以下的普速列车仍由发改委行政指导定价京沪高铁全线设计时速350公里小时公司具备自主定价权但因提价需要协调各个路局的利益和诉求同时需要平衡铁路的公益性和营利性因此实际定价并未完全市场化设计时速越快的铁路时效性越好较平行线路的竞争力更强举例而言2011年12月设计时速350km的广深港高铁通车随后的数年内对设计时速160km-200km的广深铁路城际及直通车业务产生持续的分流影响2017-2019年广深港高铁旅客发送量CAGR102较同期广深铁路城际直通车的旅客发送量CAGR高出91pp京沪高铁全线设计时速350km是属于常规高铁中设计时速的最高一档在铁路网络中竞争优势明显图表5普速列车由发改委行政指导定价高速列车市场图表6以广深铁路为例2011年底起被平行的广深港化定价高铁持续分流50广深港高铁旅客发送量YoY广深城际广九直通车旅客发送量YoY302015年12月广深港高铁香港段通车261175138103-111073835431340522-46-44-10-24-79-302011年12月广深港高铁2015年12月广深港高铁-231广州南-深圳北通车深圳北-福田通车-405-460-50资料来源国家发改委华安证券研究所整理资料来源中铁投信用评级报告公司公告华安证券研究所整理注广深铁路旅客发送量仅统计城际直通车未涵盖长途3网络决定线路流量的动态变化京沪高铁受益于交叉干线网络的持续引流流量快速增长且引流趋势预计在短中期内仍可持续平行线路京沪二线于2028年建成但基于两条线路不同的区位时速我们判断分流影响有限交叉线路引流方面京沪高铁与国家铁路干线八纵八横中的青银通道敬请参阅末页重要声明及评级说明621证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816路桥通道沿江通道交叉同时南北两端与沪昆通道京兰通道相连实现共线强网络连通带动下2012-2019年公司全线旅客运输量CAGR186往后看仍有新建成的干线线路与京沪高铁实现交叉引流2023后沿江通道中的沪宁沿江高铁建成干线流量持续注入京沪高铁的趋势有望延续图表7京沪高铁交叉及共线线路图表8京沪高铁持续受益于交叉线路的引流资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源中国政府网央广网中新网河南省人民政府山东省人民政府北京市人民政府上海发布长兴发布澎湃新闻中国铁路华安证券研究所整理图表9京沪高铁全线旅客运输量维持较快增长京沪全线旅客运输量亿人YoY25402292215301922621815226231162011310612512008410050656702400201120122013201420152016201720182019资料来源公司公告华安证券研究所整理平行线路分流方面2028年京沪二线预计将全线通车从地理上看与京沪高铁直接平行京沪二线由京津城际津潍城际临淮高速连镇高速北沿江高速和青岛至京沪高铁辅助通道多段组成结合京沪二线京沪高铁的区位时速两个维度我们判断京沪二线的分流影响有限首先京沪高铁是华北-华东地区的重要主轴通道除北京上海外沿线直辖市或省会城市数量3座作为对比京沪二线沿线不经任何省会城市但是县级站点多达30说明京沪二线的辐射区位更下沉定位更偏辅助此外我们统计了京沪高铁京沪二线沿线车站的驾驶距离发现绝大多数两条线路最近的站点之间的驾驶距离超过50公里也说明两条线路沿线辐射区位的重合度较低其次京沪高铁全线1318公里设计时敬请参阅末页重要声明及评级说明721证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816速350公里小时京沪二线全线1580公里设计时速从250-350公里小时不等长途旅行时效性上存在明显的差异因此我们判断京沪二线对长途旅客的分流作用也有限最后京沪二线预计于2028年方才实现全线通车短中期内并不会对京沪高铁不构成直接影响图表10京沪二线是京沪高铁的平行线路图表11京沪二线各站点与京沪高铁较远辐射区位不同资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源百度地图公司公告华安证券研究所整理12网络连通助力成长区位时速优势保障盈利能力如前文所述京沪高铁充分受益于网络连通度的增长交叉线路的持续引流公司的营收利润在疫情前维持高速增长疫情后实现快速修复具体而言公司疫情前2016-2019年全线旅客发送量营收扣非净利CAGR分别为10479147疫情后2023H1营收1928亿较2019年同期149扣非净利514亿较2019年同期-38图表12疫情后公司营收快速修复图表13疫情后公司扣非净利快速修复营收亿元YoY扣非净利亿元YoY3294350311625140652956293011913002626252416114915120102512644545250100903545719341928579020080-52551415060142135163481-15333100405-234-25-385020-340-61-150-350-20-35资料来源wind华安证券研究所整理资料来源wind华安证券研究所整理注图中2023H1增速基于2019H1数据测算而非2022H1注图中2023H1增速基于2019H1数据测算而非2022H1区位时速两大维度具备核心竞争力为公司强盈利能力提供保障对比公司与国内海外的铁路客运企业公司净利率领先国内其他上市铁路公司属于全球敬请参阅末页重要声明及评级说明821证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816头部水准疫情后京沪高铁需求修复京福安徽产能爬坡叠加财务费用退坡公司利润率有望快速回升首先公司2023H1毛利率424仅较2019年同期低383pp考虑到京福安徽2023H1亏损已收窄至57亿元后续的产能爬坡有望推动公司毛利率进一步回升其次2020年因债务融资收购京福安徽股权而导致利息支出增加财务费用295亿元同比3609疫情影响消退后公司已通过经营性现金偿还债务财务费用进入下降通道财务费用亿元同比2023H1129-129图表14公司净利率国内领先属于全球头部水平图表15疫情后公司毛利率快速修复净利率毛利率20172018201952560510379465461455436244642440395316453873653003373024526430211227211149164201161510350-310-15九州东海JRJR西日本东日本Getlink-30JRJR广深铁路京沪高铁台湾高铁日本中国法国-45-406资料来源WindBlommberg公司公告华安证券研究所整资料来源Wind华安证券研究所整理理图表16疫情影响下京福安徽产能爬坡不及预期图表17公司财务费用进入下降通道京福安徽营收净利润财务费用亿元财务费用率营收亿元净利润亿元33115050454351629529140353357301426925117113123018710177201292013881571122117671061064413740519220182019M1-92020202120222023H1-10-5700-88-20-120-172-209-280-30资料来源Wind公司公告华安证券研究所整理资料来源Wind华安证券研究所整理2本线和跨线量价周转有望齐升京福安徽产能爬坡加速京沪高铁由网运双轮驱动成长子公司京福安徽目前仅有路网服务尚未担当列车开展运输业务京沪高铁所有跨线始发与终到站其一或均不在京沪高铁线上列车子公司京福安徽所有列车均由其他铁路公司担当公司赚取路网服务费所有的本线列车均由公司自身担当始发与终到站均位于京沪高铁沿线的24个站点上公司赚取客票收入网络效应驱动下路网跨线增长中枢快于运输本线2016-2019年公司路网服务收入占比从454提升至539呈现出网快于运敬请参阅末页重要声明及评级说明921证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816的特点疫情冲击后需求修复公司运输本线和路网服务跨线业务虽增长驱动力不同但均有望实现量价周转齐升叠加子公司京福安徽产能加速爬坡未来公司成长性将逐步显现图表18京沪高铁收入拆分图表19京沪高铁路网收入增速大于运输收入京沪高铁收入拆分亿元运输路网收入增速运输路网服务-京沪高铁运输京福安徽路网路网剔除京福安徽路网服务-京福安徽商业资产使用40030287其他业务24915916130045412612310933531887541381151020011921888357201720182019202020212022-101723-1681388100-2151419155715791565-30-279997-340761510-27402016201720182019202020212022-454-50资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理注图中2023H1增速基于2019H1数据测算而非2022H121量网络持续引流跨线弹性大于本线本线流量增长驱动力主要为沿线城市的旅客出行需求而跨线流量增长的驱动力为网络中所有相互连通城市的出行需求如图8所示京沪高铁沿线高铁网络连通性持续提升推动跨线流量增长大于本线2016-2019年跨线旅客CAGR175跨线列车运营里程CAGR75本线旅客发送量CAGR15考虑到2023年仍有交叉的干线线路通车支撑跨线业务流量增长我们认为网快于运跨线弹性大于本线的增长趋势仍将持续长期来看随着网络引流效果的边际减弱京沪公铁的跨线业务的增长中枢或逐步回落但始终高于于全国高铁旅客周转量中枢附近而本线业务的增长中枢或与沿线GDP挂钩图表202017年来跨线流量增速显著快于本线图表21全网高铁旅客周转量仍处于较快增长期本线旅客发送量YoY跨线旅客发送量YoY高铁旅客周转量亿人公里YoY跨线列车运营里程YoY774780006872100247271205876801721620606411611160006066484641540194448138634845-12403663193682017201820192020202120222023H14000266252-10-03282520-1251701272141201-236200014460-25105816162463-20-400-375-40-479-512-55资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源国家统计局华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1021证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁60181622价本线跨线均可随结构变化提升本线弹性大于跨线本线和跨线商业模式和定价标准不同总体来看运输本线价格弹性大于路网跨线根据我们的测算在75客座率的假设下本线16编组列车剔除可变成本后单位里程收入约3054元列公里较同样16编组的跨线列车的单位里程收入高虽然弹性不同但在当前阶段下跨线和本线整体单价均有望随结构变化而提145升公司跨线单位里程收入有望随16辆长编组列车占比提升而实现提升本线整体票价水平则有望通过提高高档位票价占比而提升图表22京沪高铁本线利润弹性大于跨线本线跨线收入弹性测算元列公里4003635337732913054294627322667300241026012001701100065707580657075808组16组本线16辆编组横轴为客座率本线17辆编组横轴为客座率跨线横轴为列车编组数资料来源12306公司公告华安证券研究所整理注本线收入测算采用最高一档的票价定价即050元公里并剔除了可变成本跨线收入统一采用最高一档定价即路网使用服务费采用特一类特别繁忙第二档车站旅客服务费采用繁忙车站第二档车站旅客服务费取20元列公里2019年为195元列公里跨线具体分项定价标准见图231公司的跨线路网服务业务由国铁统筹全网统一定价定价标准调整频次低幅度小上限基本固定但是由于经过列车车厢数不同跨线旅客运输量不同公司路网服务实际价格中枢低于价格上限我们测算若假设后续开设列车均为16辆车厢的列车京沪高铁的路网服务单位里程收入仍有约70-117的提升空间京沪高铁通车后仅调整过一次路网服务的定价标准主要是略微上调部分特别繁忙路段的线路服务使用费以及对不同繁忙程度的车站的旅客服务费进行了调整具体而言2017年6月线路使用费方面北京南-天津南徐州东-蚌埠南两大特别繁忙路段单价较此前的统一标准分别提升了80120车站旅客服务费方面上海虹桥北京南南京南站其余车站的单价较此前的统一标准分别4元人3元人持平考虑到国铁遵循铁路系统标准成本定价原则类成本回收制对全网路网服务统一定价我们判断未来路网服务定价标准全面上调的可能性不大敬请参阅末页重要声明及评级说明1121证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816图表23京沪高铁路网服务跨线定价标准资料来源公司公告华安证券研究所整理随跨线列车结构的变化京沪高铁路网服务单位里程收入仍有提升空间重联列车车厢编组数为16辆通行产生的线路服务使用费较单组列车车厢编组数为8辆高接近50京沪高铁跨线16辆17辆编组列车占比约77我们判断这一比例将进一步提升带动公司跨线业务单价上行2016-2022年跨线单位里程收入最高为2019年的2387元列公里根据12306截至2022年8月京沪高铁跨线8辆编组16辆编组17辆编组分别占比约23375116粗略加权测算后跨线列车单位里程收入约2492元列公里结合图23中我们的测算若京沪高铁跨线列车均为16辆编组单位里程收入较2019年2023年8月仍有分别11770的提升空间图表24京沪高铁跨线业务单位里程收入图表25截至2023年8月京沪高铁跨线各编组列车占比跨线路网清算单位里程收入元列公里跨线列车对占比京沪高铁京福安徽3003018080京沪高铁-YoY京福安徽-YoY751160702502387163197201406019461995198119771874186112020050149315451541101001504038253480-02-0203060100233-59204050550-102010-170350-20016020162017201820192020202120228组16组17组资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源12306华安证券研究所整理2公司本线的运输业务在定价政策层面已实现市场化目前采用公布票价即票价上限灵活折扣即根据运营时间列车时速等因素制定不同的票价折扣的定价模式公司通过调整票价结构仍有约10的提价空间2020年京沪高铁公布票价较此前固定票价上涨近20至050元公里并采取五档浮动制差异化定价二等座执行票价从038元公里至045元公里不等2021年公司进一步将票价分为七档浮动二等座执行票价从038元公里至050元公里不等根据12306截至2023年8月若按列车实际运营路段的里程加权测算票价公司最高一档票价即050元公里及以敬请参阅末页重要声明及评级说明1221证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816上占比约22加权平均票价约046元公里较050元公里还有约10的提升空间图表26京沪高铁各档位票价占比情况图表27京沪高铁本线票价占比提升情况本线不同档位单位里程票价占比按实际运行里程加权25221203202197201512310435110资料来源wind华安证券研究所整理资料来源12306华安证券研究所整理注单公里票价采用全线口径北京南-上海虹桥测算注票价实际制定时存在递远递减杂费等因素故部分区段测算的单位里程票价与左图存在细微差异高铁定价市场化票价上限提升或为长期趋势我国高铁具备一定的公用事业属性且票价调整时需平衡网络内各路局铁路公司的诉求和利益因此虽然2016年高铁列车定价在政策层面已松绑但实际运营过程中仅部分发达区域的高铁的票价上限实现了提升我们认为随着国民经济的发展和交通网络的逐步完善部分高铁线路在出行链中的定位或逐渐向航空靠拢公用事业属性有望减弱进而推动票价市场化程度逐步提升考虑到我国高铁整体的票价水平较低仅为发达国家的15-14具备长期提升的空间和动力而京沪高铁作为消费属性较强的核心高铁资产有望在高铁票价市场化进程中率先受益图表282017年起部分高铁线路提价落地图表29我国高铁票价在全球范围属于较低水平高铁票价元公里3267252152177151046050050美国欧洲日本中国京沪高铁资料来源央视新闻贵阳晚报央视网界面新闻凤凰资料来源各公司公告谷歌地图Omio12306HINAEMU网扬子晚报网华安证券研究所整理中国的高速铁路发展华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1321证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁60181623周转需求时空分布不均周转有望沿长编组列车增加缩短列车间隔平行线路疏解区间瓶颈三大方向提升铁路出行需求天然存在时空不均的现象高峰期产能供不应求繁忙路段列车通过数过大形成局部产能瓶颈制约了京沪高铁全线的周转效率具体而言首先以2020Q3为例多数区段高峰期平均客座率超85且较平峰期高10pp需求时间分布不均的特点导致高峰期产能供不应求其次2019年徐州东-蚌埠南区段日均开行列车156列较其余多数线路高出15列且徐州东蚌埠南等站点旅客量相对较少开行列车多为过站需求对全线周转形成制约公司主要有三种手段可以提升周转一是提升17辆长编组列车的占比二是缩短列车追踪间隔三是通过平行线路疏解部分繁忙区段图表30需求时间分布不均多数区段高峰期客座率较平峰期高约10pp京沪高铁区段平均客座率1009593高峰期平峰期9292929189909090868585858384838383818281817979807675737273707060资料来源京沪高速铁路列车运行组织优化研究华安证券研究所整理图表312019年徐蚌段区间最大通行列车数最多图表322018年徐蚌站旅客发送量较少区间最大列车数对旅客发送量万人宿州东-蚌埠南156上海虹桥1126徐州东-宿州东156昆山南70泰安-曲阜东145苏州北211崔马庄线路所-泰安145无锡东154140天津南-沧州西常州北津沪线路所-天津南140140沧州西-德州东139丹阳北11滕州东-枣庄135镇江南79曲阜东-滕州东135南京南633北京南-廊坊135滁州50廊坊-京津线路所134定远13滁州-扬州线路所133枣庄-徐州东133蚌埠南65扬州线路所-南京南132宿州东32定远-滁州132徐州东229蚌埠南-定远132枣庄69昆山南-黄渡线路所129滕州东31129无锡东-苏州北曲阜东113苏州北-昆山南128常州北-无锡东128泰安94丹阳北-常州北127济南西361镇江南-丹阳北127德州东85秦淮河线路所-镇江南127沧州西111济南西-崔马庄线路所125天津南122德州东-济南西122黄渡线路所-上海虹桥116天津西116京津线路所-津沪线路所111廊坊121南京南-秦淮河线路所935北京南1361050100150200050010001500资料来源京沪高速铁路列车运行组织优化研究华安证资料来源京沪高速铁路列车运行组织优化研究华安证券券研究所整理研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1421证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁6018161本线17辆长编组列车的持续投入有望提升高峰期周转17辆编组列车是当前京沪高铁所能使用的最长列车编组定员数达到1283位较16辆编组列车提升至少75截至2023年8月京沪高铁本线17编组占比分别为241较2019年投入初期10的占比有大幅提升根据我们测算在客座率人均旅行里程等变量不变的前提假设下若京沪高铁本线现有列车全部置换为17辆长编组列车旅客运输量上至少还有提升空间10图表编组列车占比仍有较大提升空间图表辆编组列车能有效提升运能33173417本线列车开行数对占比定员数人128312831193119340388014001112120010531043356797010008005765563060600255040020020400BAA135B---1530-辆辆辆辆辆辆88辆241辆重联型171616辆102017CR400BFCRH380B16451616CRH380CLCRH380BLCR400BFCR400AFCR400BF510CR400AF8000CRH380B8编组16编组17编组复兴号和谐号资料来源12306华安证券研究所整理资料来源12306华安证券研究所整理2实际列车追踪间隔较理论上限还有较大距离全线高峰期周转仍有进一步上行的空间京沪高铁实际运营中存在多种时速列车共线的情况考虑到安全性列车停站列车时速差异等因素实际追踪间隔较理论最小列车追踪间隔仍有一定的差距2019年京沪全线少数列车高峰期实现4分钟的实际追踪间隔较设计区间最小列车追踪间隔为3分钟仍有较大的提升空间京沪高铁当前追踪间隔为4至5分钟根据高速铁路旅客列车扣除系数计算方法研究在平均时速天窗维护时间等参数一致的假设下我们测算若京沪高铁追踪间隔若能缩短至3分钟通行列车数可增长33-67图表35缩短追踪间隔可以提升单线最大通行列车数约33-67单线最大通行列车数列2853002502142001711421501005003mins4mins5mins6mins横轴追踪间隔资料来源高速铁路旅客列车扣除系数计算方法研究公司公告华安证券研究所整理注图中测算基于维修天窗时间360分钟列车平均运行时速350公里小时区段长度为1318公里的假设3商合杭高铁分流疏解徐蚌瓶颈为后续增开全线列车打开空间京福安徽旗下商合杭高铁于2020年6月建成通车如图2所示从网络格局上看商合杭高铁与敬请参阅末页重要声明及评级说明1521证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816京沪高铁徐蚌段平行能够有效分流部分安徽北部郑州方向的跨线列车截至2023年8月徐蚌瓶颈已在一定程度上得到疏解单日开行列车数已低于德州东-济南西段图表36徐蚌瓶颈已在一定程度上得到疏解1201095各个站点通行列车数对965100898257958457380685615595604454354354654753338402825530515517201270资料来源12306华安证券研究所整理24京福安徽产能爬坡提速网络强连通注入流量京福安徽卡位四大干线流量交汇点区位时速均有较强竞争优势京福安徽旗下四条高铁线路合蚌客专以及郑阜高铁合福高铁商合杭高铁等三条高铁线路安徽区段设计时速均为350km且京福安徽旗下路产东南西北四向连通八纵八横高铁干线中的京沪通道京广通道沿江通道路桥通道如图表2所示区位时速两大维度优势显著网络连通度将持续加强流量持续注入下京福安徽具备强增长潜力具体而言京福安徽旗下路网将进一步接入长三角高铁网络预计2024年有沪苏湖高铁于湖州市与商合杭高铁连通杭温高铁于杭州市与商合杭高铁连通2025年有合新高铁于合肥市与商合杭高铁合福高铁相连通京雄商高铁预计于2025年在合肥市与商合杭高铁相连通注入北下前往香港台湾的干线客流图表37京福安徽旗下已通车线路图表382023年后新增的交叉线路资料来源公司公告华安证券研究所整理资料来源澎湃新闻杭州政府网中国江苏网北京日报浙江省交通运输厅中国政府网江苏省交通运输厅华安证券研究所整理疫情后京福安徽亏损迅速收窄产能爬坡已进入加速期根据招股说明书京福安徽公司预计于2022年实现扭亏但在疫情影响下2022年实际录得亏损280亿元2023H1公司重回产能爬坡加速阶段运营里程17187万列公里较2021H1的最高点增长167带动同期亏损收窄至57亿元考虑到2019至2022年京福安徽在疫情影响下运营里程CAGR150叠加上述交叉线路未来持续为京福安徽公司注入流量我们判断京福安徽公司未来3年运营里程增长中枢有望维持在15扭亏的同时在中期维度下为母公司增厚业绩敬请参阅末页重要声明及评级说明1621证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816图表39受疫情影响京福安徽产能爬坡不及预期图表40疫情后京福安徽运营里程快速增长预测净利润亿元实际净利润亿元运营里程万列公里YoY302433500802941817566620300055460732364523155102500402000171870152162442020202120222023202420-181500-10-570-20-1191000-172-209500-213-20-30-2800-40-4020192020202120222023H1资料来源Wind公司公告华安证券研究所整理资料来源公司公告华安证券研究所整理注2023年实际净利润截至上半年预测净利润为全年数据3投资建议价值成长兼备对应约40上涨空间上市以来公司受疫情影响产能爬坡周转优化均不及预期成长未能兑现但如前文所述京沪高铁区位时速竞争优势明显手握核心资产随着疫情影响消退本线跨线量价两端均有成长空间叠加全线周转调优京福安徽加速产能爬坡公司业绩有望进入加速兑现期盈利预测方面我们对本线跨线京福安徽进行拆分预测1预计运输业务本线2023年修复至略超2019年的水平后续受益于周转提升增速略高于沿线城市GDP量方面2023H1本线旅客发送量已修复至2019年同期的997另考虑暑运期间7月1日至8月30日全国铁路客运累计发送旅客821亿人次较2019年同期增长117我们判断京沪高铁2023H2旅客发送量修复节奏会环比加速2023年整体将略高于2019年2024至2025年本线旅客发送量增速将回落至略高于沿线城市出行需求的增速价方面如前文所述即便在旅客平均出行里程不变的假设下通过调整票价结构京沪高铁整体票价水平至少有10以上的提升空间我们预计后续本线票价增速或与通胀中枢相近2预计路网服务跨线业务开行列车数较2019年增长约18后续随网络流量注入周转提升仍维持较快增长量方面2023H1跨线列车运营里程已修复至2019年同期的1162参考2023年暑运旅客运输量的修复节奏我们判断2023H2跨线业务仍将环比加速2024至2025年考虑到网络已基本成型交叉引流带来的增长或边际放缓预计跨线列车运营里程增速有所回落价方面如前文所述跨线通行列车中长编组列车占比的提升可以推高跨线业务的单位里程收入截至2023年8月仍有70-117的空间或于未来逐年兑现3预计京福安徽量价齐升产能加速爬坡如前文所述2019至2022年京福安徽运营里程CAGR1502023H1运营里程同比666考虑到疫情影响减弱京福安徽旗下路网在未来3年内仍有望进一步连通运营里程增长中枢仍将维持在15综上所述我们预估2023年至2025年公司收入规模为4283亿元4736亿敬请参阅末页重要声明及评级说明1721证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816元和5146亿元同比增长1215106和87归母净利润为1136亿元1336亿元和1524亿元同比增长20719176141对应PE分别为223x189x166x图表41京沪高铁核心假设和盈利预估资料来源Wind公司公告华安证券研究所测算公司盈利能力现金流均较稳定我们采用DCF进行估值核心假设包括无限风险利率参考十年期国债为27风险溢价参考十年期沪深指数平均收益率52并上浮至73公司周期属性弱根据过去一年股价回测约082026-2029年为过渡期网络持续引流但效果边际递减过渡期增长75永续增长率参考通胀中枢取25债务资本比率233根据如上盈利预测和假设DCF测算下EPS为721元股较当前仍有约40上涨空间首次覆盖给予增持评级图表42公司DCF法估值敬请参阅末页重要声明及评级说明1821证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816资料来源公司公告华安证券研究所测算图表43WACC假设和测算资料来源Wind华安证券研究所测算风险提示1宏观层面经济增长不及预期疫情反复等2行业层面政策大幅变动空铁竞争加剧重大安全事故等3公司方面票价改革不及预期客流修复不及预期京福安徽增长不及预期成本管控不及预期上涨财务费用管控不及预期等财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产604960581297121269营业收入19336428314736251463现金533951341286921167营业成本16718241862623628098应收账款24982200营业税金及附加2128142154其他应收款359000销售费用0000预付账款0000管理费用791796800805敬请参阅末页重要声明及评级说明1921证券研究报告TableCompanyRptType1京沪高铁601816存货0000财务费用2905256223652069其他流动资产102102102102资产减值损失0000非流动资产282496283682284626285573公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益0000固定资产223797224877225892226875营业利润-1047151491780920326无形资产57860578605786057860营业外收入4000其他非流动资产839946874838营业外支出2000资产总计288545289740297597306842利润总额-1045151491780920326流动负债9303469746974697所得税507378744525082短期借款0000净利润-1552113621335715245应付账款799000少数股东损益-976000其他流动负债8504469746974697归属母公司净利润-576113621335715245非流动负债71962669626146255462EBITDA7804178242028022499长期借款71334663346083454834EPS元-001023027031其他非流动负债628628628628负债合计81265716596615960159主要财务比率少数股东权益23282232822328223282会计年度2022A2023E2024E2025E股本49106491064910649106成长能力资本公积122596122596122596122596营业收入-340121510687留存收益12295230973645351698营业利润-116815469176141归属母公司股东权183997194799208156223401归属于母公司净利-112020719176141益负债和股东权益288545289740297597306842润获利能力毛利率135435446454现金流量表单位百万元净利率-30265282296会计年度2022A2023E2024E2025EROE-03586468经营活动现金流680192701670117546ROIC10465155净利润-1552113621335715245偿债能力折旧摊销5946113107103资产负债率282247222196财务费用3094261624162198净负债比率392329286244投资损失0000流动比率065129276453营运资金变动-676-48218220速动比率064127274451其他经营现金流-888161821253515245营运能力投资活动现金流-1099-1300-1050-1050总资产周转率007015016017资本支出-1099-1300-1050-1050应收账款周转率80628000长期投资0000应付账款周转率2082其他投资现金流0000每股指标元筹资活动现金流-9281-8176-7916-8198每股收益-001023027031短期借款-2002000每股经营现金流014019034036长期借款-3200-5000-5500-6000每股净资产薄375397424455普通股增加0000估值比率资本公积增加0000PE222618931659其他筹资现金流-4079-3176-2416-2198PB131130121113现金净增加额-3578-20577358298EVEBITDA4002178915071295资料来源公司公告华安证券研究所分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师金荣香港中文大学经济学硕士天津大学数学与应用数学学士曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司金融及产业复合背景善于结合产业及投资视角进行卖方研究2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员执业证书编号S0010521080002联系人张晋铭新南威尔士大学硕士主要覆盖化工物流铁路板块执业证书编号S0010123070071敬请参阅末页重要声明及评级说明2021证券研究报告