核心观点
　　纳斯达克从电子报价系统起家，通过设置差异化的上市标准培育了美国顶尖的科技公司，成为全球科技公司的摇篮和首选上市地。全球第五大ETFQQQ追踪的就是纳斯达克100指数。交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势，经过数年转型，目前数据和技术解决方案正在成为公司第二增长曲线，2022年相关业务收入占比达71%。受收购Adenza影响，公司股价有所调整，虽然符合公司长期战略，并有助于拓展欧洲市场，但短期需要承担债务压力和业绩稀释。根据过去5年PE（NTM）中枢21倍，以及2024年预测Non-GAAPEPS（考虑Adenza收购带来稀释后）2.56美元，我们给予公司2024年21倍PE，对应目标价54美元，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　▍公司概况：聚焦数据和技术的全球领先交易所集团。纳斯达克成立于1971年，在全球经营多个交易所（包括美国3家股票现货交易所和6家股票期权交易所、加拿大3家独立交易所、欧洲2家交易所）。公司聚焦科技企业，曾培育新一代科技公司崛起，与科技公司相互成就，树立了科技化的品牌形象，并通过分层市场吸引全球科技公司。目前公司主要业务为交易所、数据服务和技术服务。经过数年转型，业务重心已从交易所业务转向数据服务和技术解决方案，2022年公司解决方案业务收入占比达71%。业务转型降低了公司业绩的波动性，稳定的现金流支持公司转型所需的外延并购。
　　▍历史沿革：从电子报价系统到数据和解决方案提供商。纳斯达克的发展历程可以划分为两个阶段：
　　①从电子报价系统到全球领先的交易所集团。纳斯达克通过设置差异化的上市标准，培育了一批以苹果为代表的科技公司；通过市场分层，吸引全球优质上市资源；通过收购Brut ECN和INET，实现技术升级；通过横向收购实现全球扩张。
　　②从交易所到数据和技术解决方案提供商。过去十余年间，公司专注于数据和SaaS服务，涵盖反金融犯罪、投资分析、指数编制、ESG解决方案等领域。持续与头部科技公司合作打磨产品，并通过外延并购提升技术能力和剥离非核心业务。
　　▍护城河：品牌+数据+技术。公司商业模式是以交易所为根基，向数据和解决方案提供商方向发展。公司的竞争优势主要体现在：
　　①品牌：聚焦科技企业，通过分层服务实现全面覆盖。纳斯达克是全球科技公司理想的上市地之一。2023年6月末纳斯达克上市公司TTM市盈率为45X，远高于纽交所的16X。
　　②数据：交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势。活跃的市场可以带来持续的数据资源。数据可以转化为数据产品和有效的解决方案。2023年6月纳斯达克与纽交所成交份额相当。
　　③技术：外延并购保持技术领先，贴近用户抢占先机。历史上，公司对BrutECN和INET的收购是里程碑事件，让公司一举成为头部交易所。近年来公司通过收购并整合数据和反金融犯罪技术企业，巩固了交易所和技术解决方案供应商地位。
　　▍未来展望：聚焦数据和技术或迎第二增长曲线。2022年公司将业务重新调整为市场平台、资本接入平台和反金融犯罪三个部门，关注指数、反金融犯罪和ESG的发展机遇。
　　①指数：被动投资取代主动投资大势所趋。截至2022年末，纳斯达克在美国权益型ETF市场AUM排名第五，市场份额5.6%。全球第五大ETFQQQ追踪的就是纳斯达克100指数，其费用率是同类的2倍。
　　②反金融犯罪：套件已具有技术领先优势。2022年公司获得全球市场4%份额，并在各细分领域均拥有领先地位。
　　③ESG：指数服务和工作流及洞察有望受益。2022年公司ESG收入2000万美元，2025年收入目标为5000万美元。
　　▍收购Adenza：短期业绩承压，长期模式转型。2023年6月12日公司宣布同意以105亿美元收购Adenza，当日股价下跌12%。我们判断主要是因为市场担忧31倍EV/EBITDA估值过高，同时该交易增加公司债务负担，公司预计交易完成后杠杆率将升至4.7倍，公告后公司评级被下调可能提高融资成本，以及此次收购增发的股票所带来的EPS稀释。但从长期来看，并购符合公司转型战略，并为公司拓展欧洲客户奠定基础，有助于获得长期稳定现金流。
　　▍风险因素：全球宏观因素波动导致公司各业务线业绩不达预期；权益市场疲软，股票现货及衍生品交易活跃度下降超预期；交易所竞争超预期，增长空间有限；数据和技术解决方案业务有机增长放缓；业务转型不及预期；收购进展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：目前估值相对合理，长期有望迎来业绩和估值修复。公司作为全球领先的交易所集团，我们预计公司2023E/24E/25E年NonGAAP归母净利润（不考虑收购影响）分别为13.53亿/14.32亿/15.43亿美元，同比增长2.20%/5.84%/7.73%。长期来看，若收购Adenza交易顺利完成，将加速公司转型，随着公司在交易所基础上不断向金融科技企拓展，公司估值水平中长期有望逐步提升，叠加收购提振公司长期业绩增速，公司有望迎来“戴维斯双击”，但短期来看，收购使公司面临债务负担提升、股权/业绩稀释等风险。公司超过70%收入源自解决方案，盈利能力较为稳定，

研究报告全文：以交易所为根基开创数据技术平台纳斯达克NDAQOQ投资价值分析报告2023926中信证券研究部核心观点纳斯达克从电子报价系统起家通过设置差异化的上市标准培育了美国顶尖的科技公司成为全球科技公司的摇篮和首选上市地全球第五大ETFQQQ追踪的就是纳斯达克100指数交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势经过数年转型目前数据和技术解决方案正在成为公司第二增长曲线2022年相关业务收入占比达71受收购Adenza影响公司股价有所调整虽然符合邵子钦公司长期战略并有助于拓展欧洲市场但短期需要承担债务压力和业绩稀非银行金融业首席释根据过去5年PENTM中枢21倍以及2024年预测Non-GAAP分析师EPS考虑Adenza收购带来稀释后256美元我们给予公司2024年21S1010513110004倍PE对应目标价54美元首次覆盖给予持有评级公司概况聚焦数据和技术的全球领先交易所集团纳斯达克成立于1971年在全球经营多个交易所包括美国3家股票现货交易所和6家股票期权交易所加拿大3家独立交易所欧洲2家交易所公司聚焦科技企业曾培育新一代科技公司崛起与科技公司相互成就树立了科技化的品牌形象并通过分层市场吸引全球科技公司目前公司主要业务为交易所数据服务和技薛姣术服务经过数年转型业务重心已从交易所业务转向数据服务和技术解决方非银行金融业分析师案2022年公司解决方案业务收入占比达71业务转型降低了公司业绩的S1010518110002波动性稳定的现金流支持公司转型所需的外延并购历史沿革从电子报价系统到数据和解决方案提供商纳斯达克的发展历程可以划分为两个阶段从电子报价系统到全球领先的交易所集团纳斯达克通过设置差异化的上市标准培育了一批以苹果为代表的科技公司通过市场分层吸引全球优质上市资源通过收购BrutECN和INET实现技术升级通过横向收购实现全球田良扩张金融产业首席分析师从交易所到数据和技术解决方案提供商过去十余年间公司专注于数据和S1010513110005SaaS服务涵盖反金融犯罪投资分析指数编制ESG解决方案等领域持续与头部科技公司合作打磨产品并通过外延并购提升技术能力和剥离非核心业务护城河品牌数据技术公司商业模式是以交易所为根基向数据和解决方案提供商方向发展公司的竞争优势主要体现在品牌聚焦科技企业通过分层服务实现全面覆盖纳斯达克是全球科技公童成墩非银行金融业联席司理想的上市地之一2023年6月末纳斯达克上市公司TTM市盈率为45X首席分析师远高于纽交所的16XS1010513110006数据交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势活跃的市场可以带来持续的数据资源数据可以转化为数据产品和有效的解决方案2023年6月纳斯达克与纽交所成交份额相当技术外延并购保持技术领先贴近用户抢占先机历史上公司对BrutECN和INET的收购是里程碑事件让公司一举成为头部交易所近年来公司通过收购并整合数据和反金融犯罪技术企业巩固了交易所和技术解决方案供陆昊应商地位非银行金融业分析师未来展望聚焦数据和技术或迎第二增长曲线2022年公司将业务重新调整S1010519070001为市场平台资本接入平台和反金融犯罪三个部门关注指数反金融犯罪和证券研究报告请务必阅读正文之后第47页起的免责条款和声明纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926ESG的发展机遇指数被动投资取代主动投资大势所趋截至2022年末纳斯达克在美国权益型ETF市场AUM排名第五市场份额56全球第五大ETFQQQ追踪的就是纳斯达克100指数其费用率是同类的2倍反金融犯罪套件已具有技术领先优势年公司获得全球市场份张文峰20224非银行金融业额并在各细分领域均拥有领先地位分析师ESG指数服务和工作流及洞察有望受益2022年公司ESG收入2000万S1010522030001美元2025年收入目标为5000万美元收购Adenza短期业绩承压长期模式转型2023年6月12日公司宣布同意以105亿美元收购Adenza当日股价下跌12我们判断主要是因为市场担忧31倍EVEBITDA估值过高同时该交易增加公司债务负担公司预计交易完成后杠杆率将升至47倍公告后公司评级被下调可能提高融资成本以及此次收购增发的股票所带来的EPS稀释但从长期来看并购符合公司转型战略并为公司拓展欧洲客户奠定基础有助于获得长期稳定现金流风险因素全球宏观因素波动导致公司各业务线业绩不达预期权益市场疲软股票现货及衍生品交易活跃度下降超预期交易所竞争超预期增长空间有限数据和技术解决方案业务有机增长放缓业务转型不及预期收购进展不及预期盈利预测估值与评级目前估值相对合理长期有望迎来业绩和估值修复公司作为全球领先的交易所集团我们预计公司2023E24E25E年Non-GAAP归母净利润不考虑收购影响分别为1353亿1432亿1543亿美元同比增长220584773长期来看若收购Adenza交易顺利完成将加速公司转型随着公司在交易所基础上不断向金融科技企拓展公司估值水平中长期有望逐步提升叠加收购提振公司长期业绩增速公司有望迎来戴维斯双击但短期来看收购使公司面临债务负担提升股权业绩稀释等风险公司超过70收入源自解决方案盈利能力较为稳定适合使用PE估值法我们采用考虑Adenza收购所带来的业绩稀释后的EPS进行估值根据过去5年PENTM中枢21倍以及2024年预测Non-GAAPEPS考虑Adenza收购带来稀释后256美元我们给予公司2024年21倍PE对应目标价54美元首次覆盖给予持有评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元34203582368638584063纳斯达克NDAQOQYoY474291466531评级持有首次GAAP归母净利润百万美元11871123113611951294当前价美元49YoY-539116523822目标价54美元Non-GAAP归母净利润百万美元12731324135314321543YoY401220584773GAAPDilutedEPS235226231245268Non-GAAPDilutedEPS252266275294320PEGAAP2122212018PENon-GAAP1918181715BVPS12681238131414021505PB384393370347323ROE18561826175717531787资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月22日收盘价该测算未纳入收购Adenza带来的影响即基于2023年1季度前数据测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明2纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926目录公司概况聚焦数据和技术的全球领先交易所集团6公司概况全球领先的交易所集团6业务概览交易所数据技术服务6业绩概览稳定现金流支持并购转型14历史沿革从电子报价系统到数据和解决方案提供商16从电子报价系统到全球领先交易所集团16从交易所到数据和技术解决方案提供商19护城河品牌数据技术22商业模式交易所是根基数据和解决方案是未来22品牌聚焦科技企业通过分层服务实现全面覆盖23数据交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势24技术外延并购保持技术领先贴近用户抢占先机25交易所竞争格局相对稳定为第二增长曲线打下坚实基础25指数被动投资取代主动投资乃大势所趋28反金融犯罪套件已具有技术领先优势30ESG指数服务和工作流及洞察有望受益33收购Adenza短期业绩承压长期模式转型36市场顾虑增加债务负担EPS被稀释36长期价值模式转型业绩稳定性提高39风险因素40盈利预测及估值评级40盈利预测40估值评级43评级45请务必阅读正文之后的免责条款和声明3纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926插图目录图12022年纳斯达克业务结构及相关数据6图2纳斯达克核心业务概览7图32018-2022年市场平台分部收入结构及同比百万美元8图42013-2022年纳斯达克美国和欧洲股票衍生品ADV及份额9图52013-2022年纳斯达克美国股票现货ADV十亿及份额9图62013-2022年纳斯达克欧洲股票现货ADV十亿及份额9图7WorkX操作界面10图82018-2022年资本接入平台收入结构和同比百万美元11图9NasdaqTotalView界面12图10NasdaqDataLink主要产品12图11NasdaqStockMarket上市公司数量结构12图12NasdaqStockMarket新增上市公司结构12图132000年至今纳斯达克100和标普500收益率对比12图14Solovis风险分析工具13图15IRInsight界面13图162018-2022年反金融犯罪收入百万美元及占比14图17Nasdaq旗下领先反金融犯罪平台Verafin14图182018-2022年纳斯达克营业收入构成百万美元及同比14图192019-2022年公司收入增长结构14图202018-2022年年化经常性收入百万美元及占比营收15图212018-2022年年化SaaS收入百万美元及占比ARR15图22纳斯达克成本结构GAAP百万美元及同比15图232018-2022纳斯达克费用率15图242018-2022年纳斯达克Non-GAAP盈利数据百万美元15图252018-2022年纳斯达克自由现金流和回购分红数据百万美元16图26纳斯达克1971年至今历史沿革主要事件17图272006年至今纳斯达克市场结构及2022年底上市公司数目19图28NasdaqFinancialFrameworkNFF运营核心功能20图29纳斯达克云计算之旅21图30纳斯达克现有解决方案22图31纳斯达克商业模式23图322006-2023年纳斯达克纽交所上市公司市盈率24图332000-2023年纳斯达克纽交所上市公司市值十亿美元和家数24图34过去5年北美交易所市场份额按成交额记24图35过去5年北美交易所市场份额按成交量记24图362001-2022年纳斯达克和纽交所上市公司数量变动26图372001-2022年纳斯达克IPOs数量及市场份额26图38近十年不同种类的权益基金资金净流入情况十亿美元28图39美国主动基金与被动基金管理费率比较29图40美国指数型权益类ETF费率变化29图41美国权益型ETF指数商市场份额截至2022年7月底29图42美国权益型共同基金指数商市场份额截至2022年7月底29图432011年至今各指数收益率30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图44全球反洗钱市场预测基于产品类型31图45全球反洗钱市场份额基于终端客户31图46金融犯罪事件快速增长31图47纳斯达克反金融犯罪套件32图48纳斯达克反金融犯罪市场规模33图49全球ESG数据市场规模33图50全球ESG数据市场前20数据提供者和资产管理者33图51全球历史及预计ESGETF规模34图52ESG金融生态系统34图53ESG潜在市场及可触达市场35图54ESG指数标准35图55二氧化碳去除证书加权指数系列CO2RemovalCertificateWeightedIndexFamily36图56Adezna业务概览37图57纳斯达克收购Adenza后收入构成37图58过去5年纳斯达克PE-Band45表格目录表11971年1982年纳斯达克上市标准18表21980年-2000年纳斯达克与纽交所IPO规模对比18表32016-2022年纳斯达克主要收购事件和业务剥离21表4全球前十大交易所排名按总市值排名25表5全球典型头部交易所收入结构26表62022年纳斯达克部分关键市场定位及目标27表7发达国家资本市场高度有效主动权益基金难以获得稳定超额收益28表8按资产管理规模划分的最大ETF30表9纳斯达克收购Adenza对公司EPS影响测算38表102020-2025E纳斯达克交易服务收入构成及同比百万美元41表1120212025年纳斯达克各细分业务营收增长及预测情况42表1220202025年纳斯达克营业成本增长及预测情况42表1320212025年纳斯达克盈利预测及估值水平43表14纳斯达克与交易所金融技术方案可比公司估值水平对比情况43请务必阅读正文之后的免责条款和声明5纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926公司概况聚焦数据和技术的全球领先交易所集团公司概况全球领先的交易所集团纳斯达克NASDAQINCNDAQO是聚焦数据和技术解决方案的全球领先交易所集团为资本市场参与者提供交易所服务和数据及软件产品解决方案公司成立于1971年2002年上市纳斯达克在全球经营多个交易所包括美国3家股票现货交易所NasdaqStockMarketNasdaqBX和NasdaqPSX美国6家股票期权交易所NasdaqPHLXTheNasdaqOptionsMarketNasdaqBXOptionsNasdaqISENasdaqGEMX和NasdaqMRX加拿大3家独立交易所NasdaqCanadaCXCNasdaqCanadaCX2和NasdaqCanadaCXD欧洲2家交易所NasdaqBaltic和NasdaqNordic过去数年公司持续推动战略转型将业务重心从交易所业务转向经常性的数据服务和软件产品解决方案简称解决方案业务以实现可持续增长目前解决方案业务包括资本接入平台市场平台中的市场技术以及反金融犯罪截至2022年末公司解决方案业务收入占比已提升至71图12022年纳斯达克业务结构及相关数据资料来源公司公告中信证券研究部注解决方案业务含交易市场技术资本接入平台和反金融犯罪业务概览交易所数据技术服务2022年公司将全球业务运营重组为三个部分分别为市场平台MarketPlanforms资本接入平台CapitalAccessPlatforms和反金融犯罪部门Anti-FinancialCrime2022年公司总营业收入为3582亿美元三个分部的收入依次为1581亿1684亿和306亿美元分别占比总营业收入的4447和9请务必阅读正文之后的免责条款和声明6纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图2纳斯达克核心业务概览资料来源公司公告中信证券研究部注业务分类按照公司公告和官网信息梳理市场平台分部交易服务和市场技术业务市场平台分部主要包括交易服务和市场技术服务前者受市场行情影响后者相对稳定2022年市场平台分部收入1581亿美元同比基本持平拆分来看交易服务和市场技术收入分别为1019亿和562亿美元-174YoY312YoY分别占营业收入的2845和1569自2021年以来受市场行情下跌影响交易服务收入增速持续下降而市场技术服务收入增速保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明7纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图32018-2022年市场平台分部收入结构及同比百万美元交易服务收入市场技术收入交易YoY市场技术YoY18003016002514002012001510001080056004000200-50-1020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部交易服务TradingServices纳斯达克提供股票衍生品的交易和结算股票现货交易固定收益和商品交易和清算纳斯达克在北美和欧洲运营了多个交易所和市场业务横跨多资产类别包括股票现货股票期权股指期货债券结构性产品ETF商品衍生品回购协议等此外在部分地区公司还提供结算清算公证托管碳市场等服务业务分为三大类股票现货交易和清算股票衍生品交易和清算FICC固定收益和商品股票现货交易和清算公司在美国运营了3家股票现货交易所NasdaqStockMarketNasdaqBX和NasdaqPSX提供纳斯达克和非纳斯达克上市股票的交易参与者包括做市商经纪商替代交易系统ATS机构投资者和注册证券交易所NasdaqStockMarket经营美国上市股票现货交易根据公司年报2022年其在美国股票现货交易市场份额约为18除了股票现货交易之外交易服务收入还包括来自USTapePlan的收入即公司向计划管理人提供上市证券的所有交易行情和成交信息所收取的一部分收入TapeRevenue在加拿大公司经营3个独立交易所NasdaqCanadaCXCNasdaqCanadaCX2和NasdaqCanadaCXD在欧洲公司经营了2家交易所NasdaqBaltic和NasdaqNordic与NasdaqClearing共同经营提供股票现货存托凭证认股权证可转换证券基金和ETF的交易以及回购协议的结算在波罗的海和冰岛公司还提供公证结算中央维护等服务公司年报显示2022年纳斯达克在欧洲股票现货交易市场份额约为72股票衍生品交易和清算公司在美国运营了6家期权交易所NasdaqPHLXTheNasdaqOptionsMarketNasdaqBXOptionsNasdaqISENasdaqGEMX和NasdaqMRX为倾向于电子交易的个人投资者算法交易公司做市商和机构投资者提供股票ETF指数和外汇交易根据公司年报2022年公司美国合并期权市场份额约为32美国排名第一在欧洲市场纳斯达克通过NasdaqNordic提供衍生品交易如股票期权和期货指数期权和期货纳斯达克清算所NasdaqClearing为股票期权和期货指数期权和期货提供中央交易对手清算服务请务必阅读正文之后的免责条款和声明8纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926FICC固定收益和商品公司主要通过旗下固定收益平台NFINasdaqFixedIncome和商品衍生品平台NasdaqOsloASA提供FICC服务NFI主要为欧洲地区的固定收益产品提供包括交易和清算在内的广泛服务纳斯达克是北欧最大的债券上市场所有超过5600只零售和机构债券上市NasdaqOsloASA是欧洲的商品衍生品交易所提供能源天然气碳排放等衍生品NasdaqClearing则为固定收益期权期货和利率掉期提供中央交易对手清算服务并负责NasdaqOsloASA所有交易的清算除了两大主要平台之外公司还拥有碳去除平台Puroearth多数股权并于2022年9月宣布计划推出数字资产业务图42013-2022年纳斯达克美国和欧洲股票衍生品ADV及份额美国股票期权ADV百万欧洲股票期权和期货ADV百万美国市场份额144512403510308256201541025002013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部注欧洲采用NasdaqNordic和NasdaqBaltic所交易期货和期权数据图52013-2022年纳斯达克美国股票现货ADV十亿及份额图62013-2022年纳斯达克欧洲股票现货ADV十亿及份额纳斯达克美国股票现货ADV十亿纳斯达克欧洲股票现货ADV百万纳斯达克美国股票现货市场份额纳斯达克渗透率2500211201002000201008019080150060180601000401704050016020200150000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注欧洲采用NasdaqNordic和NasdaqBaltic所交易现货数据市场技术服务MarketplaceTechnology为市场参与者接入纳斯达克市场提供基础和附加工具以及对外输出交易所等基础设施技术解决方案主要可以分为交易管理服务TradeManagementservices和市场技术业务MarketTechnologyBusinesses交易管理服务2021年公司推出WorkXACT工作台的升级版一个基于网请务必阅读正文之后的免责条款和声明9纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926页的前端界面通过为客户提供看数据交易报价使用风险管理合规工具提交和审查交易报告等服务收取一定费用公司还提供托管服务提供机柜空间和电源以便客户在纳斯达克数据中心存放设备和服务器此外公司使用毫米波和微波技术在指定数据中心之间提供多种无线连接产品市场技术业务公司为交易所清算机构中央证券存管机构监管机构银行等提供技术解决方案赋能超过55个国家的120多家市场基础设施运营商和新市场客户资产类别包括但不限于股票现货股票衍生品货币债券大宗商品能源产品和数字货币解决方案可以服务于非传统资本市场客户包括加密货币和体育博彩领域产品方面公司致力于将业务迁移到SaaS利用NFF模块化架构提供贯穿整个交易生命周期的关键任务解决方案涵盖从交易和清算到风险管理市场监督指数开发数据管理测试和质量保证等市场运营的各个方面图7WorkX操作界面资料来源纳斯达克官网资本接入平台数据与上市服务指数工作流与洞察资本接入平台主要有三类业务数据与上市服务指数工作流与洞察2022年资本接入平台实现收入1684亿美元同比增长740其中数据与上市服务收入729亿美元指数业务收入486亿美元工作流和洞察业务收入469亿美元分别占比营业收入的20351357和1309由于该业务受行情影响小业务稳定因此近年来在总收入中的占比逐步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明10纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图82018-2022年资本接入平台收入结构和同比百万美元数据和上市指数工作流和洞察数据和上市YoY指数YoY工作流和洞察YoY1800501600451400401200353010002580020600154001020050020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部数据和上市服务Dataandlisting公司向机构投资者提供行情数据并通过旗下交易所向全球企业提供上市服务由于运营多家交易所公司拥有丰富的数据基础可以为客户提供数据产品和软件服务同时公司通过旗下上市平台为全球企业提供融资通道其中主要的上市市场为NasdaqStockMarketNasdaqNordic和NasdaqBalticexchanges业务主要可以分为数据服务DataServices和上市服务ListingServices两部分数据服务基于公司收集处理和创造的自有数据和第三方数据公司向市场参与者和数据分发方提供历史和实时的分级报价和交易信息客户包括卖方机构买方机构零售在线经纪商自营交易公司数据分销商等纳斯达克提供一系列专有产品和服务包括旗舰深度报价系统TotalView针对旗下部分交易所提供可以提供专有的市场交易数据开盘收盘交叉盘交易点数据等纳斯达克基础数据NasdaqBasic和NasdaqCanadaBasic提供低成本的Level1数据源StevensContinuousFuture提供78个主流合约的长期连续数据此外纳斯达克的云数据服务通过API接口提供了灵活高效的实时数据交付方式上市服务公司通过在全球运营多个上市平台为企业提供全球融资解决方案行业包括医疗保健消费电新信息技术金融服务工业和能源主要上市市场是NasdaqStockMarketNasdaqNordic和NasdaqBalticexchanges其中NasdaqStockMarket由纳斯达克全球精选市场NasdaqGlobalSelectMarket纳斯达克全球市场NasdaqGlobalMarket和纳斯达克资本市场NasdaqCapitalMarket三个层次构成上市要求不同在满足要求的情况下可以互相转换截至2022年底共有4230家公司在NasdaqStockMarket上市1251家公司在北欧和波罗的海交易所上市请务必阅读正文之后的免责条款和声明11纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图9NasdaqTotalView界面图10NasdaqDataLink主要产品及API界面资料来源公司官网NasdaqTotalviewFactsheet资料来源公司官网图11NasdaqStockMarket上市公司数量结构图12NasdaqStockMarket新增上市公司结构纳斯达克资本市场纳斯达克全球市场纽交所转板从升级和其他上市纳斯达克全球精选市场IPOsOTCETPsNasdaqStockMarket上市公司净增数右6000100010080400060500200040200002013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部指数Index服务开发和授权纳斯达克品牌指数和金融产品根据基础资产的百分比AUM规模产品数量或交易合同收取商标许可费基于纳斯达克指数的数据产品包括全球指数数据服务GlobalIndexdataService和全球指数观察全球指数文件交付GlobalIndexWatchGlobalIndexFileDeliveryService后者提供旗下指数的每日及历史权重和组成部分数据和广泛的附加数据此外NDWNasdaqDorseyWright还提供被动指数和智能Beta策略赋能财富顾问展业根据公司年报截至2022年底全球20多个国家的26家交易所上市的379只ETF追踪纳斯达克指数资管规模达3150亿美元其中ETP规模约为850亿美元图132000年至今纳斯达克100和标普500收益率对比纳斯达克100标普500543210200320222001200220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120232000资料来源Wind中信证券研究部注以2000年1月7日收盘价为基准计算收益率请务必阅读正文之后的免责条款和声明12纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926工作流和洞察服务WorkflowInsight公司一方面为资本市场各类机构提供丰富的基于云的解决方案辅助投资决策另一方面通过投关智能IRIntelligence治理解决方案和ESG解决方案为上市公司和企业提供服务主要包括分析业务和企业解决方案分析业务公司通过核心产品eVestment和Solovis解决方案为资管公司投资顾问和机构资产持有人提供信息和分析用数据驱动投资决策帮助机构投资者和顾问进行投资前尽职调查并在投资后监控他们的投资组合涵盖收集和汇总投资数据分析投资组合表现建模和预测未来结果等功能此外NasdaqFundNetwork和NasdaqDataLink是投资数据分析产品和数据管理工具套件的附加平台前者收录并发布北美超过35000只基金和其他投资工具的每日资产净额并支持集体投资信托CIT对冲基金管理账户独立账户和活期存款账户的分销后者可以通过API访问250多个可信数据集企业解决方案公司通过投关智能治理解决方案和ESG解决方案服务于上市公司和企业客户投关智能产品全球专家顾问团队为投关团队和执行层提供包括股权监督和股东分析等在内的咨询服务投关解决方案NasdaqIRInsight平台提供投资者资料一致预测数据等数据帮助高管和投关团队提升运营效率治理解决方案提供技术产品和咨询服务简化董事会和执行层会议流程和办公效率ESG解决方案包括ESG咨询和ESG软件其中软件包括SaaS解决方案OneReport和云解决方案Metrio前者可以帮助企业制定企业责任框架收集管理信息并向外部评级机构等提供ESG数据后者可以帮助企业管理ESG数据支持温室气体排放计算和核算等功能图14Solovis风险分析工具图15IRInsight界面资料来源公司官网资料来源PRWeek反金融犯罪提供全球领先的SaaS解决方案反金融犯罪部门是公司过去几年培育的高增速板块2022年反金融犯罪部门收入306亿美元同比增长3247占营业收入的854过去4年2018-2022年占比提升了466pcts是公司增速最快的业务板块请务必阅读正文之后的免责条款和声明13纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926通过提供欺诈检测反洗钱交易和市场监控的SaaS解决方案提高全球金融世界的透明度和完整性公司的FRAML解决方案提供了一个云端平台帮助北美2300多家金融机构监测调查和报告洗钱及金融诈骗公司的监管解决方案为170多家客户提供服务协助客户遵守市场规则法规和内部市场监管政策客户覆盖银行经纪商等此外公司还为监管机构和交易所提供解决方案以管理跨市场跨资产和多场所的监管截至2022年末该服务已授权对50多家交易所和15家监管机构进行监管2022年公司还将业务范围拓展至数字资产生态以打击该领域日益增长的欺诈洗钱和市场操纵等威胁图162018-2022年反金融犯罪收入百万美元及占比图17Nasdaq旗下领先反金融犯罪平台Verafin反金融犯罪收入占比营业收入350930087250620051504310025010020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Verafin官网业绩概览稳定现金流支持并购转型战略转型平抑市场波动奠定公司业绩中长期稳健增长基础2022年纳斯达克营业收入3582亿美元同比增长474过去4年2018-2022年CAGR为912细分来看过去数年增长的主要来源依次是资本接入平台和市场平台而随着公司不断对数据和技术服务加大投入反金融犯罪在过去两年也逐步接替市场平台成为主要的收入增长来源之一降低了公司业绩对股票现货和衍生品市场交易的依赖降低了公司业绩波动性图182018-2022年纳斯达克营业收入构成百万美元及同比图192019-2022年公司收入增长结构市场平台资本访问平台市场平台资本接入平台反金融犯罪反金融犯罪其他收入营业收入YoY1004000208030001560200010402010005000-20201820192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图202018-2022年年化经常性收入百万美元及占比营收图212018-2022年年化SaaS收入百万美元及占比ARR年化经常性收入ARRARR占比营业收入SaaS收入SaaS收入占比ARR2500588004070035200057600305615005002555400201000543001520010500531005052002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部注数据采用每年四季度收资料来源公司公告中信证券研究部注数据采用每年四季度入年化数据收入年化数据持续推动费用率下行盈利能力稳健增长成本端2022年纳斯达克营业成本为2018亿美元同比上涨1972018-2022年CAGR为773增速略低于营收增速公司营业成本主要来自职工薪酬折旧和摊销以及计算机和数据通信费用分别占比1872和58利润端2022年公司实现Non-GAAP归母净利润1324亿美元同比增长402018-2022年CAGR为1353过去五年收入的平稳增长和成本管控为公司带来了相对稳健的中长期增长Non-GAAP净利率由3155上升至3696图22纳斯达克成本结构GAAP百万美元及同比职工薪酬支出专家和合同服务费用计算机和数据通信费用占用支出管理费用营销费用折旧和摊销监管费用合并及战略费用重组费用营业成本YoY营业收入YoY250020200015150010100055000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部图232018-2022纳斯达克费用率图242018-2022年纳斯达克Non-GAAP盈利数据百万美元营业费用率Non-GAAP净利润YoYNon-GAAP净利率除职工薪酬费用率右62351400401200601000303080020586002540056102005420002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926持续的盈利能力创造充沛的自由现金流用于外延并购和回馈股东2018-2022年公司自由现金流分别为542亿865亿1002亿1296亿1400亿美元充足的现金流使公司能够持续回馈股东2022年回购633亿美元股票分红383亿美元并支持公司战略转型过程中所需的外延并购图252018-2022年纳斯达克自由现金流和回购分红数据百万美元股票回购分红自由现金流业务收购自由现金流YoY200070150060100050050040-500-100030-150020-200010-2500-3000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部历史沿革从电子报价系统到数据和解决方案提供商1纳斯达克Nasdaq由美国全国证券交易商协会NASD于1971年创立打破传统交易大厅模式成为全球首家电子股票市场从最初的电子报价系统到行业领先的交易所再到提供集成化服务的领先数据和技术提供商纳斯达克通过创新推动资本市场发展通过资本市场发展推动科技创新通过科技创新推动全球经济增长成为金融拉动经济的典型案例其发展历程可以划分为两个阶段第一阶段从电子报价系统到全球领先交易所集团第二阶段从交易所到数据和技术解决方案提供商从电子报价系统到全球领先交易所集团纳斯达克起初由全美证券商协会NASDNationalAssociationofSecuritiesDealers创立成立初期主要提供全美场外交易Over-the-counterOTC市场内精选证券的电子报价20世纪60年代美国大批新兴产业企业希望通过上市筹备发展资金但由于无法满足纽约证券交易所上市要求大量交易在缺乏监管的场外市场进行为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台纳斯达克于1971年2月8日作为全球首个电子股票市场开始运作成立首日就为2500支OTC市场的股票显示报价纳斯达克打破传统交易所的交易大厅模式通过计算机网络提供实时股票信息做市商改变电话跟进报价的传统方式显著提升了股票交易的沟通效率和场外交易市场的公平性但由于早期并未提供电子交易方式当时纳斯达克仍依赖做市商通过电话实现最终交易1历史沿革部分主要参考RobertGreifeld的自述MarketMoverLessonsfromaDecadeofChangeatNasdaqNasdaq官网化定奇纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分期及启示廖士光等纽交所和纳斯达克上市制度变迁及启示等来源请务必阅读正文之后的免责条款和声明16纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图26纳斯达克1971年至今历史沿革主要事件资料来源纳斯达克公司公告中信证券研究部培育新一代科技公司崛起与科技公司相互成就树立了科技化的品牌形象据纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示作者化定奇纳斯达克于1971年推出首套标准为OTC市场部分精选股票进行报价纳斯达克明确自身独特市场定位即为尚不具备条件在纽交所上市的中小企业股票提供场外交易服务的市场为进一步降低投资者投资风险纳斯达克于1975年推出第一套上市标准对股本及资本公积总资产公众持股数股东数及做市商数量提出要求至此纳斯达克与OTC市场剥离成为独立的上市场所1982年纳斯达克推出全国市场系统NationalMarketSystemNMS为吸引创新企业上市纳斯达克设置一套差异化上市标准以规模交易活跃度为划分标准将规模大活跃度高的股票划分至纳斯达克全国市场NasdaqNationalMarket不满足指标的划分至纳斯达克常规市场RegularNasdaqMarket1992年纳斯达克常规市场更名为纳斯达克小型资本市场20世纪末纳斯达克多次修订上市标准增加多种财务及流动性指标同时要求上市企业披露公司治理信息等纳斯达克上市标准培育了一批科技公司的崛起其中包括AppleMicrosoftIntel公司等据纽交所和纳斯达克上市制度变迁及启示作者廖士光缪斯斯张晓斐史婧袆纳斯达克的IPO数量在1980-2000年期间达5191家是纽交所的32倍累计筹资额为2476亿美元是纽交所的62请务必阅读正文之后的免责条款和声明17纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926表11971年1982年纳斯达克上市标准1971年首套标准1982年全国市场强制指标1982年常规市场财务及质量要求总资产100万美元200万美元净有形资产200万美元股本及资本公积50万美元100万美元100万美元流动性要求公众持股数100万股50万股100万股股东数300300300做市商242最低股价10美元平均交易量80万月均公众持股市值500万美元资料来源纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示作者化定奇NASDNOTICETOMEMBERS81-36SECReleaseNo34-20902中信证券研究部表21980年-2000年纳斯达克与纽交所IPO规模对比亿美元纳斯达克纽交所数量筹资额数量筹资额总额年均总额年均总额年均总额年均1980-1990年15391403150249445809161991-1997年26123731157049331332157231998-2000年104034710041019264101953合计5191247247605161977398525资料来源ThomsonReuters纽交所和纳斯达克上市制度变迁及启示作者廖士光缪斯斯张晓斐史婧袆中信证券研究部注1表中筹资额单位为亿美元2表中IPO数量均值按时间平均IPO筹资额均值按IPO数量平均持续修订上市门槛对市场进一步分层以吸引多元化上市资源互联网泡沫破裂后美国金融业监管局FINRA于2000至2001年持续出售所持纳斯达克股票2002年7月2日纳斯达克通过公开募股成为上市公司基于萨班斯-奥克斯利法Sarbanes-OxleyAct等法规要求纳斯达克进一步加强监管强化信息披露并提高上市门槛2006年7月纳斯达克对市场进行内部分层成立更高上市标准的纳斯达克全球精选市场TheNasdaqGlobalSelectMarket随后将纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场TheNasdaqGlobalMarket纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场TheNasdaqCapitalMarket多层次市场对上市企业有不同的上市标准和持续上市标准纳斯达克在支持中小型企业的同时吸引了全球优质大型企业资源请务必阅读正文之后的免责条款和声明18纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926图272006年至今纳斯达克市场结构及2022年底上市公司数目资料来源纳斯达克公告Wind中信证券研究部通过收购BrutECN和INET整合集成系统并技术升级为行业领先的交易平台21世纪初期以计算机为基础的电子通信网络ElectronicCommunicationsNetworksECN兴起实现股票市场交易的自动化数字化令全球客户可以直接访问股票市场低成本和高速度使交易量激增更为灵活的ECN超越当时的纳斯达克交易系统RobertGreifeld在自传中写道2003年作为纳斯达克核心业务的股票交易收入下跌近202003年公司任命罗伯特格雷菲尔德RobertGreifeld为首席执行官实施一系列战略性收购分别于2004年9月和2005年12月完成对BrutECN和INET前IslandECN和InstinetECN的收购随后将ECNINET等工具与自研的SuperMontage整合为一套集成系统成为高度透明高流动性的交易场所监管转变进一步助推纳斯达克成为头部交易所美国于2005年通过全球市场管理规则RegulationNationalMarketSystem简称RegNMS旨在规范交易所报价的显示市场数据的获取交易披露和执行来增强市场透明度和公平性RobertGreifeld在自传中写道采用新规后纽交所在自己挂牌的公司股份交易中市场份额从80跌至20据公司公告2007年纳斯达克市场的美国证券总交易量高达4420亿股占美国股票交易总量的291成为美国头部交易所从交易所到数据和技术解决方案提供商横向收购兼并费城证券交易所和OMX实现业务拓展和全球化扩张2006年伦敦证交所的收购意向让纳斯达克意识到自身在全球交易所生态系统中的地位同年3月纳斯达克提出收购伦敦证交所但是过度杠杆所带来的风险令其最终放弃此次收购纳斯达克意识到收购所带来的强大协同效应有助于向相邻领域的拓展2007年收购费城证券交易所进入衍生品市场2008年与北欧领先的交易所运营商OMX合并正式更名为纳斯达克OMX集团NASDAQOMXGroup合并后得益于OMX与全球六十多家交易所建立的客户关系纳斯达克全球业务成倍增长如今纳斯达克业务线已拓展至全球六大洲创新已经成为持续性制度拥抱前沿科技并与解决方案相融合纳斯达克始终强调持续创新理念消化吸收生态系统内最新趋势结合人工智能大数据区块链等开发新兴市场技术和提高交易安全其中包括请务必阅读正文之后的免责条款和声明19纳斯达克投资价值分析报告NDAQOQ2023926集成金融框架NFF2016年纳斯达克推出新一代由INET信息传递技术提供支持的金融框架NFFNasdaqFinancialFrameworkNFF由一个单一运营核心组成提供灵活且功能丰富的匹配引擎选项和具有支持任何资产交易的解决方案允许市场管理从价格形成到订单匹配的所有交易功能通过该核心交易所清算所和中央证券存管处可将纳斯达克的业务应用程序及第三方解决方案相互集成此外NFF独特的设计使客户能够快速感知最新技术发展云服务Cloud在过去十年中纳斯达克从基础数据存储T1报告和计费工作负载开始云计算之旅向匹配引擎靠拢将超低延迟交易转移至云端2022年12月纳斯达克宣布将其6家美国期权交易所之一的NasdaqMRX的核心交易系统迁移到了亚马逊网络服务AWSAmazonWebService新的云端系统使用AWSOutposts继续为端到端和下单到成交流程提供低两位数微秒的延迟并在往返延迟方面实现了10的性能提升此外云优化的NFF框架是所有SaaS解决方案的基础为市场最终在全云或混合环境中形成奠定基础区块链BlockChain在场外私人公司证券市场纳斯达克开发端到端工作流工具NasdaqLinq使参与者能够通过区块链交易和转移证券及相关资金2019年纳斯达克与新加坡交易所SGX和新加坡金融管理局MAS共同完成概念验证ProofofconceptPOC项目实现在区块链的共享基础设施上组建联盟并建立商业网络为下一代数字资产所有权转移提供支持图28NasdaqFinancialFrameworkNFF运营核心功能资料来源纳斯达克官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明20