后市场空间广阔，海外成熟稳定，国内蓄势待发。据麦肯锡预测，2017~2030年全球汽车后市场增速CAGR达3%，届时市场规模约1.2万亿欧元。美国汽车后市场2021年规模约4160亿美元，ACA预计到2024年整体市场规模达5148亿美元。2021年，国内乘用车平均车龄接近7年，据麦肯锡测算，随着汽车保有量的平稳增长及车龄的逐年增加，中国汽车后市场规模突破万亿。
　　扩品类：冠盛股份产品品类多，渠道布局广，深耕海外市场20余年，正逐步从制造型企业转型服务型企业。冠盛汽车零部件集团股份有限公司成立于1985，近40年汽车底盘系统零部件领域经验使其成为国内少数具备支持一站式采购需求的汽车传动系统零部件生产的能力的头部企业。公司囊括了六大系列产品线：传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、转向和悬架转向系列、减震器及橡胶件减震。这些汽车底盘零部件产品，长年保持稳定增速。相对于传统品类，从“其他”中逐步分列出的悬架、减震品类出现加速成长迹象。2022年其他类产品占比营收同比增长31.53%。新品类将会持续开发和扩充，我们相信未来从“其他”类目中成长出来的新品类有望持续带动公司营收逐级而上。
　　沉渠道：公司目前90%以上的营业收入来自于海外，海外市场不均衡的经济增速的确会对平稳增长造成扰动。2022年欧洲市场营收11.91亿元，涨幅+26.94%；亚非市场营收5.63亿元，涨幅+19.14%；北美市场营收4.97亿元，涨幅+2.86%；南美市场营收4.17亿元，涨幅+6.30%。近两年整体来看，欧洲市场体量最大，增速最快。而后续各地渠道的进一步下沉可以有效提升各地区的盈利质量，进一步拉高公司利润。
　　见风起：中国市场的爆发将成为新的增长点。国内市场始终保持高速增长态势，去年同比增速达35%，相信随着中国平均车龄的逐步提升，将成为公司营收新的增长动力。
　　后市场维修业务虽可以平抑周期波动，但同样也无法跳脱周期本身的影响。中短周期对宏观环境的波动仍然较为敏感。
　　①大小周期均会对营收增速形成扰动。公司过去23年的营收年均复合增速20.5%；从欧美金融危机开启的2008年开始算，过去14年复合增速11.7%；经历一轮波折后，2012年世界经济重回正轨，10年复合增速14.7%；2018年后，即使经历了多重外部环境冲击等多重不利因素影响，公司仍能保持4年14.1%的复合增速。整体看，公司的增长能够持续保持在15%附近，增速呈现出周期波动性，但也明显展现出了增长的韧性。
　　②周期波动带来的汇率、利率、库存等因素波动都会影响公司盈利能力。人民币汇率贬值可以对毛利率造成正面影响，但对实际营收可能略有压制，同样对最终的汇兑损益带来正贡献。与此同时，库存周期的波动，也会在季度间、地区间对公司的营收节奏造成扰动。但我们相信周期的波动总不可避免，但有迹可循，相信最终增速还会回归中枢。
　　投资分析意见：后市场行业长坡厚雪，具备定持续增长的潜力。海外同行稳定30年以上的增长历程也证明了这个行业的长期投资价值。我们预期公司23~25年营收为32/38/44亿元，同比增速10%/17%/16%；在保守预期汇兑收益及汇率增厚的毛利率情况下，对应净利润为2.8/2.9/3.5亿，同比增速18%/5%/20%，对应估值13/12/10倍。估值方面，参考对标公司24年18x的估值，距离目标价有50%空间。而绝对估值角度，公司每股价值约58.07元，当前股价距离目标价有168%的空间。结合相对/绝对估值结果，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　核心假设风险：经济波动带来汇率/利率异常波动，海外运力/运费影响，关税壁垒的冲击

研究报告全文：上市公司汽车2023年09月26日公司冠盛股份605088研究扩品类沉渠道见风起做时间的真朋友公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入后市场空间广阔海外成熟稳定国内蓄势待发据麦肯锡预测20172030年全球汽车后市场增速CAGR达3届时市场规模约12万亿欧元美国汽车后市场2021年规模约4160亿美元ACA预计到2024年整体市场规模达5148亿美元2021年国内证市场数据2023年09月25日乘用车平均车龄接近7年据麦肯锡测算随着汽车保有量的平稳增长及车龄的逐年增券加中国汽车后市场规模突破万亿研收盘价元2167究一年内最高最低元2571431扩品类冠盛股份产品品类多渠道布局广深耕海外市场20余年正逐步从制造型企报市净率19业转型服务型企业冠盛汽车零部件集团股份有限公司成立于1985近40年汽车底盘告息率分红股价231系统零部件领域经验使其成为国内少数具备支持一站式采购需求的汽车传动系统零部件生流通A股市值百万产的能力的头部企业公司囊括了六大系列产品线传动轴总成轮毂轴承单元等速万3555元向节转向和悬架转向系列减震器及橡胶件减震这些汽车底盘零部件产品长年保持上证指数深证成指3115611012062稳定增速相对于传统品类从其他中逐步分列出的悬架减震品类出现加速成长迹注息率以最近一年已公布分红计算象2022年其他类产品占比营收同比增长3153新品类将会持续开发和扩充我们相信未来从其他类目中成长出来的新品类有望持续带动公司营收逐级而上基础数据2023年06月30日沉渠道公司目前90以上的营业收入来自于海外海外市场不均衡的经济增速的确会每股净资产元1162对平稳增长造成扰动2022年欧洲市场营收1191亿元涨幅2694亚非市场营收资产负债率5203563亿元涨幅1914北美市场营收497亿元涨幅286南美市场营收417总股本流通A股百166164亿元涨幅630近两年整体来看欧洲市场体量最大增速最快而后续各地渠道万流通B股H股百万--的进一步下沉可以有效提升各地区的盈利质量进一步拉高公司利润见风起中国市场的爆发将成为新的增长点国内市场始终保持高速增长态势去年同比一年内股价与大盘对比走势增速达35相信随着中国平均车龄的逐步提升将成为公司营收新的增长动力后市场维修业务虽可以平抑周期波动但同样也无法跳脱周期本身的影响中短周期对宏冠盛股份沪深300指数收益率80观环境的波动仍然较为敏感60大小周期均会对营收增速形成扰动公司过去23年的营收年均复合增速205从欧40美金融危机开启的2008年开始算过去14年复合增速117经历一轮波折后202012年世界经济重回正轨10年复合增速1472018年后即使经历了多重外部环0-20境冲击等多重不利因素影响公司仍能保持4年141的复合增速整体看公司的增长能够持续保持在15附近增速呈现出周期波动性但也明显展现出了增长的韧性11-2606-2609-2610-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2607-2608-26周期波动带来的汇率利率库存等因素波动都会影响公司盈利能力人民币汇率贬值相关研究可以对毛利率造成正面影响但对实际营收可能略有压制同样对最终的汇兑损益带来正贡献与此同时库存周期的波动也会在季度间地区间对公司的营收节奏造成扰动证券分析师但我们相信周期的波动总不可避免但有迹可循相信最终增速还会回归中枢戴文杰A0230522100006投资分析意见后市场行业长坡厚雪具备定持续增长的潜力海外同行稳定30年以上daiwjswsresearchcom的增长历程也证明了这个行业的长期投资价值我们预期公司2325年营收为联系人323844亿元同比增速101716在保守预期汇兑收益及汇率增厚的毛利率情戴文杰况下对应净利润为282935亿同比增速18520对应估值131210862123297818倍估值方面参考对标公司24年18x的估值距离目标价有50空间而绝对估值daiwjswsresearchcom角度公司每股价值约5807元当前股价距离目标价有168的空间结合相对绝对估值结果首次覆盖给予买入投资评级核心假设风险经济波动带来汇率利率异常波动海外运力运费影响关税壁垒的冲击财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元29411507324438094426同比增长率18394103174162归母净利润百万元238138281294353同比增长率102933518145203每股收益元股143083169177213毛利率230260250236236ROE14072142129134市盈率15131210注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值后市场行业长坡厚雪具备稳定持续增长的潜力海外同行稳定30年以上的增长历程也证明了这个行业的长期投资价值我们预期公司2325年营收为323844亿元同比增速101716在保守预期汇兑收益及汇率增厚的毛利率情况下对应净利润为282935亿同比增速18520估值方面参考对标公司24年18x的估值距离目标价有50空间而绝对估值角度公司每股价值约5807元当前股价距离目标价有168的空间结合相对绝对估值结果首次覆盖给予买入投资评级关键假设点公司作为后市场维修件企业由于海外市场仍然广阔因此我们预期其未来长期的营收增速都能继续保持在1015区间而由于公司正在从制造型企业转型平台服务型企业因此盈利能力增速将高于营收而增速的来源不仅有海外渠道扩张国内业务爆发更多是来自于品类扩张尤其是年报中其他这一品类的持续孕育与此同时公司的持续成长性也来自于对产业链其他环节的持续探索考虑到后市场容量超千亿美金而公司当前营收不足40亿人民币可拓展业务空间广阔因此我们也愿意相信其持续成长性至少可以维持5-10年左右有别于大众的认识市场认为投资后市场公司缺乏爆发力但公司当前估值偏低一旦成长性得到兑现股价弹性非常明显市场担心公司的业务缺乏壁垒竞争力不足但实际公司在海外有40以上的营收来自于自有品牌长期运营带来的品牌壁垒已经非常强大且全球范围的布局也是国内少见因此我们相信公司的平台化战略是有战略实施基础的股价表现的催化剂季度营收超预期或出现加速迹象以验证品类扩张的逻辑兑现盈利能力超预期兑现从制造型企业转型平台型企业的盈利弹性增速持续稳定展现并强化逆周期属性核心假设风险经济波动带来汇率利率异常波动海外运力运费影响关税壁垒的冲击请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共48页简单金融成就梦想公司深度目录1公司概况711公司概况712公司拥有近40年发展史海外市场20年运营经验713公司目前以底盘零部件为主未来品类有望持续扩张814股权结构稳固大股东掌握控制权1315历史财务数据表现142汽车后市场具备增长稳空间大环节多分布散等特点1721后市场业务种类众多市场空间远超万亿1722售后维修市场的参与主体以独立第三方为主183美国后市场规模已超4000亿美金中国即将爆发2131美国后市场规模及发展历程2132美国后市场代表企业23321GPC作为行业鼻祖拥有超40年稳定分红史23322OReilly创造30年300倍的稳定增长史2833中国汽车维修件市场已经具备爆发条件304冠盛股份核心亮点及壁垒研究3341售后维修件市场需求呈现出逆周期特性3342充分利用长期积累的渠道优势积极扩充品类3543全面推进智慧工厂提高产业协同优化产能效率3744渠道扩张和下沉国内市场静待花开385估值与盈利预测3951市场空间广阔远未触及营收天花板3952关键假设点4153相对估值4254绝对估值446风险提示45请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共48页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1冠盛股份公司概况7图2深耕汽车零部件后市场二十余载发展历程8图3公司六大主营产品线8图4传动系统产品图9图5轮毂轴承单元系列产品图10图6橡胶减震系列产品图10图7悬架转向系列产品图10图8减震器系列产品图11图92022年产品线销售收入分布11图102021-2022年各产品线增速对比12图11冠盛股份与国机精工合作驱动电机轴承12图122022全球市场各大区营收及增速单位亿元13图13冠盛股份股权结构截止2023年8月13图141999-2023H1冠盛股份历史总营收额及同比增幅15图152020-2023Q2归母净毛利率与增速15图162020-2023H1固定资产及在建工程亿元16图172020-2023H1四费占总营收比率16图182020-2023H1存货周转率次16图192020-2023H1总资产周转率次16图20汽车后市场服务价值链贯穿用车的全生命周期17图21麦肯锡2017年全球后市场规模及增速预测单位十亿欧元17图222017年全球各大洲乘用车保有量百万辆及平均车龄年18图23售后维修市场主要分制造商品类渠道商服务商三大环节18图24美国后市场百年发展历程21图252010-2022年美国轻型车销量万辆21图26美国二手车销量左及成交均价右21图272015-2024E美国汽车整体后市场规模22图282021年美国汽车市场利润结构23图292021年美国售后市场结构按配件类型分23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共48页简单金融成就梦想公司深度图30百年GPC的并购历程23图31GPC主要直营及加盟店品牌24图3216个主要外部供应商和2个内部供应商24图33传统渠道多级分销模式和NAPA汽配连锁模式对比25图34AutoZone在美国的6000门店分布情况25图35OReilly在美国的5700门店分布情况25图36AAP在美国的4800门店分布情况25图37NAPA在美国近6000家门店分布情况25图382012-2023H1GPC营业收入按行业分26图392012-2022年GPC营业收入按地区分26图40NAPA商业模式及渠道盈利能力27图4119812021年GPC分红历史27图42GPC近30年股价及PE水平变动左轴美元对数坐标轴右轴倍27图43OReilly商业模式及渠道盈利能力28图44OReilly毛利率和净利率水平29图452012-2023H1OReilly营业收入及归母净利润亿美元29图462010-2023H1公司营收按照客户类型划分29图47OReilly近30年股价及PE水平左轴美元对数坐标轴右轴倍29图48中国机动车乘用车保有量及增速30图49中国乘用车平均车龄年31图50中国汽车后市场规模及同比增速31图51美国19702022年新车销量及新车报废比报废量新车销量31图52中国1992-2022年新车销量及新车报废比情况31图53美国20002022年二手车销量及二手车新车交易比情况33图54OReilly历史营收亿美元及增长率33图551999-2023H1冠盛股份历史总营收额及同比增幅34图56季度毛利率与美元汇率波动34图572013-2022年冠盛股份自有及外协产能营收左轴单位亿元及占比右轴35图58冠盛股份外协产能营收占比逐步加速36请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共48页简单金融成就梦想公司深度图59冠盛股份新品类近三年营收亿元36图60近3年冠盛股份主要产品营收右轴单位亿元及同比增速左轴情况36图61冠盛股份数智化运营模式37图62冠盛全国布局销售渠道38图63全球汽车保有量单位亿辆39图642021年各主要国家地区平均车龄年39图652019-2026E全球五类底盘零部件产品后市场规模亿元39图66中国底盘后市场多级分销模式配件流转加价率40图67GPC近10年PE水平和营收增速43图68OReilly近10年PE水平和营收增速43表1冠盛股份主营产品分类9表22021年后市场50款更换率较高零配件列表11表3冠盛股份高管简介14表4冠盛股份2021年股权激励方案14表5汽车后市场主要国内零部件供应商19表6中国市场主要汽配维修连锁企业20表7GPC主要发展历程23表82021年NAPA门店全球布局情况24表92022年GPC各地区营收占比24表10公司分业务收入拆分及预测单位百万元42表11可比公司相对估值表2023年9月21日收盘价43表12冠盛股份FCFF估值关键假设表44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共48页简单金融成就梦想公司深度1公司概况11公司概况冠盛汽车零部件集团股份有限公司成立于1985是中国机械工业500强企业国家汽车零部件出口基地企业近40年汽车底盘系统零部件领域经验使其成为国内少数具备支持一站式采购需求的汽车传动系统零部件生产的能力的头部企业2021年公司营收2941亿元目前就职员工总数超过2500余人厂区总面积400000平方米业务范围覆盖全球超过120个国家和地区累计服务客户总数超过1000家公司主要从事传动系统零部件研发生产和销售旗下产品涵盖等速万向节传动轴总成轮毂轴承单元橡胶减震系列转向和悬挂件减震器系列等重要汽车零配件其中售后业务作为公司基本盘增长势头良好公司旗下产品主要通过ODM即贴牌生产方式销售近年来OBM即自有商标品牌销量稳中有升公司培育的自有商标GSP品牌2022年营收占比已达4224图1冠盛股份公司概况资料来源公司公告申万宏源研究2022年出口业务占比约91是国内少数能够满足客户一站式需求的汽车底盘系统零部件生产厂商之一依托于公司打造的全球智慧供应链体系可为国内外汽车售后市场提供优质适配的传动系统零部件产品和相关服务作为全球智慧供应链体系的重要载体全球仓网系统目前已建成中国供应链中心美国东部及西部两个仓储中心欧洲仓储中心欧洲流通加工中心墨西哥仓储中心等全球仓网基础设施建设公司一直以来秉承绿色发展理念未来将逐步加大新能源汽车底盘系统零部件的研发投入与新能源整车厂深度合作联合开发满足市场需求代表技术前沿的绿色低碳节能型汽车零部件12公司拥有近40年发展史海外市场20年运营经验冠盛汽车零部件制造有限公司成立于1985年注册地址为浙江温州公司前身为1985年创立的温州市东瓯电工器材厂成立之初专注于等速万向节的研发生产和销售于1998年推出第一只半轴产品其主要业务对象均面向海外汽车后市场销量稳步上升2003年公司在美国亚特兰大设立首个海外公司随后第二年2004响应市场需求开始从单一的万向节产品向传动轴总成延伸秉承全球销售网络中国制造资源的发展理念2005年公司设立轮毂工厂同年又设立北美和南美公司并举行其20周年庆典活动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共48页简单金融成就梦想公司深度2006年公司在原有产品基础上开始生产轮毂单元已经形成成熟的柔性化的生产体系能够生产全球大部分车型的等速万向节传动轴总成及轮毂单元产品2007年公司成立德国科隆欧洲子公司开设北美与欧洲子公司主要意义在于针对二者汽车市场开展深度分销业务2009年公司看到国内汽车市场呈爆发态势开始在国内铺设销售渠道公司目前的营销网络已经覆盖国内大部分省市区域2010年公司新设橡胶件产品线2011年公司开始建设南京工厂并2013年成立集成业务项目组2018年正式启动SAP筹办活动图2深耕汽车零部件后市场二十余载发展历程资料来源公司公告申万宏源研究2020年8月冠盛股份成功上市2021年公司与京东达成战略合作关系并负责集成供应链项目2022年公司分别与国机精工和中国汽车后市场产业互联网领军企业开思达成战略合作关系同年开放墨西哥与波兰仓储2022年实现营业收入294亿元同比1826净利润238亿元同比10288的骄人成绩13公司目前以底盘零部件为主未来品类有望持续扩张具体到冠盛股份自身业务板块公司囊括了六大系列产品线传动轴总成轮毂轴承单元等速万向节转向和悬架转向系列减震器及橡胶件减震这些汽车底盘零部件产品在后市场具有较高的需求长年保持稳定增速图3公司六大主营产品线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共48页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究传动轴领域具备良好的终端市场品牌影响力其中自有品牌GSP获得AutozoneParts2023年年度供应商奖现有品类已经对全球大多数车型实现基本覆盖包括日韩车系欧洲车系美国车系及中国自主品牌公司并已覆盖新能源车系公司有专门的团队对产品目录进行实时更新及校验以解决产品信息不对称及全球市场准入问题表1冠盛股份主营产品分类产品名称产品说明等速万向节万向节即万向接头是实现变角度动力传递的机件广泛运用于前置前驱和前置后驱的乘用轿车之中传动轴总成传动轴总成是两个万向节直接连接的用来传递扭矩和旋转运动的总成汽车轮毂轴承单元是连接汽车悬挂机构和车轮及制动器的传动部分主要作用是在整车中起到支承传递动轮毂轴承单元力和准确导向等功能它既能承受轴向载荷又能承受径向载荷是一个非常重要的零部件橡胶减震系列是一类重要的减震元件在汽车上被广泛应用于多个系统包括发动机系统车身及悬件系橡胶减震系列统转向系统等用于隔离震动和吸收冲击为汽车在行驶过程中提供良好的减震隔音和缓冲效果悬架是汽车的车架与车桥之间的一切传力连接装置的总称其作用是传递作用在车轮和车架之间的力和力悬架转向系列扭并且缓冲由不平路面传给车架或车身的冲击力以保证汽车能平顺行驶减震器又称避震器或弹簧阻尼减震器多应用于汽车悬架系统主要功能是减少路况不佳造成的车辆震减震器系列荡资料来源冠盛股份2023中报申万宏源研究传动系统产品线包括前轮后轮半轴驱动轴和后桥轴配件具体涵盖如连接杆和法兰接头球笼连接杆法兰后轮轴高速节修理包中间轴防尘罩修理包传动轴及高速节总成其型号覆盖高达国内常用车型保有量的95该部门为全球售后市场提供7000个SKU并每月推出新型号并发布新产品快报图4传动系统产品图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共48页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究轮毂轴承单元系列产品包含单列圆柱滚子轴承双列角接触球轴承二代轮毂轴承单元三代轮毂轴承单元滚子三代轴承单元球重载轮毂转向节总成带刹车盘的轴承轴承修理包哈巴头修理包及轮毂轴承单元后车轴该部门为市场提供备库达2800多个SKU并每月开发新的参考产品其范围覆盖95以上的国内常用车型且所有新产品开发均基于OE尺寸所有新产品均通过寿命试验环境试验弯曲疲劳试验与启动扭矩试验等多项测试确保产品高质量同时公司为新开发的产品提供必要的附件以确保安装效率图5轮毂轴承单元系列产品图资料来源公司公告申万宏源研究橡胶件产品方面包括美国欧洲亚洲汽车LCVSUV混合动力和电动汽车畅销型号备库达240万只超过8000个SKU橡胶减震系列产品囊括发动机悬置修理包变速箱悬置中心轴承修理包橡胶衬套弹性联轴器顶胶修理包减震器防尘罩修理包转向机防尘罩修理包发动机悬置及顶胶图6橡胶减震系列产品图资料来源公司公告申万宏源研究悬架转向系列产品包括控制臂铝制悬挂球头拉杆球头横拉杆悬挂件套件平衡杆控制臂衬套副帮肽及控制臂图7悬架转向系列产品图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共48页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究减震器是公司另一项主业总量超过8000个SKU其产品包括桶式减震器单桶减震器盘式减震器减震器总成双电磁阀空气悬挂减震器及内置电磁阀空气悬挂减震器图8减震器系列产品图资料来源公司公告申万宏源研究从整体产品比例来看2022年传动轴总成依然占据其营收主力占比35等速万向节占比19轮毂轴承单元占比16橡胶减震系列产品占比13减震器系列产品占比3悬架转向系列产品占比6其他产品占比9如图所示图92022年产品线销售收入分布悬架转向系列6其他9减振器系列3传动轴总成35橡胶减震系列13轮毂轴承单元16等速万向节19资料来源公司公告申万宏源研究当前汽车底盘零部件种类多达50多种未来可渗透的市场空间巨大根据国际能源署IEA的统计数据截至2021年全球汽车保有量达到了约13亿辆这个数字包括了乘用车商用车和摩托车等各类机动车辆而公司当前产品仅覆盖6类零部件可拓展空间显著22021表年后市场50款更换率较高零配件列表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共48页简单金融成就梦想公司深度更换率较高的汽车零部件机油滤清器保险丝散热器转向助力泵离合器空气过滤器变速箱控制臂空调蒸发器衬套雨刮片火花塞电线动力转向液减震器变速箱悬置防冻剂电池电缆刹车鼓顶胶平衡杆刹车片恒温器悬挂球头机油泵滤清器废弃再循环阀燃油滤清器空调冷凝器点火线圈发动机悬置刹车盘制动液拉杆球头传动轴弹性联轴器前照灯灯泡刹车卡钳燃油泵点火开关转向节火花塞交流发电机球笼转向器外饰件空调压缩机轴承起动机涡轮增压器轮毂资料来源中汽协申万宏源研究产品增速方面2022年传动轴总成同比增速157等速万向节和轮毂轴承单元增速放缓而悬架转向及橡胶减震系列则异军突起增速均超过50其他类也能保持每年30左右的增速是公司未来持续增长的源泉同时公司也在积极布局未来新能源乘用车相关零部件产品近期与国机精工签署合作共同开发新能源电驱动系统所用电机轴承产品图102021-2022年各产品线增速对比图11冠盛股份与国机精工合作驱动电机轴承1268028000107000520260008500063153400041573300020006592846832100000002021年营收亿2022年营收亿同比增速资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究得益于全球化指挥供应链体系公司业务均衡遍布全球欧洲方面一家商务中心位于德国科隆一家仓储中心位于德国汉堡两家分销中心分别位于波兰格但斯克和德国汉堡一家流通加工中心位于波兰格但斯克北美方面共有三个分销中心分别是亚利桑那州分销中心墨西哥克雷塔罗分销中心与南卡罗来纳州分销中心三个仓储中心分别为亚利桑那州仓储中心南卡罗来纳州美国东部仓储中心及拉美克雷塔罗仓储中心商务中心方面共有四个分别为拉美佛罗里达州商务中心北美南卡罗来纳州商务中心墨西哥克雷塔罗商务中心及北美亚利桑那州商务中心国内市场方面共有四个分销中心分别为宁波台州嘉兴与温州其中宁波与温州同时兼任全球供应链中心与中国仓储中心两家商务中心分别位于上海和杭州公司同时计划未来3-5年在全球汽车保有量前20的国家建立仓网并实现本土分销客户可以根据需求自主选择搭配供应链方式实现全球交付本土服务近两年各大区营收情况如下所示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共48页简单金融成就梦想公司深度图122022全球市场各大区营收及增速单位亿元资料来源公司公告申万宏源研究总体而言公司目前90以上的营业收入来自于境外销售但随着国内汽车市场的发展中国业务的增长有望快速接棒2021年至2022年欧洲市场同期营收从938亿元增长至1191亿元涨幅2694国内市场从198亿元增长至269亿元涨幅3553亚非市场从473亿元增长至563亿元涨幅1914北美市场从483亿元增长至497亿元涨幅286南美市场从392亿元增长至417亿元涨幅630近两年整体来看欧洲市场体量最大增速最快美洲市场增速从21年到22年骤然下跌亚非市场增速平稳有上涨趋势国内市场始终保持高速增长态势去年同比增速达35未来可期14股权结构稳固大股东掌握控制权公司属于家族持股16家子公司负责主要生产任务公司还另持有17家企业股份图13冠盛股份股权结构截止2023年8月资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共48页简单金融成就梦想公司深度公司核心高管团队资历深厚多数任职超过20年公司的核心技术人员及高级管理人员资历深厚多数在公司内任职20-30年历任公司采购计划销售财务等多部门工作对行业动向公司核心经营逻辑拥有深入的实践经验和行业理解有利于为公司长期可持续发展提供有效助力表3冠盛股份高管简介高管团队简介担任职位男出生于1953年中国国籍拥有美国永久居留权本科学历周家儒1999年至2021年2月任公司董事长总经理现任公司董事长兼董事长任温州大成邦企业管理咨询有限公司执行董事男1989年1月出生美国国籍硕士研究生学历曾任GSPLatinRichardAmericaInc总裁助理GSPPartsInc总经理现任公司副董事总经理Zhou长总经理GSPNorthAmericaCoInc首席执行官男出生于1976年中国国籍无境外永久居留权本科学历周崇龙2003年至今历任公司计划经理采购总监现任公司董事副总经副总经理理男出生于1979年中国国籍无境外永久居留权本科学历赵东升2004年加入公司历任公司业务经理销售总监现任公司副总经副总经理理女出生于1977年中国国籍无境外永久居留权本科学历董事会秘书黄正荣2003年加入公司历任公司主办会计财务总监助理财务经理财兼财务总监务总监董事现任公司董事会秘书兼财务总监资料来源公司公告申万宏源研究公司2021年推出员工股票期权激励计划公司对核心骨干人员实行股权激励计划考核年度为2021-2023年授予部分考核标准以2020年净利润为基数净利润增长率分别不低于102030预留部分考核标准以2020年净利润为基数2022-2023年公司净利润增长率分别不低于20302021年授予核心骨干人员96人次授予股票数量共计5935万股授予价格904元股占授予时股本总额371公司实行股权激励计划有利于实现公司与员工协同发展有利于稳固公司快速发展长期战略实现的人才基础表4冠盛股份2021年股权激励方案授予数量万授予价格元占授予时股本总额授予日授予对象人次股股比例公司核心2021年965935904371骨干人员资料来源公司公告申万宏源研究15历史财务数据表现公司自2020年上市后总营收持续稳步增长公司1999年成立之初营收仅为04亿元时值亚洲金融危机经历20余年的发展2022年公司营收实现2941亿元同比增长1826实现归母净利润238亿元同比10288公司过去23年的营收年均复合增速205从欧美金融危机开启的2008年开始算过去14年复合增速117经请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共48页简单金融成就梦想公司深度历一轮波折后2012年世界经济重回正轨10年复合增速1472018年后即使经历了多重外部环境冲击等多重不利因素影响公司仍能保持4年141的复合增速整体看公司的增长能够持续保持在15附近虽然增速呈现出了一定的周期波动性但也明显展现出了增长的韧性这不仅仅与后市场的特点有关更与公司持续推进的品类扩张渠道下沉密不可分2022-2023年我国进出口形势出现较大波动但得益于公司全球战略布局营销网络全覆盖很好地平抑了单一风险的冲击实现营收稳健增长图141999-2023H1冠盛股份历史总营收额及同比增幅351202941301002487802519506020173518401570150740151290209559848878371072674753163162254203203105160-200400600801200-40售后总营收亿元同比增速资料来源公司公告Wind申万宏源研究而在盈利能力方面公司毛利率逐年提升这主要得益于近年来产品结构的优化原材料成本压力缓解以及汇率持续贬值所致而归母净利率的提升也与此基本保持同步2023年改善趋势弱于毛利率或因汇率对冲策略影响有关图152020-2023Q2归母净毛利率与增速302602522123020220150159382819210504757802020202120222023Q2毛利率归母净利率ROE加权资料来源Wind申万宏源研究公司于2022年新增仓储建设项目以便进一步提升中国供应链中心的运营效率同时确保墨西哥仓储中心和欧洲流通中心的平稳运营因此固定资产投入开支增大四费方面整体占总营收比例呈逐年下降趋势经营效率逐年提升四费中销售研发财务费用均呈下降态势唯一存在增长迹象的是管理费用据公司2022年报阐述该项费用增加系公司推进人才战略业绩奖励增加年度调薪带来的薪酬增长所致财务费用大幅下降是由于公司出口主要以美元和欧元结算因此汇率变动会对公司造成一定的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共48页简单金融成就梦想公司深度影响财务费用率在2022年和2023年前两个季度分别达到了-171和-229均受益于人民币汇率贬值图162020-2023H1固定资产及在建工程亿元图172020-2023H1四费占总营收比率6452040704017753515152127301214102563613205525153535851413733152131201168210-17-23-12514752020202120222023H11-500-5销售费用管理费用研发费用2020年度2021年度2022年度2023中报财务费用整体费用率固定资产在建工程同比增速资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究存货周转率方面公司常年稳定保持在4次左右符合行业规律产品销售周期短流动快具备较强长期稳定获利能力公司同样常年资产周转率稳定在1次左右具备较强资金周转能力产品销售能力强同等资产投资效益较好图182020-2023H1存货周转率次图192020-2023H1总资产周转率次402012101755355151373030301000825-547652006-10015-15-36204-161310-5-200205-10-25-1289-282300-150-302020202120222023H12020202120222023H1存货周转率同比增速总资产周转率同比增速资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共48页简单金融成就梦想公司深度2汽车后市场具备增长稳空间大环节多分布散等特点21后市场业务种类众多市场空间远超万亿汽车后市场处于整个汽车产业链下游是围绕车主使用过程中所需要的各种服务和产品而形成的市场狭义的汽车后市场是指维修保养和汽车用品而广义的汽车后市场涵盖了汽车金融汽车租赁汽车用品二手车汽车养护与维修报废汽车等各类服务以汽车的完整生命周期顺序为主轴以客户所享受的售后服务项目为主要价值活动可以构建如下汽车后市场服务价值链模型图20汽车后市场服务价值链贯穿用车的全生命周期资料来源上海汽车杂志2011乐高隆申万宏源研究而基于麦肯锡的统计2017年全球范围汽车后市场规模达约8000亿欧元其中北美市场规模约2700亿欧元欧洲约2400亿欧元中国市场约900亿欧元预计20172030年整个汽车后市场以每年3的速度增长2030年市场规模约12万亿欧元图21麦肯锡2017年全球后市场规模及增速预测单位十亿欧元资料来源Mckinsey申万宏源研究其中中国新兴市场增长率将超过成熟市场虽然起步较晚但由于庞大的需求支撑保有量快速提升根据公安部公布的数据截至2022年汽车保有量达319亿辆麦肯请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共48页简单金融成就梦想公司深度锡预计2030年汽车后市场产业规模将达到2330亿欧元展望未来10年中国后市场将迎来巨变图222017年全球各大洲乘用车保有量百万辆及平均车龄年资料来源Mckinsey申万宏源研究22售后维修市场的参与主体以独立第三方为主售后维修市场由于其需求散产品杂的特点呈现出两头大中间略集中的特点主要分制造商品类渠道商服务商三大价值环节售后维修市场的主要特点是需求散发且具有一定随机性但需求又具有一定的响应及时性的要求同时保有量巨大造成所需的产品型号众多远超前装市场单个企业难以达到制造业规模效应因此产业链呈现出两头散中间略集中的特点而基于这样的商业模式售后维修市场大体可分为制造商负责零部件的生产制造偏向传统制造业模式品类渠道商负责产品选型目录构建渠道构建商品流通偏向服务以及最终的服务商实际落地客户需求三大类图23售后维修市场主要分制造商品类渠道商服务商三大环节资料来源申万宏源研究制造商中中国企业在全球供应链中的地位举足轻重据美国四大连锁汽配供应商NAPA和AUTOZONE数据显示有近70的采购额来自于中国制造这其中多为中小型零部件公司但从总量看中国汽车零部件的出口金额稳定攀升全球供应链的地位得到各类企业的认可请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共48页简单金融成就梦想公司深度后市场制造商大致分为以下三类产品直接供应汽车制造商OE进入售后市场的产品主要通过汽车制造商的售后服务渠道即汽车制造商的授权特许经销商产品只有原装设备厂商的品牌即原装正厂件OBMODM专门为售后业供应产品大多是产品因为种种原因无法或尚未供应给汽车制造商以各种自己的独立品牌OBM销售或贴牌为其他品牌ODM生产制造如冠盛股份兆丰股份等既向汽车制造商供应产品也向独立的汽车售后业供应产品的零配件制造商为OEM生产的产品往往冠以该车企的商标和部件号成为原装正厂件而其供应给独立的汽车售后业产品则以自己的独立品牌出现如博世等表5汽车后市场主要国内零部件供应商零部件供应商企业简介公司主要从事传动系统零部件研发生产和销售主要产品包括等速万向节传动轴总成轮毂轴承单元橡胶减震系列转向和悬挂件减震器系列等营销网络延伸至海外120多个国家和地区实现多冠盛股份个国家的本土化分销是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车底盘系统零部件供应商2022年出口业务占比约91公司旗下产品主要通过ODM即贴牌生产方式销售近年来OBM即自有商标品牌销量稳中有升公司培育的自有商标GSP品牌2022年营收占比已达4224汽车轮毂轴承单元行业制造企业专业生产汽车轮毂轴承单元及各类精密轴承202122年海外业务占兆丰股份比均56642020-2022年营业收入分别为477253亿元归母净利润161316亿元毛利率分别为452929净利率分别为341831主营汽车轴承产品包括汽车轮毂轴承单元轮毂轴承圆锥轴承分离轴承涨紧轮等其中轮毂轴承单元营收占比25322018-2022年公司毛利率净利率维持3015左右水平2022年公雷迪克司AMOEM业务占比约8614AM市场客户为国外头部轴承厂商OEM市场客户为国内头部轴承厂商和整车厂商主要销售后市场零部件包括车侧承载装饰系统产品车辆前后防护系统产品车辆互联智能机电系统产品车顶装载系统产品等2022年国内业务比重为532020-2022年营业收入分别为东箭科技148164177亿元归母净利润分别为191209亿元毛利率分别为372827净利率分别为1374正裕工业主营汽车悬架系统减震器2022年减震器业务营收占比95海外营收占比85钢轮净利率稳定EPS环保高端设备高速增长公司旗下汽车超人项目供应链业务与阿里天猫汽车康金固股份众汽配相关业务进行战略重组成立新康众新康众通过提供线上流量和供应链仓配能力成为行业基础设施建设者资料来源公司公告申万宏源研究渠道商则以独立第三方为主以中国为例主要有以下几种仓储式分销商WarehouseDistributor和批发商Jobbers分销商和批发商通过整合资源发挥规模效应向后市场供应各类零部件汽配连锁修理店和各式路边汽修店除了传统的4S店售后模式汽车后市场涌现了大批的独立维修保养店超过保修期限自然老化部件需要更换的车辆普遍流向独立的汽车售后服务体系和平台如快准车服三头六臂等汽配供应链平台请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共48页简单金融成就梦想公司深度品牌连锁加盟如驰加博世车联美孚1号车养护壳牌养护圣罗萨伍尔特等多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场如途虎养车新康众天猫养车京车会等保险公司与事故车维修车险业务和事故车维修存在紧密联系保险公司通过获取车主用户的多项数据资源能完善公司相关的汽车服务大数据资源如众安保险途虎养车平安保险天猫超级轮胎服务形成汽车保险互联网的O2O生态圈表6中国市场主要汽配维修连锁企业连锁企业企业简介由康众汽配融合阿里天猫汽车后市场业务金固汽车超人等相关资源成立采用直营模式2019-天猫养车新康2021年营收分别为386471593亿元净利润分别为-42-47-66亿元至2022年底门店达众4000家在腾讯的支持下成立门店分为途虎工场自营店179家途虎工场加盟店4114家合作店门店途虎养车20000多家等三种形式2020-2022年营收分别为87511721155亿元净利润分别为-39-58-21亿元原京车会由京东汽车推出目前在全国共有1400多家京东养车高标准门店除此之外还有京东京车养车养车旗舰店各类型京东养车认证店品牌联合认证店第三方合作店6000家左右及服务商参与共建的门店三头六臂2015年成立的汽配连锁商2022年6月汽配门店数量2600多家采用加盟形式快准车服2015年成立的汽配连锁商截至2022年6月门店1800多家采用加盟形式2021年收入36亿元箭冠汽配连锁商截至2022年3月门店数量1200多家采用加盟形式资料来源途虎养车金固股份公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共48页简单金融成就梦想