下游需求回暖，橡胶助剂行业景气上行；公司是全球防焦剂龙头，也是国内唯一一家具备连续法生产不溶性硫磺能力的企业，工艺平台行业领先；新增项目陆续投产，产能提速增厚公司业绩。
　　全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。公司业务布局防焦剂CTP、促进剂NS、促进剂CBS、不溶性硫磺、微晶石蜡、胶母粒、均匀剂等多项产品，同时，公司主导产品防焦剂CTP产销量约占全球60%以上的市场份额。2013年到2022年，公司营收规模从6.34亿元增长至35.17亿元，年复合增速为21%；随着下游行业景气度复苏，公司归母净利润也自2021年起明显修复，2021年和2022年的归母净利润分别同比增长126%和82%。
　　橡胶助剂行业景气度回升，公司工艺平台行业领先、产品优势显著。橡胶助剂用于改善胶料加工性能，轮胎是最主要的下游需求。受益于海运费回落、出口订单增加，2023年二季度，我国轮胎产量和新的充气橡胶轮胎出口量分别同比增长21%和12%。在新能源汽车需求增长的拉动下，半钢胎行业的开工率也高于2022年同期10pct以上。公司是全球防焦剂CTP龙头，主要原材料均拥有配套车间自产；不溶性硫磺方面，公司是国内唯一一家具备连续法生产能力的企业，产能居全球第二；促进剂几乎涵盖了促进剂市场的主流产品体系，“氧气氧化法”生产车间全球领先。在需求拉动及部分原材料成本支撑的双重作用下，公司主营产品价格实现不同幅度的上涨。
　　新产品多点开花，产能提速增厚公司业绩。公司新增产能包括万吨级树脂项目、年产6.5万吨硅烷偶联剂项目、戴瑞克1万吨橡胶防焦剂CTP项目、年产4万吨三氯氢硅联产6500吨四氯化硅项目、年产1.5万吨有机过氧化物、电解液VC等。除了在橡胶助剂领域的继续开拓，公司还在塑料、树脂及涂料、大健康领域持续发力，并向产业链上游纵深发展。新增产能的投放有望进一步增厚公司利润，打开成长空间。
　　给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.51亿元、6.06亿元、7.52亿元，EPS分别为1.11元、1.50元、1.86元，当前股价对应PE分别为8.7倍、6.5倍、5.2倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、汇率波动、新增产能不及预期、技术路线更新迭代。

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年09月24日阳谷华泰300121SZ强烈推荐首次周期化工需求回暖景气势起多点开花成长可期目标估值NA当前股价971元下游需求回暖橡胶助剂行业景气上行公司是全球防焦剂龙头也是国内唯基础数据一一家具备连续法生产不溶性硫磺能力的企业工艺平台行业领先新增项目总股本百万股405陆续投产产能提速增厚公司业绩已上市流通股百万股390全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一公司业务布局防焦剂CTP促总市值十亿元39流通市值十亿元38进剂NS促进剂CBS不溶性硫磺微晶石蜡胶母粒均匀剂等多项产每股净资产MRQ72品同时公司主导产品防焦剂CTP产销量约占全球60以上的市场份额ROETTM1492013年到2022年公司营收规模从634亿元增长至3517亿元年复合增资产负债率206速为21随着下游行业景气度复苏公司归母净利润也自2021年起明显主要股东王传华主要股东持股比例2311修复2021年和2022年的归母净利润分别同比增长126和82橡胶助剂行业景气度回升公司工艺平台行业领先产品优势显著橡胶助股价表现剂用于改善胶料加工性能轮胎是最主要的下游需求受益于海运费回落1m6m12m出口订单增加2023年二季度我国轮胎产量和新的充气橡胶轮胎出口量分绝对表现8-13-15别同比增长21和12在新能源汽车需求增长的拉动下半钢胎行业的开相对表现8-6-12工率也高于2022年同期10pct以上公司是全球防焦剂CTP龙头主要原阳谷华泰沪深300材料均拥有配套车间自产不溶性硫磺方面公司是国内唯一一家具备连续2010法生产能力的企业产能居全球第二促进剂几乎涵盖了促进剂市场的主流0产品体系氧气氧化法生产车间全球领先在需求拉动及部分原材料成-10本支撑的双重作用下公司主营产品价格实现不同幅度的上涨-20新产品多点开花产能提速增厚公司业绩公司新增产能包括万吨级树脂项-30Sep22Jan23May23Aug23目年产万吨硅烷偶联剂项目戴瑞克万吨橡胶防焦剂项目年651CTP资料来源公司数据招商证券产4万吨三氯氢硅联产6500吨四氯化硅项目年产15万吨有机过氧化物相关报告电解液VC等除了在橡胶助剂领域的继续开拓公司还在塑料树脂及涂料大健康领域持续发力并向产业链上游纵深发展新增产能的投放有望周铮S1090515120001进一步增厚公司利润打开成长空间zhouzheng3cmschinacomcn给予强烈推荐投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为曹承安S1090520080002451亿元606亿元752亿元EPS分别为111元150元186元caochengancmschinacomcn当前股价对应PE分别为87倍65倍52倍首次覆盖给予强烈推姚姿宇研究助理荐投资评级yaoziyucmschinacomcn风险提示下游需求不及预期原材料价格波动汇率波动新增产能不及预期技术路线更新迭代财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元27053517344447945728同比增长3930-23919营业利润百万元350628551740917同比增长12279-123424归母净利润百万元284515451606752同比增长12682-123424每股收益元070127111150186PE13876876552PB2014121109资料来源公司数据招商证券公司深度报告正文目录一橡胶助剂品类齐全营收稳步增长51全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一52营收规模稳步扩张加工助剂产品盈利能力最强63股权结构稳定王氏家族为实际控制人7二橡胶助剂景气度回升领先工艺构筑产品优势71橡胶助剂产品类别不断丰富轮胎景气向好提振需求72防焦剂CTP行业集中度高龙头优势显著103不溶性硫磺高端产品依赖进口公司突破连续高温一步法工艺114促进剂产品价格触底回升公司氧气氧化法生产车间全球领先14三新产品多点开花产能提速增厚公司业绩17四关键假设与盈利预测201关键假设202盈利预测20五风险提示20图表目录图1公司发展历程5图2公司历年营业收入及增速6图3公司历年归母净利及增速6图4公司各项产品营收亿元6图5公司各项产品毛利率6图6公司股权结构7图7橡胶助剂产业链图8图8我国轮胎月度产量8图9新的充气橡胶轮胎月度出口量8图10全钢胎行业开工率9图11半钢胎行业开工率9图12橡胶助剂行业产量及增速9图132022年橡胶助剂行业产品结构9敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图142020年中国橡胶助剂行业供给格局按产量10图15中国防焦剂行业市场规模亿元11图16全球防焦剂CTP主要厂商产能情况11图17不溶性硫磺产业链12图18我国不溶性硫磺下游应用领域12图19全球不溶性硫磺市场规模12图20我国不溶性硫磺历年产量及需求量12图21全球主要不溶性硫磺生产企业产能万吨13图22公司不溶性硫磺生产工艺13图23不溶性硫磺及硫磺固体价格走势元吨13图24橡胶促进剂产业链14图25促进剂NS生产工艺15图26促进剂CBS生产工艺15图27中国橡胶促进剂产量及增速15图282020年中国橡胶促进剂产量结构分布情况15图29橡胶促进剂行业主要厂商产能情况万吨16图30中国橡胶促进剂表观需求量及增速16图31全球橡胶促进剂市场规模单位亿元16图32橡胶促进剂及部分原料价格走势元吨17图33中国功能性硅烷产量及增速18图34中国硅烷偶联剂产量及增速18图35硅烷偶联剂工艺流程19图36硅烷偶联剂及三氯氢硅价格走势元吨19图37阳谷华泰历史PEBand21图38阳谷华泰历史PBBand21表1公司主要产品及用途5表2防焦剂分类常见产品及特性10表3公司部分促进剂产品及应用特点14表4公司新增产能17表5公司主营产品收入及盈利预测20敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告附财务预测表22敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告一橡胶助剂品类齐全营收稳步增长1全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一公司是全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一防焦剂CTP份额全球第一2000山东阳谷华泰有机化工厂完成改制公司成立2005年公司CTP年产量达到5000吨促进剂NS年产量达到6000吨2009年万吨橡胶防焦剂CTP生产线建设项目竣工并顺利试车投产2010年公司在深交所成功挂牌2012年公司全资子公司山东戴瑞克新材料有限公司募投项目顺利投产2013年开发并生产硫化促进剂TBSI和均匀剂2014年氧气氧化法合成促进剂NS生产线试车成功2015年开发并生产促进剂DTDC2019年连续法不溶性硫磺试车成功随后逐步展开对硅烷偶联剂新型粘合促进剂HMMM等产品的研究2022年全资子公司山东特硅新材料有限公司正式成立二十余年的研发与生产公司形成了包括防焦剂CTP促进剂NS促进剂CBS不溶性硫磺微晶石蜡胶母粒均匀剂等多项橡胶助剂产品在内的布局成为全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一同时公司主导产品防焦剂CTP产销量约占全球60以上的市场份额是当之无愧的全球防焦剂CTP龙头图1公司发展历程资料来源公司官网招商证券表1公司主要产品及用途产品名称产品用途产品特点天然橡胶合成橡胶的传统硫磺硫化体系的有效防有效提高胶料的加工安全性延长胶料的储存防焦剂CTP焦剂特别适用于含有次磺酰胺促进剂的传统硫化时间和焦烧时间体系如轮胎胶管胶带等橡胶制品天然橡胶合成橡胶硫磺硫化体系的促进剂用于促进剂NS焦烧时间长硫化速度快轮胎胶带胶管其它工业制品等天然橡胶合成橡胶硫磺硫化体系的促进剂用于促进剂CBS焦烧时间长硫化速度快轮胎胶带胶管其它工业制品等不溶性硫磺用于天然橡胶等的硫化剂高分散性高热稳定性高含量轮胎和橡胶制品的物理防老剂提高轮胎和橡胶制在制品表面形成稳定的蜡膜为轮胎和橡胶制微晶石蜡品的臭氧防护性能品提供长效防护无粉尘易分散自动称量适合自动连续低胶母粒替代普通粉体橡胶助剂温混炼高混炼效率储存稳定可解决不同胶种共混时遇到的分散不良的问题提均匀剂PAHs含量低满足欧盟法规要求高气密胶料粘性提高气密层气密性资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告2营收规模稳步扩张加工助剂产品盈利能力最强公司营收规模总体呈扩张趋势盈利能力自2021年以来随行业景气复苏实现修复从2013年到2022年公司营收规模从634亿元增长至3517亿元年复合增速为21除2019年和2022年外公司营收规模实现逐年增长2019年受国际贸易摩擦及橡胶助剂下游汽车与轮胎行业需求下行趋势的影响公司营收和归母净利润分别同比下降3和502020年受整体市场环境及疫情的扰动公司主产品价格下滑同时因公司终止实施了2018年限制性股票激励计划股份支付费用提前加速提取公司营收和归母净利润分别同比下降4和32随着下游行业景气度复苏公司归母净利润自2021年起明显修复2021年公司主导产品加工助剂部分高端高性能品种产销量销售价格均同比上行同时受汇率波动影响汇兑收益增加公司归母净利同比增长1262023年上半年原材料价格下滑导致产品价格下降叠加研发投入同比增加公司营收和归母净利分别同比下滑9和28图2公司历年营业收入及增速图3公司历年归母净利及增速营业总收入亿元同比归母净利润亿元同比4070640060355305030025404302002032010015102100105-100-200-100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券硫化助剂体系和加工助剂体系在公司总营收中占比较高加工助剂产品毛利率显著高于其他产品公司产品主要分为硫化助剂体系加工助剂体系胶母粒及防护体系四大类别硫化助剂体系包括不溶性硫磺促进剂加工助剂体系包括CTP防焦剂均匀剂及其他加工助剂2015年到2021年间公司加工助剂和硫化助剂体系的营收占比基本保持在70到80之间是公司主要的收入来源加工助剂盈利能力显著高于其他产品2015年到2021年加工助剂产品平均毛利率32高于同期公司总体毛利率水平的均值26图4公司各项产品营收亿元图5公司各项产品毛利率加工助剂硫化助剂体系橡胶防护蜡胶母粒加工助剂硫化助剂体系30橡胶防护蜡胶母粒25502040153010205100020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源Wind招商证券注公司2022年起财报口径变更资料来源Wind招商证券注公司2022年起财报口径变更敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告数据不具有可比性数据不具有可比性3股权结构稳定王氏家族为实际控制人股权结构稳定王氏家族为实控人王传华先生为公司控股股东及实际控制人持有公司2311的股权其一致行动人尹月荣女士王文博先生同为公司实控人王文博先生为王传华先生与尹月荣女士之子同时担任公司董事长兼总经理三人共持股约36公司全资子公司包括山东戴瑞克新材料山东特硅新材料阳谷华泰新材料阳谷华泰健康科技等戴瑞克新材料主要生产橡胶防焦剂CTP等特硅新材料是公司主要生产精细化学品与有机硅中间体等华泰健康是公司为进军大健康领域而设立的子公司主要生产食品添加剂饲料添加剂等图6公司股权结构资料来源Wind招商证券截至2023年半年报发布日二橡胶助剂景气度回升领先工艺构筑产品优势1橡胶助剂产品类别不断丰富轮胎景气向好提振需求橡胶助剂用于改善胶料加工性能轮胎是最主要的下游需求橡胶助剂是用于保证橡胶制品使用寿命改善胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称它可以赋予橡胶制品高强度高弹性耐老化耐磨耗耐高温消音等性能上游原材料主要来源于盐化工煤化工石油化工等基础化工行业主要有环己烷苯酐苯胺叔丁胺脂肪酸氧化锌蜡等中游为各类橡胶助剂通常分为促进剂防老剂硫化剂硫化活化剂特种功能性助剂和加工助剂其中促进剂防老剂和硫化剂是通用型橡胶助剂而功能性橡胶助剂和加工型橡胶助剂则属于特种橡胶助剂橡胶助剂下游用于轮胎橡胶软管橡胶带橡胶薄片橡胶鞋底电缆等其中轮胎是橡胶最主要的下游对橡胶的需求量占比约66敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告图7橡胶助剂产业链图资料来源百川盈孚招商证券海运费回落出口订单增加轮胎行业产量和出口量同比明显上涨2023年二季度我国轮胎行业产量为256亿条同比增长21新的充气橡胶轮胎出口量为161亿条同比增长12轮胎的需求市场可以分为存量和增量市场前者与汽车保有量相关根据中国橡胶工业协会每辆车每年需要更换15条轮胎后者则受益于新能源汽车销量的增长和渗透率的提升供给端上来看以森麒麟赛轮等为代表的中国轮胎厂商不断进行产品优化升级并构筑原材料优势开拓海外市场在海运费低位运行叠加国内厂商产品竞争优势显著的背景下轮胎行业产销两旺同时头部轮胎厂正利用自身规模优势和成本优势获取海外市场的份额随着海外基地迎来集中投产期行业景气度有望持续对橡胶助剂的需求量有望提升图8我国轮胎月度产量图9新的充气橡胶轮胎月度出口量产量万条同比出口量万条同比1000080600080608000605000404000406000202030004000002000-202000-201000-400-400-602022-052022-092022-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-112023-012023-032023-052023-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072020-01资料来源百川盈孚招商证券资料来源百川盈孚招商证券新能源汽车需求增长拉动半钢轮胎行业开工率上行按下游应用不同轮胎可分为半钢胎和全钢胎分别主要用于轿车和卡车2023年3月份以来全钢胎行业的开工率与往年同期持平半钢胎行业的开工率则高于2022年同期10pct以上二季度平均开工率为77半钢轮胎的开工率上行主要是受到终端新能源汽车需求向好的提振根据Wind2023年1到8月我国新能源汽车的销量为5374万量同比增长39在新能源车替换周期的拉动下半钢轮胎的需求有望持续增长此外新能源汽车加速快车身重轮胎需要更低的滚阻系数来提升续航里程诸如白炭黑硅烷偶联剂白炭黑分散剂等新型橡胶助剂会随着新能源车行业的发展迎来更广阔的空间敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图10全钢胎行业开工率图11半钢胎行业开工率2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年909080807070606050504040303020201010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源百川盈孚招商证券资料来源百川盈孚招商证券我国橡胶助剂行业产量逐年递增防老剂促进剂和加工助剂是橡胶助剂行业中占比较高的品种近年来我国快速发展为全球橡胶助剂生产和供应大国2015年到2022年橡胶助剂行业产量从1014万吨增长至1437万吨年复合增速为5期间每年的产量同比增速都为正但2020年受疫情影响产量增速放缓产量结构方面2022年在橡胶助剂行业防老剂促进剂和加工助剂的产量规模分别占整个市场的2925和22是占比最高的三个品种硫化剂则是产量同比增速1188最快的品种根据中国橡胶工业协会发布的橡胶行业十四五发展规划指导纲要橡胶助剂十四五产量预测目标173万吨规划目标橡胶助剂行业发展的速度平均在年57我国橡胶助剂行业的产量有望持续增长产品结构有望持续丰富图12橡胶助剂行业产量及增速图132022年橡胶助剂行业产品结构产量万吨增速9461601228671404防老剂14010120促进剂1008加工助剂806硫化剂及过氧化物60440特种功能性助剂202224700253620152016201720182019202020212022资料来源华经产业研究院招商证券资料来源橡胶助剂交易网招商证券行业集中度有待提升产品竞争趋于差异化我国橡胶助剂行业的厂商主要有尚舜化工阳谷华泰圣奥化学彤程新材等2020年各公司的市占率分别为136112105和74行业集中度不高但近年来整体供应趋于集中化和规模化橡胶助剂行业品类众多龙头公司专注于不同的细分市场产品系列各具特色行业体现为差异化竞争如尚舜化工促进剂和不溶性硫磺产能规模较大圣奥化学是全球防老剂龙头同时生产不溶性硫磺彤程新材专注于酚醛树脂科迈化工主要生产促进剂汤阴永新则主导防焦剂CTP敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图142020年中国橡胶助剂行业供给格局按产量1360尚舜化工阳谷华泰35701120圣奥化学彤程新材其他1050740资料来源中国橡胶工业年鉴招商证券2防焦剂CTP行业集中度高龙头优势显著防焦剂用于增加胶料或胶浆的贮存寿命一般包括有机酸类亚硝基化合物和硫代亚酰胺类等橡胶在加工过程存在生热量增大的现象受热会导致早期硫化交联并失去流动性和再加工的能力这就是焦烧现象焦烧是橡胶加工过程中常见的问题之一焦烧可以通过调整硫化体系或者冷却来解决但这两种方法的缺点分别是会引发胶料性能的改变或需要复杂的装备而加入防焦剂可以很简便地满足对胶料焦烧性能的要求故在橡胶生产过程中被广泛使用防焦剂一般包括有机酸类亚硝基化合物和硫代亚酰胺类等有机酸类其中较常用的是邻苯二甲酸酐可以用于浅色橡胶制品但仅对碱性促进剂DPGMBT促进剂有效亚硝基化合物类常用的是N-亚硝基二苯胺NDPA硫代亚酰胺类中防焦剂CTPPVI防焦效果较好防焦剂除了应当符合橡胶加工性能要求外还需要满足对不同促进剂和焦种选择性小对其他配合剂不敏感贮存稳定和操作性能较好等要求表2防焦剂分类常见产品及特性体系产品应用特点有机酸类水杨酸安息香酸邻乙酸苯甲酸邻防焦能力弱对促进剂品种选择性大会降低硫化速度和苯二甲酸酐硫化胶性能对皮肤有刺激作用亚硝基化合物类N-亚硝基二苯胺N-亚硝基-苯基--与有机酸不同该类防焦剂对常用的噻唑类和次磺酰胺类萘胺N-亚硝基-224-三甲基-1促进剂都有较好的防焦作用2-二氢喹啉聚合物硫代亚酰胺类是含有S-N键合的一系列化合物随R基不同可以获得不同性能的防焦剂其中防焦剂CTPPVI是较好的防焦剂前两类防焦剂的防焦能力弱对促进剂的选择性强不如CTP防焦效果较好资料来源橡胶助剂交易网招商证券我国防焦剂市场规模稳步扩张防焦剂可以有效地提高橡胶或塑料材料的使用寿命和耐热性终端广泛应用于汽车航空建筑等领域随着下游行业规模的不断扩张防焦剂市场需求也在持续增长从2017年到2022年我国防焦剂市场规模从365亿元扩张至667亿元年复合增速为128且行业规模有望进一步扩大预计在2023年行业规模有望突破70亿元同比增速达到7高性能防焦剂需求不断增长能满足环保需求的纳米材料高分子材料微胶囊化技术等新型防焦剂有望带动行业的创新发展敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图15中国防焦剂行业市场规模亿元防焦剂行业市场规模亿元同比8025702060501540301020510002017201820192020202120222023E资料来源共研产业咨询招商证券防焦剂CTP行业集中度较高公司是全球防焦剂CTP龙头公司生产的防焦剂品类主要是防焦剂CTPCTP性能优良最早由美国富莱克斯研发成功曾一度垄断中国市场随着以阳谷华泰为代表的国内助剂企业研发实现突破富莱克斯的产品逐渐被取代并最终退出中国市场防焦剂CTP全球产能主要分布于我国境内且行业集中度较高目前防焦剂全国总产能约32万吨阳谷华泰拥有2万吨防焦剂CTP产能是全球最大的CTP生产商且在国内市占率超60汤阴永新和山东博兴科源产能分别为09万吨和03万吨境外仅有印度NOCIL公司具备产能02万吨且印度NOCIL的产品多为内销公司生产的防焦剂CTP具有较强的全球竞争力主要原材料均拥有配套车间自产实现了清洁效率的连续合成法同时竞争对手规模相对较小公司成本优势和规模优势显著图16全球防焦剂CTP主要厂商产能情况产能万吨2522150910503020阳谷华泰汤阴永新博兴科源印度NOCIL资料来源公司公告招商证券3不溶性硫磺高端产品依赖进口公司突破连续高温一步法工艺不溶性硫磺的主要原料包括硫磺二硫化碳等子午轮胎是其最大应用领域不溶性硫磺是指通过沸腾的硫磺粉与冷水混合制成的透明无定型链状结构的弹性硫磺它是普通硫磺的高聚合形态同素异构体具有粘性强性能稳定在橡胶中分布均匀等特性可作为橡胶的高级促进剂与硫化交联剂用于胶管轮胎等领域其中轮胎领域的应用占比约82原料方面硫磺主要来源于硫铁矿石灰石矿锰矿等矿山开采领域我国具有丰富的硫铁矿石灰石矿钡矿资源硫铁矿广泛分布于国内28个省自治区与直辖市石灰石矿储量的全球占比超65钡矿资源总储量接近10亿吨在国内硫磺生产能力持续提升的带动下敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告我国硫磺进口依存度呈现持续下滑的趋势奠定了不溶性硫磺产量提升的良好基础由于不溶性硫磺IS用于橡胶硫化时不易发生迁移能使硫化橡胶增粘不喷霜因此成为子午线轮胎的专用硫化剂随着消费者对高性能汽车需求的提升子午胎取代普通斜交胎成为趋势汽车用子午胎的需求量也与日俱增图17不溶性硫磺产业链图18我国不溶性硫磺下游应用领域18轮胎领域其他橡胶制品领域82资料来源华经产业研究院招商证券资料来源华经产业研究院招商证券受益于子午线轮胎的产量提升不溶性硫磺行业规模不断扩张近年来在国内汽车产业对轮胎性能要求不断上升以及子午轮胎替代普通轮胎速度不断加快背景下子午轮胎产量不断提升叠加可采出硫磺的矿产资源储量丰富等因素不溶性硫磺产量需求量不断增长从全球来看不溶性硫磺行业规模从2016年的798亿美元扩张至2021年的1115亿美元年复合增速约为7从国内市场来看2016-2021年中国不溶性硫磺产量需求量分别从78万吨125万吨增长至126万吨164万吨CAGR分别为106国内市场仍呈现出供不应求的局面本土企业在技术水平和产能规模方面仍有提升空间图19全球不溶性硫磺市场规模图20我国不溶性硫磺历年产量及需求量市场规模亿美元同比产量万吨需求量万吨121818161610141481212106108846642422000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源华经产业研究院招商证券资料来源华经产业研究院招商证券公司是国内唯一一家具备连续法生产不溶性硫磺能力的企业产能居全球第二国内第一受下游轮胎制造等产业区域布局的影响国内不溶性硫磺生产主要分布在华东地区西南华北等地区其中山东省不溶性硫磺产量占比约40是主要的不溶性硫磺产区全球主要生产企业包括富莱克斯阳谷华泰尚舜化工无锡华盛等富莱克斯产能达20万吨年规模遥遥领先公司产能为68万吨年位居全球第二国内第一从生产工艺来看不溶性硫磺主要有连续法与间歇法两种工艺连续法是目前世界上最先进产品质量最好的生产工艺具有设备运行成本低碳循环效率高硫磺消耗低污染小等优势产品热稳定性和分散性更高2020年以前我国企业生产不溶性硫磺均采用间歇法随着2020年公司2万吨连续法产能及2022年4万吨连续法产能投产公司成为继敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告富莱克斯日本四国化成工业株式会社之后全球第三家也是国内唯一一家具备连续法生产不溶性硫磺能力的企业连续高温一步法能直接生产高含量的不溶性硫磺产品简化了生产工艺降低了生产成本目前不溶性硫磺产业的顶尖技术主要掌握在国外行业龙头企业手中国内企业技术相对落后仍存在产品质量差收率低成本高的问题综合竞争力有待提升图21全球主要不溶性硫磺生产企业产能万吨图22公司不溶性硫磺生产工艺产能万吨2520151050资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券2022年下半年以来受原材料降价的影响不溶性硫磺价格整体走低近期探底反弹趋势明显2021年5月到2022年5月由于下游磷肥内外需向好而国际硫磺资源受地缘政治因素影响紧张我国硫磺价格持续攀升带动不溶性硫磺价格波动上行2022年6月起硫磺价格急跌至1000元吨以下主要是市场供需格局发生改变港口库存累积下游进入传统行业淡季对高价硫磺产生抵触情绪2022年下半年由于国内炼厂库存维持低位以及磷肥冬储市场开启出口行情向好硫磺价格整体呈现稳中有升的趋势2023年上半年以来硫磺市场供应增量明显而需求不足华北地区硫磺市场价从年初的1180元吨下降至6月底的695元吨2023Q3以来需求对硫磺价格提振明显市场价重新站上1000元吨由于原材料的成本占不溶性硫磺行业的成本比重较大硫磺价格变动对不溶性硫磺价格走势产生重要影响自2022年下半年以来不溶性硫磺随原材料硫磺经历了一轮价格下跌从2022年下半年初的10300元吨下跌至2023年上半年底的6950元吨跌幅达325但2023Q3以来随着硫磺价格探底回升以及下游需求不断向好不溶性硫磺价格涨至2023年9月21日的7700元吨三季度以来价格涨幅达108图23不溶性硫磺及硫磺固体价格走势元吨不溶性硫磺山东OT20市场价元吨华北硫磺固体市场价元吨右轴110005000100004000900030008000700020006000100050000资料来源钢联数据招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告4促进剂产品价格触底回升公司氧气氧化法生产车间全球领先促进剂的作用是提升硫化速度可分为噻唑类次磺酰胺类秋兰姆类硫代甲酸盐类胍类及其它类橡胶促进剂指橡胶硫化促进剂橡胶硫化主要使用硫磺来进行但硫磺与橡胶反应慢加入促进剂后能促进硫化速度加快硫化剂与橡胶分子的交联反应降低硫化温度延长加工安全时间提升胶料和制品的性能促进剂加速硫化是目前应用最广泛的硫化方法它几乎是唯一快速形成交联结构的方式而且在硫化网络形成之前能够给予合理化的预处理时间以用以成型橡胶促进剂行业产业链上游为苯胺二硫化碳硫磺液碱氯气等原材料中游即促进剂的各类产品包括噻唑类次磺酰胺类秋兰姆类硫代甲酸盐类胍类等下游主要应用于轮胎胶带胶管电线电缆胶鞋及其它橡胶制品图24橡胶促进剂产业链资料来源华经产业研究院招商证券公司生产的促进剂类型包括噻唑类次磺酰胺类秋兰姆类胍类等氧气氧化法生产车间全球领先公司的硫化体系助剂包括防焦剂促进剂硫化剂抗硫化返原剂等其中促进剂几乎涵盖了促进剂市场的主流产品体系主要产品方面包括促进剂MBT促进剂NS促进剂CBS促进剂TBBS等成品以及促进剂NS的中间体促进剂M公司是行业内促进剂骨干企业之一产品广泛供应国内外各大中型轮胎企业同时公司拥有全球先进的氧气氧化法促进剂NS生产车间其清洁环保水平达到国际领先水平用于合成促进剂M的溶剂萃取法大幅度减少了一直困扰促进剂行业的三废排放问题公司采用双氧水氧化法生产CBS反应温和收率更高生产过程中无危险化学品使用表3公司部分促进剂产品及应用特点体系产品应用特点敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告天然橡胶二烯烃合成橡胶和EPDM橡胶的准超速多功能促进剂赋予硫化胶良MBTM好的物理性能CR胶料的硫化防焦剂噻唑类具有良好加工安全性的通用型准超速促进剂与活化的二硫代氨基甲酸盐类促进MBTSDM剂并用可防止焦烧在CR胶料的加工和硫化中具有防焦烧作用CBSCZCBS与MBTMBTS相比使胶料的焦烧时间更长加工安全性高且硫化速度快次磺酰胺类TBBSNS与CBS相比使胶料的焦烧时间更长加工安全性更高且硫化速度快常作为副促进剂与次磺酷胺类嚷哗类促进剂并用可用于白炭黑胶料促进胍类DPG白炭黑分散并提供良好的硫化平坦性硫化胶有一定臭味不适用于气味要求高的橡胶制品中一种绿色的超速促进剂不具有橡胶染色性可广泛应用于NRIRBRSBR秋兰姆类TiBTDIIIRNBR和EPDM性能类似于TTTETD但发泡性与焦结性低硫化性能好但强度低无硫时也具高硫化作用并目耐热无发泡性产品抗压性强资料来源公司官网招商证券图25促进剂NS生产工艺图26促进剂CBS生产工艺资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券我国橡胶促进剂行业产量总体较为稳定促进剂TBBSNSCBSCZMBTSDM是行业内占比较高的品类2015年到2017年我国促进剂行业产量不超过34万吨2018年后随着清洁生产技术取得重大突破企业环保水平有效提高符合国家环保标准后产能得到释放行业总产量达到357万吨同比增长722020年受疫情影响行业产量下滑至332万吨并在疫情得到控制后恢复至2021年的357万吨2023年上半年促进剂行业产量为2046万吨同比增长261从产品结构看2020年我国橡胶促进剂产量中促进剂TBBSNS的产量占比最高为253促进剂CBSCZ产量占比紧随其后为2139促进剂MBTSDM和促进剂MBTM的产量分别为42万吨和12万吨分别占总产量的1265和361橡胶促进剂的品种通过多年来的淘汰与发展其生产与应用越来越集中于对人与环境的污染小综合性能良好的部分次磺酰胺类促进剂品种上面如促进剂CBS促进剂NS等图27中国橡胶促进剂产量及增速图282020年中国橡胶促进剂产量结构分布情况产量万吨同比25304010358促进剂TBBSNS3063705254促进剂CBSCZ2200促进剂MBTSDM15-2MBTM10-4促进剂5-6其他0-821393611265敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告资料来源中国橡胶工业协会橡胶助剂交易网招商证券资料来源华经产业研究院招商证券2020年全球促进剂年用量约90来自我国生产公司产能位列行业四强2020年全球促进剂年用量约40万吨其中约90来自我国促进剂企业的供给全球橡胶硫化促进剂的发展趋势为环保化集中化与功能化由于在橡胶生产加工中使用的某些会产生具有致癌性的亚硝胺的促进剂可能存在毒性问题包括美国法国英国日本等在内的诸多发达国家不断颁布法规来控制亚硝胺含量新的环保硫化促进体系下具有先发技术积累的公司有望持续巩固自身竞争优势从行业供给格局来看尚舜化工科迈化工阳谷华泰分别具备117万吨77万吨和6万吨的年产能其中阳谷华泰6万吨年促进剂产能中包含3万吨年中间体促进剂M产能图29橡胶促进剂行业主要厂商产能情况万吨14117121077866454220尚舜化工科迈化工阳谷华泰蔚林新材料东北助剂化工资料来源公司公告招商证券全球橡胶促进剂市场规模有望以25的年复合增速扩张近年来我国橡胶促进剂表观需求量整体处于稳中略有下降趋势2020年由于国内疫情及汽车市场低迷的影响我国橡胶促进剂表观需求量同比下降82021年表观需求量较2020年减少02万吨但全球来看2020-2022年间橡胶促进剂市场规模逐年递增到2022年达到了1741亿元预计在未来5年内这一数值仍将维持着接近25的年均复合增长率到2027年有望突破超过200亿元从地区发展情况来看亚太北美欧洲是全球橡胶促进剂行业的主要营收市场图30中国橡胶促进剂表观需求量及增速图31全球橡胶促进剂市场规模单位亿元表观需求量万吨同比205200200258195620419021851501801741-210175-41705-6-81650-10160201520162017201820192020202120222027E资料来源中国橡胶工业协会招商证券资料来源新思界招商证券需求向好叠加原材料苯胺价格支撑促进剂NS和促进剂CZ价格于2023年下半年以来探底回升2021年下半年石油价格上涨叠加下游需求旺盛促进剂价格不断抬升2023年上半年促进剂CZ及促进剂NS整体呈现下滑趋势主要是由于国内促进剂供给增加及需求复苏偏弱等原因2023年下半年以来在敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告需求拉动及原材料苯胺成本支撑的双重作用下橡胶促进剂产品实现上涨趋势促进剂NS和促进剂CZ分别从7月初的21万元吨和185万元吨上涨至9月21日的265万元吨和25万元吨涨幅分别为26和35图32橡胶促进剂及部分原料价格走势元吨促进剂M促进剂NS促进剂CZ苯胺40000350003000025000200001500010000500002020-072022-092020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-072023-092020-01资料来源钢联数据招商证券三新产品多点开花产能提速增厚公司业绩公司在拓宽自身橡胶助剂业务版图的基础上进军新能源和大健康等领域公司新增产能包括万吨级树脂项目年产65万吨硅烷偶联剂项目戴瑞克1万吨橡胶防焦剂CTP项目特硅新材料年产4万吨三氯氢硅联产6500吨四氯化硅项目华泰新材料年产15万吨有机过氧化物促进剂DZ电解液添加剂VC等其中硅烷偶联剂和防焦剂是公司在橡胶助剂领域的继续开拓氨基树脂HMMM是公司在橡胶助剂和涂料添加剂领域的双向发力有机过氧化物同时涉及塑料树脂及涂料领域三氯氢硅则是硅烷偶联剂的重要原料此外公司还开展了硫辛酸品种的中试及产业化工作打破助剂行业限制做好大健康相关基础化学品的布局表4公司新增产能项目产品新增产能吨年拟投产日期硅烷偶联剂CoupSi-695000年产65000硅烷偶联剂CoupSi-69M30000吨高性能橡硅烷偶联剂CoupSi-755000胶助剂及副硅烷偶联剂CoupSi-75M100002023年年底产资源化项硅烷偶联剂KH-5505000目丙基三氯硅烷副产物2000四氯化硅副产物8000万吨级树脂2023年底投氨基树脂HMMM10000项目产戴瑞克1万吨橡胶防焦橡胶防焦剂CTP100002023Q4投产剂CTP项目特硅新材料三氯氢硅40000年产4万吨三四氯化硅65002024Q1开始氯氢硅联产盐酸副产物40投产6500吨四氯硫酸副产物4202化硅项目敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告华泰新材料2024年年底年产15万底建成吨有机过氧化物15000吨有机过氧级中试生产化物示范线年产6000吨促进剂DZ促进剂DZ60002023Q4投产生产项目2023年底完成碳酸亚乙电解液添加烯酯和氟代电解液添加剂VC剂VC项目碳酸乙烯酯吨级中试生产示范线资料来源公司公告聊城市行政审批服务局招商证券硅烷偶联剂是功能性硅烷的一种我国硅烷偶联剂产量逐年增长功能性硅烷是指主链为Si-O-C结构的有机硅小分子它可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应从而大幅提高材料性能是一类重要且用途广泛的助剂根据SAGSI统计2021年中国功能性硅烷产量约为3226万吨消费量为2189万吨同比分别增长160和96主要是由于2021年中国风电等复材能源行业快速增长带动了硅烷消费领域的增长按照用途功能性硅烷可分为硅烷偶联剂硅烷交联剂和其他功能性硅烷三大类硅烷偶联剂能提高复合材料的性能并增加粘接强度广泛用于汽车工业密封胶粘合剂复合材料塑料加工涂料等领域通过硅烷偶联剂对白炭黑陶土滑石粉等无机物的表面进行改性使其能在橡胶中作为补强剂半补强剂或发挥增容作用受益于自身独特的性能与显著的改性效果硅烷偶联剂应用领域不断扩大产量逐年上升目前硅烷偶联剂是我国功能性硅烷中产量最大的一类品种2021年我国硅烷偶联剂产量2077万吨同比增长11从2014年到2021年我国硅烷偶联剂产量年复合增速为8图33中国功能性硅烷产量及增速图34中国硅烷偶联剂产量及增速我国功能性硅烷产量万吨同比中国硅烷偶联剂产量万吨同比3520251630142025151210201510815106105455200002017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源SAGSI招商证券资料来源智研咨询招商证券硅烷偶联剂的主要生产方式为间接法功能性硅烷的生产工艺包括间接法工艺和直接法工艺硅烷偶联剂通常通过间接法生产以三氯氢硅为主要原料与甲醇乙醇氯丙烯乙炔等原料分别进行反应生成若干中间体后中间体再与甲基丙烯酸钠液氮甲醇等分别进行反应可以得到各种功能性硅烷间接法的优点是产量较大部分副产物如氯化氢能循环利用缺点是生产流程长原材料及设备投入较大氯污染及腐蚀问题需要解决目前国内的公司多采用间接法生产敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告生产厂商包括晨光新材宏柏新材江瀚新材等图35硅烷偶联剂工艺流程资料来源百川盈孚招商证券2022年下半年以来硅烷偶联剂价格随三氯氢硅价格同步下跌2022年下半年开始硅烷偶联剂需求低迷三氯氢硅与硅烷偶联剂价格同步下行分别从175万元吨75万元吨跌至年底的08万元吨和38万元吨半年间跌幅分别达54和49由于原料价格和需求相对弱势2023年以来三氯氢硅及硅烷偶联剂价格整体小幅反弹后继续回落图36硅烷偶联剂及三氯氢硅价格走势元吨三氯氢硅价格万元吨硅烷偶联剂价格万元吨右轴25102081561040520002023-05-162022-05-202022-06-072022-06-252022-07-132022-07-312022-08-182022-09-052022-09-232022-10-112022-10-292022-11-162022-12-042022-12-232023-01-102023-01-282023-02-152023-03-052023-03-232023-04-102023-04-282023-06-032023-06-212023-07-092023-07-272023-08-142023-09-012023-09-192022-05-02资料来源钢联数据招商证券敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告四关键假设与盈利预测1关键假设1假设公司万吨级树脂项目年产65万吨硅烷偶联剂项目戴瑞克1万吨橡胶防焦剂CTP项目特硅新材料年产4万吨三氯氢硅联产6500吨四氯化硅项目华泰新材料年产15万吨有机过氧化物促进剂DZ均能如期投放2由于公司财务数据统计口径自2022年起调整为高性能橡胶助剂和多功能橡胶助剂两大类我们将防焦剂促进剂不溶性硫磺新增产能业绩增量纳入高性能橡胶助剂类别中其余业绩增量合计纳入新增主营产品假设三项产品2023年-2025年的毛利率分别围绕471212上下波动3假设多功能橡胶助剂2023年-2025年的毛利率在22到24之间4新增主营产品中假设硅烷偶联剂三氯氢硅氨基树脂2024-2025年的毛利率分别围绕252121波动有机过氧化物2025年的毛利率为302盈利预测表5公司主营产品收入及盈利预测202120222023E2024E2025E高性能橡胶助剂收入亿元18372284226424452618增速24-187成本亿元14461570165417551879毛利亿元391715610690739毛利率2131272828多功能橡胶助剂收入亿元8531218116612661306增速43-493成本亿元6299658839821000毛利亿元223253283284305毛利率2621242223新增主营产品收入亿元10671786增速67成本亿元8181326毛利亿元249460毛利率2326资料来源公司数据招商证券盈利预测我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为451亿元606亿元752亿元EPS分别为111元150元186元当前股价对应PE分别为87倍65倍52倍首次覆盖给予强烈推荐投资评级五风险提示1下游需求不及预期的风险除国内需求外公司有部分收入来自海外当下国际经济形势不稳定境内外贸易存在挑战若海内外需求不及预期可能给公敬请阅读末页的重要说明20