公司预计Q2归母净利润23~25亿元，表现优秀，精益化管理有望持续发力。网络资源壁垒深化、积累的散收、散派能力等打造时效服务质量的护城河，公司聚焦中高端、时效件市场份额优势料或难以撼动，尤其鄂州机场投运后时效触达城市有望明显增加，料2023年时效业务收入将实现两位数增长。2023年精益运营持续体现，成本优化有望进一步扩大，预计全年公司节省成本9亿元+、持续传递至利润端，中期为公司进一步打开经济件快递的成本瓶颈、拓展品类奠定基础。鄂州机场深化公司第二成长曲线的网络壁垒，预计未来两年空网优化为单位成本带来约10%~20%的降幅。消费弱复苏背景下，公司可持续健康发展的经营基调、强化精益运营效果持续显现，料2023年公司净利润86亿左右。期待下半年消费复苏发力推动时效件增速提升，中期看打开第二成长曲线的国际及供应链业务，前期悲观预期或已反应，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级。
　　▍7月8日顺丰控股发布中期业绩预增公告：公司预计2023H1归母净利润为40.2~42.2亿元，同比增长60%~68%，扣非归母净利润为35.4~37.4亿元，同比增长65%~74%。按照公司预测数据，我们测算Q2归母净利润23~25亿元，同比增长54%~68%，好于我们之前预测的21~24亿元；对应扣非净利润20.2~22.2亿元，同比增长64%~80%。消费弱复苏背景下，公司可持续健康发展的经营基调、强化精益运营效果持续显现。
　　▍公司聚焦高端市场，主营业务内生增长有望覆盖嘉里物流投资收益同比下降的影响，网络核心资源壁垒持续深化、积累的散收/散派能力等打造时效服务质量的护城河，料可比对手布局直营业务对公司影响有限。预计Q2含退货件公司时效件的日均件量1700~1800万单左右、同比增速20%以上。公司坚持持续为客户提供高时效、高品质服务，出售加盟模式快递产品丰网速运、更加聚焦国内中高端快递、国际快递等核心业务。截至2022年底，公司活跃月结客户同增10%至约181万家、散单客户数量同比增长19%至5.85亿，聚焦高端电商、通信高科技、服装鞋帽和消费类等重点行业，快递网络核心资源壁垒持续深化、积累的散收/散派能力等打造时效服务质量的护城河，料可比公司布局直营业务对公司影响有限。料时效件受6.18购物节促销、华南荔枝/山东樱桃水果旺季驱动，6月件量增速或15%左右，我们预计2023Q2时效件件量增速20%以上。
　　▍多网融通、精益管理效果持续彰显，料2023年带来成本改善9亿元+，成本端优化有望成为未来两年利润增长的重要支撑力。公司将四网融通升级为多网融通，新增冷链、医药、嘉里物流，在场地精简、拉直线路、提升装载率、末端网点整合等多维度上进行优化。料2023年精益运营持续体现，成本优化有望进一步扩大，预计全年节省成本9亿元+。不考虑嘉里物流、剔除产品结构变化，我们预计2023年公司单票运输成本同比下降15%以上，或受益于油价、人效车效优化、需求修复等综合作用。市场担心国际货代周期对嘉里物流的影响，从2023Q1少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化，顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来3个季度持续显现。剥离特惠专配&丰网，电商标快盈利能力或进一步改善，我们预计有望抵消鄂州机场新增成本的影响。
　　▍鄂州机场枢纽国际货站已开始运营，9月公司航线切换或开启，未来1~2年机场集货进度有望成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标，参股极兔、协同东南亚业务值得期待。2023年6月极兔港交所上市申请书显示，顺丰持有极兔1.54%股权。根据eMarketer报告，东南亚是零售电商增速最快的地区之一，预计2023年增速达18.6%。公司有望借助股权投资和极兔在印尼等东南亚国家实现合作、与植根泰国的嘉里物流形成呼应开拓东南亚国际业务。鄂州机场枢纽国际货站已开始运营，9月公司航线切换或开启，空运覆盖范围延展有望提升综合ASP，空网优化预计为单位成本带来约10%~20%的降幅。根据鄂州花湖机场微信公众号，今年4月以来，顺丰航空已陆续开通从鄂州飞往比利时列日、印度金奈、印度德里、美国洛杉矶、德国法兰克福等地的国际航线，考虑整体航网运营需要客户货量为基础，我们预计鄂州机场客户引入已启动。未来1-2年重点关注公司通过内生拓客、合作地方政府产业引进、航司合作等方式加快收入端赋能提升国际业务产能利用率。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务增长不及预期；多网融通等控本效果弱于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：按照公司预测数据，我们测算Q2归母净利润23~25亿元，好于我们预测的21~24亿元。可持续健康发展的经营基调效果持续显现，我们预计2023年公司净利润86亿左右。其中考虑去年极端影响带来的低基数，需求复苏叠加精益化运营有望带来2023年时效件业务净利润同增15亿左右。新业务减亏增利方面，我们预计快运业务净利润同比增长2亿以上，顺丰同城实现扭亏。2023年公司成本优化有望进一步扩大，预计全年节省成本9亿元+，2022年嘉里物流贡献投资收益1

研究报告全文：Q2净利润2325亿期待消费复苏提速顺丰控股002352SZ2023年中期业绩预增点评2023710中信证券研究部核心观点公司预计Q2归母净利润2325亿元表现优秀精益化管理有望持续发力网络资源壁垒深化积累的散收散派能力等打造时效服务质量的护城河公司聚焦中高端时效件市场份额优势料或难以撼动尤其鄂州机场投运后时效触达城市有望明显增加料2023年时效业务收入将实现两位数增长2023年精益运营持续体现成本优化有望进一步扩大预计全年公司节省成本9亿元持续传递至利润端中期为公司进一步打开经济件快递的成本瓶颈拓展扈世民品类奠定基础鄂州机场深化公司第二成长曲线的网络壁垒预计未来两年空物流和出行服务行网优化为单位成本带来约1020的降幅消费弱复苏背景下公司可持续业首席分析师健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现料2023年公司净利润86S1010519040004亿左右期待下半年消费复苏发力推动时效件增速提升中期看打开第二成长曲线的国际及供应链业务前期悲观预期或已反应目前估值颇具吸引力维持买入评级7月8日顺丰控股发布中期业绩预增公告公司预计2023H1归母净利润为402422亿元同比增长6068扣非归母净利润为354374亿元同比增长6574按照公司预测数据我们测算Q2归母净利润2325亿元同比增长5468好于我们之前预测的2124亿元对应扣非净利润202222亿元同比增长6480消费弱复苏背景下公司可持续健康发展的经营基调强化精益运营效果持续显现公司聚焦高端市场主营业务内生增长有望覆盖嘉里物流投资收益同比下降的影响网络核心资源壁垒持续深化积累的散收散派能力等打造时效服务质量的护城河料可比对手布局直营业务对公司影响有限预计Q2含退货件公司时效件的日均件量17001800万单左右同比增速20以上公司坚持持续为客户提供高时效高品质服务出售加盟模式快递产品丰网速运更加聚焦国内中高端快递国际快递等核心业务截至2022年底公司活跃月结客户同增至约万家散单客户数量同比增长至亿聚焦高端电商通1018119585信高科技服装鞋帽和消费类等重点行业快递网络核心资源壁垒持续深化积累的散收散派能力等打造时效服务质量的护城河料可比公司布局直营业务对公司影响有限料时效件受618购物节促销华南荔枝山东樱桃水果旺季驱动6月件量增速或15左右我们预计2023Q2时效件件量增速20以上多网融通精益管理效果持续彰显料2023年带来成本改善9亿元成本端优化有望成为未来两年利润增长的重要支撑力公司将四网融通升级为多网融通新增冷链医药嘉里物流在场地精简拉直线路提升装载率末端顺丰控股002352SZ网点整合等多维度上进行优化料2023年精益运营持续体现成本优化有望进一步扩大预计全年节省成本9亿元不考虑嘉里物流剔除产品结构变化评级买入维持当前价4509元我们预计2023年公司单票运输成本同比下降15以上或受益于油价人效目标价7400元车效优化需求修复等综合作用市场担心国际货代周期对嘉里物流的影响总股本4895百万股从2023Q1少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化顺丰流通股本4841百万股业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升料未来3个季度总市值2207亿元持续显现剥离特惠专配丰网电商标快盈利能力或进一步改善我们预计有近三月日均成交额737百万元52周最高最低价61094476元望抵消鄂州机场新增成本的影响近1月绝对涨幅-497鄂州机场枢纽国际货站已开始运营9月公司航线切换或开启未来12年机近6月绝对涨幅-2398场集货进度有望成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标参股极兔协近12月绝对涨幅-1498同东南亚业务值得期待2023年6月极兔港交所上市申请书显示顺丰持有极兔154股权根据eMarketer报告东南亚是零售电商增速最快的地区之一预计2023年增速达186公司有望借助股权投资和极兔在印尼等东南亚国家证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明顺丰控股年中期业绩预增点评002352SZ20232023710实现合作与植根泰国的嘉里物流形成呼应开拓东南亚国际业务鄂州机场枢纽国际货站已开始运营9月公司航线切换或开启空运覆盖范围延展有望提升综合ASP空网优化预计为单位成本带来约1020的降幅根据鄂州花湖机场微信公众号今年4月以来顺丰航空已陆续开通从鄂州飞往比利时列日印度金奈印度德里美国洛杉矶德国法兰克福等地的国际航线考虑整体航网运营需要客户货量为基础我们预计鄂州机场客户引入已启动未来1-2年重点关注公司通过内生拓客合作地方政府产业引进航司合作等方式加快收入端赋能提升国际业务产能利用率风险因素宏观经济增速下行人工成本快速攀升油价大幅上涨公司时效件业务增长不及预期多网融通等控本效果弱于预期盈利预测估值与评级按照公司预测数据我们测算Q2归母净利润2325亿元好于我们预测的2124亿元可持续健康发展的经营基调效果持续显现我们预计2023年公司净利润86亿左右其中考虑去年极端影响带来的低基数需求复苏叠加精益化运营有望带来2023年时效件业务净利润同增15亿左右新业务减亏增利方面我们预计快运业务净利润同比增长2亿以上顺丰同城实现扭亏2023年公司成本优化有望进一步扩大预计全年节省成本9亿元2022年嘉里物流贡献投资收益12亿左右顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升料在覆盖嘉里物流投资收益减少同时2023年公司实现净利润同比增幅40左右我们维持公司20232425年EPS预测176237279元按照分部估值法测算考虑到顺丰时效件市场格局优势及综合物流资源禀赋给予顺丰时效业务2023年30倍PE按照悲观预期我们仅考虑时效快递业务对应目标市值总计3610亿对应目标价74元短期悲观预期或已充分反应关注布局时机维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元207187267490295098348356403106营业收入增长率YoY3529101816净利润百万元4269617486251158113639净利润增长率YoY-4245403418每股收益EPS基本元087126176237279毛利率1212121313净资产收益率ROE517292112118每股净资产元16941762192021222353PE518358256190162PB2726232119PS1108070605EVEBITDA12993156126110资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202377请务必阅读正文之后的免责条款和声明2顺丰控股年中期业绩预增点评002352SZ20232023710利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入207187267490295098348356403106货币资金3531541063273652742939738营业成本181549234072259343303181351200存货15471948218425532958毛利率124125121130129应收账款3044225560346114177444713税金及附加479477526621718其他流动资产2680822102246752765828055销售费用28382784295145294837流动资产94112906738883599415115464销售费用率1410101312固定资产3692643657532516208269744管理费用1503017574191812229525396长期股权投资72607858766774767285管理费用率7366656463无形资产1832419177190451892818624财务费用15631712000其他长期资产5327855477563775747458539财务费用率0806000000非流动资产115788126169136340145960154192研发费用21552223236127873225资产总计209900216843225176245374269656研发费用率1008080808短期借款1839712838000投资收益24071025100010001000应付账款2346824715304543380740201EBITDA2108029024173782154724563其他流动负债3415740124447514838352352营业利润率350412427484493流动负债7602277677752058219092553营业利润724811034125911687519858长期借款35117472847292729572营业外收入290231261261261其他长期负债3245233408347213627137381营业外支出404299351351351非流动性负债3596340880431934554346953利润总额713410967125001678419767负债合计111985118557118398127733139506所得税32143963312541964942股本49064895489548954895所得税率451361250250250资本公积4620143996439964399643996少数股东损益35083075010071186归属于母公司所829438626494006103862115185归属于母公司股有者权益合计4269617486251158113639东的净利润少数股东权益1497212022127721377914965净利率股东权益合计21232933349791598286106778117641130150负债股东权益总209900216843225176245374269656计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润3919700493751258814825增长率折旧和摊销70449174562857705982营业收入345291103180157营运资金的变化-17327327-1572-35496594营业利润-285522141340177其他经营现金流61269199228423-17净利润-417446397343178经营现金流合计1535832703136581523227384利润率资本支出-19196-14184-14800-14200-13250毛利率124125121130129投资收益24071025100010001000EBITDAMargin102109596261其他投资现金流-3421067-1058-1239-1019净利率2123293334投资现金流合计-17131-12091-14858-14439-13269回报率权益变化23795163000净资产收益率517292112118负债变化-2724839568-11615997510总资产收益率2028384751股利支出-1504-820-883-1725-2316其他其他融资现金流26177-54928000资产负债率534547526521517融资现金流合计21220-16017-12498-728-1806现金及现金等价所得税率451361250250250194464595-136986412309股利支付率物净增加额207143200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5