公司发布2023年中报业绩预告，预计实现归母净利润1.69-1.80亿元，同比增长60%-70%，实现扣非归母净利润1.63-1.72亿元，同比增长85%-95%，上半年公司业务实现强劲恢复，我们认为公司中短期受益智能耳机行业复苏及品牌集中趋势；中长期公司一方面推进终端智能化升级迭代，同时布局品牌出海及拓展助听/辅听耳机等新产品。我们上调公司2023/2024/2025年公司EPS预测至0.47/0.61/0.67元，维持“增持”评级。
　　▍我们推算公司2023Q2实现归母净利润0.93-1.04亿元，同比增长82%-104%，业务表现强劲，主要系下游需求逐步复苏以及产品力提升所致。具体而言，根据公司2023H2业绩预告和Q1业绩，我们计算公司2023Q2归母净利润实现同比增长82%-104%，环比增长22%-37%，实现扣非归母净利润0.89-0.98亿元，同比增长102%-123%，环比增长20%-32%，二季度业务表现持续强劲，一方面公司持续加大新品研发投入以及品牌力建设，盈利水平有所提升，另一方面耳机、音箱等产品库存处于合理水位，618年中促销季中公司产品出货表现突出，亦带动业绩表现。回顾2023Q1数据，公司业务已经实现环比改善，2022Q3/2022Q4/2023Q1营收分别为5.37/6.82/5.4亿元，扣非归母净利润分别为0.61/0.70/0.74亿元，考虑到2022Q2的表现，利润角度已经实现连续四个季度同比及环比的成长。展望后续，随着下游需求的逐步复苏、公司自身产品力提升以及公司终端的智能化升级，我们看好公司业绩的持续改善。
　　▍扎实推进技术+品牌布局，年轻化运营+渠道拓展提高竞争力。（1）产品/技术快速迭代，积极布局AI，开启公司新成长曲线。公司在智能耳机产品阵列迭代速度明显快于其他音频品牌，基于在声学方面的深厚积累，在主动降噪、音质优化等核心功能上的技术处于行业领先地位。目前公司正强化辅听助听耳机、游戏耳机、主动降噪耳机、无线音箱、汽车音响及专业音响等高端和专业型高附加值产品布局。据公司公告，公司高度重视AI技术的发展并始终积极跟随其应用，目前有多项产品开发已使用或将要使用相关AI技术。（2）立体品牌战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品，陆续推出“Xemal声迈”品牌、“HECATE”品牌、“Volona”品牌、“花再”品牌以及定位于专业Hi-Fi音响的“ AIRPULSE ”品牌，于2012年全资收购日本STAXLtd.，将耳机品牌STAX揽入麾下；于2016年入股美国知名平板耳机品牌Audeze LLC.，多品牌矩阵覆盖客户需求。（3）践行管理/营销年轻化以及市场化理念提升公司竞争力。公司自2016年起逐步从内部提拔年轻骨干加大耳机新业务布局，产品更加聚焦年轻消费者群体需求；同时营销端积极通过抖音直播、京东直播、小红书等新媒介进行带货销售。（4）渠道层面，公司在境内市场大力发展传统线上渠道（京东、天猫）+直播电商等新兴渠道，境外市场方面，公司在保留区域独家总经销商制的基础上继续开拓线上直营渠道。公司后续有望进一步基于现有知名度以及与海外耳机品牌合作，引入专业人才，加大耳机产品的海外线上销售，实现国内/海外市场并驾齐驱。
　　▍风险因素：技术迭代和市场需求不及预期风险；原材料价格、能源价格和人工成本上涨风险；公司在海外拓展不及预期；公司品牌力下滑的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内领先、全球知名的第三方独立音频品牌，2018年开始切入智能耳机市场并实现快速落地与迭代。考虑公司份额有望持续提升叠加下游需求逐步恢复，我们上调公司2023/2024/2025年EPS预测至0.47/0.61/0.67元（原预测为0.37/0.43/0.49元）。考虑到2022H1公司股价上行有部分为资金面因素，公司目前估值水平（我们预测今年利润对应目前市值约为39倍PE）与历史平均估值水平（近三年Forward PE均值为29倍）有一定偏离度，因此我们暂不给予公司目标价，维持“增持”评级

研究报告全文：公司品牌力进一步提升2023年业务强劲恢复漫步者002351SZ2023年中报业绩预告点评2023714中信证券研究部核心观点公司发布2023年中报业绩预告预计实现归母净利润169-180亿元同比增长60-70实现扣非归母净利润163-172亿元同比增长85-95上半年公司业务实现强劲恢复我们认为公司中短期受益智能耳机行业复苏及品牌集中趋势中长期公司一方面推进终端智能化升级迭代同时布局品牌出海及拓展助听辅听耳机等新产品我们上调公司202320242025年公司EPS预测至047061067元维持增持评级徐涛科技产业联席首席我们推算公司2023Q2实现归母净利润093-104亿元同比增长82-104分析师业务表现强劲主要系下游需求逐步复苏以及产品力提升所致具体而言根S1010517080003据公司2023H2业绩预告和Q1业绩我们计算公司2023Q2归母净利润实现同比增长82-104环比增长22-37实现扣非归母净利润089-098亿元同比增长102-123环比增长20-32二季度业务表现持续强劲一方面公司持续加大新品研发投入以及品牌力建设盈利水平有所提升另一方面耳机音箱等产品库存处于合理水位618年中促销季中公司产品出货表现突出亦带动业绩表现回顾2023Q1数据公司业务已经实现环比改善2022Q32022Q42023Q1营收分别为53768254亿元扣非归母净利润分别梁楠为061070074亿元考虑到2022Q2的表现利润角度已经实现连续四个消费电子分析师季度同比及环比的成长展望后续随着下游需求的逐步复苏公司自身产品S1010520090005力提升以及公司终端的智能化升级我们看好公司业绩的持续改善扎实推进技术品牌布局年轻化运营渠道拓展提高竞争力1产品技术快速迭代积极布局AI开启公司新成长曲线公司在智能耳机产品阵列迭代速度明显快于其他音频品牌基于在声学方面的深厚积累在主动降噪音质优化等核心功能上的技术处于行业领先地位目前公司正强化辅听助听耳机游戏耳机主动降噪耳机无线音箱汽车音响及专业音响等高端和专业型高附加值产品布局据公司公告公司高度重视AI技术的发展并始终积极跟随其应用目前有多项产品开发已使用或将要使用相关AI技术2立体品牌战略用户画像区分布局专业音频实现差异化品牌定位公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品陆续推出Xemal声迈品牌HECATE品牌Volona品牌花再品牌以及定位于专业Hi-Fi音响的AIRPULSE品牌于2012年全资收购日本STAXLtd将耳机品牌STAX揽入麾下于2016年入股美国知名平板耳机品牌AudezeLLC多品牌矩阵覆盖客户需求3践行管理营销年轻化以及市场化理念提升公司竞争力公司自2016年起逐步从内部提拔年轻骨干加大耳机新业务布局产品更加聚焦年轻消费者群体需求同时营销端积极通过抖音直播京东直播小红书等新媒介进行带货销漫步者002351SZ售4渠道层面公司在境内市场大力发展传统线上渠道京东天猫评级增持维持直播电商等新兴渠道境外市场方面公司在保留区域独家总经销商制的基础当前价1850元上继续开拓线上直营渠道公司后续有望进一步基于现有知名度以及与海外耳总股本889百万股机品牌合作引入专业人才加大耳机产品的海外线上销售实现国内海外市流通股本492百万股总市值164亿元场并驾齐驱近三月日均成交额870百万元风险因素技术迭代和市场需求不及预期风险原材料价格能源价格和人工周最高最低价元52227758成本上涨风险公司在海外拓展不及预期公司品牌力下滑的风险近1月绝对涨幅364近6月绝对涨幅9743盈利预测估值与评级公司是国内领先全球知名的第三方独立音频品牌近月绝对涨幅12130572018年开始切入智能耳机市场并实现快速落地与迭代考虑公司份额有望持续提升叠加下游需求逐步恢复我们上调公司202320242025年EPS预测至证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明漫步者年中报业绩预告点评002351SZ20232023714047061067元原预测为037043049元考虑到2022H1公司股价上行有部分为资金面因素公司目前估值水平我们预测今年利润对应目前市值约为39倍PE与历史平均估值水平近三年ForwardPE均值为29倍有一定偏离度因此我们暂不给予公司目标价维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元23042214286434823995营业收入增长率YoY191-39293216147净利润百万元316247419543599净利润增长率YoY143-219700296102每股收益EPS基本元035028047061067毛利率324330359359349净资产收益率ROE144107165192194每股净资产元247259286318347PE529661394303276PB7571655853PS7174574741EVEBITDA394496325255233资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023712请务必阅读正文之后的免责条款和声明2漫步者年中报业绩预告点评002351SZ20232023714利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入23042214286434823995货币资金3011293143616231863营业成本15571484183622322600存货579498657802934毛利率324330359359349应收账款221189279324367税金及附加1719212632其他流动资产989306312314316销售费用204205261306344流动资产20912286268530633480销售费用率8893918886固定资产421406376346314管理费用8183106122136长期股权投资00000管理费用率3537373534无形资产5853535353财务费用22101318其他长期资产106111111111111财务费用率0101-03-04-05非流动资产585570541510479研发费用136140178202228资产总计26762856322635743959研发费用率5963625857短期借款00000投资收益2412211917应付账款255295379423516EBITDA418332507646706其他流动负债131134169180198营业利润385304487631695流动负债387429548604713营业利润率16721372170018121740长期借款85555营业外收入00000其他长期负债4656565656营业外支出20111非流动性负债5461616161利润总额383303486630694负债合计441489609664774所得税5637587683股本889889889889889所得税率146121120120120资本公积472469469469469少数股东损益122091112归属于母公司所21962301254328243088归属于母公司股有者权益合计316247419543599东的净利润少数股东权益3966748597净利率股东权益合计13711114615615022352367261729103185负债股东权益总26762856322635743959计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润327267428554611增长率折旧和摊销4447394041营业收入191-39293216147营运资金的变化-119150-157-150-83营业利润179-211603296102其他经营现金流28-56-20-32-33净利润143-219700296102经营现金流合计281408290413536利润率资本支出-56-28-10-10-10毛利率324330359359349投资收益2412211917EBITDAMargin181150177186177其他投资现金流55701111314净利率137111146156150投资现金流合计22685222221回报率权益变化80000净资产收益率144107165192194负债变化-2-3000总资产收益率11886130152151股利支出-178-160-178-262-336其他其他融资现金流-13-7101318资产负债率165171189186195融资现金流合计-184-171-168-248-317现金及现金等价所得税率146121120120120118923144187240股利支付率物净增加额507721624618654资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5