研究报告全文：20230921肖兰兰研究助理黄琬喆从业资格证号F3042977联系方式huangwanzhethanfcom交易咨询证号Z0013951审核肖兰兰研究联系方式xiaolanlanthanfcom交易咨询证号Z0013951我公司依法已获取期货交易咨询业务资格3季度以来宏观出现明显转向由上半年交易的衰退预期转为定价美国的软着陆金融持仓回归同时沙特的额外减产兑现现货端的紧张持续向盘面传导宏观与基本面共振原油走出顺畅的上涨行情4季度维持油价中枢高位的判断走势可能出现先冲高再有所回落的情况时间节点关注10月中下旬逻辑如下估值来看低库存下的持续去库预期需要盘面给出更高的溢价宏观方面加息的尾期市场要适应higherforlonger的利率环境油价持续升温的预期下再通胀交易的定价强度是可能形成宏观转势的力量地缘方面现有的格局已经被充分pricein考虑到明年全球多个重要国家和地区均进入大选年政治关系的重塑可能带来新的变数盘面计价的隐含波动率有上行风险供应方面供应弹性低位高闲置产能的安全垫效应不再沙特是决定产量开关的关键需求方面整体定性并不悲观静态预期下美国定价软着陆欧洲正在寻底等待经济活动触底反弹的可能但长期的衰退格局下风险事件出现的概率较大中国政策有持续发力预期在印度拉美等新兴地区需求稳步增长总体来看人为创造的供应端支撑将具备延续上涨的惯性趋势的拐点需要看到负反馈的出现可能的方向在于1终端需求的大幅减量2再通胀逻辑扭转软着陆预期3过高的油价吸引产油国增产争份额我们给到4季度brt的区间为80-100存在突破100上沿的条件中枢维持高位数据来源紫金天风期货研究所分项时间2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4总产量1004091809100922092309420964098009840979099801000910000997599309970OPEC产量3360307329143000305030803220329033603390348034393420337532803290NGL产量540510500510520530530530540540540540540540540540非OPEC产量6676611061916220619363406420651064806400650065706580660066506680OECD产量3010268027102780273927802820286028802900296030403050306030803110非OECD产量3221299829612970302030503050308031403030307031203130313031203120伊朗浮仓转化202020202020总需求949084509300951094409630988010080993098251001010010992099901006010080OECD需求4550375042284280424044004580468045904540465046104570458046404600非OECD需求4836456049805130520052305300540053405285536054005350541054205480CallOnOPEC2274183026092780272727602930304029102885297029002800285028702860抛储影响50802528-6过剩量550730-200-290-210-210-240-280-9015704410033-116-90本期平衡表调整内容分项时间2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4总产量30-10-40OPEC产量-30-80NGL产量非OPEC产量302040OECD产量非OECD产量303030伊朗浮仓转化20202020总需求2530-30OECD需求30-10非OECD需求25-20CallOnOPEC25-50-40抛储影响6过剩量-52040-14数据来源紫金天风期货研究所数据来源紫金天风期货研究所数据来源紫金天风期货研究所从当前的静态预期来看美国的衰退概率降低市场更多交易软着陆而在加息周期进入尾期后后续关注点从higher更多转向longer软着陆预期的两个主要逻辑在于1核心cpi有持续回落预期2终端经济数据有韧性数据来源紫金天风期货研究所能源在USCPI-U里面的权重低于7但油价是通胀的显性指标主要因为1汽油价格波动率较大美国对汽油价格变动的敏感程度较高2原油处在绝对上游的位置由此带来的价格变动会在CPI分项中出现重复计算的情况比如机票价格的上涨也包项目权重含了成本航煤的上涨食品1342食品商品860食品服务482能源696能源商品368机动车汽油351能源服务328电力服务256天然气服务072核心项目7962核心商品2121家居陈列用品431服装250交通运输商品776新车426二手车277医保商品146休闲商品223教育通讯商品088酒饮083其他商品125核心服务5842居住3481租金759酒店住宿124住房折算2562供水垃圾处理107家庭经营090医保服务635运输服务592休闲服务313教育通讯服务480其他服务145数据来源紫金天风期货研究所从9月开始油价对于CPI分项的负贡献优势将结束当前节点原油的价格已经高出去年同期水平而宏观相对宽松的窗口期转势之前原油仍具备继续上涨的驱动那么910月中枢上移1112月维持高位的预期下4季度大概率油价要对CPI产生正增量数据来源紫金天风期货研究所在这样的情景假设下市场对于通胀预期的讨论也随油价逐步升温9月更新的点阵图显示年内再加一次的概率仍存而对降息的讨论美联储是推迟了降息开启的时间节点并且降低了明年的降息次数预期higher持续时间将更久鲍威尔在发言中继续强调了需要更多数据以待确认的态度那么按照当前油价持续高位的预期假设推演美联储11月的议息会议可能会是相对重要的节点届时需要关注市场对于再通胀的讨论以及对于CPI和核心CPI的数据确认数据来源紫金天风期货研究所欧洲角度来看由于并不像美国的石油密集型消费程度那么高所以油价的持续上升对于其CPI的贡献程度也会低于美国但能源成本的上升还是会对欧洲带来更大的通缩压力欧元区的加息预期暂时也没有太大的改变数据来源紫金天风期货研究所但欧洲的问题在于整体经济活动已经长期陷入了低迷制造业PMI维持在43左右的收缩区间德国甚至探底40以下的区间同时欧元区紧跟美联储的加息步伐提高基准利率缩表规模和速度也表现激进使得欧元区银行的放贷意愿大幅抑制欧美间的利差还在走阔金融环境的持续恶化下欧元区出现风险事件的概率相对是较高的数据来源紫金天风期货研究所今年以来地缘的影响在弱化俄乌没有掀起更大的波澜美伊的谈判持续对伊的制裁监管有明显的放松沙特的坚决挺价站在了美国更远的对立面上但目前美沙的关系还没有看到进一步恶化的迹象市场整体的波动率处于低位数据来源紫金天风期货研究所1美国大选24年11月5日预热的民意调查来看特朗普重回白宫的支持率暂时更高一些那么民主党和共和党的政权更替会带来对世界各个地区的地缘关系的重新梳理从油的角度来说页岩油会不会有新的政策支持想象空间沙特会不会受到更大的增产压力等等供应端的变数需要跟踪2俄罗斯大选24年3月17日领导层的政治导向可能会对俄乌战争的进程产生影响3中国台湾大选24年1月13日同样也是领导人的政治立场需要关注重要地区的大选背景下地缘潜在的变数将会提升市场整体的隐含波动率数据来源紫金天风期货研究所OPEC的集体减产加上沙特的额外减产大幅收紧了供应端供应弹性被人为压缩我们上一次去集中关注到供应弹性的问题是在俄乌战争初期市场极端恐慌下来找短期快速的供应增量当时的目光聚焦在1天量的伊朗浮仓约1亿桶2美国SPR释放量级当时有近6亿桶偏中长期的产量增量则关注1页岩油是否有继续增产潜力中性偏悲观2OPEC增产释放闲置产能受制于意愿和能力3伊核协议推动伊朗增产美国态度是关键行步至今我们再次提示到供应弹性的问题认为当前产量的开关在沙特数据来源紫金天风期货研究所去年2季度伊朗浮仓持续累积峰值超过1亿桶从22年下半年开始在美国睁一只眼闭一只眼的态度下伊朗表外转表内的供应冲击约为20万桶日先期以消耗浮仓为主当前浮仓量级降至3000-4000万桶另一个时间节点是今年2季度开始浮仓已经降至5000万桶左右释放速度明显放缓而同时重新搭建好出货贸易流的伊朗在美国维持松监管的情况下开启了新一轮的增产月度增速约为10万桶日与上一轮解除制裁的增产速度一致目前产量回到300万桶日以上数据来源紫金天风期货研究所