公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头，主打自主品牌，2022年59%收入来自美国市场。目前公司“智能薯条机器人”在北美快餐店开始试用，长期看随着机器视觉技术进步，公司有望开启北美快餐自动化第二成长曲线。公司在新业务的壁垒来自其在北美的传统渠道优势和中国制造成本优势。预计公司2023/24/25年归母净利润为5.6/7.5/9.3亿元，给予公司2023年25xPE估值水平，对应目标市值140亿元，对应目标价34元，维持公司“买入”评级。
　　▍公司概况：以出口为主的国内商用餐饮设备龙头。公司以出口外销业务为主，2022年主营业务营业收入26.3亿元，其中外销营收25.1亿元，占主营业务营收95.4%；2022年美国子公司实现营业收入15.7亿元，占公司总营业收入约59%。公司收入规模国内行业第一，2022年主营业务商用制冷设备营收19.9亿元，占总营收比例75.4%；西厨设备营收4.31亿元，占总营收比例16.4%。公司拥有自主品牌，利润率较高，2022年销售毛利率37.8%，净利率16.9%。23H1公司实现收入13.32亿元/YoY-7.0%，归母净利润2.69亿元/YoY-3.2%。
　　▍行业分析：北美商餐设备市场景气向上，机器视觉赋能，自动化替代市场广阔。（1）北美商餐设备空间143.2亿美元，2011-2021年CAGR4.8%，下游需求端市场持续保持增长：根据Grand View Research及新思界数据，2021年全球商用饮设备市场规模908.6亿美元，2020-2027年预计CAGR6.7%；根据NAFEM数据，2021年北美市场规模达到143.2亿美元，2011-2021年CAGR4.8%。其中，商用餐饮制冷设备在所有设备下游中份额占比最高，达到29%，2021年营收41.2亿美元，2011-2021年营收CAGR达到7.3%，显著高于4.8%的行业整体增速。北美RPI指数（餐厅绩效指数）自21Q1起持续大于100，行业下游需求端市场不断扩张，22Q4达到增速拐点，进入景气上行周期，对商用餐饮设备需求持续保持增长；（2）机器视觉技术进步赋能，多餐饮环节可实现自动化替代：随着机器视觉技术的蓬勃发展，机械设备对非标物体的识别能力得到完善，叠加机器视觉在应用端的成本下降，炸薯条等餐饮环节实现自动化替代逐渐成为可能；（3）北美商餐设备自动化市场广阔，经我们估算可实现人工替代潜在空间440亿美元：经我们估算，北美每年炸薯条人工费用达108亿美元，智能薯条机器人人工替代市场空间达70亿美元，预计单店一年内可实现投资回收。炸鸡、煎肉饼培根、咖啡制作、其他饮料制作及汉堡制作各餐饮环节替代空间同样巨大，如实现自动化替代渗透率80%，经我们估算将分别节省人工费用51.8/51.8/32.3/77.8/51.8亿美元/年，共计266亿美元/年。
　　▍公司分析：传统主业复苏，开启北美快餐自动化第二赛道。（1）传统业务复苏，未来利润增速有望上行：根据National Restaurant Association，与北美商餐设备市场需求端相关的核心指数RPI保持大于100，传统北美业务需求端复苏并持续扩张，RPI于22Q4达到增速拐点。公司两大主营业务商用餐饮制冷设备及西厨设备营收在2022年达到19.9亿/4.3亿元，毛利率达到37.9%/39.1%，未来随着新建产能达产及北美市场需求向上，有望实现收入及利润增速上行；（2）北美制冰机产品进入放量周期，增速显著：公司制冰机产品自2022年二季度起进入放量周期，2023H1实现销售额4300万元人民币，同比增长约60%，毛利率约40%。该产品主打美国市场，具备明显价格优势，未来市场份额有望大幅提高；（3）新品智能薯条机器人北美调试中，预计明年有望放量：2023年公司新推出的“智能薯条机器人”能提供无人化的薯条炸制方案，可实现包括薯条储藏、分配、油炸等功能，经公司调研，产品目前已送到北美市场客户试用，并逐步推向其他市场，预计明年有望放量；（4）公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势：相较国内其他公司，公司具备渠道壁垒，在美国形成全国性的销售及售后服务网络；相较美国公司，公司低成本优势明显；兴建泰国生产基地，降低美国关税对盈利能力的影响。
　　▍风险因素：不锈钢、发泡材料等原材料成本大幅上涨，公司毛利率降低，影响现金流；国际贸易政策及汇率波动，影响毛利率及净利率；市场竞争加剧，新产品无法适应市场需求，公司优势逐渐缩小甚至丧失；海外市场拓展不及预期，影响公司发展速度；海运运费上涨影响公司出口毛利率水平；万能蒸烤箱、智能薯条机器人等新产品拓展不及预期，对公司经营产生不利影响；美国市场需求不及预期。
　　▍投资建议：公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头企业，主打自主品牌，2022年九成以上的营业收入来自于外销。2023年以来北美RPI指数经过增速拐点保持向上，商业餐饮行业下游需求端不断扩张，公司传统业务有望实现收入及利润增速上行。北美商业餐饮设备自动化市场广阔，公司推出的新产品“智能薯条机器人”有望帮助公司打开快餐自动化第二成长曲线，具有较好的成长性。我们预计公司2023/24/25年归母净利润为5.6/7.5/9.3亿元。参考可比公司九号公司（2023年Wind一致预期PE41x）、石头科技（2023

研究报告全文：商餐设备龙头开启北美快餐自动化第二赛道银都股份603277SH投资价值分析报告2023922中信证券研究部核心观点公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头主打自主品牌2022年59收入来自美国市场目前公司智能薯条机器人在北美快餐店开始试用长期看随着机器视觉技术进步公司有望开启北美快餐自动化第二成长曲线公司在新业务的壁垒来自其在北美的传统渠道优势和中国制造成本优势预计公司20232425年归母净利润为567593亿元给予公司2023年25xPE估值水平对应目标市值140亿元对应目标价34元维持公司买入评级刘海博制造产业首席分析公司概况以出口为主的国内商用餐饮设备龙头公司以出口外销业务为主师2022年主营业务营业收入263亿元其中外销营收251亿元占主营业务营S1010512080011收9542022年美国子公司实现营业收入157亿元占公司总营业收入约59公司收入规模国内行业第一2022年主营业务商用制冷设备营收199亿元占总营收比例754西厨设备营收431亿元占总营收比例164公司拥有自主品牌利润率较高2022年销售毛利率378净利率16923H1公司实现收入1332亿元YoY-70归母净利润269亿元YoY-32行业分析北美商餐设备市场景气向上机器视觉赋能自动化替代市场广阔1北美商餐设备空间1432亿美元2011-2021年CAGR48下游需求李越端市场持续保持增长根据GrandViewResearch及新思界数据2021年全球机械行业首席分析商用饮设备市场规模9086亿美元2020-2027年预计CAGR67根据师NAFEM数据2021年北美市场规模达到1432亿美元2011-2021年S1010521010008CAGR48其中商用餐饮制冷设备在所有设备下游中份额占比最高达到292021年营收412亿美元2011-2021年营收CAGR达到73显著高于48的行业整体增速北美RPI指数餐厅绩效指数自21Q1起持续大于100行业下游需求端市场不断扩张22Q4达到增速拐点进入景气上行周期对商用餐饮设备需求持续保持增长2机器视觉技术进步赋能多餐饮环节可实现自动化替代随着机器视觉技术的蓬勃发展机械设备对非标物体的识别能力得到完善叠加机器视觉在应用端的成本下降炸薯条等餐饮环节实现李睿鹏自动化替代逐渐成为可能3北美商餐设备自动化市场广阔经我们估算可机械分析师实现人工替代潜在空间440亿美元经我们估算北美每年炸薯条人工费用达S1010519040003108亿美元智能薯条机器人人工替代市场空间达70亿美元预计单店一年内可实现投资回收炸鸡煎肉饼培根咖啡制作其他饮料制作及汉堡制作各餐饮环节替代空间同样巨大如实现自动化替代渗透率80经我们估算将分别节省人工费用518518323778518亿美元年共计266亿美元年公司分析传统主业复苏开启北美快餐自动化第二赛道1传统业务复苏银都股份603277SH未来利润增速有望上行根据NationalRestaurantAssociation与北美商餐设备市场需求端相关的核心指数RPI保持大于100传统北美业务需求端复苏并评级买入维持当前价2617元持续扩张RPI于22Q4达到增速拐点公司两大主营业务商用餐饮制冷设备及目标价3400元西厨设备营收在年达到亿亿元毛利率达到未202219943379391总股本421百万股来随着新建产能达产及北美市场需求向上有望实现收入及利润增速上行2流通股本417百万股北美制冰机产品进入放量周期增速显著公司制冰机产品自2022年二季度起总市值110亿元进入放量周期2023H1实现销售额4300万元人民币同比增长约60毛利近三月日均成交额43百万元52周最高最低价2686163元率约40该产品主打美国市场具备明显价格优势未来市场份额有望大幅近1月绝对涨幅801提高3新品智能薯条机器人北美调试中预计明年有望放量2023年公近6月绝对涨幅2749司新推出的智能薯条机器人能提供无人化的薯条炸制方案可实现包括薯近月绝对涨幅125121条储藏分配油炸等功能经公司调研产品目前已送到北美市场客户试用并逐步推向其他市场预计明年有望放量4公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势相较国内其他公司公司具备渠道壁垒在美国形成全国性的销售及售后服务网络相较美国公司公司低成本优势明显证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明银都股份投资价值分析报告603277SH2023922兴建泰国生产基地降低美国关税对盈利能力的影响风险因素不锈钢发泡材料等原材料成本大幅上涨公司毛利率降低影响现金流国际贸易政策及汇率波动影响毛利率及净利率市场竞争加剧新产品无法适应市场需求公司优势逐渐缩小甚至丧失海外市场拓展不及预期影响公司发展速度海运运费上涨影响公司出口毛利率水平万能蒸烤箱智能薯条机器人等新产品拓展不及预期对公司经营产生不利影响美国市场需求不及预期投资建议公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头企业主打自主品牌2022年九成以上的营业收入来自于外销2023年以来北美RPI指数经过增速拐点保持向上商业餐饮行业下游需求端不断扩张公司传统业务有望实现收入及利润增速上行北美商业餐饮设备自动化市场广阔公司推出的新产品智能薯条机器人有望帮助公司打开快餐自动化第二成长曲线具有较好的成长性我们预计公司20232425年归母净利润为567593亿元参考可比公司九号公司2023年Wind一致预期PE41x石头科技2023年Wind一致预期PE24x科沃斯2023年Wind一致预期PE18x的估值水平与可比公司相比公司处于相似成长阶段我们给予公司2023年25xPE估值水平对应目标市值140亿元折合目标价34元维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元24592663311640904904营业收入增长率YoY52383170313199净利润百万元412449561746932净利润增长率YoY32790249330249每股收益EPS基本元098107133177222毛利率390378395400413净资产收益率ROE180177200233252每股净资产元543602665761878PE267245197148118PB4843393430PS4541352722EVEBITDA20220615912298资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月19日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2银都股份投资价值分析报告603277SH2023922目录公司概况以出口为主的国内商用餐饮设备龙头5行业概况北美商餐设备市场景气向上机器视觉赋能自动化替代市场广阔7北美商餐设备空间1432亿美元CAGR48需求端持续保持增长7机器视觉技术进步赋能多餐饮环节可实现自动化替代9北美商餐设备自动化市场广阔可实现人工替代空间440亿美元11公司分析传统主业复苏开启北美快餐自动化第二赛道13传统业务复苏未来利润有望增速上行13北美制冰机产品进入放量周期增速显著13新品智能薯条机器人北美调试中预计明年有望放量14公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势15风险因素16盈利预测及关键假设17关键假设17盈利预测估值及投资评级18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3银都股份投资价值分析报告603277SH2023922插图目录图1公司产品品类介绍5图2公司国内外经营模式6图3OBMODM业务营收及占比单位百万6图4公司营收归母净利润及其同比增速百万元6图5公司毛利率及净利率7图6公司各项期间费用率情况7图7北美商用餐饮设备市场单位百万美元7图8设备下游应用场景2021年7图9北美冰箱与制冰设备市场单位百万美元及占比8图10北美冰箱与制冰设备细分市场占比2021年8图11北美商餐设备主要公司北美地区营收与RPI变化趋势对比单位百万美元18图12机器视觉行业发展历程9图13中国机器视觉领域获融资情况10图14中国机器视觉专利申请量项10图15传统快餐环节实现自动化替代11图16公司主营业务营收及毛利率单位亿元13图17公司制冰机产品矩阵14图18智能薯条机器人示意图14图19公司国外销售渠道示意图15图20公司主要海外子公司投资额单位万元16表格目录表1机器视觉的主要功能9表23D视觉感知主要技术10表3北美各快餐环节数据统计整理11表4北美及中国市场炸薯条环节费用测算12表5北美各快餐环节人工市场空间敏感性分析测算单位亿美元12表6泰国工厂达产后预期情况16表7银都业绩预测17表8可比公司PE18表9可比公司PEG19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4银都股份投资价值分析报告603277SH2023922公司概况以出口为主的国内商用餐饮设备龙头银都股份是国内商用餐饮设备龙头公司公司成立于2003年2017年在上交所主板上市是一家民营企业公司多年专注于商用餐饮设备的研发生产销售和服务公司以出口外销业务为主2022年主营业务营业收入263亿元其中外销营收251亿元占主营业务营收9542022全年美国子公司实现营业收入157亿元占公司总营业收入约59公司近年开始布局餐饮自动化设备有望成为新的业绩增长点2022年公司传统主营业务商用制冷设备营收199亿元总营收占比754公司传统业务为商用制冷设备西厨设备自助餐设备及中餐设备等其中最大主营业务商用制冷设备包括商用冰箱展示柜制冰机等2022年占公司主营业务总营收754第二大主营业务西厨设备包括烤炉扒炉炸炉等2022年营收431亿元占主营业务总营收比例164公司产品广泛应用于各类商用餐饮经营场所如酒店中西餐馆和食堂等图1公司产品品类介绍资料来源公司官网公司公告中信证券研究部海外OBM业务为公司主要收入来源2022年OBM业务占总营业收入759公司采用OBM为主ODM为辅的经营模式2022年OBM业务营收占比提升42ODM业务营收占比下降1101OBM业务即销售拥有自主品牌的产品目前公司自主品牌的销售收入占比已达七成以上国内业务均为OBM产品采用的品牌包括银都五箭和伊萨海外OBM品牌为ATOSA国内采用代理商销售模式海外通过当地子公司经销商的模式进行销售2ODM业务即原始设计制造产品的结构外观工艺均由公司自主开发在客户选择下单后进行生产产品以客户的品牌进行销售请务必阅读正文之后的免责条款和声明5银都股份投资价值分析报告603277SH2023922图2公司国内外经营模式图3OBMODM业务营收及占比单位百万ODM营收左轴OBM营收左轴ODM占比右轴OBM占比右轴250080070020006001500500400100030020050010000020212022资料来源公司公告公司官网中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司2022年实现收入266亿元YoY83实现归母净利润45亿元YoY90202020212022公司营业收入分别为161亿246亿266亿元归母净利润分别为31亿41亿45亿元2022年公司营收和归母净利润提升明显主要原因系公司自主品牌北美产品涨价使得营收及归母净利润连续5年呈上升趋势23H1公司实现收入1332亿元YoY-70实现归母净利润269亿元YoY-32公司营收情况不佳原因为海运费下降带动终端产品降价预计全年随着北美需求复苏得到恢复公司将实现增长图4公司营收归母净利润及其同比增速百万元营业收入左轴归母净利润左轴营业收入YoY右轴归母净利润YoY右轴3000006002500005004002000003001500002001000001005000000000-1002018201920202021202223H1资料来源Wind中信证券研究部公司盈利能力持续维持高水平23H1毛利率和净利率分别达到407和202得益于公司主打OBM自主品牌业务在行业链议价能力较高能形成价格传导近五年公司保持高盈利能力毛利率保持在40左右净利率维持在15到20之间随着餐饮自动化新产品逐步进入市场公司盈利能力有望进一步提升公司控费能力较好各项费用率基本稳定202020212022公司四费费率总和分别为236219181总体占比差距不大呈下降趋势公司一直维持着较高销售费用率常年超过10主要由于公司产品品类多需要较大备库存海外租赁仓库费用多销售费用率属于可控区间内2022年四费率情况维持稳定并无明显变化公司十分重请务必阅读正文之后的免责条款和声明6银都股份投资价值分析报告603277SH2023922视新产品研发在费率总和呈下降趋势的情况下研发费用率保持稳定图5公司毛利率及净利率图6公司各项期间费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率500研发费用率财务费用率45020040035015030025010020050150100005000-502018201920202021202223H120182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部行业概况北美商餐设备市场景气向上机器视觉赋能自动化替代市场广阔北美商餐设备空间1432亿美元CAGR48需求端持续保持增长2021年全球商用餐饮设备市场约9086亿美元预计2020-27年CAGR672021年北美市场1432亿美元占比最大2011-21年CAGR达48根据新思界相关研究2021年全球商用餐饮设备市场约为9086亿美元根据GrandViewResearch预测2020-2027年CAGR有望达到67行业增速略高于全球人口及GDP增速根据NAFEM北美食品设备制造商协会数据北美商用餐饮设备市场2021年规模达到1432亿美元2011-2021年CAGR达到48图7北美商用餐饮设备市场单位百万美元图8设备下游应用场景2021年16000商用餐饮制冷设备基础烹饪设备餐厅服务设施14000清洁安全设备桌上设备存储操作设备小件厨具等食物准备设备装修装饰客户定制12000510000662980006000640007200080222007200920112013201520172019202112资料来源NAFEM中信证券研究部资料来源NAFEM中信证券研究部北美商用餐饮制冷设备占比大增速快2011-21年CAGR达73根据NAFEM数据商用餐饮制冷设备在所有设备下游中占比最高达到29北美冰箱与制冰设备请务必阅读正文之后的免责条款和声明7银都股份投资价值分析报告603277SH20239222021年营收达到412亿美元2011-2021年营收CAGR达到73显著高于48的行业整体增速同时冰箱与制冰设备市场占比由2011年的230提升至2021年的290即使在市场规模下降的2021年也实现占比提升2021年北美冰箱与制冰设备市场中冰箱销售额为148亿美元占比36制冰机设备销售额为104亿美元占比25图9北美冰箱与制冰设备市场单位百万美元及占比图10北美冰箱与制冰设备细分市场占比2021年市场空间占比冰箱制冰机冷冻机器其他450035400030243500253000362500202000151500101000155005002007200920112013201520172019202125资料来源NAFEM中信证券研究部资料来源NAFEM中信证券研究部北美商用餐饮设备下游需求端自2022Q4以来进入景气上行周期根据NationalRestaurantAssociationRPIRestaurantPerformanceIndex餐厅绩效指数是跟踪美国餐饮业健康状况的月度综合指数是衡量北美餐饮业的重要指数RPI以100作为中性水平来衡量指数值高于100表明主要行业指标处于扩张期指数值低于100表明主要行业指标处于收缩期RPI基于美国餐饮协会餐饮业跟踪调查的答复该调查每月在全国餐饮经营者中进行一次涵盖销售客流量劳动力和资本支出等各种指标该指数自2021Q1开始持续高于100并在22Q4及23Q1两个季度持续走高进入景气上行周期图11北美商餐设备主要公司北美地区营收与RPI变化趋势对比单位百万美元1ITW左轴Middleby左轴RPI右轴800010807000106060001040500010201000400098030009602000940100092000900资料来源CapIQStatista中信证券研究部北美RPI指数增长反映商用餐饮设备需求增长根据CapIQ数据ITWMiddleby和日本星崎三大北美商用餐饮设备厂商2022年在北美区域商餐设备营业收入分别为244请务必阅读正文之后的免责条款和声明8银都股份投资价值分析报告603277SH2023922亿美元288亿美元和797亿日元约为61亿美元按2022年12月31日汇率计算其营业收入变化趋势与RPI指数所反映出的商用餐饮设备需求端变化趋势相同其中2020年由于疫情影响全年RPI指数低于标准值100ITW和Middleby前两季度北美营收分别减少154304和63246下半年营收增长缓慢2021年起RPI指数从未低于100两公司北美营业收入持续稳定增长机器视觉技术进步赋能多餐饮环节可实现自动化替代机器视觉即希望通过引入机器代替眼来做判断和识别近年来机器视觉技术不断发展机器视觉引入工业流程通常是希望通过提高效率从而提高生产力减少错误从而提高质量或收集数据来降低成本此外机器视觉还可以替代劳动力或将工人从危险或疲劳的工业活动中解放出来1980年代以来随着算力的提升以及相机和照明技术的改进机器视觉的应用得到了快速的发展应用场景迅速丰富图12机器视觉行业发展历程资料来源头豹研究院中信证券研究部机器视觉在工业中的应用根据返回图像的维度可分为2D和3D视觉目前机器视觉在工业中的应用主要以实现识别测量定位检测四种功能为主其中识别功能实现难度较低其次为测量再次为定位检测功能实现难度相对最高2D机器视觉技术可以获取二维图像在xy和旋转三个自由度上定位被摄目标并基于灰度或者彩色图像中对比度的特征提供处理分析结果但2D机器视觉技术无法提供物体高度平面度表面角度体积等三维信息有易受光照变化影响对物体运动敏感度高等局限性表1机器视觉的主要功能功能含义指甄别目标物体的物理特征包括外形颜色字符条码等其准确度和识别速度是衡量的重要指标常见的应用场景是OCR识别读取零部件上的字数字字符例如条形码二维码等用于溯源指把获取的图像像素信息标定成常用的度量衡单位然后在图像中精确地计算出目标物体的几何尺寸主要应用于高精度及复杂测量形态测量指获取目标物体的位置信息可以是二维或者是三维的位置信息进而辅助执行后续操作常用于元件对位辅助机器人完成装定位配拾取等指对目标物体的表面状态进行检测进而判断产品在生产制造状态中是否存在缺陷内涵和种类繁多例如检测零部件缺陷污检测染物功能性瑕疵等资料来源嘉励自动化科技官网中信证券研究部3D机器视觉技术相对与2D技术提供了更丰富的被摄目标信息可以在xyz旋转俯仰横摆六个自由度上定位被摄目标还原人眼视角三维立体世界其功能可实现请务必阅读正文之后的免责条款和声明9银都股份投资价值分析报告603277SH2023922如人脸识别解锁沉浸式交互体感交互3D建模等3D视觉同样可应用于工业检测等2D视觉应用场景但基于由于3D视觉数据维度更多目前硬件的数据运算处理速度和存储空间等技术存在限制两者在不同的使用场景下各有优势并非完全替代关系3D视觉目前主要的技术有结构光iToFdToF双目Lidar工业三维测量等表23D视觉感知主要技术技术最佳测量距离分辨率测量精度主要适用场景手机前置刷脸支付刷脸门锁服务机器人安防结构光5m高近距高中远距低监控屏下3D结构光等iToF35m中近距中中距高手机前置后置扫地机器人ARVR门禁等dToF5m低近距低远距高手机后置平板后置扫地机器人等双目15m高低汽车侧面室外机器人智能安防等Lidar200m低近距低远距高汽车自动驾驶汽车ADAS低速物流车自动驾驶等工业三维测量20mm-30m极高极高高精度工业测量材料结构检测资料来源奥比中光招股说明书中信证券研究部中国机器视觉领域蓬勃发展据GGII统计中国机器视觉近几年总融资额及平均单笔融资额均呈增长态势融资案例数2020年出现小幅下滑后2021年融资案例数再次大幅提升据中商产业研究院统计国内机器视觉相关专利申请量今年以来持续走高近几年数量接近每年2000项图13中国机器视觉领域获融资情况图14中国机器视觉专利申请量项融资案例数量例左轴3000融资金额亿元左轴2500平均单笔融资金额亿元右轴20005021500401530110002050010050002017201820192020202120172018201920202021资料来源GGII中信证券研究部资料来源中商产业研究院中信证券研究部机器视觉技术赋能餐饮自动化以实现低成本餐饮服务智能薯条机器人作为餐饮设备应用机器视觉技术的初步尝试已经可以成功替代餐饮环节实现机器自动化解放人力随着机器视觉领域技术的不断发展未来越来越多的餐饮环节将实现机器人替代以实现低成本高效高质量智能化的餐饮服务根据MarketResearchFuture预测机器人烹饪设备的全球市场在2022年-2026年间将成长到16亿美元CAGR达到195请务必阅读正文之后的免责条款和声明10银都股份投资价值分析报告603277SH2023922图15传统快餐环节实现自动化替代资料来源SefaChefstepsPopeyes中信证券研究部3D视觉发展完善非标物体识别更多餐饮环节即将实现自动化替代对标准化物体的自动化识别已是成熟已久的技术近年来餐饮机器人的最大痛点为餐饮环节中主要对象通常是非标物体而随着3D视觉的不断发展机械设备对非标物体的识别已经得到完善以及3D视觉应用的成本逐渐下降越来越多的餐饮环节即将得到自动化替代从较为简单的炸薯条发展到类似的炸鸡煎牛排煎蛋甚至发展到咖啡制作及汉堡制作银都作为餐饮自动化的龙头智能薯条机器人只是开始有望抓住餐饮自动化的浪潮打开北美快餐第二赛道北美商餐设备自动化市场广阔可实现人工替代空间440亿美元根据我们测算北美每年炸薯条人工费用百亿美元左右根据北美招聘平台Glassdoor数据显示麦当劳等连锁餐饮店炸薯条人均工资在13美金小时-17美金小时不等经公司调研每家店铺炸薯条专项工作人员约为1-2人平均每日工作时间约为16小时一般忙时4小时需要炸薯条人工2人闲时12小时需要炸薯条人工1人每天炸薯条人工费用总计为20人小时除去国庆等假期按照每年工作天数为360天时薪按照平均值15美金小时计算每年炸薯条人工费用达108亿美元表3北美各快餐环节数据统计炸薯条炸鸡煎肉饼培根鸡蛋咖啡制作其他饮料制作汉堡制作餐厅数量家10000050000500003500030000050000工作天数天360360360360360360人小时数20242420624时薪美金151515161515资料来源公司调研中信证券研究部北美商用餐饮设备自动化市场广阔智能薯条机器人市场空间达70亿美元根据公司调研北美65万家餐饮店中大概有55比例为连锁餐饮店约有36万家连锁餐饮店请务必阅读正文之后的免责条款和声明11银都股份投资价值分析报告603277SH2023922其中包括炸薯条炸鸡煎肉饼培根鸡蛋及咖啡制作等环节均由人工完成如果实现自动化替代市场空间广阔其中连锁餐饮店中约30提供薯条这一商品店铺数量约为10万家智能薯条机器人单台售价约为7万美元我们估算炸薯条餐饮环节实现人工替代市场规模达到70亿美元表4北美及中国市场炸薯条环节费用测算北美市场中国市场每年工作天数天360360每天工作时长小时1616每天用电量度4040每年用电量度1440014400商用电费人民币元度112每年电费人民币元1440017280年折旧额人民币元5000050000年人工费用人民币元77000096000每年费用总额人民币元834400163280资料来源国家发改委EIA中信证券研究部测算单店智能薯条机器人北美回收期短预计一年内实现投资回收国内回收期相对较长应用以上数据估算单店每年炸薯条人工开销约为108万美元根据公司调研智能薯条机器人单台售价约为7万美元正常情况下单个餐厅一年内可以实现投资回收预计相关餐厅投资意愿会比较强烈根据58同城数据国内快餐店炸薯条员工月薪3000-5000元不等平均单店需要炸薯条员工2名以工资4000元计算单店每年炸薯条人工费用约为96万元人民币额外计算电费及折旧费用后北美市场单店每年炸薯条环节相关费用总额约为83万元人民币中国市场单店对应费用总额约为16万元人民币预计国内单店智能薯条机器人难以在3年内实现投资回收打开市场难度相对较大表5北美各快餐环节人工市场空间敏感性分析测算单位亿美元煎肉饼培其他饮料制炸薯条炸鸡咖啡制作汉堡制作根鸡蛋作554323220493210108656540976520216130130811941303032419419412129219440432259259161389259自动化替代渗透率50540324324202486324606483893892425833897075645445428268045480864518518323778518909725835833638755831001080648648403972648资料来源中信证券研究部测算炸鸡等其他餐饮环节替代市场空间同样巨大人工费用共约330亿美元年智能薯条机器人可实现对炸薯条人工环节替代同时炸鸡煎肉饼培根鸡蛋咖啡制作等餐饮环节也有望在未来被自动化餐饮机器人取代基于每年高额人工费用对应替代自动化设备市场同样巨大我们通过同样方法进行测算炸鸡煎肉饼培根鸡蛋咖啡制作其他饮料制作汉堡制作等环节每年人工费用分别达到648648403972648亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明12银都股份投资价值分析报告603277SH2023922如实现自动化替代渗透率80将分别节省人工费用518518323778518亿美元年共计266亿美元年公司分析传统主业复苏开启北美快餐自动化第二赛道传统业务复苏未来利润有望增速上行RPI指数保持大于100传统北美业务复苏公司大部分产品出口海外占总营收九成以上2022年公司主营业务营业收入263亿元其中外销营业收入251亿元占总营收比重954其中北美区域为公司最重要市场2022年美国子公司实现营业收入157亿元占公司总营业收入约59北美餐饮市场在经历了2020年的萎缩期之后自2021Q1起RPI指数保持大于100市场重新进入扩张期RPI于22Q4达到增速拐点市场进入景气向上周期需求端的扩张也将传导到上游商业餐饮设备端使公司传统业务进入复苏阶段图16公司主营业务营收及毛利率单位亿元商用餐饮制冷设备营收左轴西厨设备营收左轴商用餐饮制冷设备毛利率西厨设备营收毛利率25600205004001530010200510000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部公司传统主营业务营收稳定增长未来利润有望增速上行近五年公司两大主营业务商用餐饮制冷设备及西厨设备营收稳定增长在2022年达到199亿43亿元毛利率达到379391未来随着新品万能蒸烤箱制冰机的推出及传统业务在北美区域保持长期成长性公司有望提升盈利能力实现收入及利润增速上行北美制冰机产品进入放量周期增速显著公司制冰机产品北美放量23H1同比增速达60公司制冰机业务属于公司传统第一大主营业务的商用餐饮制冷设备以往相比商用冰箱销量较小推广较晚产品于2019年初开始推广自2022年二季度起进入放量周期2023H1实现销售额4300万元人民币同比增长约60毛利率维持高位约为40左右该产品主打美国市场几乎全部收入来自外销美国在美国市场相比传统品牌日本星崎具备明显价格优势且售后体系已得请务必阅读正文之后的免责条款和声明13银都股份投资价值分析报告603277SH2023922到完善保障未来市场份额有望大幅提高图17公司制冰机产品矩阵资料来源公司官网中信证券研究部新品智能薯条机器人北美调试中预计明年有望放量智能薯条机器人获奖并投产预计年底有望获得订单明年北美有望放量近年来公司通过自主创新研发逐步推出万能蒸烤箱智能薯条机器人等新产品提升公司商用餐饮成套设备的供应能力根据公司调研最新研发的智能薯条机器人已收到小批量样机订单发往客户验证该产品将率先在北美市场试点投放并逐步推向其他市场图18智能薯条机器人示意图资料来源美国子公司官网SEFA中信证券研究部公司全资子公司ATOSAUSAINC的智能薯条机器人IntelligentFrenchFryRoboticSolution产品获得了美国餐饮协会大展颁发的2023年厨房科技创新奖获奖产品将于请务必阅读正文之后的免责条款和声明14银都股份投资价值分析报告603277SH20239222023年05月在美国芝加哥举办的美国餐饮协会大展的官方展台上进行展出智能薯条机器人产品能提供无人化的薯条炸制方案可实现包括薯条储藏分配油炸等功能公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势银都相较国内其他公司具备渠道壁垒相较美国公司低成本优势明显相较于国内其他自动化公司银都主打海外业务多年积极发展和管理海外销售渠道与各级经销商和合作伙伴建立了紧密的合作关系而其他国内竞争对手较难在短时间内与渠道伙伴之间建立深厚合作关系和资源共享即使存在相较银都的低成本优势也难以快速进入市场而相较于美国公司银都具备低成本优势中国作为世界制造业大国拥有成熟的供应链体系和广泛的产业基础同时劳动力及原材料的低成本也为银都提供了更多的成本控制机会子公司仓储模式完善渠道公司在海外子公司的销售采用备货仓快速配送的模式为客户提供快速且便捷的采购体验即公司在各仓储中心对各类产品有备货库存客户可在下单后24小时内进行提货并可选择自提或由公司安排物流配送至指定地点目前公司在海外共设立20个仓储中心其中在北美市场已设置13个仓储中心图19公司国外销售渠道示意图资料来源公司公告中信证券研究部公司海外工程团队保障售后服务公司在保证产品质量的同时还打造了完善的售后服务体系目前公司已在美国形成全国性的售后服务网络及工程团队终端用户可直接通过售后电话提交维修申请确保用最短的时间来满足客户的售后服务需求随着售后服务体系的建立不仅提升了终端客户对公司产品的满意度还解决了经销商销售公司产品的后顾之忧这也是其他国内餐饮公司无法匹敌的能力兴建泰国生产基地设立两大主营业务生产车间由于贸易政策海运运费等外部市场环境发生变化公司于2018年决定变更新增年产10万台商用制冷设备项目转由公司持股98的泰国子公司兴建生产基地新项目投资总额为15亿元建设期为一年于2019年底达产新增产能10万台商用餐饮制冷设备2020年3月第一台商用冰箱正式产出同年4月完成所有检验顺利下线2022年公司在泰国生产基地建设第二大主营业务西厨设备生产车间预计2023年年末至2024年年初可投入生产同时公司将增设配件生产车间以满足商用制冷设备车间和西厨设备车间生产的配件需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明15银都股份投资价值分析报告603277SH2023922图20公司主要海外子公司投资额单位万元20222021202020192018澳大利亚子公司意大利子公司德国子公司英国子公司法国子公司加拿大子公司美国子公司泰国子公司0200040006000800010000120001400016000资料来源公司公告泰国工厂布局帮助公司有效降低关税等因素对毛利率的影响对于以外销为主要营收来源的银都来说北美关税的提高及海运运费的波动对公司毛利率影响深重布局泰国设立生产基地可有效帮助公司降低关税对毛利率的影响与同样以外销为主的其他制造业厂商相比公司毛利率保持较高水平同时波动幅度相对较小银都股份毛利率常年保持在36以上同时毛利率变化幅度保持在10以内表6泰国工厂达产后预期情况泰国工厂预期达产情况新增产能10万台年正常达产年份营收47000万元平均年利润总额5668万元平均年净利润4534万元税后内部收益率2517税后投资回收期556年资料来源公司公告含预测中信证券研究部风险因素1原材料成本大幅上涨的风险公司产品的主要原材料为不锈钢发泡等材料如果未来原材料价格上涨可能导致公司产品成本上升会对公司毛利率产生一定不良影响同时直接影响公司现金流2国际贸易政策及汇率大幅波动的风险国际贸易政策可能会对产品出口造成不利影响另外汇率变动会影响公司毛利率和净利率如人民币短期大幅升值将对公司产生不利影响降低公司盈利能力3市场竞争加剧的风险自动化应用于商用餐饮设备的广阔市场将吸引更多主体进入该行业市场竞争可能加剧如果公司新产品无法适应市场需求领先优势可能逐渐缩小甚至丧失对公司经营产生不利影响4海外市场拓展不及预期的风险公司大部分收入来源于国外市场近年来也持续进行海外市场拓展国内市场营收占比不断下降如果未来海外市场拓展不及预请务必阅读正文之后的免责条款和声明16银都股份投资价值分析报告603277SH2023922期将会影响公司发展速度5海运运费上涨影响公司出口毛利率水平公司大量产品出口海外未来如果海运运费大幅上涨有可能对公司海外业务毛利率产生一定不利影响导致盈利能力大幅下降6公司新产品拓展不及预期的风险公司目前正在开拓万能蒸烤箱智能薯条机器人等新产品市场若市场开拓情况不及预期将会导致公司增速不及预期对公司经营产生不利影响7美国市场需求不及预期的风险公司大部分收入来源于北美市场国内市场营收占比不断下降如果未来北美市场下游客户需求端不及预期将会影响公司发展速度盈利预测及关键假设关键假设1考虑到北美RPI指数餐厅绩效指数自21Q1起持续大于100行业下游需求端市场不断扩张22Q4达到增速拐点进入景气上行周期对商用餐饮设备需求持续保持增长我们预计公司20232425年商用餐饮制冷设备业务西厨设备业务其他业务的收入增速分别为1715151715151715152考虑到公司兴建泰国工厂降低美国关税对盈利能力的影响以及公司在产业链中强大的议价能力我们预计公司20232425年商用餐饮制冷设备业务西厨设备业务其他业务的毛利率分别为4004054204004054153503503553考虑到北美商业餐饮设备自动化市场广阔公司推出的新产品智能薯条机器人有望帮助公司打开快餐自动化第二成长曲线我们预计公司202425年智能薯条机器人业务自动装盒机业务营业收入分别为2842亿元2336亿元毛利率分别为404140412025年收入增速分别为50604考虑到公司在美国完善的销售渠道及售后工程团队以及收入扩大带来的规模效应我们预计公司20232425年销售管理研发费用率分别为119116116595757303028表7银都业绩预测202120222023E2024E2025E营业收入百万元商用餐饮制冷设备1858319851232262671030716西厨设备37974311504458006670智能薯条机器人---28004200自动装盒机---22753640其他业务22072467288633193817营业收入增速商用餐饮制冷设备-68170150150请务必阅读正文之后的免责条款和声明17银都股份投资价值分析报告603277SH2023922202120222023E2024E2025E西厨设备-135170150150智能薯条机器人----500自动装盒机----600其他业务-117170150150毛利率商用餐饮制冷设备405379400405420西厨设备396391400405415智能薯条机器人---400410自动装盒机---400410其他业务-348350350355综合毛利率390378395400413净利率168169180182190销售费用率115114119116116管理费用率5655595757研发费用率3525303028资料来源Wind中信证券研究部预测盈利预测估值及投资评级公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头企业主打自主品牌2022年九成以上的营业收入来自于外销2023年以来北美RPI指数经过增速拐点保持向上商业餐饮行业下游需求端不断扩张公司传统业务有望实现收入及利润增速上行北美商业餐饮设备自动化市场广阔公司推出的新产品智能薯条机器人有望助公司打开快餐自动化第二成长曲线具有较好成长性我们预计公司20232425年归母净利润为567593亿元对应的EPS预测为133177222元现价对应20232425年PE为196014791179倍国内上市公司中我们选取石头科技九号公司科沃斯作为可比公司根据PE估值法可比公司2023年平均PE估值约为28倍Wind一致预期此外根据PEG估值法PEGPE盈利增长率假设盈利增长率为2022-2025年预测归母净利润CAGRCAGR25年归母净利润22年归母净利润13-1可得出可比公司2023年平均PEG为123倍基于审慎的原则我们选取公司PEG值为091对应的PE估值为25倍综合PE和PEG估值方法考虑到公司新业务占比相对偏小我们给予公司2023年25xPE估值水平对应目标市值140亿元对应目标价34元维持公司买入评级表8可比公司PEEPS元股PE倍代码公司股价20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E688169石头科技2860012631176139716491961243120471734689009九号公司3424632840132719354825407725811769603486科沃斯49302962803323952463176214831249平均3083275720371584603277银都股份26171071331772222450196014801180资料来源Wind中信证券研究部注股价为2023年9月19日收盘价银都股份预测数据来自中信证券研究部预测石头科技九号公司科沃斯预测数据来自Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明18银都股份投资价值分析报告603277SH2023922表9可比公司PEG2022-2025归母净利润PEG代码公司CAGR20222023E2024E2025E688169石头科技224088109091077689009九号公司455106090057039603486科沃斯103239171144121平均144123097079603277银都股份273090072054043资料来源Wind中信证券研究部注股价为2023年9月19日收盘价银都股份预测数据来自中信证券研究部预测石头科技九号公司科沃斯预测数据来自Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明19银都股份投资价值分析报告603277SH2023922利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入24592663311640904904货币资金336874120215681919营业成本14991657188424552880存货101093493011161308毛利率390378395400413应收账款212200165186228税金及附加1416192430其他流动资产487243271296310销售费用282303372475571流动资产20452250256731673764销售费用率115114119116116固定资产523721724749748管理费用137148183232280长期股权投资90000管理费用率5655595757无形资产6766666666财务费用3236213038其他长期资产708405490535580财务费用率13-13-07-07-08非流动资产13081192128013501394研发费用876793123139资产总计33533442384745175159研发费用率3525303028短期借款6858000投资收益5232494542应付账款255167339565691EBITDA5525427019121132其他流动负债427389415454478营业利润4755306628731096流动负债75061575410191170营业利润率19301990212421352235长期借款920000营业外收入02111其他长期负债225295295295295营业外支出02322非流动性负债317295295295295利润总额4755296608721095负债合计1067910104913141465所得税638099126163股本420421421421421所得税率132152150144149资本公积899944944944944少数股东损益00000归属于母公司所22852531279832033693归属于母公司股有者权益合计412449561746932东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计16816918018219022852531279832033693负债股东权益总33533442384745175159计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润412449561746932增长率折旧和摊销4548627076营业收入52383170313199营运资金的变化-4202221227-105营业利润256116249319256其他经营现金流4662-77-71-72净利润32790249330249经营现金流合计83580758772831利润率资本支出-206-155-100-90-70毛利率390378395400413投资收益5232494542EBITDAMargin224203225223231其他投资现金流530518-47-49-49净利率168169180182190投资现金流合计377396-98-94-77回报率权益变化1025000净资产收益率180177200233252负债变化-66-130-5800总资产收益率123130146165181股利支出-205-210-294-341-441其他其他融资现金流-249-115213038资产负债率318265273291284融资现金流合计-418-450-331-311-403现金及现金等价所得税率13215215014414942526328366351物净增加额股利支付率510656609591619资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明20