一、低估值和高股息率的大盘股领涨
　　9月至今，中国H股银行股、中国能源股、中国电信服务股逆势走强，跑赢恒生指数。自8月底以来，恒生指数和恒生国企指数分别下跌1.8%和1.1%。9月初大型银行下调长期定期存款利率以及维持5年期LPR不变，增强了市场对银行股的信心。7月初以来原油价格上涨，本周上海原油期货价格上涨至相当于95.4美元桶，较8月末上升近9%，提振能源资源股。大型中国银行股、能源股和电信服务股有两个共同点,一是他们都是央企,二是他们的股息收益率很高。他们的股价走强反映了市场投资者鉴于当前的经济形势正在寻找低估值和高股息率的大盘股。上周国家统计局公布的8月份统计数据显示，8月份新房销售依然疲弱，网上零售额增速放缓，中资地产股及电商股走弱，拖累恒生指数和恒生国企指数。新能源汽车股在9月份走软，拖累恒生科技指数9月至今下跌4.5%。负面因素包括欧盟启动对中国新能源汽车企业的补贴调查、蔚来汽车(9866 HK)拟发行10亿美元可转债引发其及同业股被大量做空、个人大股东减持理想汽车(2015 HK)股份等。强势板块和弱势板块都有其基本面原因导致，反映出投资者注重由基本面变化驱动资产配置。
　　二、中国R&D经费支出趋势预示哪些行业正在打造全球竞争力及哪里将诞生大部分高科技公司
　　本周国家统计局公布主要制造业R&D经费支出情况。中国哪些行业正在打造全球竞争力？2022年，研发费用超千亿元的制造业有7个，按研发费用从大到小排列，分别是计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、医药制造业和化学原料和化学制品制造业,他们的研发费用分别为4100亿元、2099亿元、1652亿元、1191亿元、1150亿元、1049亿元和1005亿元。计算和通信技术的研发经费明显超过其他制造业,这将增强相关制造领域的全球竞争力。我们相信太阳能、电池等绿色能源的快速发展带动电气机械和器材制造业的大规模研发。此外，汽车电池材料的发展也拉动了化学原料和化学制品制造业的研发活动。汽车行业尤其是新能源汽车的激烈竞争也需要强有力的研发支持。芯片产业、太阳能产业、电池产业以及新能源汽车产业新建生产设施的需求，也需要通用设备和专用设备的强大研发支持。尽管国家统计局公布的研发数据是去年的，但请记住，过去的研发工作是为了支持未来的成功。因此，这七大制造业领域投入巨额研发费用将增强相关行业未来几年的竞争实力。
　　从投资者的角度来看，哪些区域可能拥有相对更有实力的高科技公司？据国家统计局预计，2022年，以下地区的研发费用将接近或超过2000亿元。他们分别是广东、江苏、北京、浙江、山东和上海,他们的研发经费分别为4412亿元、3835亿元、2843亿元、2417亿元、2180亿元和1982亿元。广东和江苏的研发费用明显高于其他地区。这些地区有相对较高的概率能诞生硬核科技公司。
　　我们仍为更重要的是看累计研发投入，一家企业、一个行业、一个地区的竞争实力能否持续是累计研发投入的结果，而不是单一年研发投入的结果。我们结合2016年到2022年的累计研发投入来看，各个制造业行业之间差异很大，各区域之间竞争力分化明显（见图1和2）。
　　三、前七个月中国大陆和中国香港持有美国国债余额合共减少542亿美元
　　本周美国财政部披露了外国持有的美国国债情况。虽然美国高利率环境吸引大多数发达经济体增加持有美国国债，但中国大陆、沙特阿拉伯、德国和澳大利亚减持。今年前七个月，外资持有的美国国债余额增加了约5%，即3648亿美元，达到76549亿美元。其中，中国大陆持有的美国国债余额减少约5.2%至8218亿美元，中国香港持有的美国国债余额减少约4%至2056亿美元。中国大陆和中国香港持有的美国国债总余额减少约5%至10274亿美元。与此同时，日本和英国持有的美国国债余额分别增长3.5%和3.6%至11125亿美元和6624亿美元。根据美国财政部的数据，日本、中国大陆和英国是持有美国国债最多的三个地区。前七个月,沙特阿拉伯、德国和澳大利亚分别减持美国国债约9%、5%和5%；相反，韩国、中国台湾、印度、新加坡、加拿大、西班牙、荷兰、法国、意大利和瑞士则分别增持美国国债约13%、8%、4%、2%、37%、43%、39%、20%、17%和12%。除德国外，西欧主要国家大幅增持美国国债。
　　四、中国增持黄金储备
　　据人民银行，2022年11月以来至今年8月末，中国黄金储备已增加698万金衡盎司(“盎司”),是连续10个月增加（见图5和6）。我们估计自2022年11月以来，中国已动用约131亿美元增加698万盎司黄金储备。截至2023年8月末，中国黄金储备增至6962万盎司，同比增加11.1%，或较去年末增加7.7%。按目前黄金现货价格约1924美元/盎司计算，中国黄金储备市值约1339亿美元。传统上，美元高利率环境应该会压制金价，但今年以来金价已上涨近5.5%。央行对黄金需求的增加有助于抵消高利率对黄金需求的不利影响。据人民银行，8月末，官方储备资产额达到3.358万亿美元和6962万盎司黄金，分别较去

研究报告全文：港股市场一周回顾2292023低估值和高股息率的大盘股领涨中国RD经费支出趋势预示哪些行业正在打造全球竞争力及哪里将诞生大部分高科技公司前七个月中国大陆和中国香港持有美国国债余额合共减少542亿美元中国增持黄金储备OECD下调中国经济增速预测但上调美国经济增速美联储对经济和利率预期中国8月份快递行业收入和数量增速加快下周展望一低估值和高股息率的大盘股领涨9月至今中国H股银行股中国能源股中国电信服务股逆势走强跑赢恒生指数自8月底以来恒生指数和恒生国企指数分别下跌18和119月初大型银行下调长期定期存款利率以及维持5年期LPR不变增强了市场对银行股的信心7月初以来原油价格上涨本周上海原油期货价格上涨至相当于954美元桶较8月末上升近9提振能源资源股大型中国银行股能源股和电信服务股有两个共同点一是他们都是央企二是他们的股息收益率很高他们的股价走强反映了市场投资者鉴于当前的经济形势正在寻找低估值和高股息率的大盘股上周国家统计局公布的8月份统计数据显示8月份新房销售依然疲弱网上零售额增速放缓中资地产股及电商股走弱拖累恒生指数和恒生国企指数新能源汽车股在9月份走软拖累恒生科技指数9月至今下跌45负面因素包括欧盟启动对中国新能源汽车企业的补贴调查蔚来汽车9866HK拟发行10亿美元可转债引发其及同业股被大量做空个人大股东减持理想汽车2015HK股份等强势板块和弱势板块都有其基本面原因导致反映出投资者注重由基本面变化驱动资产配置二中国RD经费支出趋势预示哪些行业正在打造全球竞争力及哪里将诞生大部分高科技公司本周国家统计局公布主要制造业RD经费支出情况中国哪些行业正在打造全球竞争力2022年研发费用超千亿元的制造业有7个按研发费用从大到小排列分别是计算机通信和其他电子设备制造业电气机械和器材制造业汽车制造业通用设备制造业专用设备制造业医药制造业和化学原料和化学制品制造业他们的研发费用分别为4100亿元2099亿元11652亿元1191亿元1150亿元1049亿元和1005亿元计算和通信技术的研发经费明显超过其他制造业这将增强相关制造领域的全球竞争力我们相信太阳能电池等绿色能源的快速发展带动电气机械和器材制造业的大规模研发此外汽车电池材料的发展也拉动了化学原料和化学制品制造业的研发活动汽车行业尤其是新能源汽车的激烈竞争也需要强有力的研发支持芯片产业太阳能产业电池产业以及新能源汽车产业新建生产设施的需求也需要通用设备和专用设备的强大研发支持尽管国家统计局公布的研发数据是去年的但请记住过去的研发工作是为了支持未来的成功因此这七大制造业领域投入巨额研发费用将增强相关行业未来几年的竞争实力从投资者的角度来看哪些区域可能拥有相对更有实力的高科技公司据国家统计局预计2022年以下地区的研发费用将接近或超过2000亿元他们分别是广东江苏北京浙江山东和上海他们的研发经费分别为4412亿元3835亿元2843亿元2417亿元2180亿元和1982亿元广东和江苏的研发费用明显高于其他地区这些地区有相对较高的概率能诞生硬核科技公司我们仍为更重要的是看累计研发投入一家企业一个行业一个地区的竞争实力能否持续是累计研发投入的结果而不是单一年研发投入的结果我们结合2016年到2022年的累计研发投入来看各个制造业行业之间差异很大各区域之间竞争力分化明显见图1和2图1中国产业未来展望十大高研发支出产业打造全球竞争力研发支出和研发强度决定了该行业未来在全球市场上的竞争力2500031335026720000223242300197200250150001572001141241000010215010050001913510555924562366209586852924989352834570500000他计电汽化通专黑医金航铁电算气车学用用色药属天路子机机制品原设设延金制制备和设造械造制料备备加属造品制其船备通业和业造和制制工冶业业造他舶制信器业化造造业炼业运造和材学业业和输航业其制制压设空左轴2016-22累计RD经费亿元右轴2016-22RD经费投入强度来源国家统计局农银国际证券2图22016-22各地区累计RD经费亿元区域之间累计研发投入分化明显地区竞争力能否持续是累计研发投入的结果-250050007500100001250015000175002000022500广东22076江苏19851北京14968山东12264浙江11947上海10555湖北6501四川6292河南5604湖南5586安徽5485福建5287河北4131陕西4100天津3579辽宁3542重庆3364江西2649云南1539山西1385黑龙江1166广西1163内蒙古1118吉林1062贵州977甘肃766新疆473宁夏378海南254青海147西藏31来源国家统计局农银国际证券3三前七个月中国大陆和中国香港持有美国国债余额合共减少542亿美元本周美国财政部披露了外国持有的美国国债情况虽然美国高利率环境吸引大多数发达经济体增加持有美国国债但中国大陆沙特阿拉伯德国和澳大利亚减持今年前七个月外资持有的美国国债余额增加了约5即3648亿美元达到76549亿美元其中中国大陆持有的美国国债余额减少约52至8218亿美元中国香港持有的美国国债余额减少约4至2056亿美元中国大陆和中国香港持有的美国国债总余额减少约5至10274亿美元与此同时日本和英国持有的美国国债余额分别增长35和36至11125亿美元和6624亿美元根据美国财政部的数据日本中国大陆和英国是持有美国国债最多的三个地区前七个月沙特阿拉伯德国和澳大利亚分别减持美国国债约95和5相反韩国中国台湾印度新加坡加拿大西班牙荷兰法国意大利和瑞士则分别增持美国国债约138423743392017和12除德国外西欧主要国家大幅增持美国国债图3地区持有的美国国债相应的地区的外汇储备比率1064039104381023799010036359834963332943192中国大陆右轴30日本左轴2990288827268625842562403180618091812180319061909191219032006200920122003210621092112210322062209221222032306231217来源中国人民银行日本财务省美国财政部农银国际证券图4地区持有的美国国债相应的地区的外汇储备比率700650新加600坡550546500488中国450香港429400350中国300台湾274250韩国20003180618091812180319061909191219032006200920122003210621092112210322062209221222032306231217来源香港金管局新加坡金管局台湾中央银行韩国银行美国财政部农银国际证券4四中国增持黄金储备据人民银行2022年11月以来至今年8月末中国黄金储备已增加698万金衡盎司盎司是连续10个月增加见图5和6我们估计自2022年11月以来中国已动用约131亿美元增加698万盎司黄金储备截至2023年8月末中国黄金储备增至6962万盎司同比增加111或较去年末增加77按目前黄金现货价格约1924美元盎司计算中国黄金储备市值约1339亿美元传统上美元高利率环境应该会压制金价但今年以来金价已上涨近55央行对黄金需求的增加有助于抵消高利率对黄金需求的不利影响据人民银行8月末官方储备资产额达到3358万亿美元和6962万盎司黄金分别较去年末增5135亿美元和498万盎司图5中国黄金储备万盎司7200700068006600640062006000580001200418071810180119041907191019042007201020012104210721102101220422072210220123042307230118来源人民银行农银国际证券图6中国黄金储备每月增减万盎司2022年11月以来中国连续10个月增持黄金储备12010397100938074806858604851402620-----------07220123072302220322042205220622082209221022112212220223032304230523062308230122来源人民银行农银国际证券5五OECD下调中国经济增速预测但上调美国经济增速OECD经合组织上调今年世界经济增长预测03个百分点至30但下调明年经济增长02个百分点至27与此同时OECD下调今年中国经济增速03个百分点至51并下调明年经济增速05个百分点至46OECD上调今年美国经济增长06个百分点至22上调明年增速03个百分点至13OECD还下调今明两年欧元区经济增速至08和11这些经济预测有何影响临近第三季度末资本市场对2023年任何过度乐观或过度悲观的经济预测都可能需要调整至更合理的增长水平上半年中国经济增长55OECD对中国的年度经济预测意味着这个组织预计中国下半年经济增速将放缓至5以下根据美国经济分析局最新初步统计美国经济一季度同比增长18二季度同比增长25OECD对美国的经济增长预测意味着美国下半年或明年不会出现经济衰退OECD预计欧元区经济今年面临较大的下行风险但明年前景较好美国和欧盟分别是中国第二和第三大贸易伙伴任何欧美经济风险都会通过国际贸易直接蔓延到中国基于OECD的预测正面冲击是美国经济走强负面冲击是欧元区经济持续疲软和下半年中国经济疲软当然经合组织的经济预测可能并不准确但重点是它的预测影响资本市场对经济风险判断以及全球金融资产配置美国的金融资产将因衰退风险溢价下降和经济前景改善而受到提振相反中国的金融资产将因经济风险溢价的上升而受到不利影响图7风险溢价在其他因素不变的情况下风险溢价的上升下降将抑制提升资产估值然而较高的风险溢价也表明大多数风险因素已纳入资产的市场估值中反之亦然风险溢价风险溢价国家21920233062023中国11516上升10945欧元区9743上升9491日本9351下降9769英国6977下降7235美国5946下降6411注上升下降是2192023的风险溢价对比3062023的风险溢价来源彭博社农银国际证券6六美联储对经济和利率预期在9月份的FOMC会议美联储发布2023年2024年和2025年第四季度的经济预测包括联邦基金利率GDP失业率和通胀率我们准备图表将最新的美联储预测与3月份和6月份的预测进行比较让投资者知道哪些预期正在发生变化我们强调两件事趋势和预期美联储披露经济预测的目的之一是为了影响市场预期以实现其使命促进经济遏制通胀根据美联储最新预测美联储预计明年将降息但降息幅度低于此前预期即高息环境持续美联储预期经济韧性较好及优于之前预期即不会预期会出现衰退失业率将在今年第四季度反弹并在2024年继续上升但上升速度及幅度低于之前预期通胀率将会下降但下降速度将慢于此前的预期当然市场可能并不完全同意美联储提出的经济前景预测根据纽约联储的经济衰退预测模型8月末该模型显示未来12个月美国陷入衰退的可能性为6085月末时该模型显示美国在接下来的12个月内陷入衰退的可能性为709数据表明美国陷入衰退的可能性有所降低但发生的可能性仍然很高图8美联储预期联邦基金利率的中位数预期第四季度仍有加息可能明年降息幅度减小高息环境持续60565651514650433940343129302525202023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期032023时的预测062023时的预测092023时的预测1992023联邦基金利率上限533来源美联储农银国际证券图9美联储预期GDP的中位数同比增长预期经济韧性较好及优于之前预期2521191818181818201512151011100405002023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期032023时的预测062023时的预测092023时的预测2013-2022年10年期间季度平均同比增长212Q2023GDP25YoY来源美联储农银国际证券7图10美联储预期失业率的中位数预期失业率上升速度及幅度低于之前预期484646464545454441414142404040403838362023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期032023时的预测062023时的预测092023时的预测82023失业率38来源美联储农银国际证券图11美联储预期PCE个人消费支出通胀的中位数预期通胀要到2025年后才达到2目标38333233332825252222232121202020182023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期032023时的预测062023时的预测092023时的预测72023PCE通胀33来源美联储农银国际证券图12美联储预期核心PCE个人核心消费支出通胀的中位数42394037383636343230282626262324222122222020182023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期032023时的预测062023时的预测092023时的预测72023核心PCE通胀42来源美联储农银国际证券8七中国8月份快递行业收入和数量增速加快据国家邮政局数据8月份快递业收入和业务量同比分别增长123和183增速比7月份分别提高63个和66个百分点8月份快递行业收入和销量环比分别增长42和36前8个月快递业收入和业务量分别同比增长107和159增长主要得益于异地快递和跨境快递的持续高增长以及同城快递的回升8月份跨境快递量和异地快递量分别同比增长508和193增速比7月份分别提高14个和57个百分点同城快递增速从7月份同比下跌69反弹至8月份同比增638月份跨境快递异地快递和同城快递量环比分别增长3433和60前8个月跨境快递量和异地快递量大幅增长分别同比增长563和173同城快递量同比小幅增长02跨境快递量的强劲增长也表明跨境电商平台运营商正处于高速增长阶段第三季度即将结束资本市场关注焦点将转向快递企业三季度经营业绩结合7月和8月的行业统计数据我们可以洞察第三季度的经营情况7-8月快递行业收入和业务量分别同比增长92和150其中跨境快递和异地快递业务量分别同比增长501和164这两是推动行业增长来源但同城快递业务量同比下滑05快递量增长速度远快于收入增长速度表明每件包裹的服务费下降价格竞争将加速行业整合大型运营商将获得更多的市场份额因为运营经济规模能提高成本效率成本效率的提高使得高效的运营商能够降低价格来打击竞争对手快递行业主要运营商中A股上市公司顺丰控股002352CH将赴港IPO其招股书更新稿已于九月初发布港交所网站上半年顺丰控股净利润418亿元人民币同比增长66从快递包裹递送量的市场份额来看中通快递2057HK是最大的快递公司上半年中通快递净利润同比增长55至421亿元人民币对比上半年净利润规模和增速顺丰控股与中通快递不相上下同城快递运营商顺丰同城9699HK成功扭亏为盈今年上半年净利润为30千万元人民币而去年上半年净亏损144亿元人民币从事空海运及国际快递服务的运营商圆通国际快递6123HK半年净利润为108亿港元同比下降近12下降的原因是尽管国际快递业务收入有所增加但空运及海运业务收入却下降了据中通快递第二季度其每件快递包裹平均营业利润和调整后净利润分别为037元人民币和033元人民币单个包裹利润只有几分钱其数十亿的利润主要来源于庞大的业务量因此快递行业有利于大型运营商实现更高的经济及利润规模9八下周展望下周是9月份的最后一周中国宏观方面我们关注两组数据分别是8月工业企业利润数据9月27日周三发布和9月PMI数据9月30日周六发布工业企业利润同比降幅由1-2月的229收窄至3月的1924月的1825月的1266月的83和7月的67虽然工业企业利润同比降幅已经连续5个月收窄但投资者仍希望看到利润趋势由下降趋势转为上升趋势工业企业盈利能力的持续改善产生以下连锁反应工业企业偿债能力相应增强这对银行业来说是利好消息工业企业增加生产设施投资的信心将增强固定资产投资增速将有所提升中国9月制造业PMI的焦点是新订单指数新订单指数继4至7月低于50后8月回升至50水平以上达到502新订单指数是先行指标产出指数是滞后指标9月份新订单指数将为第四季度第一个月的经济形势提供初步洞察随着中国PMI数据于下周六公布港股市场将在10月第一周做出反应海外宏观方面美国和欧元区9月PMI初值将于香港时间9月22日周五港股市场收盘后公布关注PMI数据暗示欧元区衰退风险上升和美国经济韧性情况港股市场将在下周初做出反应目前恒生指数水平相当于2023年预测市盈率约89倍自今年二季度初以来恒生指数的市盈率水平一直维持在约88至10倍之间中位约为95倍这一现象表明投资者总体上认为港股股市是值得获得高个位数的市盈率估值但缺乏坚实的理由来获得更高的估值我们相信当上市公司于10月底开始公布第三季度业绩时投资者将重新审视目前的估值判断图13恒生指数预测市盈率波动区间今年二季度初以来42394037383636343230282626262324222122222020182023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期时的预测时的预测时的预测032023062023092023红点线期间平均来源彭博农银国际证券10权益披露分析员陈宋恩作为本研究报告全部或部分撰写人谨此证明有关就研究报告中提及的所有公司及或该公司所发行的证券所做出的观点均属分析员之个人意见分析员亦在此证明就研究报告内所做出的推荐或个人观点分析员并无直接或间接地收取任何补偿此外分析员及分析员之关联人士并没有持有研究报告内所推介股份的任何权益并且没有担任研究报告内曾提及的上市法团的高级工作人员评级的定义评级定义买入股票投资回报市场回报约9持有负市场回报约-9股票投资回报市场回报约9卖出股票投资回报负市场回报约-9注股票收益率未来12个月股票价格预期百分比变化总股息收益率市场回报率自2006年以来的平均市场回报率恒指总回报指数于2006-22年间平均增长率为84股票评级可能与所述框架有所偏离原因包括但不限于公司治理市值相对于相应基准指数的历史价格波动率相对于股票市值的平均每日成交量公司于相应行业的竞争优势等免责声明该报告只为客户使用并只在适用法律允许的情况下分发本研究报告并不牵涉具体使用者的投资目标财务状况和特殊要求该等信息不得被视为购买或出售所述证券的要约或要约邀请我等并不保证该等信息的全部或部分可靠准确完整该报告不应代替投资人自己的投资判断文中分析建立于大量的假设基础上我等并不承诺通知阁下该报告中的任何信息或观点的变动以及由于使用不同的假设和标准造成的与其它分析机构的意见相反或不一致分析员们负责报告的准备为市场信息采集整合或诠释或会与交易销售和其它机构人员接触农银国际证券有限公司不负责文中信息的更新农银国际证券有限公司对某一或某些公司内部部门的信息进行控制阻止内部流动或者进入其它部门及附属机构负责此研究报告的分析员的薪酬完全由研究部或高层管理者不包括投资银行决定分析员薪酬不取决于投行的收入但或会与农银国际证券有限公司的整体收入包括投行和销售部有关报告中所述证券未必适合在其它司法管辖区销售或某些投资人文中所述的投资价格和价值收益可能会有波动历史表现不是未来表现的必然指示外币汇率可能对所述证券的价格价值或收益产生负面影响如需投资建议交易执行或其它咨询请您联系当地销售代表农银国际证券有限公司或任何其附属机构总监员工和代理都不为阁下因依赖该等信息所遭受的任何损失而承担责任进一步的信息可应要求而提供版权所有2023年农银国际证券有限公司该材料的任何部分未经农银国际证券有限公司的书面许可不得复印影印复制或以任何其他形式分发办公地址香港中环红棉路8号东昌大厦13楼农银国际证券有限公司电话8522147886311