深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢
　　公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。
　　业绩：18-22年营收和净利CAGR分别为29.66%和53.7%。公司取向硅钢业务收入占比提升，22年占比为59%。2023H1公司整体营收为12.35亿元，同比增长9.82%。归母净利润为1.54亿元，同比增长32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为14.89和9.77亿元，同比分别增长45.55%和15.62%。
　　取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。
　　2018-2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022年公司取向硅钢产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。新建产能：公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023年6月30日项目部分产线投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，预计2024年6月全面投产，当年可新增5-6万吨产量。
　　输配电业务稳中有进，23H1营收同比增长42.66%。
　　2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1业务营收同比增长42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。
　　一体化产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。
　　投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司2023-2025年营收分别为30.45、40.05、50.51亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9月21日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。
　　

研究报告全文：望变电气603191SH首次覆盖报告立足输配电近三十载打通上下游全产业链2023年09月22日深耕输配电行业贯通上游取向硅钢推荐首次评级公司背景公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商集当前价格1504元材料加工-制造-解决方案为一体深耕输配电和硅钢行业多年技术基础坚实掌握多项行业核心专利客户基础广泛已建立起以西南地区为核心华中地区华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局硅钢产品远销境外多个国家TableAuthor业绩18-22年营收和净利CAGR分别为2966和537公司取向硅钢业务收入占比提升22年占比为592023H1公司整体营收为1235亿元同比增长982归母净利润为154亿元同比增长3200分业务来看2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为1489和977亿元同比分别增长4555和1562取向硅钢业务发展迅速公司积极扩大产能布局分析师邓永康2018-2022年公司的取向硅钢业务收入稳步上升CAGR达5917公司取执业证书S0100521100006向硅钢排名领先取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30-40主要用电话021-60876734邮箱dengyongkangmszqcom于变压器铁心的制造是各类变压器关键原材料2022年公司取向硅钢产研究助理李佳量1112万吨排名全国第三民营企业第一产销率达10351新建产能执业证书S0100121110050公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目2023年6月30日项目电话021-60876734部分产线投产预计2023年将会新增2-3万吨产量由于国外设备的制作周期邮箱lijiamszqcom研究助理许浚哲较长预计2024年6月全面投产当年可新增5-6万吨产量执业证书S0100123020010输配电业务稳中有进23H1营收同比增长4266电话021-60876734邮箱xujunzhemszqcom2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速23H1业务营收同比增长4266由于能源转型碳减排的需求和新能源智能电网的快速发展等多重利好因素刺激增长势头有望持续一体化产业链优势公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链能够保证更高的变压器生产效率产品质量更低的生产成本形成显著竞争优势公司依托于一体化产业链与国家电网南方电网及其旗下多省市的电力公司供电局等建立了长期稳定的合作关系投资建议公司立足输配电行业向上打通上游关键原材料一体化产业链优势明显我们预计公司2023-2025年营收分别为304540055051亿元对应增速分别为205315261归母净利润分别为370510671亿元对应增速分别为240379317以9月21日收盘价作为基准对应2023-2025年PE为14X10X7X首次覆盖给予推荐评级风险提示宏观经济和行业环境恶化风险市场竞争加剧风险应收账款无法收回风险项目建设不及预期风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2526304540055051增长率307205315261归属母公司股东净利润百万元298370510671增长率673240379317每股收益元089111153202PE1714107PB22191714资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月21日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1望变电气603191电力设备及新能源目录1公司背景深耕输配电行业贯通上游取向硅钢311向上打通取向硅钢打造输配电一体化产业链条312股权结构稳定管理层行业经验丰富313业务高速增长盈利能力提升52输配电业务稳中有进硅钢业务快速增长721取向硅钢行业领军企业722多年深耕输配电行业一体化产业链带动业务增长103盈利预测与投资建议1431盈利预测假设与业务拆分1432估值分析1533投资建议164风险提示17插图目录19表格目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2望变电气603191电力设备及新能源1公司背景深耕输配电行业贯通上游取向硅钢11向上打通取向硅钢打造输配电一体化产业链条公司是全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业公司于1994年成立基于硅钢和输配电及控制设备业务进行发展聚焦新能源高端磁性原材料电力装备制造和智能电网解决方案服务形成上下游贯通的一体化产业链公司深耕输配电和硅钢行业多年技术基础坚实掌握多项行业核心专利客户基础广泛建立起以重庆四川贵州云南等西南地区为核心华中地区华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局硅钢产品远销境外多个国家图1公司主要产品在产业链内覆盖情况资料来源公司公告民生证券研究院12股权结构稳定管理层行业经验丰富公司股权集中结构稳定截至2023年半年报杨泽民秦惠兰杨耀与杨秦系一致行动人公司实际控制人杨泽民与秦惠兰系夫妻关系其女杨秦与其子杨耀系姐弟关系四人共计持股3865公司股权结构稳定公司管理者从事电力行业相关工作多年有丰富的企业经营经验研发团队成立多年部门领导者为业内优秀人才有丰富的电力领域研究研发经验本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3望变电气603191电力设备及新能源图2公司股权结构截至2023年半年报资料来源公司公告民生证券研究院表1公司管理层背景姓名现任职务专业背景主要工作经历以及目前在公司的主要职责EMBA1985年加入望变集团曾任望江变压器厂车间主任销售主管厂长望江杨泽民董事长总经理变压器厂公司执行董事总经理2014年12月至今担任望变电气董事长历任重庆三江变压器企业有限公司担任总工程师副总经理2009年加入望变集团熊必润副总经理曾任望江变压器厂生产部长总工程师副总经理曾任望江变压器厂公司副总经理2014年12月至今担任望变电气董事副总经理历任重庆市涪陵变压器厂营销部部长重庆市亚东亚集团变压器有限公司副总经济师兼李奎副总经理营销部经理2010年加入望变集团曾任望江变压器厂有限公司营销中心副总经理2014年至今在望变电气担任董事副总经理历任重庆源通电器设备制造有限责任公司办事处主任市场部经理总经理助理王海波副总经理2018年底加入望变集团曾任营销中心总经理2019年4月至今在望变电气担任副总经理高级会计师历任重庆建峰工业集团有限公司重庆建峰股份有限公司会计财务经理集团公司财务部副部长股份公司财务部长重庆众全农机连锁有限公司重庆鑫源汽车有限公司重庆九鑫水泥有限公司重庆中科建设集团有限公司四川可士李代萍财务负责人董事会秘书可果业股份有限公司重庆美心麦森门业有限公司担任财务总监2017年加入望变担任财务中心总经理2019年4月至今在望变电气担任财务负责人2021年4月至今在望变电气担任董事会秘书资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4望变电气603191电力设备及新能源13业务高速增长盈利能力提升2018-2023H1公司营收和净利润保持较快增速公司营业收入自2018年的894亿元提升至2022年的2526亿元CAGR达2966公司的归母净利润自2018年的053亿元提升至2022年的298亿元CAGR达5372023H1公司营收为1235亿元同比增长982归母净利润为154亿元同比增长32图32018-2023H1收入亿元及同比增速图42018-2023H1净利润亿元及同比增速营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy306040150255030100204020501530100102051000-5000201820192020202120222023H1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院取向硅钢业务收入占比逐渐提升22年占比为59公司取向硅钢业务营收占总收入的比率呈上升趋势2021年取向硅钢业务收入超越公司传统的输配电及控制设备业务收入2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的营业收入分别为1489和977亿元同比增长率分别为4555和1562图52018-2023H1年公司分业务收入占比取向硅钢输配电及控制设备100806040200201820192020202120222023H1资料来源wind民生证券研究院盈利能力不断提升各项费用严格管控2020年以来公司毛利率趋于稳定维持在19-23区间内净利率呈稳步上升的趋势自2018年的594增长至2022年的1162公司严格控制费用各项费用率呈逐年下降趋势销售费用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5望变电气603191电力设备及新能源率自2018年的645下降至2022年的296期间费用率自2018年的1357降低至2022年的603公司2019-2021毛利率下降主要是受到输配电业务毛利率下滑的影响主要两个方面原因1公司执行新收入准则原销售费用-运费计入营业成本导致成本增加2主要原材料元器件及铜材采购成本上升2022-2023H1毛利率有所提升主要是由于公司的取向硅钢产品持续优化和提升产品的销售价格增长较为明显大于成本增幅从而带动公司整体毛利率提升图62018-2023H1年公司净利率和毛利率图72018-2023H1年公司费用率情况财务费用率管理费用率研发费用率净利率毛利率销售费用率期间费用率1530102051000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1-5资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6望变电气603191电力设备及新能源2输配电业务稳中有进硅钢业务快速增长21取向硅钢行业领军企业取向硅钢是各类变压器产品的关键原材料取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30-40主要用于变压器铁心的制造还可应用于大型电机水电风电火电铁心等领域高等级取向硅钢更是电力传输中必备的尖端功能材料是各类变压器产品的关键原材料取向硅钢需求持续旺盛根据中电联和国家能源局数据2016-2022年国内每年新增的总电源装机容量呈上升趋势取向硅钢作为关键原材料需求也随之增加根据中国金属学会电工钢分会的报告全国的取向硅钢产量自2016年的1124万吨上升至2022年的2174万吨增幅达9342同时由于电网不断扩张建设叠加国家不断推动新能源发电转型国家自2022年7月起对原产于日本韩国和欧盟的进口取向电工钢继续征收反倾销税实施期限为5年国产取向硅钢的需求增长空间广阔图82016-2022各电源装机新增容量万千瓦图92012-2023H1全国取向硅钢产量万吨水电火电风电太阳能发电25025000200200001501500010010000505000002016201720182019202020212022资料来源中电联国家能源局民生证券研究院资料来源公司2023年半年报告民生证券研究院自产取向硅钢逐步取代进口从历史情况来看我国取向硅钢长期依赖于向日本美国德国等国际厂商采购截至2007年底国内仅有一家公司能进行取向硅钢的生产国内一半以上的需求依赖于进口由于国内电网大规模建设电力变压器需求以较大幅度增长取向硅钢整体供不应求的局面较大程度抑制了电力变压器及铁心制造行业的市场化发展根据中国金属学会电工钢分会数据2010-2020年我国对于进口硅钢依赖逐渐降低逐步以自产替代进口并向海外进行出口2020年的取向硅钢出口量达2576万吨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7望变电气603191电力设备及新能源图102010-2020中国取向硅钢进口量万吨图112010-2020中国取向硅钢出口量万吨35303025252020151510105500资料来源中国金属学会电工钢分会民生证券研究院资料来源中国金属学会电工钢分会民生证券研究院前瞻布局取向硅钢盈利营收稳步发展公司自2017年开启取向硅钢业务成为国内为数不多的贯通上游关键原材料的输配电及控制设备企业2018年至2022年公司的取向硅钢业务收入稳步上升CAGR达5923H1收入主要受八万吨高端磁性新材料项目碰电停产影响同比小幅下滑毛利率自2018年的546上升至2022年的2406图122018-2023H1公司取向硅钢营收亿元及增速图132018-2022公司取向硅钢毛利率情况取向硅钢业务收入亿元yoy取向硅钢毛利率2010030802515602010401520105050-200201820192020202120222023H120182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院取向硅钢产量民营企业第一2022年公司取向硅钢产量1112万吨排名全国第三民营企业第一产销率达10351公司取向硅钢在满足自用基础上主要销往华东华南和西南等重要地区并远销东南亚中东非洲欧洲南美洲北美洲各国市场本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8望变电气603191电力设备及新能源图142019-2022公司取向硅钢生产状况万吨销量万吨产能万吨产量万吨产能利用率1401151201101008010560401002000952019202020212022资料来源公司年报民生证券研究院下游客户众多产品远销海外公司取向硅钢主要销往华东华南和西南地区并远销东南亚中东非洲欧洲南美洲北美洲等市场国内主要客户有中国电气装备集团供应链科技有限公司特变电工股份有限公司正泰电气股份有限公司海南金盘智能科技股份有限公司顺特电气设备有限公司等海外客户主要包括韩国浦项国际韩国晓星天禧MARUBENIITOCHUSTEELINCTROMENERJIYATIRIMLARIAS日本丰田通商等表2公司取向硅钢产品主要客户地区客户名称国内正泰电气广东顺特特变电工金盘科技西电集团南瑞博瑞海外韩国浦项国际韩国晓星天禧MARUBENIITOCHUSTEELINCTROMENERJIYATIRIMLARIAS日本丰田通商资料来源公司公告民生证券研究院取向硅钢品质业内领先公司的取向硅钢产品包含一般取向硅钢CGO和高磁感取向硅钢HiB公司取向硅钢产品被中国金属学会评审认为性能国内领先在国内享有良好知名度产品质量可与国有大型钢铁企业比肩为公司获取取向硅钢订单奠定良好的基础表3公司取向硅钢产品情况产品类别主要产品产品简介代表产品图示一般取向硅钢指磁感强度188T的取向硅钢CGO取向硅钢高磁感取向硅钢指磁感强度188T的取向硅钢与一般取向硅钢相比具有铁损低磁感应强HiB度高磁致伸缩小等优点资料来源公司招股说明书公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9望变电气603191电力设备及新能源加大投入进行扩产提升取向硅钢市场份额变压器能效提升计划2021年2023年的政策发布带动能效产品的需求急剧增长再加上特高压建设新能源充电桩建设高铁轨道交通建设数据中心等新兴产业的建设将进一步拉动高磁感取向硅钢的需求由于高性能高磁感取向硅钢的高技术壁垒高需求的特性为进一步增加市场份额公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目2023年6月30日八万吨高端磁性新材料项目部分产线投产预计2023年将会新增2-3万吨产量由于国外设备的制作周期较长本项目将于2024年6月全面投产预计当年可新增5-6万吨产量表4公司扩产项目进度规划八万吨高端磁性新材料项目2023年6月30号项目部分投产预计2023年将会新增2-3万吨产量2024年6月30号项目将全面投产预计当年可新增5-6万吨产量资料来源wind民生证券研究院22多年深耕输配电行业一体化产业链带动业务增长电网持续大规模投资输配电及控制设备行业高景气输配电及控制设备行业为国家重点鼓励发展的领域之一是我国重要的战略性产业电网行业是该领域收入主要来源由于能源转型碳减排的需求和新能源智能电网的快速发展且国家电网的持续大规模投资对输配电及相关控制设备的需求也在持续上升根据国家电网的数据2016-2022年国网投资维持在较高的水准带动输变电设备需求不断增加国网预计2023年投资将突破5200亿元根据中商产业研究院数据我国输配电及控制设备行业的总市场规模从2018年的409万亿元增长至2022年的544万亿元预计2023年销售收入将达到580万亿元图162018-2023E中国输配电及控制设备行业销售图152016-2023E国网投资总额亿元收入万亿元投资额亿元yoy销售收入万亿元yoy54001581052001085000648005646000444004-54200224000-1000201820192020202120222023E资料来源国家电网民生证券研究院资料来源中商产业研究院民生证券研究院一体化产业链建立竞争优势公司输配电及控制设备主要包括110KV及以下电力变压器箱式变电站成套电气设备广泛应用于轨道交通风力发电光本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10望变电气603191电力设备及新能源伏发电数据中心节能环保等领域经过多年深耕公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链能够保证更高的变压器生产效率产品质量更低的生产成本公司依托于一体化产业链与国家电网南方电网及其旗下多省市的电力公司供电局等建立了长期稳定的合作关系在相关地区具有良好的声誉及知名度表5公司输配电及控制设备产品产品型号产品类型产品简介代表产品图示属于变压器的绝缘和冷却的一种结构型式即变干式变压器压器的铁心和绕组不浸泡在绝缘油中的变压器其冷却方式为自然空气冷却和强迫空气冷却电力变压器属于变压器的绝缘和冷却的一种结构型式即变压器的铁心和绕组浸泡在灌满绝缘油的油箱中油浸式变压器其冷却方式有油浸自冷油浸风冷和强油循环冷却由壳体母线一二次元件辅材等组成的完整电力设备运行在电网中主要起着接受和分配电成套电气设备成套电气设备能的作用同时对电力设备起着控制以及保护的作用一种高压开关设备电力变压器和低压配电装箱式变电站箱式变电站置按一定接线方案排成一体的工厂预制户内户外紧凑式配电设备资料来源公司年报民生证券研究院公司目前已初步形成立足西南辐射全国走向海外的业务布局2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速营收自2018年的53亿元增长至22年的977亿元由于国网的持续大规模投资增长势头有望维持2023H1业务营收同比增长4266图172018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收和同比增长销售收入亿元yoy12501040830620421000201820192020202120222023H1资料来源公司年报民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11望变电气603191电力设备及新能源电力变压器根据公司年报披露2019-2022年公司的电力变压器的产能和产量不断上升的同时销量也稳步提高公司2022年电力变压器的产能为838364mVA较2019年的产能增幅达57792022年产量为8527mVA较2019年的产量增幅达66382022年销量增加至83828mVA较2019年的销量增幅为6128产能利用率和产销率都维持在接近100的水平图18公司电力变压器生产状况图19公司电力变压器销售状况产能mVA产量mVA产能利用率销量mVA对外销售mVA产销率100001051000010280008000100100600060009895400040009690200020009408509220192020202120222019202020212022资料来源公司年报公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司年报公司招股说明书民生证券研究院注公司部分产品内部耗用故对外销售销量-内部耗用箱式变电站2019-2022年公司的箱式变电站的产能和产量呈上升趋势公司2022年箱式变电站的产能为1238台较2019年的产能增幅达37542022年产量为1138台较2019年的产量增幅达43872022年箱式变电站的销量为1116台较2021年有所下降图20公司箱式变电站生产状况图21公司箱式变电站销售状况产能台产量台产能利用率销量台对外销售台产销率15001001500110951051000100090100500500859508009020192020202120222019202020212022资料来源公司年报公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司年报公司招股说明书民生证券研究院注公司部分产品内部耗用故对外销售销量-内部耗用成套电器设备2019-2021年公司的成套电器设备的产能和产量保持稳定销量呈上升趋势2022年产能和产量有较大的提升分别为11310台和9491台2022年销量有所下降降至10100台产销率成逐步上升趋势2022年产销率达到10642本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12望变电气603191电力设备及新能源图22公司成套电器设备生产状况图23公司成套电器设备销售状况产能台产量台产能利用率销量台对外销售台产销率120001051500012010000100100800095100008060009060400085500040200080200750020192020202120222019202020212022资料来源公司年报公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司年报公司招股说明书民生证券研究院注公司部分产品内部耗用故对外销售销量-内部耗用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13望变电气603191电力设备及新能源3盈利预测与投资建议31盈利预测假设与业务拆分业务拆分1取向硅钢业务取向硅钢为各类变压器产品的关键原材料新能源产业规模提升电网投资建设有望拉动需求持续增长产量方面公司积极布局高磁感硅钢公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目进行扩产预计23年将新增2-3万吨产能在24年6月底另新增5-6万吨产能产品价格方面随着公司高端磁性材料项目投产高牌号硅钢的生产占比将提高国内能够生产高磁感取向硅钢的企业较少预计高牌号的取向硅钢出货占比也将提升从而带动公司取向硅钢单位售价提升收入方面我们预计2023-2025年取向硅钢业务增速分别为82629882661毛利率方面对应毛利率分别为237623992448业务毛利率受原材料价格影响较大后续随着公司取向硅钢产品结构优化高牌号取向硅钢占比提高将有望带动毛利率逐步提升2输变电及控制设备业务根据前瞻研究院预测到2024年我国变压器行业的市场规模将超过5400亿元受益于能源转型碳减排的需求和新能源智能电网的快速发展输配电和控制设备需求持续增长公司23H1输配电业务同比增长4266预计公司输配电业务将维持较快的增速收入方面我们预计2023-2025年输配电及控制设备业务增速分别为403530毛利率方面对应毛利率分别为181921毛利率提升的主要原因是公司正在推进智能化技术改造工厂和新厂房建设项目后续有望实现降本增效表6望变电气业务拆分20222023E2024E2025E汇总营业收入亿元2526304540055051yoy3068205431542612营业成本亿元2013240331393950毛利率2031210921632180取向硅钢营业收入亿元1489161220942651yoy455582629882661营业成本亿元113122915912002毛利率2411237623992448输配电及控制设备营业收入亿元977136818472400yoy1562400035003000本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14望变电气603191电力设备及新能源营业成本亿元832112214961896毛利率1484180019002100其他业务营业收入亿元061065065065yoy-615656000000营业成本亿元051052052052毛利率1639200020002000资料来源Wind民生证券研究院预测32估值分析目前公司业务结构为取向硅钢和输配电及控制设备两大业务我们选取宝钢股份甬金股份金盘科技科林电气作为可比公司宝钢股份公司成立于2000年主要从事汽车用钢电工钢能源与管线用钢高等级薄板镀锡板长材生产2022年宝钢股份取向硅钢产销量均突破100万吨甬金股份公司成立于2003年主营业务为冷轧不锈钢板带的研发生产和销售产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域金盘科技公司成立于1997年主要从事应用于新能源高端装备节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发生产和销售2022年公司变压器系列收入规模达到3268亿元科林电气公司成立于2000年主要从事智能电网配电变电用电高低压开关及成套设备等产品的研发生产销售和技术服务2022年公司电气设备制造行业收入规模达到1233亿元取2023年9月21日收盘价来看23-25年可比公司平均PE为17x12x9x公司对应估值为14x10x7x相比可比公司估值较低表7可比公司EPSPE数据对比收盘价EPS元PE倍股票代码公司简称元2023E2024E2025E2023E2024E2025E600019SH宝钢股份62605206407212109603995SH甬金股份20871622313031397688676SH金盘科技3198123198291261611603050SH科林电气157809112518117139可比公司17129603191SH望变电气150411115320214107资料来源wind民生证券研究院注可比公司数据采用Wind一致预期股价时间为2023年9月21日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15望变电气603191电力设备及新能源33投资建议我们预计公司2023-2025年营收分别为304540055051亿元对应增速分别为205315261归母净利润分别为370510671亿元对应增速分别为240379317以9月21日收盘价作为基准对应2023-2025年PE为14X10X7X首次覆盖给予推荐评级表8望变电气盈利预测项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2526304540055051增长率307205315261归属母公司股东净利润百万元298370510671增长率673240379317每股收益元089111153202PE1714107PB22191714资料来源wind民生证券研究院预测注股价时间为2023年09月21日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16望变电气603191电力设备及新能源4风险提示1宏观经济和行业环境恶化风险公司所从事的取向硅钢和输配电及控制设备产业均与电力行业投资及需求紧密相关电力行业是关系国民经济持续稳定发展的主要环节之一行业整体需求与宏观经济情况以及社会用电需求密切相关如果国际经济环境进一步恶化影响国内实体企业发展或者国家宏观政策变化宏观经济风险加剧电力能源发展战略产业结构市场结构调整行业资源整合市场供需变动等因素都有可能对公司的盈利能力造成冲击2市场竞争加剧风险取向硅钢行业因为需求拉动带来同业大量扩产新投产装置产能将逐步释放同时进口取向硅钢也对市场带来冲击未来取向硅钢市场竞争会持续增加输配电及控制设备行业受宏观经济影响普遍存在成本增加毛利率下降竞争日趋激烈的问题给公司生产经营带来更多的市场风险3应收账款无法收回风险当前国内需求不足重点领域风险隐患较多国际大宗商品价格剧烈波动国内外经济压力进一步加大外部环境复杂严峻公司部分客户可能存在信用风险增加影响公司应收账款的收回或导致应收账款无法收回4项目建设不及预期风险公司八万吨高端磁性新材料项目智能成套电气设备产业基地建设项目与110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目仍在建设中因投资期限较长整体项目的实际建设进度存在一定的不确定性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17望变电气603191电力设备及新能源公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入2526304540055051成长能力营业成本2014240331393950营业收入增长率3068205131542612营业税金及附加1091215EBIT增长率4253324238463102销售费用7585104116净利润增长率6734239937943168管理费用617396116盈利能力研发费用28405266毛利率2030210921632180EBIT321425589772净利润率1180121412731329财务费用-11599总资产收益率ROA85086310241150资产减值损失-5-5-7-9净资产收益率ROE1315143316911873投资收益2000偿债能力营业利润334415573754流动比率251233229236营业外收支1111速动比率194184176181利润总额335416574755现金比率096099086087所得税42506991资产负债率3534398439633886净利润294366505665经营效率归属于母公司净利润298370510671应收账款周转天数10678100001000010000EBITDA381525754993存货周转天数8084800080008000总资产周转率088078086093资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金933120512731544每股收益089111153202应收账款及票据88197612841619每股净资产6807749051076预付款项557294119每股经营现金流061118139198存货446521681857每股股利018022031041其他流动资产112515764估值分析流动资产合计2427282533894202PE1714107长期股权投资16161616PB22191714固定资产5898759841053EVEBITDA1210879612465无形资产82828282股息收益率120148205270非流动资产合计1080145715921636资产合计3507428349815838短期借款33183183183现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据517592774974净利润294366505665其他流动负债417439525620折旧和摊销60100165221流动负债合计967121514831777营运资金变动-191-115-268-298长期借款179399399399经营活动现金流204394465661其他长期负债93939393资本开支-347-589-299-264非流动负债合计272491491491投资-29000负债合计1239170619742269投资活动现金流-375-421-298-264股本333333333333股权募资884000少数股东权益1-3-8-15债务募资-2537300股东权益合计2267257630073569筹资活动现金流825299-98-126负债和股东权益合计3507428349815838现金净流量65627268270资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18望变电气603191电力设备及新能源插图目录图1公司主要产品在产业链内覆盖情况3图2公司股权结构截至2023年半年报4图32018-2023H1收入亿元及同比增速5图42018-2023H1净利润亿元及同比增速5图52018-2023H1年公司分业务收入占比5图62018-2023H1年公司净利率和毛利率6图72018-2023H1年公司费用率情况6图82016-2022各电源装机新增容量万千瓦7图92012-2023H1全国取向硅钢产量万吨7图102010-2020中国取向硅钢进口量万吨8图112010-2020中国取向硅钢出口量万吨8图122018-2023H1公司取向硅钢营收亿元及增速8图132018-2022公司取向硅钢毛利率情况8图142019-2022公司取向硅钢生产状况万吨9图152016-2023E国网投资总额亿元10图162018-2023E中国输配电及控制设备行业销售收入万亿元10图172018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收和同比增长11图18公司电力变压器生产状况12图19公司电力变压器销售状况12图20公司箱式变电站生产状况12图21公司箱式变电站销售状况12图22公司成套电器设备生产状况13图23公司成套电器设备销售状况13表格目录盈利预测与财务指标1表1公司管理层背景4表2公司取向硅钢产品主要客户9表3公司取向硅钢产品情况9表4公司扩产项目进度规划10表5公司输配电及控制设备产品11表6望变电气业务拆分14表7可比公司EPSPE数据对比15表8望变电气盈利预测16公司财务报表数据预测汇总18本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19望变电气603191电力设备及新能源分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报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