2023年上半年在地产需求持续低迷的情况下，公司通过渠道下沉及发展家具厂渠道，实现板材主业8%左右的稳健增长，同时全屋定制C端业务在依靠华东优势区域实现15%以上增长，裕丰汉唐减值压力也有所减轻。公司业绩自底部以来持续恢复，维持“买入”评级。
　　▍2023年上半年业绩同比增长8.27%，其中单二季度同比增长24.70%。公司2023年上半年实现营业收入32.63亿元，同比下滑12.58%；归母净利润2.89亿元，同比增长8.27%。单二季度来看，公司营业收入21.51亿元，同比增长2.15%；归母净利润达到2.17亿元，同比增长24.70%，其中转让两家兔宝宝装饰子公司股权收益4125万元，还原后归母净利润同比或小幅上升3.5%左右。
　　▍装饰材料业务收入稳定增长8%，市占率得到快速提升。公司2023年上半年装饰材料业务A类实现收入22.96亿元，同比下降14.03%；B类实现收入2.53亿元，同比增长27.08%，A+B类折算合计63.38亿元，同比增长8.32%，在地产需求持续低迷的情况下，公司加快外围区域空白市场拓展，一方面加密分销门店和分销网点布局，并不断下沉至县级市场和乡镇市场，完成乡镇店招商400余家、乡镇店建设186家；同时大力拓展家具厂渠道，目前合作家具厂客户达14000多家，我们判断家具厂渠道收入增幅10%以上。分区域来看，公司东北区域收入增长30.21%，华东区域收入同比下降11.22%，华南、西南和华北区域收入同比跌幅达30%。另外，根据中国林产工业协会数据，国内胶合板企业数量由2020年的15200余家下降至2023年上半年的9800家左右，行业供给端竞争格局得到明显优化。
　　▍裕丰汉唐收入同比下降43.93%，减值压力有所减轻。裕丰汉唐2023上半年实现收入2.53亿元，同比下降43.93%，在地产现金流仍未改善的情况下，公司主动压缩地产精装定制业务规模，实现净利润-0.34亿元，亏损幅度有所扩大。在经历过去两年地产风险后，公司重点聚焦央企、国企和优质民企，积极发展工程代理业务，应收账款风险有所降低，2023年上半年公司信用减值损失1822万元，相比去年同期的3127万元有所降低。
　　▍全屋定制C端收入增速16%。2023年上半年，公司成品家具的零售业务收入达到3.04亿元，同比增长13.33%，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入2.46亿元，同比增长17.54%，快于C端平均增速。公司零售定制业务主要集中在华东区域，依托板材品牌影响力和环保优势，有利于保障全屋定制业务的持续增长。
　　▍风险因素：行业需求不及预期；行业竞争格局恶化；公司零售店铺设进展不及预期。
　　▍投资建议：考虑到地产需求低迷，我们调整公司2023~2025年EPS预测至0.78/0.98/1.07元（原预测为0.92/1.25/1.49元）。考虑到公司过去三年PE估值平均在15x左右，对应给予公司2023年目标价12元，维持公司“买入”评级。
　　

研究报告全文：零售业务维持正增长市占率得到快速提升兔宝宝002043SZ2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点2023年上半年在地产需求持续低迷的情况下公司通过渠道下沉及发展家具厂渠道实现板材主业8左右的稳健增长同时全屋定制C端业务在依靠华东优势区域实现15以上增长裕丰汉唐减值压力也有所减轻公司业绩自底部以来持续恢复维持买入评级2023年上半年业绩同比增长827其中单二季度同比增长2470公司2023年上半年实现营业收入3263亿元同比下滑1258归母净利润289亿元孙明新基础材料和工程服同比增长827单二季度来看公司营业收入2151亿元同比增长215务行业首席分析师归母净利润达到217亿元同比增长2470其中转让两家兔宝宝装饰子公S1010519090001司股权收益4125万元还原后归母净利润同比或小幅上升35左右装饰材料业务收入稳定增长8市占率得到快速提升公司2023年上半年装饰材料业务A类实现收入2296亿元同比下降1403B类实现收入253亿元同比增长2708AB类折算合计6338亿元同比增长832在地产需求持续低迷的情况下公司加快外围区域空白市场拓展一方面加密分销门店和分销网点布局并不断下沉至县级市场和乡镇市场完成乡镇店招商400余家乡镇店建设186家同时大力拓展家具厂渠道目前合作家具厂客户达冷威14000多家我们判断家具厂渠道收入增幅10以上分区域来看公司东北基础材料和工程服区域收入增长3021华东区域收入同比下降1122华南西南和华北区务分析师域收入同比跌幅达30另外根据中国林产工业协会数据国内胶合板企业S1010521050005数量由2020年的15200余家下降至2023年上半年的9800家左右行业供给端竞争格局得到明显优化裕丰汉唐收入同比下降4393减值压力有所减轻裕丰汉唐2023上半年实现收入253亿元同比下降4393在地产现金流仍未改善的情况下公司主动压缩地产精装定制业务规模实现净利润-034亿元亏损幅度有所扩大在经历过去两年地产风险后公司重点聚焦央企国企和优质民企积极发展工程代理业务应收账款风险有所降低2023年上半年公司信用减值损失1822万元相比去年同期的3127万元有所降低全屋定制C端收入增速162023年上半年公司成品家具的零售业务收入达到304亿元同比增长1333其中兔宝宝全屋定制业务实现收入246亿元同比增长1754快于C端平均增速公司零售定制业务主要集中在华东区域依托板材品牌影响力和环保优势有利于保障全屋定制业务的持续增长风险因素行业需求不及预期行业竞争格局恶化公司零售店铺设进展不及预期兔宝宝002043SZ投资建议考虑到地产需求低迷我们调整公司年预测至评级买入维持20232025EPS当前价1014元078098107元原预测为092125149元考虑到公司过去三年PE估目标价1200元值平均在15x左右对应给予公司2023年目标价12元维持公司买入评总股本840百万股级流通股本692百万股总市值85亿元项目年度202120222023E2024E2025E近三月日均成交额435百万元营业收入百万元9426891781198862959052周最高最低价1725738元营业收入增长率YoY458-54-909282近1月绝对涨幅-1695净利润百万元712445652825900近6月绝对涨幅-2344净利润增长率YoY767-37446426690近12月绝对涨幅2237每股收益EPS基本元085053078098107毛利率177182190192195净资产收益率ROE334190214236234每股净资产元254280363416458证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明兔宝宝年中报点评002043SZ20232023829PE11919113010395PB4036282422PS0910101009EVEBITDA87131937569资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2兔宝宝年中报点评002043SZ20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入94268917811988629590货币资金60469380710041321营业成本77577296657771597724存货648529667615669毛利率177182190192195应收账款12971376113312571383税金及附加3335303336其他流动资产677289534553508销售费用323328284301338流动资产32262888314134293880销售费用率3437353435固定资产503556595627652管理费用333341280257269长期股权投资3717171717管理费用率3538342928无形资产99100100100100财务费用3918423024其他长期资产17481696174718531911财务费用率0402050303非流动资产23862369246025972680研发费用7171667077资产总计56125256560160276560研发费用率0708080808短期借款810365000投资收益4631514342应付账款12471209127112401370EBITDA102968095411851288其他流动负债11421118104310261038营业利润94460286411101211流动负债31992692231422662408营业利润率1002675106512521262长期借款600000营业外收入1612131413其他长期负债11286868686营业外支出62544非流动性负债17286868686利润总额95461287211191220负债合计33712778240023522494所得税218150200262288股本773773840840840所得税率228245229234236资本公积176267638638638少数股东损益2516213232归属于母公司所21302347304934913850归属于母公司股有者权益合计712445652825900东的净利润少数股东权益111131152184216净利率股东权益合计755080939422422478320136754066负债股东权益总56125256560160276560计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润737462672857932增长率折旧和摊销6067606876营业收入458-54-909282营运资金的变化-307-182-1437营业利润683-36343628491其他经营现金流9339858-21-10净利润767-37446426690经营现金流合计8609346097611004利润率资本支出-197-160-100-100-100毛利率177182190192195投资收益4631514342EBITDAMargin10976118134134其他投资现金流303355-90-94-64净利率7550809394投资现金流合计152226-139-151-123回报率权益变化145043700净资产收益率334190214236234负债变化-525-697-36500总资产收益率12785116137137股利支出-155-364-387-383-541其他其他融资现金流-578-4-42-30-24资产负债率601529429390380融资现金流合计-1113-1065-357-413-565现金及现金等价所得税率228245229234236-10194114197317股利支付率物净增加额510868588655703资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5