公司发布2023半年报，上半年收入32.63亿元，同比-12.58%，归母净利润2.89亿元，同比+8.27%，扣非净利润2.18亿元，同比+1.86%。Q2收入21.51亿元，同比+2.15%，归母净利润2.14亿元，同比+24.7%，扣非净利润1.6亿元，同比+16.98%。
　　装饰材料主业持续增长；C端成品家居双位数增长，B端裕丰汉唐拖累环比减小。（1）装饰材料业务：上半年公司装饰材料产品收入同比-14%，下滑主要系B类贴牌占比提升（贴牌收入同比+27%），估算上半年板材A+B类折算后收入同比+6%，装饰材料行业（装饰材料产品+贴牌业务）毛利也同比增长5%，背后的驱动力主要来自多元化小B渠道快速放量和渠道深耕下沉（分公司赋能、完善多品类供应链布局）。（2）成品家居业务：上半年成品家居业务收入6.7亿元，同比-19.2%，其中零售板块的全屋定制收入2.46亿元，同比+17.54%；工程板块的裕丰汉唐收入2.53亿元，同比-43.93%，未来不会带来较大负面拖累。
　　盈利能力同比提升，投资收益增厚业绩。23H1公司毛利率20.35%，同比+1.58%，其中装饰材料/品牌使用费/定制家居毛利率分别同比+0.48/+0.05/-3.31pct。23H1期间费用率9.76%，同比-0.39pct。上半年投资收益同比多增3166万元。上半年净利率9.05%，同比+1.67pct。
　　现金流大幅改善，经营质量优异。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润7.3/9.4/11.5亿元，按最新市值对应PE为11.6/9.1/7.4倍，参考可比公司估值和公司未来增长预期，我们维持公司合理价值13.18元/股的判断，对应2023年PE15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。房地产需求大幅下滑，原材料价格大幅波动，分公司运营和新渠道拓展不达预期，裕丰汉唐业务大幅下滑等风险。

研究报告全文：TablePage中报点评装修建材证券研究报告兔宝宝TableTitle002043SZ公司评级TableInvest买入当前价格1014元业绩稳健增长经营质量优异合理价值1318元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-29核心观点公司发布2023半年报上半年收入3263亿元同比-1258归母相对市场TablePicQuote表现净利润289亿元同比827扣非净利润218亿元同比186Q2收入2151亿元同比215归母净利润214亿元同比247101扣非净利润16亿元同比169878装饰材料主业持续增长C端成品家居双位数增长B端裕丰汉唐拖55累环比减小1装饰材料业务上半年公司装饰材料产品收入同比32-14下滑主要系B类贴牌占比提升贴牌收入同比27估算上9082210221222022304230623半年板材AB类折算后收入同比6装饰材料行业装饰材料产品-14贴牌业务毛利也同比增长5背后的驱动力主要来自多元化小B兔宝宝沪深300渠道快速放量和渠道深耕下沉分公司赋能完善多品类供应链布局2成品家居业务上半年成品家居业务收入67亿元同比-192分析师TableAuthor邹戈其中零售板块的全屋定制收入246亿元同比1754工程板块的SAC执证号S0260512020001裕丰汉唐收入253亿元同比-4393未来不会带来较大负面拖累021-38003689盈利能力同比提升投资收益增厚业绩23H1公司毛利率2035zougegfcomcn同比158其中装饰材料品牌使用费定制家居毛利率分别同比分析师谢璐048005-331pct23H1期间费用率976同比-039pct上半SAC执证号S0260514080004年投资收益同比多增3166万元上半年净利率905同比167pctSFCCENoBMB592现金流大幅改善经营质量优异021-38003688盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润xielugfcomcn7394115亿元按最新市值对应PE为1169174倍参考可比分析师张乾公司估值和公司未来增长预期我们维持公司合理价值1318元股的SAC执证号S0260522080003判断对应2023年PE15倍维持买入评级021-38003687风险提示房地产需求大幅下滑原材料价格大幅波动分公司运营和gzzhangqiangfcomcn新渠道拓展不达预期裕丰汉唐业务大幅下滑等风险请注意邹戈张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究TableDocReport营业收入百万元9426891787381002511521兔宝宝002043SZ本部2023-05-09增长率458-54-20147149主业增长良好汉唐拖累预EBITDA百万元880797124115881930计不会持续归母净利润百万元7124457359381154兔宝宝002043SZB端2023-02-28增长率767-374649277230成品短期拖累板材业务成EPS元股098058087112137市盈率x123318721159908738长韧性较强ROE334190236260271联系人TableContacts陈伟豪021-38003694EVEBITDAx10611020589446328chenweihaogfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText兔宝宝中报点评公司发布2023半年报本部主业继续稳健增长1上半年收入3263亿元同比-1258归母净利润289亿元同比827扣非净利润218亿元同比186上半年裕丰汉唐净利润-3353万元去年同期-464万元同比多亏2744万元剔除裕丰汉唐影响本部业绩扣非业绩分别为3227亿元分别同比1819上半年股权激励费用3765万元去年同期6515万元同比少2751万元我们测算进一步剔除股权激励费用影响上半年本部扣非业绩同比9-10本部业绩继续稳健增长2Q2收入2151亿元同比215归母净利润214亿元同比247扣非净利润16亿元同比1698装饰材料主业持续增长C端成品家居双位数增长B端裕丰汉唐拖累环比减小1装饰材料业务上半年公司装饰材料产品收入同比-14下滑主要系B类贴牌占比提升贴牌收入同比27估算上半年板材AB类折算后收入同比6装饰材料行业装饰材料产品贴牌业务毛利也同比增长5背后的驱动力主要来自多元化小B渠道快速放量和渠道深耕下沉分公司赋能完善多品类供应链布局上半年装饰材料业务完成乡镇店招商400余家完成乡镇店建设186家截至上半年末公司合作家具厂客户达14000多家较22年末新增约3000家家装和工装渠道持续推进2成品家居业务上半年成品家居业务收入67亿元同比-192其中零售板块的全屋定制收入246亿元同比1754C端依托板材品牌影响力和基材环保优势通过产品和渠道升级实现增长不断缩小和头部品牌定制家居企业的差距工程板块的裕丰汉唐收入253亿元同比-4393主要受到大B需求大幅下行和公司降风险调结构的经营策略影响裕丰汉唐2季度收入和利润降幅环比改善Q2止亏为盈考虑到裕丰汉唐应收款减值计提充分去年计提商誉减值房地产有望逐步筑底裕丰汉唐经营有望持续改善未来不会带来较大负面拖累盈利能力同比提升投资收益增厚业绩23H1公司整体毛利率2035同比158其中装饰材料品牌使用费定制家居毛利率分别为112499082103分别同比048005-331pct高毛利板材占比提升未来这一趋势有望持续高毛利率的品牌授权业务收入增速更高使得整体毛利率回升23H1期间费用率976同比-039pct其中销售管理研发财务费用率分别同比026-031005-029pct管理费用和财务费用同比减少主要系股权激励费用同比少2751万元向大股东定增募集资金46亿元公司内部成本费用管控优秀上半年投资收益同比多增3166万元主要系报告期转让江苏德华兔宝宝装饰新材有限公司德兴兔宝宝装饰材料有限公司两家子公司股权收益及债务重组收益上半年净利率905同比167pct现金流大幅改善经营质量优异23H1经营性现金流净额498亿元去年同期为-012亿元净现比169收现比108同比9pct现金流大幅改善主要系公司加强营运资金管控应收账款和票据合同资产同比129亿元同比-15应付账款和票据合同负债164亿元同比16支付各类押金和保证金同比减少126亿元上半年信用减值损失1821万元同比少1305万元公司回款改善减值压力不大上半年存货周转天数422天同比减少14天净营业周期265天同比减少91天周转同比改善盈利预测和投资建议公司本部主业正处于新一轮快速成长期装饰材料多元化渠识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText兔宝宝中报点评道放量分公司制赋能市占率进入新的提升阶段C端家居成品布局逐步完善品牌协同带来快速增长在这轮地产下行周期验证了增长成色报表业绩被裕丰汉唐拖累但裕丰汉唐也过了最差时候预计2023年不会再有负面拖累我们预计公司2023-2025年归母净利润7394115亿元按最新市值对应PE为1169174倍参考可比公司估值和公司未来增长预期我们维持公司合理价值1318元股的判断对应2023年PE15倍维持买入评级风险提示房地产需求大幅下滑装饰材料和定制家居产品用途主要为室内装修使用与房地产市场关联度高如国内经济下行压力加大房地产市场持续长期低迷行业景气度也会受到影响将对公司的经营业绩产生不利影响原材料价格大幅波动分公司运营和新渠道拓展不达预期裕丰汉唐业务大幅下滑等风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText兔宝宝中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产32262888312041464640经营活动现金流8609349708621432货币资金604693144316202324净利润7374627619721196应收及预付15151468108316441490折旧摊销8094107121140存货648529403643571营运资金变动7111149-30910其他流动资产459197191239255其它-28267527887非流动资产23862369238124802560投资活动现金流152226-41-175-170长期股权投资3717171717资本支出-136-143-111-211-211固定资产503556571672755投资变动53332-7-8-9在建工程2910131517其他23537774349无形资产99100100100100筹资活动现金流-1113-1065-179-510-557其他长期资产17191686168116761671银行借款10451198-200-50-50资产总计56125256550166267201股权融资145043700流动负债31992692213827412621其他-2303-2263-416-460-507短期借款81036516511565现金净增加额-105104750177705应付及预收13711327103415651352期初现金余额65555065514041581其他流动负债1018100094010621204期末现金余额550655140415812286非流动负债17286868686长期借款600000应付债券00000其他非流动负债11286868686负债合计33712778222428272707股本773773840840840资本公积176267637637637主要财务比率留存收益14871569190323913045至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益21302347311936074260成长能力少数股东权益111131158192234营业收入增长458-54-20147149负债和股东权益56125256550166267201营业利润增长683-363649279232归母净利润增长767-374649277230获利能力利润表单位百万元毛利率177182203209214至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率78528797104营业收入9426891787381002511521ROE334190236260271营业成本77577296696779269051ROIC193182245280294营业税金及附加3335394552偿债能力销售费用323328341341380资产负债率601529404427376管理费用333341341341357净负债比率15041121679744602研发费用7171748598流动比率101107146151177财务费用391892023速动比率066082121122149资产减值损失-21-134-35-20-23营运能力公允价值变动收益1377789总资产周转率168170159151160投资净收益4631703540应收账款周转率727648907659863营业利润94460299212691564存货周转率14541685216715602016营业外收支1010101010每股指标元利润总额954612100212791573每股收益098058087112137所得税218150240307378每股经营现金流11112净利润7374627619721196每股净资产286304371429507少数股东损益2516273442估值比率归属母公司净利润7124457359381154PE123318721159908738EBITDA880797124115881930PB422358273236200EPS元098058087112137EVEBITDA10611020589446328识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText兔宝宝中报点评广发建材行业研究小组TableResearchTeam邹戈首席分析师上海交通大学财务与会计硕士2011年进入广发证券发展研究中心谢璐联席首席分析师南开大学经济学硕士2012年进入广发证券发展研究中心苗蒙资资深分析师南京大学材料工程硕士2021年加入广发证券发展研究中心张乾资深分析师南京大学经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心陈伟豪高级研究员武汉大学经济学学士上海财经大学经济学硕士2022年加入广发证券发展研究中心黄雪茹研究员中国人民大学金融硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText兔宝宝中报点评本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66