深耕三十年的板材领军企业。兔宝宝诞生于1992年，2005年在深交所A股上市，2022年营业收入排名板材行业第一。公司深耕板材行业三十年，后于2015年成立家居装配事业部，探索成品家具市场，2022年家居业务已经可以为公司贡献24%的收入，未来前景可期。
　　大行业小公司，人造板及定制家居市场前景广阔。立足绿色建材，环保型人造板行业获得国家政策支持。2021年人造板行业规模约7000亿元，定制家居行业规模约4000亿元。作为板材领先企业兔宝宝市占率仅在5%以下，2021年前9大家居企业市占率总和也仅为13.6%，两大市场的大行业小公司特点显著。
　　高品质多芯材铸造产品优势。公司十分注重控制板材的甲醛排放量，在2000年及2004年分别研发出符合欧标E1、E0级板材产品。在新国标出炉前，公司就已拥有ENF级板材产品，未来计划全面推广。与直接采购板材的传统定制家居公司相比，公司直接掌握板材生产，能提供多层板、细木工板、颗粒板、FOSB板四种优质核心主材产品供消费者选择，具有产品优势。
　　轻资产好生意，多渠道拓展助力公司成长。公司采用轻资产生产方式，板材生产主要依赖于40余家OEM供应商，高抽检频次保障产品质量；公司此模式下固定资产周转率显著高于其他消费建材公司体现出好生意属性。公司2022年品牌授权费为3.88亿元，位居行业前列。公司已成为国内板材销售规模、渠道、专卖店数量、品类等指标上的行业领导者。未来基于3000余家专卖店，1000余家经销商，11000家合作家具厂、853家易装门店、773家家居专卖店的渠道优势，发力板材及成品家具市场，增长韧性十足。
　　盈利预测。我们预计2023-2025年公司实现收入100.33/111.95/124.15亿元，同比增速12.5%/11.6%/10.9%，归母净利润6.60/7.76/9.22亿元，同比增速48.2%/17.5%/18.9%，EPS 0.79/0.92/1.10元，对应8月18日10.70元收盘价13.61/11.59/9.74xPE。首次覆盖予以“增持”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年08月18日TableTitle三十年深耕板材轻资产多渠道好生意TableTitle2兔宝宝002043评级及分析师信息TableRankTableSummary深耕三十年的板材领军企业兔宝宝诞生于1992年评级增持上次评级首次覆盖2005年在深交所A股上市2022年营业收入排名板材行业目标价格第一公司深耕板材行业三十年后于2015年成立家居装最新收盘价107配事业部探索成品家具市场2022年家居业务已经可以为公司贡献24的收入未来前景可期股票代码TableBasedata00204352周最高价最低价1859724大行业小公司人造板及定制家居市场前景广阔立足绿总市值亿8986色建材环保型人造板行业获得国家政策支持年人2021自由流通市值亿7402造板行业规模约7000亿元定制家居行业规模约4000亿自由流通股数百万69178元作为板材领先企业兔宝宝市占率仅在5以下2021年TablePic前9大家居企业市占率总和也仅为136两大市场的大行兔宝宝沪深300业小公司特点显著9774高品质多芯材铸造产品优势公司十分注重控制板材的甲5229醛排放量在2000年及2004年分别研发出符合欧标E1相对股价6-16E0级板材产品在新国标出炉前公司就已拥有ENF级板202208202211202302202305202308材产品未来计划全面推广与直接采购板材的传统定制家居公司相比公司直接掌握板材生产能提供多层板细木TableAuthor分析师戚舒扬邮箱qisy1hx168comcn工板颗粒板FOSB板四种优质核心主材产品供消费者选SACNOS1120523020003择具有产品优势联系电话轻资产好生意多渠道拓展助力公司成长公司采用轻资研究助理金兵产生产方式板材生产主要依赖于40余家OEM供应商高邮箱jinbinghx168comcnSACNO抽检频次保障产品质量公司此模式下固定资产周转率显著联系电话高于其他消费建材公司体现出好生意属性公司2022年品牌授权费为388亿元位居行业前列公司已成为国内板材TableReport销售规模渠道专卖店数量品类等指标上的行业领导者未来基于3000余家专卖店1000余家经销商11000家合作家具厂853家易装门店773家家居专卖店的渠道优势发力板材及成品家具市场增长韧性十足盈利预测我们预计2023-2025年公司实现收入100331119512415亿元同比增速125116109138222归母净利润660776922亿元同比增速482175189EPS079092110元对应8月18日1070元收盘价13611159974xPE首次覆盖予以增持评级风险提示需求不及预期产品及品牌认可度不及预期系统性风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元94268917100331119512415YoY458-54125116109归母净利润百万元712445660776922YoY767-374482175189毛利率177182184184186每股收益元098058079092110ROE334190218204195市盈率1092184513611159974资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1深耕板材三十年定制业务大有可为511国内销售规模最大的板材企业512股权结构稳定员工持股计划实现收益共享513收入规模稳步增长板材为主定制兴起72环保型人造板获政策支持定制家具未来可期921环保型人造板获政策支持多层板质量更优922大行业小公司集中度仍待提升刨花板成品家具获青睐113深耕板材紧握产品优势多路并进发力定制市场1231重视研发低醛板材构筑护城河1232运营良好品牌力强势1433轻资产模式助力规模成长供应链管理成就核心竞争力1434多渠道开拓助力板材主业发展成品家具业务空间巨大164盈利预测和估值225风险提示24图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构6图32013-2022年营业收入快速增长8图42013-2022年归母净利润稳步增长8图5毛利率净利率维持高水平8图62016-2022年费用率稳定8图72018-2022年分产品收入9图82018-2022年分产品收入占比9图92018-2022年分产品毛利率9图102022年成品家具分渠道收入占比9图11人造板行业上下游产业链10图12胶合板图片11图13刨花板图片11图142012-2021年国内人造板产销量情况11图152012-2020年国内人造板产值及增速11图161999-2021年人造板细分品类产量12图171999-2021年人造板细分品类产量占比12图182019-2021年人造板四大上市公司营业收入12图192019-2021年人造板四大上市公司市占率总和12图202018-2022年部分板材企业研发投入13图212018-2022年部分板材企业研发投入占比13图22公司当前科研成果13图23高铁广告投放14图24部分板材企业广告宣传费对比14图252017-2019年兔宝宝AB类收入15图26板材企业品牌授权费对比15图272016-2022年消费建材龙头企业固定资产周转率对比中兔宝宝遥遥领先16图282022年公司装饰材料渠道业务分区域收入占比16图29公司分销售渠道收入占比17图302022年部分板材企业经销商数量18图312021年部分板材企业销售人员数量18图32易装介绍18图33易装服务流程18请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告图342018-2022年易装门店数量19图352020-2022年公司合作家具厂数量20图362022年全屋定制上市公司营业收入情况20图372022年全屋定制上市公司市占率情况20图382017-2022年兔宝宝家居专卖店数量21图392022年定制家具企业店均销售额对比21图402016-2022年橱衣柜地板木门收入情况21图412022年定制家具企业门店数量对比21图42HCC高端定制餐厅样例22图43HCC高端定制酒店样例22表1高管背景6表2第一期员工持股计划6表3第二期员工持股计划7表4人造板行业政策9表5人造板分类10表6公司产品环保属性升级过程13表7板材现行国标欧标对比14表8兔宝宝千年舟莫干山品牌授权费收费对象比较15表9兔宝宝和千年舟自主生产产品对比16表10兔宝宝业务分类17表11易装四大特点18表12易装九大加盟支持政策19表13HCC三大定制服务22表14盈利预测22表15可比公司估值23请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告1深耕板材三十年定制业务大有可为11国内销售规模最大的板材企业德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于1992年是我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商胶合板龙头企业兼营成品家具业务销售网络遍及全球产品曾入驻G20杭州峰会主会场及西湖国宾馆公司于2005年在深交所上市发展历史悠久公司以浙江为主要产业基地在浙江德清升级打造了智能化家居产业园在江苏江西等地也已形成一定规模的产业集群并积极响应国家一带一路倡议布局了若干海外生产基地图1公司发展历程资料来源公司官网南都网新京报华西证券研究所12股权结构稳定员工持股计划实现收益共享丁洪敏先生是公司的最终受益人和实际控制人直接间接合计持股3318其中直接持股242通过德华控股间接持股3076除漆勇个人持股403其他股东持股比例均不超过15公司股权结构稳定治理规范请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告图2公司股权结构资料来源公司公告Wind华西证券研究所高管团队技术背景雄厚从业经历丰富公司总经理在行业内有丰富的同业经历研究院院长工程硕士出身曾担任过制胶厂厂长及总经理职务此外部分副总经理由董事兼任形成利益共同体积极性强为公司的稳健发展提供了有力支撑表1高管背景姓名职务简历副董事长曾任义乌通达合板德清双马木业有限公司常务副总经理杭州海通木业有限公司总经理浙江德华装饰材料有限陆利华总经理公司副总经理董事高级经济师1990年参加工作曾任德清县洛舍丝绸总厂厂长助理德清县洛舍镇政府工业办公室副主任等职徐俊副总经理2001年进入公司工作董事1996年参加工作曾任德清县发展改革和经济委员会党委委员县中小企业局副局长德清县经合办主任湖州市章剑副总经理公积金中心德清分中心主任德华集团控股股份有限公司副总经理等职工程硕士高级工程师1998年参加工作曾任维德木业苏州有限公司制胶厂厂长临沂八面体科技有限公司副总经理詹先旭副总经理临沂保伸木业有限公司副总经理等职2008年进入公司工作先后担任公司技术中心研发经理浙江德公司研究院院长维地板有限公司副总经理浙江德升木业有限公司副总经理等职副总经理赵建锋轻纺工程师2005年参加工作历任德华兔宝宝装饰材料销售有限公司业务员区域经理副总经理等职务总经理助理董事丁涛副总经理历任德华创业投资有限公司副总经理现任公司董事会秘书副总经理董事会秘书曾任重庆富源化工股份有限公司财务总监副总经理董事德华集团控股股份有限公司财务部经理和监事等职谢新财务总监务资料来源Wind华西证券研究所员工持股计划实现收益共享公司于2019年和2022年分别推出了两期员工持股计划由于房地产市场的波动和疫情的冲击第一期员工持股计划仅在2021年达成了业绩目标为了适应市场变化公司对第二期员工持股计划进行了调整将考核指标从净利润改为扣非净利润并设定了触发条件只要达到60的业绩就可以解锁部分股权这增加了员工持股计划的可实现性更能激发员工的积极性为公司的发展注入了新的动力表2第一期员工持股计划归属期间归属权益数量占比股票数量万股业绩考核要求第一个归属期4061976以公司2019年年报数据为基数2020年净利润调整后增长率不低于30第二个归属期3046482以公司2019年年报数据为基数2021年净利润调整后增长率不低于60请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告第三个归属期3046482以公司2019年年报数据为基数2022年净利润调整后增长率不低于90资料来源公司公告华西证券研究所表3第二期员工持股计划股票数量万归属期间归属权益数量占比业绩考核要求股以公司2021年扣非净利润剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响为基第一个归属期4061976数2022年净利润调整后增长率不低于20以公司2021年扣非净利润剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响为基第二个归属期3046482数2023年净利润调整后增长率不低于35以公司2021年扣非净利润剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响为基第三个归属期3046482数2024年净利润调整后增长率不低于50资料来源公司公告华西证券研究所13收入规模稳步增长板材为主定制兴起收入利润稳步增长2013-2022年公司营业收入从1243亿元提升至8917亿元年均复合增长率24归母净利润也由231712万元提升至445亿元年均复合增长率39整体呈现稳步增长态势请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告图32013-2022年营业收入快速增长图42013-2022年归母净利润稳步增长营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY1008082007160806061205604048040203402200010-200-4020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所图5毛利率净利率维持高水平图62016-2022年费用率稳定毛利率净利率销售费用率管理费用率25研发费用率财务费用率820615410250020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022-2资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所专注装饰材料定制家居渐显活力2018-2022年公司装饰材料业务收入从3392亿元上升至6642亿元年复合增长率2510占总收入比例稳定在65至80之间公司定制家居业务包括定制柜类地板木门及工程端渠道2022年实现营业收入2177亿元同比下滑20其中零售端定制柜类实现收入516亿元同比增长161工程端裕丰汉唐实现收入1282亿元同比2021年下滑32地板木门实现收入379亿元为满足市场需求2019年公司收购青岛裕丰汉唐布局成品家具大B端渠道提高了产品附加值和品牌影响2020-2022年定制家居业务收入占总收入比例分别为308285244相较于2018-2019年9995的收入占比有显著提升裕丰汉唐承诺2019-2021年完成归母净利润不少于70001050014000万元2021年实际完成14124万元净利润业绩实际高于承诺预期2022年受疫情及房地产周期影响裕丰汉唐实现收入1282亿元业绩承压公司对其计提商誉减值118亿元我们认为减值压力最大阶段已经过去后续有望在控制风险基础上逐渐恢复请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图72018-2022年分产品收入图82018-2022年分产品收入占比亿元装饰材料成品家具其他装饰材料成品家具其他701001010602480312950406030407978707420672010002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所从各业务毛利率来看2018-2022年装饰材料业务主要是板材业务毛利率稳定在10左右定制家居业务直接面向客户且品牌效应更强高议价能力带来高毛利率2020-2022年定制家居业务毛利率分别为253225822409远高于板材业务毛利率图92018-2022年分产品毛利率图102022年成品家具分渠道收入占比装饰材料成品家具其他定制柜类工程渠道地板木门70605017402430201059020182019202020212022资料来源Wind华西证券研究所资料来源兔宝宝年报华西证券研究所2环保型人造板获政策支持定制家具未来可期21环保型人造板获政策支持多层板质量更优人造板上游为营林行业及化工行业它们为板材生产提供原木板边木片枝丫次小薪材等主要原料和甲醛尿素MDI胶等辅助原料下游主要为家具制造建筑装饰包装等行业甲醛尿素MDI胶均属于石油化工行业产业链的下游产品受国内外政治经济局势及我国产业结构的影响较大由于下游需求的持续增长我国木材供应的缺口较为突出对外依存度或超过50刨花板产品的出材率接近90木材资源利用率较高对环境友好人造板行业得到了国家政策的大力支持2016年以来国家先后出台政策优化人造板木质家具产业布局鼓励木型复合建筑在装配式建筑中的研发与应用鼓励加快发展定制家居木结构和木质建材高性能木质重组材等新兴产业表4人造板行业政策请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告时间政策文件颁布部门内容优化人造板家具木浆造纸林业装备制造和林业循环经济等产业布局依托资源禀赋和口岸打造一批精深加工产业集群推进林浆纸一体2016年林业发展十三五规划国家林业局化林板一体化建设引导人造板家具木浆造纸林化产品等产业集聚发展培育30个具有国际影响力的示范产业集群淘汰落后产能80以上推动钢-混钢-木木-混等装配式组合结构的研发应用推广绿色多功能复合材料发展环保型木质复合金属复合优质化学建材及新2017年十三五装配式建筑行动方案住建部型建筑陶瓷等绿色建材到2020年绿色建材在装配式建筑中的应用比例达到50以上确定木竹草包括秸秆人造板及其复合材料技术开发及应用木材2019年产业结构调整指导目录2019年本国家发改委及木竹质材料节能节材环保加工技术开发与利用属于鼓励类推进木竹材精深加工巩固提升人造板木地板木家具等传统优势产业支持经济林木竹材加工林产化工制浆造纸等产业绿色化数字化2021年林草产业发展规划2021-2025年国家林草局改造推广节能环保和清洁生产技术加快淘汰落后产能加强产业品牌建设与保护形成林草品牌体系推动木材加工产业全面绿色转型鼓励企业实施环保设施和技术升级改造完善人造板工业污染排放等环保标准鼓励新型环保胶黏剂开发应国家林草局2022年十四五林业草原保护发展规划纲要用和推广逐步提高低醛和无醛木材加工产品的比例巩固提升木地板国家发改委木家具木门木质乐器等传统优势产业加快发展定制家居木结构和木质建材高性能木质重组材等新兴产业资料来源中国政府网华西证券研究所图11人造板行业上下游产业链资料来源新明珠招股说明书华西证券研究所人造板分为胶合板刨花板纤维板三类家具制造行业常用胶合板和刨花板纤维板则主要用作包装材料胶合板由大径级木材单板胶合而成重量轻强度大质量好但价格相对较贵刨花板是将小径木木屑等切削成刨花通过干燥施胶后热压而成的人造板价格较低与胶合板相比用胶量更大表5人造板分类胶合板刨花板纤维板又称颗粒板是将丫材小径木木屑广义的胶合板是由三层或三层以上的又称密度板是用林区三剩物次小薪材棉等或其他纤维材料切削成刨花或碎片单板按对称原则相邻层单板纤维方向秆甘蔗渣芦苇等植物纤维为原料经分离成定义通过干燥施胶后热压而成的人造板互为直角组胚胶合而成的人造板纤维施加各类添加剂成型热压而制成的板材根据刨片的大小不同刨花板可分为普胶合板可细分为细木工板和多层板可细分为低密度中密度和高密度纤维板通刨花板和OSB请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告木制单元原木片和原木薄板木刨花或木颗粒木质或其他植物纤维大径级木材旋切单板胶合而成重量材料利用率高对设备要求较高结构原材料来源广泛材质均匀表面平整用胶量主要特点轻强度大握钉力强施工方便但稳定性强握钉力较强用胶量相对较多适合镂铣加工多用于木质门板或包装材料木材利用率较低价格较贵少价格适中但不易铣型等应用领域室内装修家具制造等室内装修家具制造等门板包装材料等资料来源千年舟招股说明书华西证券研究所图12胶合板图片图13刨花板图片资料来源千年舟招股说明书华西证券研究所资料来源千年舟招股说明书华西证券研究所22大行业小公司集中度仍待提升刨花板成品家具获青睐2012-2021年我国人造板产量和产值均呈现稳步增长的态势据统计我国人造板产量从2012年的223亿平方米增加到2021年的337亿平方米增幅达到511产值从2012年的4530亿元增加到2021年的7077亿元年均增长率为1028同期我国人造板消费量也从2012年的216亿平方米增加到2021年的318亿平方米增幅达到472产销率始终保持在90以上2021年我国人造板出口量为164636万立方米占总产量的49出口额为7225亿美元占总产值的1这表明我国人造板产业主要依靠国内市场消费市场规模约为7000亿元图142012-2021年国内人造板产销量情况图152012-2020年国内人造板产值及增速亿平方米人造板产量人造板销量产销率人造板产值亿元YOY4010080005035700040966000303025500092202040001015883000010200084051000-1000800-202012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020资料来源中国人造板产业报告2022华西证券研究所资料来源中国林业和草原年鉴华西证券研究所2012年以后胶合板产量占人造板产量的一半以上目前我国消费者的整体消费水平还不高随着定制家居业务的兴起刨花板性价比相对较高受到了越来越多的青睐据数据显示2015-2021年中国刨花板产量从2030万平方米增长至3963万平方米年均增长率高达118占人造板总产量比例也从71上升至118请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告图161999-2021年人造板细分品类产量图171999-2021年人造板细分品类产量占比胶合板产量刨花板产量万平方米纤维板产量其他人造板产量胶合板刨花板纤维板其他人造板250001002000080150006010000405000200019992000201520162017201820192020200220032004200520062007200820092010201120122013201420212001资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所2021年底全国保有人造板生产企业132万余家呈现大行业小公司特征2019-2021年人造板五大上市公司兔宝宝大亚圣象千年舟云峰新材丰林集团营业收入年均增长率分别为426595021972448312兔宝宝增速最快2021年这五家公司的营业收入分别达到94268750296923622066亿元兔宝宝和大亚圣象的收入规模显著高于其他三家公司其中兔宝宝主营胶合板大亚圣象主营木地板和中高密度板形成错位竞争去除包装用工业用人造板材2019-2021年家居用板材市场规模分别按250028003100亿元测算五家人造板材上市公司市场占有率总和分别为696696825市场集中度提升仍需不断演化图182019-2021年人造板四大上市公司营业收入图192019-2021年人造板四大上市公司市占率总和亿兔宝宝大亚圣象千年舟云峰新材丰林集团五大上市公司市占率总和1001090980870760650540430320210100201920202021201920202021资料来源各公司年报招股说明书华西证券研究所资料来源各公司年报招股说明书华西证券研究所3深耕板材紧握产品优势多路并进发力定制市场31重视研发低醛板材构筑护城河持续加大研发投入绝对额高于同行由于规模较大2021年公司研发投入占总收入比例低于同行但过去五年公司研发投入从054亿元增至071亿元年均增长率超过40研发投入绝对额高于其他三家企业显示了公司对技术创新的重视和投入请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告图202018-2022年部分板材企业研发投入图212018-2022年部分板材企业研发投入占比亿元兔宝宝丰林集团千年舟云峰新材兔宝宝丰林集团千年舟云峰新材0830250620041510020500002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所坚持技术创新专注研发环节公司建有国家模范院士专家工作站国家级博士后科研工作站省级重点企业研究院CNAS实验室等各类科研平台截至2022年底公司共申请专利525件其中258件发明专利授权专利322件其中104件发明专利4件国际专利经过多年积累公司累计主持参与266项标准修订其中国际标准11项国家标准113份行业标准91份此外公司还参与承担了13项国家级项目图22公司当前科研成果资料来源兔宝宝官网华西证券研究所在甲醛排放国标出台之前公司一直重视板材的环保性能早在2000年就研发出了符合欧洲E1标准的板材2012年更是推出了采用天然植物胶的板材其甲醛释放量仅为欧洲E1标准的五分之一表6公司产品环保属性升级过程时间内容2000研究成功欧洲E1级新一代标准环保型产品甲醛释放量15mgL2004达到E0级装饰面板-胶合板甲醛释放量05mgL2005公司研发成功无醛级绿色板材2010年正式推广使用甲醛释放03mgL2012公司成功推出天然植物胶板材甲醛释放量01mgL资料来源公司官网华西证券研究所2011年我国发布了室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放量限量标准规定了甲醛释放量的E1和E2两个等级2017年我国又出台了新标准取消了E2级将E1级作为行业的最低准入要求2021年公司参与制定了最新的请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告人造板及其制品甲醛释放量分级国标增加了更严格的E0级和ENF级标准这些标准与欧洲标准一致都采用1m3气候箱法来测量甲醛释放量目前国标共分为ENFE0E1三个等级甲醛释放量的限值分别为每立方米0025mg005mg0124mg在新国标颁布之前公司就已经成功研发出ENF级家具产品并计划在未来全面推广表7板材现行国标欧标对比国标欧标标准ENF级甲醛释放量0025mgm3E0级E1级0025mgm3甲醛释放量005mgm3E1级005mgm3甲醛释放量0124mgm3不达标E2级0124mgm3甲醛释放量资料来源兔宝宝官网千年舟招股说明书华西证券研究所32运营良好品牌力强势新媒体兴起之前传统媒体关注度高宣传效果好2010年公司与CCTV-3CCTV-8达成战略合作助力品牌传播2022年公司品牌广告登陆上海虹桥站杭州东站南京南站等重点城市高铁站兔宝宝让家更好的宣传语进一步深入人心2019-2022年公司广告宣传费用分别达到了079074092100亿元均高于同期千年舟莫干山的广告投入水平公司多年来致力于品牌建设曾获中国年度影响力十大环保品牌中国十大生态板品牌等荣誉消费者知名度较高图23高铁广告投放图24部分板材企业广告宣传费对比兔宝宝千年舟云峰新材1008060402002019202020212022资料来源兔宝宝官网华西证券研究所资料来源各公司年报招股说明书华西证券研究所33轻资产模式助力规模成长供应链管理成就核心竞争力兔宝宝在国内拥有15万亩速生林基地供应优质原材料生产销售模式分为A类和B类即OEM模式A类传统经销商模式即公司直接向经销商生产销售板材产品B类模式是指经销商下单后由OEM厂商进行板材生产公司对生产过程进行全面监控把控产品标准仅收取品牌授权费的模式请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告由于木工板多层板等板材生产的自动化程度较低生产工序涉及人工较多生产线投资门槛较低小型企业仍有一定的竞争力自2010年起公司逐步转变为以外协供应为主的模式让渡生产端利润板材品牌方通常会向OEM合作方收取一定的费用兔宝宝莫干山千年舟等知名品牌都采用了这种模式OEM供应商直接向公司的经销商提供产品当供应商确认收入时公司就会从OEM供应商那里扣除一部分作为品牌授权费莫干山品牌最初选择向经销商收取品牌费但后来发现经销商众多管理起来不方便于是从2019年开始改为向OEM供应商收费与公司做法一致而千年舟则同时向OEM供应商饰面纸生产商和经销商各自收取不同的品牌服务费表8兔宝宝千年舟莫干山品牌授权费收费对象比较品牌品牌授权费收费方式兔宝宝OEM直接为公司经销商供货供应商确认收入时公司直接向OEM供应商收取品牌授权费千年舟2019年前向供应商收取品牌授权费2019年起转而向OEM供应商收费莫干山分别向OEM供应商饰面纸生产商经销商收取生产许可费品牌授权使用费技术品牌服务费资料来源兔宝宝年报千年舟招股说明书云峰新材招股说明书华西证券研究所根据公司投关记录表在供应链管理上公司对外部供应商的管理要求比自有工厂更严格只有OEM厂商的产能和质量合格率均达到要求后才开始少量试单公司供应中心销售部门联合负责产品抽检做到批批检验单单抽检对检测不合格的供应商给予经济处罚对甲醛释放量抽检不合格的供应商直接予以停单整顿或取消供应商资格保证产品质量2017年累计抽检20241批次2019年累计抽检23000批次以上2019-2022年兔宝宝品牌授权费逐年增长分别为234240276388亿元均高于板材行业知名企业千年舟云峰新材同期水平OEM生产商对公司品牌价值的认可度更高2017-2019年公司品牌授权费折算的B类收入分别为310333123478亿元略低于389740714397亿元的A类收入OEM模式规模可观图252017-2019年兔宝宝AB类收入图26板材企业品牌授权费对比A类收入亿元B类折算收入亿元兔宝宝千年舟云峰新材50454540403535303025252020151510105050002017201820192019202020212022资料来源兔宝宝年报华西证券研究所资料来源各公司年报招股说明书千年舟云峰新材2022年数据由半年度数据年化得来华西证券研究所公司采用轻资产生产方式板材产品产能主要依赖于40余家OEM供应商有利于集中精力进行研发创新打造渠道和品牌满足消费者的多样化产品需求与其他消费建材龙头企业相比2016-2022年固定资产周转率均在14以上远高于可比公司不到10的周转率水平请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告图272016-2022年消费建材龙头企业固定资产周转率对比中兔宝宝遥遥领先兔宝宝东方雨虹东鹏控股伟星新材坚朗五金三棵树25201510502016201720182019202020212022资料来源Wind华西证券研究所刨花板生产技术要求较高大型公司相对于小作坊具有明显的优势兔宝宝和千年舟的自主生产产品均主要面向成品家具市场2022年公司华东地区收入占比达到625根据公司年报为满足市场需求公司在浙江设有家居产业园能够为华东地区成品家居业务提供产能支撑表9兔宝宝和千年舟自主生产产品对比公司自主生产产品兔宝宝公司自主生产产品主要为具有除醛抗菌防潮阻燃等功能的高端定制家具板材以及定制家居产品千年舟自主生产产品是OSBLSB刨花板及定制家具产品这些产品可以通过连续压机生产线实现自动化规模千年舟化生产具备规模优势产线投入资金大技术要求高资料来源兔宝宝年报千年舟招股说明书华西证券研究所图282022年公司装饰材料渠道业务分区域收入占比华东华中华南华北西南西北东北215391763资料来源兔宝宝年报华西证券研究所34多渠道开拓助力板材主业发展成品家具业务空间巨大公司的业务可分为板材业务和成品家具业务两部分其中板材业务包括素板和饰面板素板贴皮后即为饰面板可用作家具板材公司板材业务分为零售分销家具厂家装公司工程四大渠道在胶合板产品领域在大量县乡市场上主流加工方式仍然是木工工长设计师推荐终端消费者到门店购买板材产品再由木工打造为成品家具其中也包括定制业务从请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告2022年公司的渠道收入占比来看零售分销渠道收入占比56是装饰板业务的重要收入来源表10兔宝宝业务分类产品分类业务渠道内容零售分销渠道指木工工长设计师引流或消费者自行来到门店公司直接面向消费者进行板材销售零售分销易装模式是零售分销渠道的补充提供加工增值服务解决消费者购买板材寻求木工打制衣柜过程中存在的操易装作为补充板材作繁杂最终产品款式或者细节不满意的痛点家具厂家装公司公司主要进行材料销售下游定制业务主要由家具厂及家装客户自行完成工程终端客户面向地产商工程商等零售自营公司直接面向消费者销售地板木门定制橱衣柜等产品成品家具工程主要由裕丰汉唐面向地产商进行橱衣柜定制业务资料来源兔宝宝年报投关活动纪要华西证券研究所图29公司分销售渠道收入占比零售分销渠道家具厂渠道家装公司渠道工程渠道100809242760304073575620450201820212022长期目标资料来源兔宝宝年报投关活动纪要华西证券研究所板材市场零售分销渠道渠道下沉挖掘业务潜能在零售经销网络建设上公司近几年快速覆盖外围空白市场进行二级密集分销及渠道下沉推动乡镇门店的建设根据公司年报2023年公司计划建设100家以上的乡镇市场标杆店经销商专卖店数量众多公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年截至2022年公司共开设了3000余家专卖店拥有1000余家经销商高于莫干山千年舟约900家经销商的水平销售团队规模也显著领先于同行2022年兔宝宝莫干山千年舟的销售人员数量分别为1034645240人公司的销售人员数量比排名第二的莫干山多出6031根据公司年报公司已成为国内销售规模较大渠道覆盖较广专卖店数量较多经营品类较全的行业领导者请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告图302022年部分板材企业经销商数量图312021年部分板材企业销售人员数量经销商数量2021年销售人员数量120012001000100080080060060040040020020000兔宝宝莫干山千年舟兔宝宝千年舟莫干山资料来源各公司年报招股说明书华西证券研究所资料来源兔宝宝年报投关活动纪要华西证券研究所易装渠道作为补充在板材传统销售模式上为解决消费者买板材请木工做家具的烦恼经销商与当地家具企业合作提供深加工服务2017年公司推出了兔宝宝易装业务体系以环保健康的板材为核心为用户提供从选材设计到安装的一站式增值服务解决消费者板材深加工的痛点易装具有选材简单设计个性加工快速安装方便的优势还提供测量设计送货安装等四大免费服务易装采用总店社区店的1N终端模式实现了低成本高效率优质服务和广泛覆盖的目标打造了从蓄客引流到售后服务的完整闭环图32易装介绍图33易装服务流程资料来源兔宝宝官网华西证券研究所资料来源兔宝宝官网华西证券研究所表11易装四大特点品牌品牌授权费收费方式易选材基于兔宝宝全系列环保板材包括多层胶合板细木工板顺芯板等优质基材数百种花色选择的优势满足消费者个性化选材需求易设计通过兔宝宝易装设计软件系统让设计更简单高效让消费者所见即所得采用工厂加盟模式所有产品材料由总部统一采购和配送在当地生产产品交付更快同时易装采取信息化管理标准化管易加工控保障生产效率和品质易安装采用工厂加盟模式所有产品当地生产当地配送解决最后一公里配送问题并由专业安装师傅上门安装效率更高品质更好请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告资料来源兔宝宝官网华西证券研究所易装采用工厂加盟方式公司为加盟经销商提供活动策划运营管理门店打造终端营建培训赋能建店资金广告物料020蓄客软件信息化九个方面的支持根据公司官网目前公司共拥有60余家易装加工中心表12易装九大加盟支持政策支持方面内容活动策划大型全国促销活动联动支持区域当地促销活动支持量身定制活动服务方案运营管理渠道开拓门店管理活动促销全方位服务指导门店打造网红探店推广精品门店案例终端营建免费店面设计及作业指导模块化设计装配式上样培训赋能国内知名实战导师特训公司商学院精品课程轮训公司商学院网络学习平台建店资金免息贷款创业支持高额样品支持高额样柜补贴广告物料高铁户外无间断传播网络媒介权威传播移动媒介互动创新平面媒体全方位传播新店开业的活动物料支持O20蓄客搭建020引流平台蓄客派单企业自媒体引流软件信息化免费提供CRM和OA账号免费提供设计账号提供专业酷家乐设计软件前后端一体化资料来源兔宝宝官网华西证券研究所自2017年起易装模式经历了探索期增长期平稳期三个阶段在两年的探索之后2020年公司将易装业务作为重点战略项目并将重点开拓对象由板材经销商转向成品家具经销商2020年共开设350家易装店累计数量达到632家增速迅猛截至2022年公司易装店数量为853家成为公司高端定制家居业务的有力补充增强了公司在非核心地区非华东地区的市场渗透能力图342018-2022年易装门店数量易装门店数量900800700600500400300200100020182019202020212022资料来源兔宝宝年报华西证券研究所板材市场家具厂家装公司渠道在经济较发达一二线城市消费者对于定制成品接受度非常高传统木工打制家具的模式逐渐减少工厂加工比例提升很快2018-2021年公司家具厂渠道收入占比由9快速上升为27家具厂和家装公司渠道愈发重要定制家具行业相对分散C端属性强竞争企业众多根据公司投关记录表目前国内定制家具厂约有8万多家公司通过全国19家分公司对相应区域的1000多家经销商进行赋能有效提升了合作家具厂的产品质量2020-2022年公司合作家具厂数量分别为1991580011000家未来的发展空间依旧广阔请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告根据公司投关记录表在家装公司渠道上公司与40多家省会城市TOP3家装公司100多家地区性城市TOP10家装公司签署了战略合作协议针对装饰公司业务公司推出了板材材料包易企装半成品以及易装成品定制等多种合作模式得到了合作装饰公司认可图352020-2022年公司合作家具厂数量合作家具厂数量120001000080006000400020000202020212022资料来源兔宝宝年报投关活动纪要华西证券研究所成品家具零售自营渠道成品家具市场规模大2017-2021年成品家具市场规模由2413亿元发展为4189亿元年化增长率高达1479据优居研究所测算2022年市场规模预计将超4700亿元定制家具市场集中度不高定制家具市场上2022年A股上市公司欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客兔宝宝分别实现收入22308110975906534830642177亿元总市场规模按4700亿元计算以上六大公司的市占率分别为482413110705合计仅为1062产品端随着定制需求的兴起城镇居民在定制橱衣柜时更多选择性价比更高的颗粒板欧派索菲亚的定制家具大多由颗粒板加工而成与它们相比公司直接负责生产能够提供多种优质芯材产品包括多层胶合板细木工板颗粒板和可饰面定向刨花板FOSB板等未来有望凭借产品优势取得新的业绩增量图362022年全屋定制上市公司营业收入情况图372022年全屋定制上市公司市占率情况2022年营业收入亿元欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居250好莱客兔宝宝其他2005215010050890欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客兔宝宝资料来源各公司年报华西证券研究所资料来源各公司年报优居研究院华西证券研究所自公司2015年整体介入家居业务后家居自营业务经历了快速增长和调整期2017-2019年家居专卖店数量由1214家迅速增加至1861家2020年为顺应精请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20