怡和嘉业于2001年在北京成立，公司从医用呼吸监测仪起步，持续进行产品迭代与品类拓展，为全球用户提供呼吸健康领域的全周期、多场景治疗服务整体解决方案，经过20多年的不懈努力，公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先、国际一流的领先企业。我们预测公司2023-2025年EPS为6.19/7.81/9.94元，现价对应PE20/16/12倍，考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位，在海外市场具有特色优势，且制氧机等新产品取得注册，放量在即，我们给予公司2023年25倍PE作为合理估值，对应目标价156元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍国产呼吸健康龙头，打造全周期多场景解决方案。公司是呼吸健康管理领域龙头企业，深耕呼吸健康领域多年，业务持续聚焦，专注科技创新，目前主要产品有单水平家用呼吸机、双水平家用呼吸机、医用无创呼吸机、呼吸机配套耗材、SaaS云服务等，公司产品实用性强，性价比高，获得了广大客户和各级政府、主管部门的认可与嘉奖。同时公司产品布局全球，多项产品取得NMPA、FDA、CE认证，销售网络及合作伙伴遍布全球多个国家和地区。
　　▍呼吸健康需求提升，无创呼吸机是首选方案。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），2020年中国COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者人数分别达到1.05亿人和1.95亿人，但是目前国内COPD诊断率仅有26.8%，OSA诊断率也仅不到1%，远远低于美国同期水平，国内呼吸健康管理市场仍存在较大的未满足临床需求。临床上除了药物治疗外，无创呼吸机治疗是COPD和OSA患者重要的非药物治疗方式，通常也是首选治疗方式。
　　▍叠加设备、耗材与医用产品，预计2030年国内市场还有两倍空间。新冠疫情影响下呼吸机的认知度显著提升，长期来看有助于加快家用无创呼吸机在我国的渗透。中性条件下，我们假设2025年我国COPD患者诊疗率和控制率分别达到36%和28%，年复合增长率为6.1%和6.7%，OSA诊疗率为3.5%，由于基数低，年复合增长率将达34.3%。基于此，我们综合考虑了家用呼吸机、耗材、医用产品市场，测算我国2030年呼吸健康管理市场规模将达到72.6亿元，2021-2030年CAGR为15.2%。
　　▍参考成熟市场，SaaS服务加持，公司海外优势明显。目前除怡和嘉业等少数龙头厂家外，大部分国产家用呼吸机制造商缺乏配套的SaaS云服务。缺乏SaaS云服务意味着医生无法长期跟踪患者的治疗效果和疗效数据。耗材更新需要自费，如果耗材更新不及时，耗材可能磨损和变形，密封性和清洁度下降，影响呼吸机治疗的效果，甚至增加患者的感染风险。我们认为公司是少有的能够开发、提供和推广SaaS云服务，完善呼吸健康管理体验的领先企业，这也是公司在海外市场的一大优势。
　　▍高性价比+平台化+国际化，筑牢公司竞争壁垒。1）研发：公司目前有多个新项目正处于研发阶段，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、制氧机、雾化器以及配套耗材等，为公司的长期增长再添动力。2）生产：公司采用自主组装＋外协生产的模式以提高生产效率。此外，公司的质量生产体系能够满足FDA、CE等多国监管要求，出口外销超过100个国家和地区，品质可靠，全球范围内美誉度高。3）销售：公司的销售网络立足国内、布局全球，2023上半年公司设立法国子公司，全面加强欧洲市场的渠道建设，国际化之路行稳致远。
　　▍风险因素：市场竞争加剧风险；政策风险；经销商模式风险；呼吸机制造成本大幅上升风险；汇率大幅波动风险；海外经销网络建设不及预期风险；产品研发注册不及预期风险；海外法律纠纷风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：怡和嘉业于2001年在北京成立，公司从医用呼吸监测仪起步，持续进行产品迭代与品类拓展，为全球用户提供呼吸健康领域的全周期、多场景治疗服务整体解决方案，经过20多年的不懈努力，公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先、国际一流的领先企业。我们预测公司2023-2025年EPS为6.19/7.81/9.94元，现价对应PE20/16/12倍。我们选取医疗器械龙头的迈瑞医疗、家用无创呼吸机耗材龙头美好医疗、大力拓展呼吸机业务的家用器械龙头鱼跃医疗为可比公司，其2023年Wind一致预测PE平均为23倍，考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位，在市场最为广阔的美国市场具有特色优势，且制氧机等新产品取得注册，放量在即，我们给予公司2023年25倍PE作为合理估值，对应目标价156元。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：呼吸健康领域龙头平台发力志在全球怡和嘉业301367SZ投资价值分析报告2023921中信证券研究部核心观点怡和嘉业于2001年在北京成立公司从医用呼吸监测仪起步持续进行产品迭代与品类拓展为全球用户提供呼吸健康领域的全周期多场景治疗服务整体解决方案经过20多年的不懈努力公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先国际一流的领先企业我们预测公司2023-2025年EPS为619781994元现价对应PE201612倍考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位在海外市场具有特色优势且制氧机等新产品取得注册放量宋硕在即我们给予公司2023年25倍PE作为合理估值对应目标价156元首医疗产业链首席分次覆盖给予买入评级析师S1010520120001国产呼吸健康龙头打造全周期多场景解决方案公司是呼吸健康管理领域龙头企业深耕呼吸健康领域多年业务持续聚焦专注科技创新目前主要产品有单水平家用呼吸机双水平家用呼吸机医用无创呼吸机呼吸机配套耗材SaaS云服务等公司产品实用性强性价比高获得了广大客户和各级政府主管部门的认可与嘉奖同时公司产品布局全球多项产品取得NMPAFDACE认证销售网络及合作伙伴遍布全球多个国家和地区呼吸健康需求提升无创呼吸机是首选方案根据弗若斯特沙利文转引自公陈竹司招股说明书2020年中国COPD慢性阻塞性肺疾病和OSA阻塞型医疗健康产业首席睡眠呼吸暂停低通气综合征患者人数分别达到105亿人和195亿人但是目分析师前国内COPD诊断率仅有268OSA诊断率也仅不到1远远低于美国同S1010516100003期水平国内呼吸健康管理市场仍存在较大的未满足临床需求临床上除了药物治疗外无创呼吸机治疗是COPD和OSA患者重要的非药物治疗方式通常也是首选治疗方式叠加设备耗材与医用产品预计2030年国内市场还有两倍空间新冠疫情影响下呼吸机的认知度显著提升长期来看有助于加快家用无创呼吸机在我国的渗透中性条件下我们假设2025年我国COPD患者诊疗率和控制率分别达联系人曾令鹏到36和28年复合增长率为61和67OSA诊疗率为35由于基数低年复合增长率将达基于此我们综合考虑了家用呼吸机耗材343医用产品市场测算我国2030年呼吸健康管理市场规模将达到726亿元2021-2030年CAGR为152参考成熟市场SaaS服务加持公司海外优势明显目前除怡和嘉业等少数龙头厂家外大部分国产家用呼吸机制造商缺乏配套的SaaS云服务缺乏SaaS云服务意味着医生无法长期跟踪患者的治疗效果和疗效数据耗材更新需要自费如果耗材更新不及时耗材可能磨损和变形密封性和清洁度下降影响怡和嘉业301367SZ呼吸机治疗的效果甚至增加患者的感染风险我们认为公司是少有的能够开评级买入首次发提供和推广SaaS云服务完善呼吸健康管理体验的领先企业这也是公当前价12277元司在海外市场的一大优势目标价15600元总股本64百万股高性价比平台化国际化筑牢公司竞争壁垒1研发公司目前有多个新项流通股本16百万股目正处于研发阶段包括新一代无创呼吸机G5新一代高流量湿化氧疗仪制总市值79亿元氧机雾化器以及配套耗材等为公司的长期增长再添动力2生产公司采近三月日均成交额105百万元用自主组装外协生产的模式以提高生产效率此外公司的质量生产体系能周最高最低价元5232501192够满足FDACE等多国监管要求出口外销超过100个国家和地区品质可近1月绝对涨幅-906靠全球范围内美誉度高销售公司的销售网络立足国内布局全球近6月绝对涨幅-427332023近月绝对涨幅上半年公司设立法国子公司全面加强欧洲市场的渠道建设国际化之路行稳12340致远风险因素市场竞争加剧风险政策风险经销商模式风险呼吸机制造成本大幅上升风险汇率大幅波动风险海外经销网络建设不及预期风险产品研证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921发注册不及预期风险海外法律纠纷风险盈利预测估值与评级怡和嘉业于2001年在北京成立公司从医用呼吸监测仪起步持续进行产品迭代与品类拓展为全球用户提供呼吸健康领域的全周期多场景治疗服务整体解决方案经过20多年的不懈努力公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先国际一流的领先企业我们预测公司2023-2025年EPS为619781994元现价对应PE201612倍我们选取医疗器械龙头的迈瑞医疗家用无创呼吸机耗材龙头美好医疗大力拓展呼吸机业务的家用器械龙头鱼跃医疗为可比公司其2023年Wind一致预测PE平均为23倍考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位在市场最为广阔的美国市场具有特色优势且制氧机等新产品取得注册放量在即我们给予公司2023年25倍PE作为合理估值对应目标价156元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元6631415142717842236营业收入增长率YoY182113608251253净利润百万元146380396500636净利润增长率YoY-361161042261274每股收益EPS基本元228594619781994毛利率432416441442448净资产收益率ROE297146138150163每股净资产元7684078449752086086PE538207198157124PB16030272420PS11956554435EVEBITDA460185174139109资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921目录国产呼吸健康龙头打造全周期多场景解决方案6专注呼吸健康二十年立足海内志在全球6管理团队资历深厚股权激励彰显信心8公司发展快速全球化布局稳步推进11呼吸健康需求提升无创呼吸机是首选方案14从睡眠障碍到慢性肺病无创呼吸机均可大展身手14老龄化健康管理意识增强呼吸机市场规模渗透率不断提升19叠加耗材与医用产品2030年国内还有两倍空间23高性价比平台化国际化筑牢公司竞争壁垒26他山之石两个闭环是美国呼吸疾病管理的成功之道26国内小步快跑持续迭代性价比优势凸显30海外抓机遇拓新品平台化优势显现32风险因素36盈利预测及估值评级39盈利预测39估值评级41请务必阅读正文之后的免责条款和声明3怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921插图目录图1怡和嘉业发展历程7图2怡和嘉业三横两纵产品服务布局8图3怡和嘉业股权结构图截至2023年9月20日图中仅显示直接持股9图42018-2023H1公司营业收入及其增速12图52018-2023H1公司收入结构12图62018-2023H1公司扣非归母净利润及其增速12图72018-2023H1公司各板块毛利率12图82023H1公司国内业务显著恢复13图92023H1国内高毛利产品带动整体毛利率13图102018-2023H1公司费用率变化13图11正常呼吸通路与睡眠障碍呼吸通路对比14图12一般指持续气道正压通气系统CPAP治疗OSA14图13呼吸功能不全障碍往往与肺部疾病相关16图14COPD是一种主要的呼吸功能不全疾病16图15家用无创呼吸机主机面罩管路示意图17图16呼吸机面罩为保证睡眠舒适性需要进行复杂设计17图17怡和嘉业家用无创呼吸机产品与其用途18图18OSA治疗策略19图19COPD治疗策略19图202016-2025E全球OSA患病人数单位亿人19图212016-2025E中国OSA患病人数单位亿人19图2220162025E全球COPD患者人数单位亿人20图2320162025E中国COPD患者人数单位亿人20图24中美COPD诊疗人数比较单位百万人20图252016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模单位亿美元21图262020年全球家用无创呼吸机市场竞争格局21图272016-2020年中国家用无创呼吸机市场规模单位亿元22图282020年国内家用无创呼吸机竞争格局22图29全球主要国家每百万人呼吸机保有量对比单位台22图302016-2025E全球通气面罩市场规模单位亿美元23图312020年全球通气面罩竞争格局23图322016-2025E中国通气面罩市场规模单位亿元24图332020年中国通气面罩竞争格局24图342016-2025E全球医用睡眠监测仪市场规模百万美元25图352020年全球医用睡眠监测仪竞争格局25图362016-2025E中国医用睡眠监测仪市场规模单位亿元25图372020年中国医用睡眠监测仪竞争格局25图38瑞思迈开发的AirView软件服务27图39瑞思迈开发的myAir软件服务27图40诊疗闭环商业闭环是美国呼吸健康管理的成功之道28图41我国OSA诊断策略29图42我国SaaS云服务缺失耗材更新率低29图432019-2022年瑞思迈营业收入单位亿美元30请务必阅读正文之后的免责条款和声明4怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图442019-2022年瑞思迈睡眠和呼吸护理业务收入单位亿美元30图45怡和嘉业与瑞思迈家用无创呼吸机产品升级之路31图46怡和嘉业全周期多场景产品协同矩阵33表格目录表1怡和嘉业所获的部分荣誉与奖项6表2公司呼吸健康管理解决方案覆盖多个适应症8表3怡和嘉业董事会及高管截至2023年9月20日9表4怡和嘉业2023年股权激励计划归属安排及考核条件11表5睡眠呼吸障碍形式多样以OSA最为常见14表6单水平呼吸机与双水平呼吸机差异17表7三类面罩对比23表8家用产品与医用产品比较24表9中国无创呼吸机市场规模测算26表10中美呼吸健康管理市场比较29表11公司家用无创呼吸机与同行业可比公司对比31表12部分公司在研项目32表132019-2021年公司主营业务收入按销售模式划分情况33表14公司通气面罩与同行业可比公司对比34表15公司积极参与制定的国际国内行业标准34表162019-2021年公司主营业务收入按地区划分情况百万元36表17家用呼吸机业务收入预测百万元39表18耗材业务收入预测百万元40表19医用产品业务收入预测百万元40表202023-2025年公司业绩预测40表212021-2025E公司核心财务估值数据41表22怡和嘉业可比公司估值对比情况41请务必阅读正文之后的免责条款和声明5怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921国产呼吸健康龙头打造全周期多场景解决方案专注呼吸健康二十年立足海内志在全球国产呼吸健康领域龙头致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司2001年成立于北京公司从医用呼吸监测仪起步持续进行产品迭代与品类拓展为全球用户提供呼吸健康领域的全周期多场景治疗服务整体解决方案经过20多年的不懈努力公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先国际一流的领先企业公司专注科技创新产品实用性强性价比高获得了广大客户和各级政府主管部门的认可与嘉奖公司呼吸机产品获天津市科学技术委员会天津市重点新产品并入选国家科技部创新医疗器械产品目录2021年公司获得工业和信息化部专精特新小巨人荣誉称号此外公司产品布局全球取得多项NMPAFDACE认证产品遍布全球多个国家和地区在全球市场享有较高的美誉度表1怡和嘉业所获的部分荣誉与奖项奖项名称颁发单位获奖时间专精特新小巨人荣誉称号工业和信息化部2021年二代呼吸机专利获北京市发明专利三等奖北京市知识产权局2021年二代呼吸机专利获中国专利优秀奖国家知识产权局2021年专精特新小巨人荣誉称号工业和信息化部2020年天津市总工会天津市工商业联合会2020年度榜样天津战疫先锋企业称号2020年天津市民政局等抗击新冠肺炎疫情特别奖科学技术天津市人民政府2020年进步二等奖2019年北京市诚信创建企业北京企业评价协会2020年天津市瞪羚企业天津市科技局2019年资料来源公司招股说明书中信证券研究部深耕呼吸健康领域多年业务持续聚焦公司发展经过三个阶段12001-2006年公司创立初期自主研发多导睡眠监测产品是国内较早从事呼吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一22007-2010年公司横向扩展业务范围研发出家用无创呼吸机进入到呼吸治疗领域2008年取得CE产品认证销往认可国家及地区32011-至今公司相继进入耗材与慢病管理领域初步完成呼吸健康领域全周期多场景系统化的患者健康需求覆盖公司产品2012年首次通过FDA认证进入美国市场公司于2021年递交A股上市招股说明书并于2022年登陆科创版请务必阅读正文之后的免责条款和声明6怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图1怡和嘉业发展历程资料来源公司官网公司招股说明书中信证券研究部绘制从设备走向耗材与服务三横两纵全周期多场景覆盖公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品并提供呼吸健康慢病管理服务经过多年发展公司形成了特有的三横两纵战略布局三横是指家用医用和耗材三大领域并分别建立了三大事业部家用领域主要是家用无创呼吸机产品包括单水平CPAP睡眠呼吸机双水平BiLevel睡眠呼吸机和双水平BiLevel肺病呼吸机医用领域主要有睡眠监测仪高流量湿化氧疗仪产品及R系列双水平无创呼吸机等产品耗材领域主要为通气面罩管路等产品两纵是指产品和服务产品涵盖各类设备与耗材服务是依托在产品之上建立的全套服务体系以及日臻完善的BMC呼吸健康管理云平台请务必阅读正文之后的免责条款和声明7怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图2怡和嘉业三横两纵产品服务布局资料来源公司官网公司招股说明书中信证券研究部三横两纵布局为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征SAHS患者以及以慢性阻塞性肺疾病COPD为主的呼吸功能不全RespiratoryInsufficiency患者提供全周期从诊断治疗到慢病管理多场景从医疗机构到家庭的治疗服务整体解决方案表2公司呼吸健康管理解决方案覆盖多个适应症主要业务线产品与服务用途单水平睡眠呼吸机用于鼾症OSA家用无创呼吸睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机用于OSA严重打鼾机肺病呼吸机双水平睡眠呼吸机用于COPD全脸面罩包裹口鼻界面连接装置通气面罩鼻面罩包裹鼻部界面连接装置耗材鼻垫式面罩仅鼻垫界面连接装置呼吸管路提供供气通道睡眠呼吸初筛仪检测睡眠呼吸事件用于SAHS筛查睡眠监测仪多导睡眠呼吸监测检测睡眠过程多种参数辅助医生对仪SAHS进行诊断医用呼吸诊疗高流量湿化氧疗仪提供一定流量加温湿化的呼吸气体用于OSA严重打鼾呼吸功能不全R系列双水平无创呼吸机患者呼吸健康慢病方便医生查询呼吸机使用数据远程BMC呼吸健康管理云管理调节参数对患者进行慢病管理资料来源公司招股说明书中信证券研究部管理团队资历深厚股权激励彰显信心公司股权结构清晰实际控制人为庄志许坚截至2023年9月20日公司前三大个人股东分别为庄志陈蓓和许坚分别直接持股1310925和638庄志与请务必阅读正文之后的免责条款和声明8怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921许坚于2016年8月25日签署北京怡和嘉业医疗科技有限公司股东一致行动人协议双方约定就有关公司经营发展的重大事项向股东大会行使提案权和在相关股东大会董事会上行使表决权时保持一致根据上述一致行动人协议的相关约定双方同意出现意见不一致时以一致行动人中所持股份最多的股东意见为准庄志和许坚为公司实际控制人图3怡和嘉业股权结构图截至2023年9月20日图中仅显示直接持股资料来源Wind公司公告中信证券研究部绘制公司高管产业经验丰富助力公司持续发展董事长庄志获清华大学生物医学工程专业博士学位拥有多年医疗器械研发经验是公司创始人之一许坚为清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业工学硕士曾任医疗器械领域龙头公司超声开发部副经理超声国际市场部经历公司核心高管团队从业经历丰富专业背景深厚带领公司持续向上发展表3怡和嘉业董事会及高管截至2023年9月20日姓名职位出生年份持股比例简介1992年7月毕业于中国科技大学科技情报系获理学学士学位1999年713861310月毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业获工学硕士学董事长董事庄志1969年直接持股076位2005年1月毕业于清华大学生物医学工程专业获工学博士学位2017总经理间接持股年1月获得北京大学工商管理硕士学位EMBA1992年8月至1996年8月在北京新兴生物医学工程研究发展中心任工程师2001年7月请务必阅读正文之后的免责条款和声明9怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921姓名职位出生年份持股比例简介创立怡和中心2001年7月至2010年12月任公司执行董事总经理2011年1月至2015年5月任公司董事长总经理2015年5月至今任公司董事长女1963年出生中国国籍无境外居留权西安交通大学生物医学工程及仪1035925器专业学士学位1985年7月至2003年3月先后任空军第四研究所工程陈蓓董事副总经理1963年直接持股110师高级工程师2003年3月至2011年1月任公司副总经理2011年1间接持股月至2020年6月任公司董事副总经理2018年2月至今任公司政策研究办公室公共事务办公室经理1985年7月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业获工学学士学位1988年6月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业获工学硕士学位1988年7月至1991年9月任航天部第二研究院第四总体部工程师1991年9月至1996年4月任航卫通用电气医疗系统有限公司系统工程部经理1996年5月至1999年9月任北京航天董事副总经148间接持长峰医疗器械有限公司副总经理1999年9月至2003年4月任爱瑞有高成伟1963年理代财务总监股限责任公司总裁2003年10月至2004年3月任中国远大集团公司总裁办运营部经理2004年3月至2005年6月任艾默生电气深圳有限公司CAPAX部门运营经理2005年8月至2007年1月任航卫通用电气医疗系统有限公司FCTNPI经理2007年2月至2013年2月任北京谊安医疗系统股份有限公司副总经理2013年3月至2020年6月任公司副总经理2020年6月至今任公司董事总经理1993年7月毕业于大连理工大学机械工程系获学士学位1996年3月董事副总经毕业于华南理工大学机械工程系获硕士学位具有高级工程师职称1996093间接持周明钊理研发中心总1970年年6月至2014年3月在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司通用技术部股经理等部门历任研发工程师部门经理总监2014年7月至2022年1月任公司耗材事业部总经理2022年1月至今任公司研发中心总经理男1964年出生美国国籍美国芝加哥大学工商管理硕士学位1988年9月至1992年9月期间任深圳赛格集团有限公司经理1994年9月至1999年9月期间任通用电气GE医疗集团美国工程部经理2000年2月至2001谈庆为能金公TAN年1月期间任启峰创投投资经理2001年1月至2002年3月期间任博思司的董事与广州CHING董事1964年咨询BoozAllenHamilton公司经理2002年3月至2006年12月期间任金垣的普通合伙谈庆通用电气GE医疗集团中国副总裁兼核心影像总经理2006年12月至人的董事2012年10月期间任尚高资本SigulerGuffCoLLC董事总经理兼中国区首席代表2012年11月至今任上海甲辰投资有限公司执行董事兼总经理2018年9月至今任公司董事2002年1月毕业于清华大学生物医学工程专业获工学硕士学位2007年5月获得杜克大学工商管理硕士学位1999年9月至2003年2月任威速科技有限责任公司产品经理2003年2月至2005年8月任欧洲田子睿董事1978年商学院研究员2008年11月至2011年1月任中经合集团WIHarperGroup投资合伙人2011年1月至今任深圳市麦星投资管理中心有限合伙的合伙人2011年1月至今任公司董事1996年7月毕业于清华大学生物医学工程与仪器专业获工学学士学位1999年4月毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业获工学硕士学位2014年8月获中欧国际工商学院工商管理硕士学位748EMBA1999年6月至2006年1月历任深圳迈瑞生物医疗电子股许坚副总经理1973年638110份有限公司超声开发部副经理超声国际市场部经理2006年2月至2010间接持股年12月任公司副总经理2011年1月至2015年5月任公司董事副总经理2015年5月至2020年6月任公司董事总经理2020年6月至今担任公司董事副总经理男1981年出生中国国籍无境外居留权太原理工大学自动化专业学士学位2004年8月至2008年3月任职于北京众合诚成知识产权代理有限公副总经理董事009间接持司2008年4月至2009年6月任职于北京巨数数字技术开发有限公杜祎程1981年会秘书股司2009年6月至2011年5月任职于北京创毅视讯科技有限公司2011年6月至2012年9月任北京亿赞普网络技术有限公司知识产权部经理2012年9月至2013年5月任北京中科金财科技股份有限公司知识产权部经请务必阅读正文之后的免责条款和声明10怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921姓名职位出生年份持股比例简介理2013年5月至2023年6月历任公司知识产权部经理知识产权法务部总监2023年6月至今任公司副总经理董事会秘书男1982年出生中国国籍无境外居留权山西大同大学英语专业学士学位2007年1月至2009年2月期间任北京国药龙力科技有限公司外贸销售2009年2月至2010年2月期间任北京康盛伟业工程技术有限公司外贸023间接持薛东威副总经理1982年销售2010年3月加入公司任国际销售部经理2020年1月至2022年1月股任公司家用事业部总经理2016年9月至2023年6月任公司监事2022年1月至2023年6月任公司营销中心总经理2023年6月至今任公司副总经理女1983年出生中国国籍无境外居留权长春理工大学电子信息工程专业学士学位2008年2月至2011年10月任职于北京超思电子技术有限责任公007间接持郑芳副总经理1983年司项目管理部2011年11月至2023年6月历任公司产品经理产品管理组股经理研发部副经理研发部经理法规注册部经理质量法规中心总监2023年6月至今任公司副总经理2010年6月毕业于大连理工大学软件工程系取得学士学位2010年7医用研发部经007间接持月至2013年4月在北京七星华创电子股份有限公司任软件工程师2013王青松1987年理股年5月至2022年1月期间任公司研发部副经理2022年1月至今担任公司医用研发部经理资料来源Wind公司公告中信证券研究部注间接持股依据招股书披露的润脉投资润怡发展天津润朗天津润文四大员工持股平台间接持有的股份计算股权激励彰显公司长期发展信心公司于2023年3月30日公布公司2023年限制性股票激励计划归属安排有两个归属期第一个归属期业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于30第二个归属期业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于60公司上述业绩考核目标完成比例大于等于80且小于100的相应归属期内激励对象当期公司层面归属总量为计划归属的限制性股票总量的80剩余未归属部分作废失效公司上述业绩考核目标完成比例未达到80的相应归属期内激励对象当期计划归属的限制性股票不得归属并作废失效公司已于2023年4月27日向141名激励对象授予5193万股第二类限制性股票每股价格为11653元股权激励计划体现公司管理层对业绩增长的信心表4怡和嘉业2023年股权激励计划归属安排及考核条件归属安排归属期间归属比例业绩考核目标自首次授予之日起12月后的首个交易日第一个归以公司2022年营业收入为基数2023起至首次授予之日起24个月内的最后一50属期年营业收入增长率不低于30个交易日当日止自首次授予之日起24月后的首个交易日第二个归以公司2022年营业收入为基数2024起至首次授予之日起36个月内的最后一50属期年营业收入增长率不低于60个交易日当日止资料来源公司公告中信证券研究部注限制性股票授予日为2023年4月27日公司发展快速全球化布局稳步推进抓住市场机遇核心产品快速放量2023H1公司营业收入为746亿元同比3258从收入结构来看家用呼吸机耗材医用产品及其他收入占比分别为77314582家用无创呼吸机及耗材是公司收入的主要来源2021年6月至今公司主要竞争对手飞利浦在全球市场发生多起召回事件全球家用无创呼吸机市场出现部分空白公司积极争取市场份额2022年家用呼吸机销量大幅上升带动公司总体业绩大幅上涨此外由请务必阅读正文之后的免责条款和声明11怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921于海外疫情影响消退与疫情相关的医用产品需求下降两方因素下2022年公司家用呼吸机收入占比大幅上升医用产品收入占比下降较快图42018-2023H1公司营业收入及其增速图52018-2023H1公司收入结构资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部利润端同步增长毛利率相对稳定2023H1公司扣非归母净利润215亿元同比4718利润端增速略高于收入端需要说明的是公司2021年扣非归母净利润约135亿元同比-383主要因为2020年受疫情影响呼吸健康产品需求大增存在高基数情况2023H1公司主营业务毛利率4610同比477pcts从产品结构来看家用呼吸机耗材毛利率分别为39786641分别同比466pcts541pcts2018-2022公司整体毛利率分别为4784896494324162020年公司整体毛利率较高主要系疫情爆发初期双水平肺病呼吸机高流量湿化氧疗仪全脸面罩等高毛利产品需求大幅增长所致从销售地域来看20212022年公司海外收入快速提升收入占比分别达7085主要是公司产品填补国际市场空白所致图62018-2023H1公司扣非归母净利润及其增速图72018-2023H1公司各板块毛利率资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图82023H1公司国内业务显著恢复图92023H1国内高毛利产品带动整体毛利率资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部费用端总体稳健研发投入持续加大2023H1公司销售费用率管理费用率研发费用率分别为626257744分别同比017pct-017pct310pcts2020-2022年公司研发费用分别为034亿048亿073亿元同比303435509研发费用持续提升主要系公司重视核心技术研发加大在产品迭代软件算法升级数据平台建设方面的投入所致2022年公司研发人员数量较去年增长4309其中本科学历的数量增长4157公司持续加大研发投入增加储备技术和研发人才30岁以下的研发人员数量较去年增长5946公司研发人员结构进一步优化增加年轻人员力量为公司的长远发展作铺垫图102018-2023H1公司费用率变化资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921呼吸健康需求提升无创呼吸机是首选方案从睡眠障碍到慢性肺病无创呼吸机均可大展身手常见的呼吸系统问题可大体分为两类即症状相对较轻的睡眠呼吸障碍和较为严重的慢性呼吸疾病两者均会导致正常呼吸被中断或减弱缺氧伴或不伴二氧化碳潴留症状的发生a睡眠呼吸障碍指在睡眠过程中出现呼吸暂停Apnea或呼吸减弱Hypopnea的情况导致睡眠质量下降和白天疲劳等问题睡眠呼吸障碍涵盖了多个临床适应症其中有睡眠呼吸暂停低通气综合征sleepapneahypopneasyndromeSAHS失眠Insomnia鼾症Snoring等症状SAHS又可按照病因进一步分类为阻塞性睡眠呼吸暂停OSA中枢性睡眠呼吸暂停CSA混合性睡眠呼吸暂停MSA目前在睡眠呼吸障碍中最常见的是阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征OSAOSA是睡眠状态下反复出现呼吸暂停和或低通气等现象的呼吸性疾病在睡眠期间喉咙和舌头肌肉放松导致气道阻塞空气流通受阻造成呼吸暂停或减弱OSA多发于肥胖及中老年人群可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病心力衰竭心律市场糖尿病等并发症临床可表现为打鼾鼾声大夜间有窒息感或憋醒严重者出现认知功能下降行为异常图11正常呼吸通路与睡眠障碍呼吸通路对比图12一般指持续气道正压通气系统CPAP治疗OSA资料来源Mayo诊所官网资料来源FarrRamonandJosepMariaMontserratPrinciplesofCPAPandauto-adjustingCPAPdevicesBreathe5200842-50注左图红色箭头表示上气道壁上的净塌陷力右图的红色箭头表示应用经鼻CPAP会产生打开上呼吸道的净力表5睡眠呼吸障碍形式多样以OSA最为常见睡眠呼吸暂停SAHS失眠Insomnia鼾症Snoring定义睡眠呼吸暂停是指在连续7小时睡眠中发生30失眠指持续困扰患者入睡或维持睡眠打鼾声本身是人的气道变窄导致喉次以上的呼吸暂停每次气流中止10秒以上含的情况根据持续时间失眠可分为短咙振动和打鼾声的结果入睡时口10秒或平均每小时低通气次数呼吸紊乱指期失眠通常持续几天到几周和慢性腔舌头和喉咙中的肌肉会放松当数超过5次而引起慢性低氧血症及高碳酸血失眠持续三个月以上或每周三晚以这些组织过度放松并且阻塞气道就症的临床综合征可分为阻塞型OSA中枢上失眠两种类型会发生打鼾打鼾时气流穿过阻塞程型CSA及混合型MSA度不同的气道形成高低大小不同的请务必阅读正文之后的免责条款和声明14怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921睡眠呼吸暂停SAHS失眠Insomnia鼾症Snoring鼾声症状患有睡眠呼吸暂停时空气会在10秒或更长时失眠不仅包括难以入睡还包括难以维打鼾的人在睡眠期间呼吸时会发出间内停止流入患者的肺部也就是说患者实际持睡眠早醒和睡眠质量不佳等问题各种嘈杂声与人们睡觉时正常的安上会短暂停止呼吸这会使患者的血氧水平下静呼吸不同打鼾声音响亮且非常令降进而触发大脑唤醒使得患者刚好能够呼吸人烦躁打鼾的迹象包括醒来感觉就随着呼吸恢复患者重新入睡并重复上述的循像更累好像睡觉时打了一架白天环容易疲劳或急躁早晨醒来口干喉咙痛这种循环每小时可能发生30多次往往导致次失眠会导致睡眠时间不足质量下降打鼾与阻塞性睡眠呼吸暂停OSA日患者感到疲倦或筋疲力尽睡眠呼吸暂停不仅影响日间功能和生活质量的睡眠障碍息息相关30的打鼾男仅是一种不便不加以诊断和治疗它会对健康性20的女性打鼾者存在不同程度产生严重的长期影响的睡眠呼吸暂停大约30的男性和20女性患有睡眠呼吸暂停睡眠问题会影响30的成年人打鼾非常普遍尤其是男性将近24的男性17的女性经常打鼾病因阻塞性睡眠阻塞性睡眠呼吸暂停是迄今为不良的睡眠习惯忽略生物钟熬夜超扁桃体肥大舌头肥大或颈部过重的呼吸暂停止最常见的睡眠呼吸暂停类型过正常就寝时间周末睡懒觉补觉人更容易打鼾OSA患者睡觉时上呼吸道阻塞或部缺少户外活动缺乏锻炼晚饭后喝含分阻塞堵塞通常发生在鼻子或咖啡因的饮料在床上看电视使用手喉咙里机电脑等移动设备在深夜争论睡前做剧烈运动睡眠环境或床不舒适在成人中阻塞性睡眠呼吸暂停药物含有伪麻黄碱的感冒药鼻窦炎鼻子或下巴的形状等结构性原因也的最常见原因是肥胖超重会增药和抗过敏药物含扑热息痛和咖啡因会导致打鼾加颈部和呼吸道周围的额外脂的药物含有咖啡因或瓜拉那的药物肪在睡眠期间喉咙和舌头肌肉放松导致气道阻塞其他常见原因扁桃体或腺样体某些疾病睡眠呼吸暂停表现为打呼部分导致打鼾的高风险因素肥胖发炎由于过敏或感冒而导致鼻噜胃食管反流男性年龄饮酒服药激素变化子堵塞鼻子颈部或下巴形状尤其是更年期女性的结构性问题安眠药和镇静剂吸烟仰睡症状大声打鼾呼吸暂停和白压力时差轮班工作等因素都会导致六种导致或加重打鼾的情况仰睡天疲倦是阻塞性睡眠呼吸暂停短期急性失眠通常在采取适当措施解鼻部或咽喉结构问题过度疲劳鼻的常见警告信号决这些潜在问题后睡眠会很快得到改炎鼻塞夜间饮酒善中枢性睡眠CSA比较少见当大脑没有告当失眠与现有疾病有关时其被称为部分与阻塞性睡眠呼吸暂停OSA呼吸暂停诉身体呼吸时就会发生CSA共病失眠共病失眠可能导致某种相关的症状鼾声过大慢性失眠CSACSA通常与其他疾病有关例如医疗状况或可能由某种医疗状况引起疲倦导致的脾气暴躁或痛苦脾气暴心力衰竭或中风躁或痛苦睡梦中喘气或窒息因为中枢性睡眠呼吸暂停不会当上床睡觉但难以入睡时会发生入睡引起打鼾所以CSA经常被忽失眠比如思考白天压力性事件使人无视法放松到足以入睡混合性睡眠睡眠过程中既发生OSA又发生年龄或其他疾病可能导致失眠的因素呼吸暂停CSA请务必阅读正文之后的免责条款和声明15怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921睡眠呼吸暂停SAHS失眠Insomnia鼾症SnoringMSA资料来源ResMed官网HarringtonCTheCompleteGuidetoaGoodNightsSleepPanMacMillanAustralia2014WolkRetalCirculation20031089-12BuchnerNJetalAmJRespirCritCareMed2007176121274-1280中信证券研究部b慢性呼吸疾病呼吸功能不全RespiratoryInsufficiency是指肺部无法充分满足机体的氧合需求或排出二氧化碳的需要导致呼吸功能受损无法维持正常的气体交换和酸碱平衡呼吸功能不全的原因多种多样常见的病因包括慢性阻塞性肺疾病COPD肺炎肺栓塞肺纤维化脊髓损伤重症肌无力等治疗策略包括针对病因的治疗改善肺功能增加氧气供应支持呼吸同时加强对基础疾病的管理和控制呼吸功能不全疾病以慢性阻塞性肺疾病COPD为主COPD是一种具有气流阻塞特征的慢性支气管炎和或肺气肿可进一步发展为肺心病和呼吸衰竭的慢性疾病其特征是持续存在气流受限和相应的呼吸系统症状目前确切病因不明确通常认为其与吸烟有害颗粒摄入遗传和生长发育不良等因素有关图13呼吸功能不全障碍往往与肺部疾病相关图14COPD是一种主要的呼吸功能不全疾病资料来源ClaudioItalianoRespirationandrespiratoryfailure资料来源MedicoverHospitals官网家用无创呼吸机是在专业医疗机构之外使用的呼吸机由呼吸机主机呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成家用呼吸机目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症OSA也用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全如慢性阻塞性肺疾病COPD哮喘等疾病为患者提供通气辅助和增加肺通气量保持患者正常的生理功能提高患者的生活质量请务必阅读正文之后的免责条款和声明16怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图15家用无创呼吸机主机面罩管路示意图图16呼吸机面罩为保证睡眠舒适性需要进行复杂设计资料来源ResMedAirSense11UserGuide资料来源AllisonBarfieldHowToDetermineWhichCPAPMaskPartsYouNeed公司家用无创呼吸机可分为睡眠呼吸机与肺病呼吸机其中睡眠呼吸机可进一步分为单水平CPAP睡眠呼吸机与双水平BiLevel睡眠呼吸机主要适用于鼾症和以OSA为主的SAHS患者的治疗肺病呼吸机均为双水平BiLevel肺病呼吸机主要适用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗表6单水平呼吸机与双水平呼吸机差异单水平呼吸机双水平呼吸机在吸气和呼气时提供相同的治疗压力用于在患者呼气时输出低压力气流患者吸气时原理打开气道输出高压力气流主要用于治疗因阻塞型睡眠呼吸暂停和呼吸主要用于治疗睡眠呼吸暂停综合征向患者功能不全症引起的慢性呼吸衰竭减缓患者呼用途的气道输入稳定连续的加压气流以防止吸困难症状并恢复其正常呼吸频率和心律提气道塌陷和引起呼吸暂停事件升患者血氧饱和度值降低二氧化碳潴留改善血液PH值资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图17怡和嘉业家用无创呼吸机产品与其用途资料来源公司招股说明书中信证券研究部绘制睡眠呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初始治疗手段OSA诊断方法具体分为两类临床表现和辅助检查临床表现会参考患者是否具备OSA相关的高危因素以及任何病史再根据体格检查来诊断而辅助检查除了常规的检查还包括各类睡眠监测仪睡眠监测仪是评价OSA病情和诊断OSA的首选根据中华医学会呼吸病学分会发布的成人阻塞性睡眠呼吸暂停基层诊疗指南2018年OSA治疗分为非药物治疗药物治疗和一般治疗其中无创祈祷正压通气治疗是成人OSA患者首选和初始治疗手段肺病呼吸机是COPD患者非药物治疗的首选方案根据中华医学会呼吸病学分会发布的慢性阻塞性肺疾病诊治指南2021年修订版COPD治疗策略分为药物治疗与非药物治疗药物治疗包括支气管舒张剂糖皮质激素等非药物治疗呼吸康复治疗氧疗以及家庭无创通气等其中家用双水平无创呼吸机是非药物治疗首选方案大样本临床对照研究显示家庭无创正压通气可以改善症状降低住院需求和病死率请务必阅读正文之后的免责条款和声明18怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921图18OSA治疗策略图19COPD治疗策略资料来源中华医学会呼吸病学分会成人阻塞性睡眠呼吸暂停基层诊资料来源中华医学会呼吸病学分会慢性阻塞性肺疾病诊治指南疗指南实践版2018年中信证券研究部2021年修订版中信证券研究部老龄化健康管理意识增强呼吸机市场规模渗透率不断提升OSA患者基数大中国患病率高根据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书分析2020年全球OSA患者人数为1068亿人预计到2025年患病总人数将突破1158亿人对应复合增速为16中国是OSA患病率最高的国家2020年中国OSA患病人数为195亿人根据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书预测到2025年患者人数将增加到21亿人对应复合增速为14健康管理意识增强叠加疾病预防意识提高中国OSA诊疗需求有望进一步释放根据中国睡眠研究会统计中国OSA诊断治疗率不到1远低于美国20的诊断率大量OSA患者未能得到有效的疗治需求端有较大增长空间图202016-2025E全球OSA患病人数单位亿人图212016-2025E中国OSA患病人数单位亿人资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自公司招股说明书中资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自公司招股说明书信证券研究部中信证券研究部COPD患者基数大增速与老龄化正相关根据世界卫生组织预计到2030年COPD将成为全球第三位主要死因根据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书数据2020请务必阅读正文之后的免责条款和声明19怡和嘉业投资价值分析报告301367SZ2023921年全球COPD患者人数为47亿人中国COPD患者人数为105亿人随着吸烟空气污染以及职业性灰尘等各类风险因素增加和全球老龄化程度加深预计未来COPD患者人数将进一步增加到2025年全球中国COPD患者人数将达53亿和109亿图2220162025E全球COPD患者人数单位亿人图2320162025E中国COPD患者人数单位亿人资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自公司招股说明书中资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自公司招股说明书信证券研究部中信证券研究部中美COPD诊疗现状差异大以美国为参考样本仍有数倍空间由于对疾病的认知和重视程度不足中国诊断率控制率均远低于美国指标数据根据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书分析中国目前实际诊断率约为268控制率约为202而美国诊断率约为683控制率约为583图24中美COPD诊疗人数比较单位百万人资料来源弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书中信证券研究部全球家用无创呼吸机市场高速增长2022年怡和嘉业市占率行业前二根据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书数据2020年全球家用无创呼吸机市场规模达271亿美元随着COPD和OSA为主的睡眠健康领域患者增加与家用无创呼吸机在包括中国在内新兴市场不断普及预计未来五年年复合增长率为155到2025年市场规模将达到558亿美元2020年瑞思迈和飞利浦两家占据近80的市场份额按销售金额其中瑞思迈销售额为109亿美元占403市场份额飞利浦居第二销售额为102亿请务必阅读正文之后的免责条款和声明20