主要观点：
　　事件：
　　公司怡和嘉业发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入7.46亿元（同比+32.58%），归母净利润2.44亿元（同比+59.70%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+47.18%）。
　　其中，2023年第二季度实现营业收入2.66亿元（同比-25.26%），归母净利润0.88亿元（同比-11.19%），扣非归母净利润0.67亿元（同比-30.66%）。
　　分区域来看，公司上半年国内收入增长142.40%、海外收入增长8.07%。公司整体收入增速符合预期。
　　点评：
　　海外市场2023Q2收入下降，影响公司整体收入水平
　　受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件，2020-2022年，公司对3B的销售额分别为1602.38万元、1.77亿元和8.72亿元。2022年公司海外收入达到了11.99亿元，同比增长约158.41%，也是由于2022年同期的基数偏高，随着飞利浦伟康召回事件导致的需求外溢影响逐渐被市场消化，行业增长回归到常态水平，2023年第二季度公司海外收入预计同比大幅下降，尤其是美国市场。2023年上半年，公司海外市场实现收入约4.97亿元，同比增长约8.07%。
　　展望未来，公司海外市场仍存在较大空间，（1）公司在2021-2022年海外市场销售了较多的呼吸机设备，预计随着公司在客户终端的服务粘性逐渐加强，随后也将带动耗材的进一步放量；（2）公司在美国市场和独家代理商合作伙伴RH公司的战略合作持续进展，预计新一轮的合同签定也会很快落地；（3）公司新产品也在持续海外注册中，如氧疗产品线。2023年1月1日至2023年6月30日，公司获得的国内医疗器械注册项目5项、国外资质认证13项，涉及NMPA、巴西、新加坡HAS、马来西亚MDA、韩国MFDS、哥伦比亚INVIMA相关注册。未来公司有望凭借较低的生产成本优势，在全球实现更高的市场份额。
　　国内市场潜在消费人群大、渗透率低，终端患者教育持续改善，线下渠道带动国内持续高增长
　　2023年上半年公司国内市场实现收入约2.49亿元，同比增长约142.40%，我们预计一方面与疫情放开后，院内市场对公司高流量氧流仪、R水平呼吸机（医用级别）的产品需求大增有关，另一方面，疫情放开后，国内民众对呼吸类疾病更为重视，线下渠道对终端民众的普及和教育持续加强，线下渠道带来的收入增长快速上升有关。另外，公司也有新产品如5L制氧机的销售，预计也带来一定的收入增量。
　　展望未来，国内慢阴肺人群和有睡眠呼吸障碍疾病的人群合计约5亿人，国内每年销售的家用呼吸机台数在30-50万台区间，渗透率非常低，而参考美国市场的空间，我们预计国内市场未来3年有望成长为100万台销售量的市场。公司在国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一，在国内市场具有显著的竞争优势。
　　投资建议
　　预计2023-2025年公司收入分别为14.34亿元、17.93亿元和22.07亿元（前次预测分别为18.60亿元、23.83亿元和30.34亿元），收入增速分别为1.3%、25.0%和23.1%，2023-2025年归母净利润分别实现3.99亿元、5.13亿元和6.35亿元（前次预测分别为4.77亿元、6.34亿元和8.26亿元），增速分别为4.9%、28.5%和23.8%，2023-2025年EPS预计分别为6.23元、8.01元和9.92元，对应2023-2025年的PE分别为20x、16x和13x，我们认为公司在家用呼吸行业全球竞争格局里具有显著的低成本竞争优势，未来耗材放量和国内市场占比提升均能带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司海外市场拓展不及预期风险。
　　公司行业竞争格局恶化风险。
　　汇率剧烈波动风险。
　　

研究报告全文：怡和嘉业TableStockNameRptType301367公司研究公司点评2023Q2业绩波动加大下半年预计逐季改善TableRank投资评级买入维持主要观点报告日期2023-09-06TableSummary事件收盘价元TableBaseData12710公司怡和嘉业发布2023年半年报2023年上半年公司实现营业近12个月最高最低元3219011920收入746亿元同比3258归母净利润244亿元同比5970总股本百万股64扣非归母净利润215亿元同比4718其中年第二季度实现营业收入亿元同比流通股本百万股162023266-2526归母净利润亿元同比扣非归母净利润亿元同流通股比例2500088-1119067比总市值亿元81-3066分区域来看公司上半年国内收入增长海外收入增长流通市值亿元2014240807公司整体收入增速符合预期公司价格与沪深TableChart300走势比较22点评-1海外市场2023Q2收入下降影响公司整体收入水平1122223523823-23受益于竞争对手飞利浦伟康产品召回事件2020-2022年公司对3B的销售额分别为160238万元177亿元和872亿元2022年公-46司海外收入达到了1199亿元同比增长约15841也是由于2022-69怡和嘉业沪深300年同期的基数偏高随着飞利浦伟康召回事件导致的需求外溢影响逐渐被市场消化行业增长回归到常态水平2023年第二季度公司海外收分析师谭国超TableAuthor入预计同比大幅下降尤其是美国市场2023年上半年公司海外市执业证书号S0010521120002场实现收入约497亿元同比增长约807邮箱tangchazqcom展望未来公司海外市场仍存在较大空间1公司在2021-2022联系人李婵年海外市场销售了较多的呼吸机设备预计随着公司在客户终端的服务执业证书号S0010121110031邮箱lichanhazqcom粘性逐渐加强随后也将带动耗材的进一步放量2公司在美国市场和独家代理商合作伙伴RH公司的战略合作持续进展预计新一轮的合同签定也会很快落地3公司新产品也在持续海外注册中如氧疗产品线2023年1月1日至2023年6月30日公司获得的国内医疗器械注册项目5项国外资质认证13项涉及NMPA巴西新加坡HAS马来西亚MDA韩国MFDS哥伦比亚INVIMA相关注册未来公司有望凭借较低的生产成本优势在全球实现更高的市场份额国内市场潜在消费人群大渗透率低终端患者教育持续改善线下渠相关报告TableCompanyReport道带动国内持续高增长1华安医药公司点评怡和嘉业2023年上半年公司国内市场实现收入约249亿元同比增长约2022年业绩符合预期股权激励提振14240我们预计一方面与疫情放开后院内市场对公司高流量氧流公司信心2023-03-30仪R水平呼吸机医用级别的产品需求大增有关另一方面疫情2华安医药公司深度怡和嘉业放开后国内民众对呼吸类疾病更为重视线下渠道对终端民众的普及国产家用呼吸机龙头志在全球市场和教育持续加强线下渠道带来的收入增长快速上升有关另外公司2022-12-05也有新产品如5L制氧机的销售预计也带来一定的收入增量敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1怡和嘉业301367展望未来国内慢阴肺人群和有睡眠呼吸障碍疾病的人群合计约5亿人国内每年销售的家用呼吸机台数在30-50万台区间渗透率非常低而参考美国市场的空间我们预计国内市场未来3年有望成长为万台销售量的市场公司在国内市场占有率由年的提1002020216升至2022年的258国产品牌中国内市场排名第一在国内市场具有显著的竞争优势投资建议预计2023-2025年公司收入分别为1434亿元1793亿元和2207亿元前次预测分别为1860亿元2383亿元和3034亿元收入增速分别为13250和2312023-2025年归母净利润分别实现399亿元513亿元和635亿元前次预测分别为477亿元634亿元和826亿元增速分别为49285和2382023-2025年EPS预计分别为623元801元和992元对应2023-2025年的PE分别为20x16x和13x我们认为公司在家用呼吸行业全球竞争格局里具有显著的低成本竞争优势未来耗材放量和国内市场占比提升均能带动公司盈利能力提升维持买入评级风险提示公司海外市场拓展不及预期风险公司行业竞争格局恶化风险汇率剧烈波动风险Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入1415143417932207收入同比113613250231归属母公司净利润380399513635净利润同比161049285238毛利率416437437442ROE146133146153每股收益元751623801992PE2924203915871282PB538270231196EVEBITDA330216121130804资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明24证券研究报告TableCompanyRptType1怡和嘉业301367财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产2849293731663399营业收入1415143417932207现金356615543952营业成本82680710091232应收账款931612548营业税金及附加991113其他应收款2426销售费用8690108132预付账款9111215管理费用48435466存货203104292185财务费用-17-7-12-11其他流动资产2186218821922193资产减值损失0000非流动资产783477481162公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益15291822固定资产272836671066营业利润436456586726无形资产8111518营业外收入1000其他非流动资产43536778营业外支出1000资产总计2927328439154561利润总额435456586726流动负债289246363374所得税54577390短期借款0000净利润381400514636应付账款10370152115少数股东损益1111其他流动负债186176211259归属母公司净利润380399513635非流动负债21212121EBITDA415468673896长期借款0000EPS元751623801992其他非流动负债21212121负债合计310267384395主要财务比率少数股东权益78910会计年度2022A2023E2024E2025E股本64646464成长能力资本公积1773177317731773营业收入113613250231留存收益773117216852319营业利润165747285238归属母公司股东权2610300935214156归属于母公司净利161049285238益负债和股东权益2927328439154561润获利能力毛利率416437437442现金流量表单位百万元净利率269278286288会计年度2022A2023E2024E2025EROE146133146153经营活动现金流3755454291004ROIC134121137145净利润381400514636偿债能力折旧摊销1147117203资产负债率106819887财务费用-12000净负债比率1198910995投资损失-15-29-18-22流动比率9841193872909营运资金变动9127-184187速动比率9061140784851其他经营现金流373273697449营运能力投资活动现金流-1876-287-501-595总资产周转率080046050052资本支出-24-315-519-617应收账款周转率2418264225482556长期投资-1869000应付账款周转率960930908924其他投资现金流17291822每股指标元筹资活动现金流1735000每股收益751623801992短期借款0000每股经营现金流薄5868526711568长期借款0000每股净资产4078470155026494普通股增加16000估值比率资本公积增加1722000PE2924203915871282其他筹资现金流-3000PB538270231196现金净增加额242259-72409EVEBITDA330216121130804资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明34证券研究报告TableCompanyRptType1怡和嘉业301367分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师谭国超医药行业首席分析师医药行业全覆盖中山大学本科香港中文大学硕士曾任职于强生医疗上海医疗器械有限公司和君集团与华西证券研究所联系人李婵研究助理主要负责医疗器械和IVD行业研究重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明44证券研究报告