核心观点
　　2023年上半年营收和归母净利润分别同比增长33%和60%，二季度业绩略低于市场预期，全年仍有望实现稳健增长。短期来看，公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐回升；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球市场进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面公司有望受益于国内OSA和COPD渗透率提升带来的行业高景气增长；另一方面，海外市场空间广阔，而公司市占率仍然较低，提升空间大。
　　事件
　　2023年8月15日，公司发布2023年半年报
　　公司2023年上半年实现收入7.46亿元，同比+33%；归母净利润2.44亿元，同比+60%；扣非归母净利润2.15亿元，同比+47%。基本每股收益为3.81元/股。
　　简评
　　上半年业绩稳健增长，Q2业绩略低于市场预期
　　公司2023年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.46亿元、2.44亿元和2.15亿元，分别同比增长33%、60%和47%，在去年高基数的基础上仍实现稳健增长。利润端增速高于收入端，预计主要由于毛利率提升使得净利率同比提升5.55个百分点。单季度来看，2023Q2收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.66亿元、0.88亿元和0.67亿元，分别同比下降25%、11%和31%，环比一季度均有所下滑，略低于市场预期，预计主要由于去年公司受益于竞争对手产品召回，美国市场订单显著增长，导致二季度收入和利润基数较高，而今年随着美国市场需求逐步趋于正常，公司海外订单逐渐恢复常态化水平。
　　分产品来看，上半年家用呼吸诊疗产品收入5.77亿元，同比增长34%；耗材收入1.08亿元，同比增长4%。分地区来看，境外收入4.97亿元，同比增长8%，预计主要由于去年美国市场销售订单大幅增长导致海外市场收入基数较高；境内收入2.49亿元，同比增长142%，预计主要原因包括一季度疫情相关产品存在一定贡献、疫情后睡眠呼吸机需求逐步复苏、行业渗透率提升。
　　展望下半年，我们预计公司仍有望实现稳健增长。国内市场方面，疫情期间睡眠呼吸机需求受到一定抑制，疫情后有望逐步回暖，同时疫情使得大众对慢性呼吸疾病的认知程度和重视程度有所提升，有利于睡眠呼吸机需求的进一步释放。国外市场方面，在飞利浦呼吸机召回事件的影响下，公司全球化进程有望加速，同时随着公司呼吸机存量设备的增加和品牌影响力的提升，耗材收入占比有望稳步提升。
　　费用控制良好，毛利率提升显著
　　公司2023年上半年毛利率为46.10%，同比提升4.77个百分点，其中国内毛利率同比增长10.55个百分点，主要由于公司降本效果显著，驱动各产品线毛利率均有所提升，同时高毛利产品收入占比提升。上半年销售费用率为6.26%，同比上升0.17个百分点，预计主要系公司规模扩大、费用相应增加所致；管理费用率为2.57%，同比下降0.17个百分点；研发费用率为7.44%，同比上升3.10个百分点，预计主要系公司持续进行产品迭代、完善产品布局，加大在软件、算法、数据方面的研发投入所致。财务费用率为-0.73%，同比提升0.12个百分点。经营活动产生的现金流净额为1.26亿元，同比下降30.25%，预计主要系客户信用度政策变化导致销售回款增长低于收入增长所致。应收账款周转天数为27.01天，同比增加17.19天，预计主要系公司收入规模快速增长所致。其他财务指标基本正常。
　　家用呼吸机市场空间广阔，公司国内外份额有望进一步提升
　　1）以COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）为主的呼吸健康疾病患者人数的增长以及渗透率的提升，驱动全球家用无创呼吸机市场规模高速增长。根据Frost&Sullivan，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27亿美元增长至2025年的56亿美元，CAGR为16%；其中中国市场规模有望从2020年的12亿元增长至2025年的33亿元，CAGR为22%。2）国内OSA和COPD诊断治疗率仍有较大提升空间：根据公司招股说明书，2020年国内OSA和COPD存量患者基数庞大，分别约为2亿人和1亿人，但OSA诊断率不到1%，COPD诊断率和治疗率仅为27%和20%，和美国20%的OSA诊断率以及68%/58%的COPD诊断率/治疗率相比，仍有较大差距。不考虑患者人数的自然增长，假设远期国内达到美国的诊断率和治疗率水平，则OSA渗透率还有20倍以上的成长空间，COPD诊断治疗率还有7.4倍的成长空间。
　　根据Frost&Sullivan，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率（台数口径）由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率（台数口径）由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。随着公司产品品类不断丰富、品牌影响力持续提升、渠道建设持续加强，叠加显著的性价比优势，国内外市场份额有望进一步提升。
　　飞利浦事件导致公司把握住历史机遇，全球化进程有望大幅加速
　　公司在海外市

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评医疗器械二季度业绩略低于预期国内收入怡和嘉业301367SZ实现高增长下调增持核心观点贺菊颖hejuyingcsccomcn2023年上半年营收和归母净利润分别同比增长33和60010-86451162二季度业绩略低于市场预期全年仍有望实现稳健增长短期来SAC编号S1440517050001看公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制有望在疫情SFC编号ASZ591后逐渐回升同时公司有望凭借在性价比品牌渠道等方面王在存的优势在全球市场进一步抢占市场份额中期来看公司产品wangzaicuncsccomcn管线持续拓展包括新一代无创呼吸机G5新一代高流量湿化010-86451382氧疗仪R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾SAC编号S1440521070003化器等新领域有望贡献新的盈利增长点长期来看一方面公司有望受益于国内OSA和COPD渗透率提升带来的行业高景气朱琪璋增长另一方面海外市场空间广阔而公司市占率仍然较低zhuqizhangcsccomcn提升空间大SAC编号S1440522070002事件发布日期2023年08月24日当前股价12362元2023年8月15日公司发布2023年半年报公司2023年上半年实现收入746亿元同比33归母净利润244亿元同比60扣非归母净利润215亿元同比47主要数据基本每股收益为381元股股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月-1303-1021-4402-3740上半年业绩稳健增长Q2业绩略低于市场预期12月最高最低价元3250012362总股本万股640000公司2023年上半年营收归母净利润和扣非归母净利润分流通股万股别为746亿元244亿元和215亿元分别同比增长3360A160000和47在去年高基数的基础上仍实现稳健增长利润端增速高总市值亿元7912于收入端预计主要由于毛利率提升使得净利率同比提升555个流通市值亿元1978百分点单季度来看2023Q2收入归母净利润和扣非归母净近3月日均成交量万8343利润分别为266亿元088亿元和067亿元分别同比下降25主要股东11和31环比一季度均有所下滑略低于市场预期预计主要由于去年公司受益于竞争对手产品召回美国市场订单显著增庄志1310长导致二季度收入和利润基数较高而今年随着美国市场需求逐步趋于正常公司海外订单逐渐恢复常态化水平股价表现23分产品来看上半年家用呼吸诊疗产品收入577亿元同比3增长34耗材收入108亿元同比增长4分地区来看境-17外收入497亿元同比增长8预计主要由于去年美国市场销-37售订单大幅增长导致海外市场收入基数较高境内收入249亿-57元同比增长142预计主要原因包括一季度疫情相关产品存在一定贡献疫情后睡眠呼吸机需求逐步复苏行业渗透率提升怡和嘉业深证成指本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下相关研究报告本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明中信建投医疗器械怡和嘉业2023-04-030136722年业绩符合预期股权激1励彰显公司发展信心怡和嘉业A股公司简评报告展望下半年我们预计公司仍有望实现稳健增长国内市场方面疫情期间睡眠呼吸机需求受到一定抑制疫情后有望逐步回暖同时疫情使得大众对慢性呼吸疾病的认知程度和重视程度有所提升有利于睡眠呼吸机需求的进一步释放国外市场方面在飞利浦呼吸机召回事件的影响下公司全球化进程有望加速同时随着公司呼吸机存量设备的增加和品牌影响力的提升耗材收入占比有望稳步提升费用控制良好毛利率提升显著公司2023年上半年毛利率为4610同比提升477个百分点其中国内毛利率同比增长1055个百分点主要由于公司降本效果显著驱动各产品线毛利率均有所提升同时高毛利产品收入占比提升上半年销售费用率为626同比上升017个百分点预计主要系公司规模扩大费用相应增加所致管理费用率为257同比下降017个百分点研发费用率为744同比上升310个百分点预计主要系公司持续进行产品迭代完善产品布局加大在软件算法数据方面的研发投入所致财务费用率为-073同比提升012个百分点经营活动产生的现金流净额为126亿元同比下降3025预计主要系客户信用度政策变化导致销售回款增长低于收入增长所致应收账款周转天数为2701天同比增加1719天预计主要系公司收入规模快速增长所致其他财务指标基本正常家用呼吸机市场空间广阔公司国内外份额有望进一步提升1以COPD慢性阻塞性肺疾病和OSA睡眠呼吸暂停低通气综合征为主的呼吸健康疾病患者人数的增长以及渗透率的提升驱动全球家用无创呼吸机市场规模高速增长根据FrostSullivan全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27亿美元增长至2025年的56亿美元CAGR为16其中中国市场规模有望从2020年的12亿元增长至2025年的33亿元CAGR为222国内OSA和COPD诊断治疗率仍有较大提升空间根据公司招股说明书2020年国内OSA和COPD存量患者基数庞大分别约为2亿人和1亿人但OSA诊断率不到1COPD诊断率和治疗率仅为27和20和美国20的OSA诊断率以及6858的COPD诊断率治疗率相比仍有较大差距不考虑患者人数的自然增长假设远期国内达到美国的诊断率和治疗率水平则OSA渗透率还有20倍以上的成长空间COPD诊断治疗率还有74倍的成长空间根据FrostSullivan公司家用无创呼吸机在全球市场市占率台数口径由2020年的45第四名提升至2022年的177第二名国内市场占有率台数口径由2020年的216提升至2022年的258国产品牌中国内市场排名第一随着公司产品品类不断丰富品牌影响力持续提升渠道建设持续加强叠加显著的性价比优势国内外市场份额有望进一步提升飞利浦事件导致公司把握住历史机遇全球化进程有望大幅加速公司在海外市场深耕数十载产品注册齐全在国产品牌中具有领先地位我们认为公司在全球家用呼吸机市场份额仍然较低未来增长动力十足成长空间广阔1海外市场准入门槛较高公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证欧盟CE认证并进入美国德国意大利土耳其等国家医保市场的国产制造商凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势有望持续保持领先地位2借飞利浦召回事件加速全球化进程从行业格局来看飞利浦呼吸机召回事件对行业影响深远一方面召回期间美国市场对公司产品需求进一步提升驱动业绩高增长另一方面召回事件对飞利浦的品牌和渠道产生一定负面影响给予公司加速全球化进程的机遇看好公司长期发展前景和投资价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明1怡和嘉业A股公司简评报告公司是国产家用呼吸机龙头长期成长空间广阔短期来看公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制有望在疫情后逐渐回升同时公司有望凭借在性价比品牌渠道等方面的优势在全球市场进一步抢占市场份额中期来看公司产品管线持续拓展包括新一代无创呼吸机G5新一代高流量湿化氧疗仪R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域有望贡献新的盈利增长点长期来看一方面公司有望受益于国内OSA和COPD渗透率提升带来的行业高景气增长另一方面海外市场空间广阔而公司市占率仍然较低提升空间大我们预计公司2023-2025年营业收入分别同比增长2724和24预计归母净利润分别同比增长2423和25给予增持评级风险提示1市场及行业监管风险市场竞争风险行业政策变化风险相关业务资质取得与续期风险产品注册的风险2经营风险经销商模式风险产品质量控制风险房屋租赁风险代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险业务合规风险人力成本上涨的风险公司未来规模化扩张导致的经营管理风险委托加工的相关风险3技术及知识产权风险与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险知识产权风险新产品研发风险核心技术泄密风险核心技术人员流失风险新产品领域拓展风险4海外销售风险海外销售受到境外监管与索赔的风险汇率波动风险销售区域局势不稳定或政治风险5新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险6竞争对手飞利浦回归市场后给公司业绩带来不确定性的风险图表1预测及比率单位百万元20222023E2024E2025E营业收入1415180222312766增长率114272424归属母公司股东净利润380472582729增长率161242325每股收益EPS5947389091139市盈率PE22171411资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年08月22日请务必阅读正文之后的免责条款和声明2怡和嘉业A股公司简评报告图表2财务预测202120222023E2024E2025E资产负债表百万元流动资产5892849315037464493现金114356230129083535应收账款249397121156其他应收款12334预付账款59141620存货117203281346421其他流动资产3282186455351357非流动资产3478655957长期投资50000固定资产1427221712无形资产38888其他非流动资产1343343337资产总计6242927321538044550流动负债128289247294351短期借款00000应付账款69103155189229其他流动负债6018691105122非流动负债4217911长期借款00000其他非流动负债4217911负债合计132310254303362少数股东权益07777股本4864646464资本公积511773177317731773留存收益393773111716572344归属母公司股东权益4912610295434944181负债和股东权益6242927321538044550利润表百万元营业收入6631415180222312766营业成本376826105112941597营业税金及附加49111417营业费用7086103134160管理费用2748466366研发费用487395123158财务费用1-17-8-21-27资产减值损失00000公允价值变动收益00000投资净收益815131313请务必阅读正文之后的免责条款和声明3怡和嘉业A股公司简评报告202120222023E2024E2025E营业利润164436544666836营业外收入01111营业外支出01111利润总额164435544665836所得税18547284107净利润146381472582729少数股东损益01000归属母公司净利润146380472582729现金流量表百万元经营活动现金流104375296514629净利润146381472582729折旧摊销68555财务费用1-17-8-21-27投资损失-8-15-13-13-13营运资金变动-479-155-44-64其他经营现金流79-66-1投资活动现金流-175-1876177311313资本支出1024000长期投资1711869000其他投资现金流617177311313筹资活动现金流-301735-124-21-14短期借款00000长期借款00000普通股增加016000资本公积增加01722000其他筹资现金流-30-3-124-21-14现金净增加额-1042421945607628资料来源公司公告Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明4怡和嘉业A股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果朱琪璋法国巴黎高科金融专业硕士南京大学生物学学士2年卖方工作经验2021年11月加入中信建投证券主要覆盖医疗器械板块请务必阅读正文之后的免责条款和声明5怡和嘉业A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请务必阅读正文之后的免责条款和声明6