投资逻辑
　　聚焦电子特气国产替代，集成电路领域客户持续突破。公司是国内IC领域电子特气龙头，22年特气收入占比73%，对国内8寸晶圆厂覆盖率超85%，客户CR5达32%。晶圆厂对产品认证周期很长，客户粘性强，公司可依托丰富的产品矩阵和与下游同步更新的气体品类来持续扩大产品份额。23H1公司收入7.41亿，yoy-16.2%，归母净利0.75亿，yoy-36.9%，主要受稀有气体降价和晶圆厂稼动率下滑的影响。
　　横向拓品类，纵向延伸产业链，长期盈利能力有望提升。公司以氟碳类气体纯化为切入点，横向延拓出光刻气、氢化物、氮氧化合物、碳氧化合物五大品类，单一产品规模小但进口替代空间大，整体毛利率在30%左右。为提升附加值，公司纵向布局上游合成端，合成品类数量从上市前的5%左右提升至22Q3的20%左右，22年锗烷已进入三星5nm产线，六氟丁二烯、乙硅烷也将陆续推出，提升长期盈利能力。
　　半导体行业逐步筑底，电子特气国产化有望加速。半导体行业已下行2年多，SEMI在8月预计24Q1行业触底，特气有望跟随修复。21年全球和国内电子特气市场约44亿美元和150亿元，国内主要上市公司特气收入仅占16%和30%，19-22年上述国内公司特气收入复合增速高达32%，在全球半导体关键设备、技术趋向对国内封闭化的当下，国产电子特气有望加速渗透。
　　储备项目充裕，未来成长可期。截至23H1，公司公告的在研项目48项，在建的九江、南通、西南基地将承接原品类扩产与研发项目落地，其中六氟丁二烯、锗烷、乙硅烷等产品具备高增长潜力。今年3月公司发行可转债6.46亿元用于1764吨半导体材料建设等项目，当前转股价83.75元/股。
　　投资逻辑盈利预测、估值和评级
　　公司以小品种+纯化工艺切入电子特气，形成很高的客户壁垒，同时向上游合成端与大品类延伸，具备长期增长前景，我们预计公司23-25年归母净利润2.14、2.86、3.96亿元，对应EPS1.78、2.38、3.29元/股，对应PE37、28、20倍，给予公司24年32倍估值，对应目标价76.03元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　半导体行业复苏进度不及预期、新产品研发与验证进度不及预期、原材料价格冲击、人民币汇率波动风险、限售股解禁风险、股东减持风险

研究报告全文：聚焦电子特气国产替代集成电路领域客户持续突破公司是国内IC领域电子特气龙头22年特气收入占比73对国内8寸晶圆厂覆盖率超85客户CR5达32晶圆厂对产品认证周期很长客户粘性强公司可依托丰富的产品矩阵和与下游同步更新的气体品类来持续扩大产品份额23H1公司收入741亿yoy-162归母净利075亿yoy-369主要受稀有气体降价和晶圆厂稼动率下滑的影响人民币元成交金额百万元横向拓品类纵向延伸产业链长期盈利能力有望提升公司以13600600氟碳类气体纯化为切入点横向延拓出光刻气氢化物氮氧化12000500400合物碳氧化合物五大品类单一产品规模小但进口替代空间104003008800大整体毛利率在30左右为提升附加值公司纵向布局上游200合成端合成品类数量从上市前的5左右提升至22Q3的20左7200100右22年锗烷已进入三星5nm产线六氟丁二烯乙硅烷也将陆56000续推出提升长期盈利能力220921半导体行业逐步筑底电子特气国产化有望加速半导体行业已成交金额华特气体沪深300下行2年多SEMI在8月预计24Q1行业触底特气有望跟随修复21年全球和国内电子特气市场约44亿美元和150亿元国内主要上市公司特气收入仅占16和3019-22年上述国内公司特气收入复合增速高达32在全球半导体关键设备技术趋向对国内封闭化的当下国产电子特气有望加速渗透储备项目充裕未来成长可期截至23H1公司公告的在研项目48项在建的九江南通西南基地将承接原品类扩产与研发项目落地其中六氟丁二烯锗烷乙硅烷等产品具备高增长潜力今年3月公司发行可转债646亿元用于1764吨半导体材料建设等项目当前转股价8375元股公司以小品种纯化工艺切入电子特气形成很高的客户壁垒同时向上游合成端与大品类延伸具备长期增长前景我们预计公司23-25年归母净利润214286396亿元对应EPS178238329元股对应PE372820倍给予公司24年32倍估值对应目标价7603元股给予买入评级半导体行业复苏进度不及预期新产品研发与验证进度不及预期原材料价格冲击人民币汇率波动风险限售股解禁风险股东减持风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一华特气体聚焦集成电路特种气体的国产化供应商511以氟碳类气体为切入点实现进口替代稳步扩充产品品类512集成电路领域客户持续突破直销与分销相辅相成913内延产业链拓品类外降出口中间环节长期盈利能力有望提升1214民企股权结构稳定上市以来两次实施股权激励15二半导体行业逐步筑底电子特气国产化有望加速1521电子特气半导体工业的血液制备壁垒高1522半导体行业逐步筑底电子特气需求有望回升1823电子特气市场持续增长国产化有望加速20三公司储备项目充裕未来成长可期2131全国多基地布局产品向高端制程与复杂工序延伸2132六氟丁二烯新型含氟刻蚀气体有望贡献业绩增量2633锗烷乙硅烷优质沉积类气体具备高增长潜力28四盈利预测与投资建议2841盈利预测2842投资建议及估值30五风险提示31图表目录图表1公司业务分类与产品明细5图表2公司主要特种气体类产品明细与竞争优势6图表3公司氟碳类气体收入情况7图表4公司氟碳类气体产销量与毛利率7图表5公司光刻及其他混合气体收入情况7图表6公司光刻及其他混合气体产销量与毛利率7图表7公司碳氧化合物收入情况8图表8公司碳氧化合物产销量与毛利率8图表9公司高纯一氧化碳销售金额万元8图表10公司氢化物收入情况8图表11公司氢化物产销量与毛利率8图表12公司氮氧化合物收入情况9图表13公司氮氧化合物产销量与毛利率9图表14公司高纯一氧化氮收入情况9图表15公司境外食品级氧化亚氮收入情况9图表16公司特种气体已实现供货的客户10图表17公司部分终端客户销售金额统计10图表18中芯国际收入百万元及增速11图表19华润微收入百万元及增速11敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表20公司部分海外客户销售金额统计11图表21公司销售规模500万元以上客户数量及销售金额11图表22公司16-23H1收入与净利润情况12图表23公司2022年收入结构12图表24可比公司电子特气收入对比百万元12图表25可比公司电子特气收入增速对比12图表262020年以来稀有气体价格元方13图表27可比公司特气业务毛利率对比13图表28公司出口业务营业收入及占比百万元14图表29公司出口业务毛利率14图表30可比公司三费率14图表31可比公司研发费用率14图表32可比公司存货周转天数14图表33可比公司应收账款周转天数14图表34公司股权结构15图表35公司21年股权激励业绩目标及完成情况15图表36公司23年股权激励业绩目标15图表37工业气体分类16图表38电子气体的主要种类16图表392021年全球市场规模前十的电子特气16图表40电子特气在集成电路工艺中的应用17图表41全球各地区半导体材料收入亿美元17图表42半导体不同工艺段下使用的电子特气17图表43特种气体制备工序及技术难点18图表44全球半导体销售额亿美元19图表45美国半导体相关开工率与出口价格增速19图表46全球智能手机PC出货量当季同比19图表47费城半导体指数19图表48DRAM各厂商季度收入亿美元20图表49某型号DRAMNAND价格美元颗20图表50存储芯片2324年供需增速预测20图表5112寸晶圆厂设备投资预测20图表52全球12寸晶圆厂份额变化20图表53全球电子气体市场规模亿美元21图表54国内电子气体市场规模亿元21图表55全球电子特气供给占比21图表56海内外公司气体业务收入情况亿元21图表57公司气体生产基地布局与产能情况22图表58公司重点项目梳理23图表59公司重点项目产品梳理23图表60公司重点产品在研项目2023年半年报25敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表61硅基器件部分材料等离子体刻蚀常用化学刻蚀剂及辅助气体26图表62含氟清洗气体清洗效率比较26图表63新旧含氟电子特气GWP100值比较27图表64六氟丁二烯主要合成路线27图表65六氟丁二烯等离子化刻蚀主要原理27图表66国内六氟丁二烯规划梳理28图表67国内部分企业乙硅烷项目规划28图表68公司业绩拆分与盈利预测30图表69可比公司估值比较23年9月20日31敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究11以氟碳类气体为切入点实现进口替代稳步扩充产品品类公司是一家致力于特种气体国产化并率先打破极大规模集成电路新型显示面板高端装备制造新能源等尖端领域气体材料进口制约的民族气体厂商公司主营业务以特种气体的研发生产及销售为核心辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务提供气体一站式综合应用解决方案图表1公司业务分类与产品明细业务分类用途产品高纯四氟化碳高纯六氟乙烷高纯八氟丙烷高纯二氧化碳清洗蚀刻气高纯三氟甲烷高纯一氟甲烷高纯二氟甲烷高纯乙烯高纯六氟丙烷HBR三氯化硼等光刻气氪氖混合气氟氖混合气等电子特气外延气体沉积成膜气体亦可称为前驱体高纯氨硅烷乙硅烷等乙硼烷三氯化硼磷烷锗烷掺杂气体等氮气6N氢气6N氩气其他特55N等医用氧血气测定混合气环氧种医疗气体用于诊断手术医学研究等气乙烷消毒气等体在物理化学生物工程等领域中用于校准测量仪标准气体器和测量过程评价准确度和检测能力确定材料由高纯碳氢气体配制的特性量值用于国防建设激光加工等准分子激光气体可广泛应用于医疗光刻OLED显示等行业在眼科LASIK手术矫治屈光不正近视远视散光激光气体氦氖激光气密封束激光气等白癜风银屑病过敏性皮炎以及在心血管疾病中如冠心病周围血管疾病心脏瓣膜病先天性心脏病和肥厚性心肌病等均有应用食品气体用于饮料气体蔬菜水果保鲜等二氧化碳乙炔氩等电光源气体用于电器灯具生产氩氪氖氙及其混合气用作金属冶炼等行业的助燃剂化肥等化工行业的氧气氧化剂用作化工机械制造家电等行业的保护气金属氮气冶炼等行业的炉温退火普通工业气体用作电弧焊接的保护气填充光电管以及光伏行业氩气单晶硅多晶硅生产过程保护气等用作电厂环保脱硝处理味精生产金属加工等工业氨以及进一步纯化得到高纯氨产品工气体设备主要应用于天然气存储激光切割水产养殖医院供特易冷程包括低温绝热气氧金属焊接食品速冻等领域与瓶小铝瓶汽主要为工业用气单位天然气场站燃气锅炉工设化器撬装装调压计量加臭撬业炉窑等供气备置低温压力容敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究器等主要用于LO2LArLN2LCO2LNGN2O等低温焊接绝热气瓶液体的盛装与运输气体工程主要是为客户提供供气系统设计安装维修等配套服务包括为特种气体客户提供的定制化高纯洁净供气系统服务以保证特种气体产品在其使用过程中的纯度精度等保持稳定来源公司公告国金证券研究所公司的特种气体聚焦以集成电路为主的半导体领域公司产品包括集成电路领域应用的电子特种气体光伏面板LEDLCD领域应用的特种气体和医疗大健康及食品领域应用的特种气体其中集成电路领域应用电子特种气体产品在电子领域实现了包括高纯四氟化碳高纯六氟乙烷光刻气高纯二氧化碳高纯一氧化碳高纯氨高纯一氧化氮高纯三氟甲烷高纯八氟丙烷锗烷高纯乙烯高纯甲烷高纯六氟丁二烯等众多产品的进口替代公司自主研发的氟碳类光刻稀混气类氢化物氮氧化合物等系列产品主要应用在泛半导体制程工艺中的刻蚀清洗光刻外延沉积成膜离子注入等核心环节对最终元器件的性能起到关键决定性作用图表2公司主要特种气体类产品明细与竞争优势产品类别公司主要产品名称国内主要竞争对手竞争优势及市场地位中船特气六氟丁二烯1产品种类丰富公司氟碳类产品涵盖面较六氟乙烷八氟环丁烷广具备多种氟碳类产品的生产能力八氟丙烷产品公司为除外资厂商外目前国内重要的供雅克科技四氟化碳六应商四氟化碳六氟乙氟化硫2较早取得了下游半导体领域客户认证公氟碳类烷八氟丙烷八氟司对氟碳类产品布局较早其中四氟化碳六环丁烷三氟甲烷等福建德尔科技三氟甲氟乙烷三氟甲烷等产品在国内首批实现了产烷四氟化碳六氟乙品进口替代已大量稳定向8寸以上芯片厂商烷六氟化硫八氟环丁供货烷1目前国内率先取得全球最大的光刻机公司氩氙氖混合气氪氖派瑞特气ASML认证的光刻气产品光刻气混合气氟氪氖混合2根据公司市场调研公司光刻气产品在国气氟氩氖混合气凯美特气内市场占有率超过60位居国内市场第一1高纯一氧化碳和高纯二氧化碳产品均为国绿菱气体高纯一氧化碳内首批实现进口替代的产品打破了国外气体公司垄断目前公司高纯一氧化碳的国内份额高纯一氧化碳高纯碳氧化合物位居市场前列二氧化碳上海浦江特种气体有限公2目前金宏气体南大光电等国内同行业上司高纯二氧化碳市公司均未量产相关产品公司产品具有较强市场竞争力高纯一氧化氮食品氮氧化合物国内首批实现了进口替代的产品级氧化亚氮锗烷已成功打入了海力士三星等国际领先企氢化物乙硅烷锗烷业的供应链体系来源公司公告国金证券研究所以轻资产的纯化工艺为切入点首先布局并突破氟碳类气体公司于2005年开始持续投入特气研发考虑到特种气体的品类多应用广研发周期和客户认证周期长的特征选择将特气纯化技术作为突破方向轻资产运行在选品方面公司首先以前期风险较低投入较小但进口替代空间较大氟碳类气体为突破方向并于2011和2012年分别研发出高纯六氟乙烷和高纯四氟化碳两个集成电路蚀刻用特种气体产品2013年第一次成功获得国内集成电路终端客户的认证自此公司确定了以氟碳类气体为核心产品和突破口以半导体领应用领域特种气体为主要方向的发展战略并围绕其建立了完整的规模化生产体系目前公司在氟碳类气体方向上已实现一氟二氟三氟甲烷八氟环丁烷八氟丙烷等气体的纯化量产并持续开发六氟丙烷新一代等离子体刻蚀气体主要应用于3DNAND制造过程六氟丁二烯12寸芯片蚀刻清洗等新一代氟碳类气体22年公司氟碳类业务实现收入194亿元同比增长301毛利率309敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表3公司氟碳类气体收入情况图表4公司氟碳类气体产销量与毛利率2501316003413140033200120032121000311501280030111006002911400285010200270100262018201920202021202220182019202020212022营业收入百万元营收占比产量吨销量吨毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所立足混配技术突破光刻气国内市占率超60超高纯氦气氖气氩气氙气等稀有气体及其混配气主要应用于半导体制造的光刻蚀刻和冷却环节公司立足于对高精度气体混配技术的开发于2014年突破了几种稀有气体的混配工艺2016年在国内首先实现量产2017年4种混合气ArNeXeKrNeF2KrNeF2ArNe通过了ASML的认证并于2020年通过全球第二大光刻机制造厂商Gigaphoton的认证是目前国内唯一一家通过两家认证的气体公司根据公司市场调研公司光刻气产品在国内市场占有率超过60位居国内市场第一长江存储中芯国际华润微等企业均是公司光刻气客户22年公司光刻及其他混合气体业务实现收入598亿元同比增长1963毛利率288同比增长31收入与毛利率的增长主要是因为22年上半年上游稀有气体价格暴涨以及公司进行了有效顺价图表5公司光刻及其他混合气体收入情况图表6公司光刻及其他混合气体产销量与毛利率7003529005045600302850280040500252750353040020270025265030015202600200101525501010052500500245002018201920202021202220182019202020212022营业收入百万元营收占比产量吨销量吨毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所高附加值碳氧化合物增长较快公司的碳氧化合物类特种气体以高纯一氧化碳和高纯二氧化碳为主其中一氧化碳通过外购甲醇裂解制得并经纯化达到符合集成电路供应商的要求二氧化碳通过外采低纯度粗品后纯化制得高纯一氧化碳和二氧化碳主要用于半导体的刻蚀和清洗两个品种均为国内首批实现进口替代的品种相对公司其他特种气体具备更高的毛利率碳氧化合物综合毛利率50以上含附加值较低的消毒气并在近几年实现快速增长高纯二氧化碳即凭借在台积电得到应用的示范效应迅速开拓了中芯国际华润微电子华虹宏力长江存储粤芯半导体等终端客户高纯一氧化碳的主要客户也包括长江存储中芯国际合肥晶合等22年公司碳氧化合物实现收入111亿元同比增长390毛利率538敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表7公司碳氧化合物收入情况图表8公司碳氧化合物产销量与毛利率1206500080645007010040006608035006300050606250040520003040150052020100055001005002018201920202021202220182019202020212022营业收入百万元营收占比产量吨销量吨毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表9公司高纯一氧化碳销售金额万元250014012020001001500801000604050020002019202020212022年1-9月高纯一氧化碳万元yoy来源公司公告国金证券研究所氢化物向合成端布局锗烷进入海力士三星供应链体系公司氢化物类特种气体包括硅烷锗烷乙硅烷等其中硅烷作为一种载运硅组分的气体源广泛用于半导体行业的薄膜沉积工艺乙硅烷作用与硅烷类似是继硅烷后的第二大硅类半导体使用气体锗烷常和硅烷作为气体原料生成硅-锗薄膜可用于12寸芯片沉积公司2016年突破锗烷混氢工艺后在募投项目中布局锗烷的合成工艺目前锗烷已成功打入了海力士英飞凌三星等国际终端并于去年通过三星存储5纳米制程工艺产线的认证此外公司乙硅烷的合成产品也在研发突破中22年公司氢化物实现收入217亿元同比增长428毛利率223图表10公司氢化物收入情况图表11公司氢化物产销量与毛利率250142700401226003520030102500251508240020623001001542200105022100500200002018201920202021202220182019202020212022营业收入百万元营收占比产量吨销量吨毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究氮氧化合物跟随下游扩充产能食品级氧化亚氮开拓海外市场公司氮氧化合物类气体主要包括高纯一氧化氮和食品级氧化亚氮高纯一氧化氮主要用于半导体生产中的氧化化学气相沉积工艺公司2011年突破其纯化工艺目前向长江存储中芯国际合肥晶合等终端供货随着下游客户的扩产公司也于今年可转债项目中扩产40吨一氧化氮公司利用电子特种气体领域的技术积累在电子级氧化亚氮产品的基础上推出食品级氧化亚氮等产品是国内为数不多获得二氧化氮食品添加剂生产许可证的企业产品主要面向外销市场是公司氮氧化合物的主要营收项目22年公司氮氧化合物实现收入103亿元同比下滑348毛利率27322年该板块收入下滑较大主要系消费类气体需求疲软所致图表12公司氮氧化合物收入情况图表13公司氮氧化合物产销量与毛利率18014600040160351250001403010120400025100830002080615602000440101000202500002018201920202021202220182019202020212022营业收入百万元营收占比产量吨销量吨毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表14公司高纯一氧化氮收入情况图表15公司境外食品级氧化亚氮收入情况120060020000500100016000400800300120006002008000400100400020000-10002019202020212022年1-9月2019202020212022年1-9月高纯一氧化氮万元yoy境外食品级氧化亚氮收入万元氮氧化合物收入万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所注2022年氮氧化合物收入为公司全年收入12集成电路领域客户持续突破直销与分销相辅相成电子特气产品不断突破海内外集成电路供应商公司已成功的实现了对国内8寸集成电路制造厂商超过85的客户覆盖率解决了长江存储中芯国际华虹宏力华润微电子士兰微英诺赛科合肥长鑫等客户多种气体材料的进口制约并进入了英特尔格芯美光德州仪器台积电SK海力士英飞凌三星铠侠等全球领先的半导体企业供应链体系同时公司的产品出口到全球50多个国家和地区此外在显示面板和光伏领域公司也积累了华星光电京东方晶澳科技晶科能源等头部客户敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16公司特种气体已实现供货的客户序领域已实现供货的客户号长江存储中芯国际华润微电子华虹宏力台积电合肥晶合英诺赛科1国内苏州士兰微海思半导体芯恩青岛河南仕佳光子和舰芯片制集成电路领域造福建晋华合肥长鑫等海外英特尔格芯美光德州仪器台积电SK海力士英飞凌三星铠侠等2显示面板领域TCL华星光电京东方等3光伏太阳能领域晶澳太阳能科技晶科能源股江苏润阳悦达光伏广东爱旭科技等来源公司公告国金证券研究所集成电路客户认证壁垒极高多矩阵产品供应助力公司持续提升客户份额集成电路客户对气体供应商的选择均需经过审厂产品认证2轮严格的审核认认证周期长达2-3年且出于气体需求多储运便利等要求不会轻易更换供应商客户粘性较强因此对于已导入的集成电路客户公司可依托其较为丰富的产品矩阵公司取得的生产经营资质覆盖产品种类超过100种具体特种气体产品超过200种是国内经营气体品种最多的企业之一和与下游同步更新的气体品类来持续扩大其在已有客户中的产品份额具体而言公司可通过1已导入产品份额提升例如公司2018年对华润微电子收入增加29410万元主要系高纯六氟乙烷产品配给公司的份额进一步提高较上年增长26657万元2在已有客户中导入新产品例如公司2018年开拓长江存储后先后向其导入高纯二氧化碳稀有气体混合气乙硅烷高纯一氧化碳等多种产品对应收入由2016年的10978万元增长至2022年的254亿元又例如公司2016年对华虹宏力供应高纯六氟乙烷高纯八氟环丁烷一氧化氮3个产品在当年获得评奖后20172018年分别供应了78个产品且产品销量不断增长此外对于已有产品导入的客户新产品的认证周期可缩短至数月至一年3跟随已有客户新产线投产公司在中芯国际华润微电子华虹宏力等主要客户扩产项目投产后即建立了供应关系2023年可转债项目中的高纯一氧化碳高纯一氧化氮等产品也将跟随长江存储中芯国际合肥晶合等客户的产能而扩产图表17公司部分终端客户销售金额统计2016201720182019202020212022年1-9月营业收入万元6572978683817548439999959134726140292销售金额万元长江存储1101981207254059901245323106中芯国际29292383255728833842467811104华润微电子999142017141399196218211912华虹宏力47577576681394812661948台积电303491707收入占比长江存储020315306092165中芯国际45303134383579华润微电子15182117201414华虹宏力07100910090914台积电050609来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所注台积电2019-2022年1-9月无数据敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表18中芯国际收入百万元及增速图表19华润微收入百万元及增速60000501200040500004010000303040000800020206000103000010400002000002000-1010000-100-200-20201820192020202120222023H1营业收入百万元yoy营业收入百万元yoy来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所直销与分销相辅相成头部终端认证加速客户开拓公司对于集成电路客户的销售模式可分为直销和分销两种直销即直接销售给集成电路终端客户分销主要通过国际大型气体公司也包括部分气体贸易商销售给终端客户对于直销模式而言直销客户数量的增长和头部客户的导入可为公司产品导入新客户起到很强的示范作用公司上市前产品已导入台积电中芯国际长江存储华润微电子华虹宏力等国内主流终端上市后进一步开拓了福建晋华合肥长鑫合肥晶合青岛芯恩等半导体领域重要客户销售规模500万以上的特气客户由2019年的15家增至2022年前三季度的39家对于间接销售模式公司通常向海外大型气体公司客户销售的价格较国内终端客户低综合毛利率一般在10-30但该项业务有助于公司迅速扩大公司海外市场的销售规模并快速使更多的特种气体产品进入全球领先的终端客户公司历史上即通过向海外大型气体公司出口高纯六氟乙烷于2013年获得台积电审核认证才进一步进入华润微电子华虹宏力中芯国际等客户目前公司也通过这一策略实现了与海力士的直接业务往来图表20公司部分海外客户销售金额统计2016201720182019202020212022年1-9月营业收入6572978683817548439999959134726140292销售金额万元液化空气集团4421340920862315276947045745林德集团6354460大阳日酸83179316301166CommerceEnterprisesPtyLtd25792329418065912562SOLEMATERIALSCOLTD4531TEMCCOLTD3203收入占比液化空气集团67432627283541林德集团1032大阳日酸11101912CommerceEnterprisesPtyLtd3228424918SOLEMATERIALSCOLTD32TEMCCOLTD23来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所注空白部分无公开数据CommerceEnterprisesPtyLtd为海外消费类气体公司SOLEMATERIALS和TEMC为两家韩国气体公司图表21公司销售规模500万元以上客户数量及销售金额项目2019202020212022年1-9月特种气体销售金额500万以上的客户数量家15182939对应的特种气体收入万元16248228344516675453收入占比19233454来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究13内延产业链拓品类外降出口中间环节长期盈利能力有望提升公司以电子特气业务为主导稀有气体价格回归正常减少盈利波动公司坚持以电子特气为主攻方向特种气体的收入占比由19年的53提升至22年的73主要由11节讨论的五类气体组成截至22年可比上市公司中仅南大光电中船特气等少数几家电子特气的收入占比超过50公司电子特气的收入规模也在可比公司中排名前列22年上半年稀有气体价格飙涨公司在保证供货的同时将价格有效传导至下游为当年业绩增长贡献较大今年以来随着国外供应链的恢复和国内供给的增加稀有气体价格在下行中逐渐回归常态截至目前国内氖气氙气氪气的价格分别较去年年中下跌988799公司在收入端有所承压此外受下游晶圆厂稼动率下滑的影响上半年公司实现收入741亿元同比下滑162实现归母净利润075亿元同比下滑369图表22公司16-23H1收入与净利润情况图表23公司2022年收入结构200080设备及工程16006013401200208000-20普通工业气400-40体120-60营业收入百万元特种气体归母净利润73营收yoy右轴净利润yoy右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表24可比公司电子特气收入对比百万元图表25可比公司电子特气收入增速对比2000200180016001601400120012010008008060040040200002020202120222023H1-40华特气体金宏气体南大光电20192020202120222023H1中船特气昊华科技雅克科技来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所注假设中船22年收入为其22H1收入的2倍注假设中船22年收入为其22H1收入的2倍敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表262020年以来稀有气体价格元方600006000005000050000040000400000300003000002000020000010000100000002020312202131220223122023312氖气4N元方氪气4N元方氙气4N元方右轴来源百川盈孚国金证券研究所对内拓宽气体品类布局气体合成工艺公司盈利能力有望长期提升公司在早期的选品和工艺上选择了氟碳类等小品类气体的纯化路线为发展方向单一产品市场规模较小但进口替代空间大纯化工艺以物理反应为主短流程轻资产前期固定资产投入较小且有利于公司投放更多精力在下游渠道打通尤其是提前占位直销客户在积累了足够的技术和客户的基础上为了进一步打开收入的天花板并提升产品附加值公司不断拓展气体品类的同时开始向上游合成端布局合成品类数量从上市前的5左右提升至22Q3的20左右当前公司特种气体毛利率在30左右参考可比公司19年以来电子特气业务的毛利率1大品类合成端公司在西南基地布局含氟大单品中船特气三氟化氮六氟化钨为主毛利率在40左右2高附加值小品类合成端公司布局了锗烷乙硅烷等高附加值氢化物南大光电三氟化氮磷烷砷烷等毛利率在45-503氟碳类合成端公司布局了更高附加值的六氟丁二烯雅克科技六氟化硫四氟化碳22年毛利率为374大规模纯化端公司在江西南通基地对稀有气体COCO2NO氟碳类等进行扩产金宏气体当前特气品类中超纯氨氧化亚氮占比较高22年毛利率为41针对上述领域的布局公司盈利能力有望长期提升图表27可比公司特气业务毛利率对比908070605040302010020192020202120222023H1华特气体金宏气体凯美特气南大光电中船特气昊华科技雅克科技来源公司公告国金证券研究所对外增加海外直供点出口毛利率有望逐步上升公司22年出口业务收入占比25毛利率19毛利率较国内业务低9一方面公司对于海外大型气体公司客户的出口定价低于国内根据公司IPO公告下游在采购时要求供应商价格低于其自产成本另一方面公司过去的海外销售依靠中间商今年以来公司收购新加坡公司在国内气体公司敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究中率先实现海外仓储物流和技术服务能力并可海外直接销售未来出口毛利率有望逐步提升图表28公司出口业务营业收入及占比百万元图表29公司出口业务毛利率5003535450304003035025253002025020200151515010100510500052014201520162017201820192020202120220营业收入百万元营收占比2019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所费用管控较好公司三项费率在可比公司中属于较低一档费用管控较好销售费用率维持在4-6管理费用率在6左右研发费用占特种气体收入的比例在5左右随着选品和工艺的演进未来研发费用率有望进一步提升图表30可比公司三费率图表31可比公司研发费用率301025820615410520020192020202120222023H120192020202120222023H1华特气体中船特气金宏气体华特气体中船特气金宏气体凯美特气广钢气体和远气体凯美特气广钢气体和远气体侨源股份侨源股份来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所特气产品存货与应收款周转慢于普通工业气体特种气体相较普通工业气体生产工序相对复杂生产周期相对较长运输距离相对较远其存货周转率一般较普通工业气体低同时集成电路客户的账期相对一般工业气体更长所以主营特气业务的公司营收账款周转率更低在可比公司中主营电子特气的华特与中船的周转速率明显低于其他气体公司图表32可比公司存货周转天数图表33可比公司应收账款周转天数12012010010080806060404020200020192020202120222023H120192020202120222023H1华特气体中船特气金宏气体华特气体中船特气金宏气体凯美特气广钢气体和远气体凯美特气广钢气体和远气体侨源股份侨源股份来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究14民企股权结构稳定上市以来两次实施股权激励民企基因持续研发董事长实际控股30回顾公司特气研发历史公司作为民营企业具备优秀的产品研发与客户开拓能力公司董事长石平湘93年创立华南特种气体研究所99年正式成立华特气体00年开始研发特种气体02年推出第一款集装箱用特气05年公司的第一个特气产品高纯二氧化碳进入了日本TDK子公司东莞新科电子07年公司一氧化氮进入三星12年四氟化氮进入台积电13年六氟乙烷进入中芯国际17年产品导入武汉新芯并于18年正式进入长江存储17年4种混合气取得AMSL认证19年锗烷取得海力士认证并于22年获得三星5nm产线认证未来公司还有六氟丁二烯乙硅烷等多种气体有望进入海内外集成电路供应商目前公司董事长石平湘直接和间接持股30股权结构稳定图表34公司股权结构来源天眼查国金证券研究所上市以来两次实施股权激励绑定核心人员公司于21年和23年两次实施股权激励对公司董事总经理核心技术人员等进行激励非预留及首次授予股数分别为807329万股其中今年的股权激励对23-25年的每年净利润增速设立了152025的目标体现出公司对后续增长的信心图表35公司21年股权激励业绩目标及完成情况图表36公司23年股权激励业绩目标250400350200300150250100200150501000502021202220230202320242025归母净利润触发值百万元归母净利润目标值百万元归母净利润触发值百万元归母净利润实际值百万元归母净利润目标值百万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所21电子特气半导体工业的血液制备壁垒高电子特气是半导体工业的血液工业气体是指在工业生产中呈常温常压的气态物质是现代工业的基础原材料工业气体按产品性质可分为大宗气体与特种气体大宗气体是指产销量大对纯度要求相对较低主要用于化工钢铁电力电子机械等工业领域的气体包括氧气氮气氩气等空分气体以及二氧化碳乙炔等合成气体特种气体指在特定领域中对气体有特殊要求的纯气高纯气或由高纯单质气体配制的二元或多元混合气其中电子特气指应用于集成电路面板显示光伏制造等半导体领域的特种气体被喻为半导体工业的血液敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表37工业气体分类来源公司公告国金证券研究所电子特气种类繁多含氟电子特气占比30据不完全统计现有特种气体的种类达260余种晶圆制造中硅片制造氧化光刻气相沉积蚀刻离子注入等环节所需的电子特气种类就超过50种按照气体的主要元素构成可将电子特气分为氟化物硅化物硼化物锗化物氢化物等其中含氟电子特气是核心品种约占全球电子气体市场总量的30从单品类气体的市场空间看根据LinxConsulting数据21年电子特种气体市场规模为44亿美元其中前十大电子特气市场规模25亿美元占比58分别为有三氟化氮六氟化钨六氟丁二烯氨气氙气硅烷氧化亚氮磷烷激光气三氟化氯图表38电子气体的主要种类分类主要品种HFF2NF3COF2ClF3XeF3WF6MoF6TeF6PF3AsF3AsF5CH3FCH2F2CHF3氟化物系列CF4C2HF5C2F6C3F8C4F6C4F8C5HF7C5F8等SiH4Si2H6Si3H8SiH2Cl2SiHCl3SiCl4Si2Cl6SiHCl3SiF4SiHCH33SiCH34硅化物系列SiHNCH323SiNCH324等硼化物系列BF3BCl3BBr3B2H6BCH33BC2H53等锗化物系列GeH4Ge2H6GeCH34GeHCH33GeF4GeCl4等氢化物系列PH3AsH3H2SH2SeSbH3SnH4等其他Cl2HClHBrCOSNO2NH3CO2COXeNeKrC3H6CH4C2H4C3H8等来源我国含氟电子气体发展现状及技术进展国金证券研究所图表392021年全球市场规模前十的电子特气气体名称市场规模亿美元市场规模占电子特气比重应用工艺环节三氟化氮NF38820清洗刻蚀六氟化钨WF63358成膜六氟丁二烯C4F63117刻蚀氨气NH31854成膜氙气Xe1754离子注入刻蚀硅烷SiH41684成膜一氧化二氮N2O1393成膜磷烷PH3123离子注入成膜激光气混合气1153光刻三氟化氯ClF31092清洗合计253758来源中船特气招股书国金证券研究所电子特气的应用贯穿于半导体工业的各个工艺流程电子特气是集成电路制造的第二大敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究制造材料仅次于硅片占晶圆制造成本的13左右电子特气在半导体制程中广泛应用于刻蚀清洗成膜光刻掺杂等工艺段其中沉积气体刻蚀和清洗气体是半导体制造中用量最大的几类气体以硅类和卤化物为主掺杂工艺以硼磷砷等IIIV族气体为主而光刻气则以氖氩氪氙等稀有气体为主图表40电子特气在集成电路工艺中的应用图表41全球各地区半导体材料收入亿美元250181620014130121501211081006450200-220212022yoy来源中船特气招股书国金证券研究所来源SEMI国金证券研究所集成电路技术发展推动电子特气升级换代电子特气对半导体器件的性能好坏起着决定性作用产品的化学结构决定了集成电路刻蚀深宽比选择性反应效率温度压力条件等工艺应用与特性气体纯度与痕量杂质影响半导体制造工艺良率与稳定性产品指标的一致性和稳定性控制对半导体制造工艺稳定性至关重要例如对于电子特气最核心的超纯超净指标随着集成电路的制程技术从传统035um向3nm特征尺寸延伸其精度的提高线宽的变小会对特种气体的纯度净度提出更高要求气体纯度需达到45N5N甚至6N7N而纯度每提升1N粒子金属杂质含量浓度每降低一个数量级都将带来工艺复杂度和难度的显著提升与此同时集成电路制造工艺的演变还产生了新的气体产品需求如12寸制程的蚀刻工艺将会更多使用高纯八氟环丁烷高纯六氟丁二烯高纯一氟甲烷等特种气体存储芯片3DNAND将会使用高纯乙烯高纯乙炔等特种气体这就要求气体公司在提升其合成纯化分析检测充装等技术的同时还要紧跟下游要求可以不断研发出新品类的气体图表42半导体不同工艺段下使用的电子特气应用行业主要用途主要气体六氟化钨WF6四氟化硅SiF4六氟乙烷C2F6四氯化钛乙炔C2H2丙烯C3H6氘气D2乙烯C2H4硅烷SiH4二氯成膜硅烷H2SiCl2氧氩混合气ArO2氘代氨ND3氨气NH3氦气He氧化亚氮N2O等光刻氟气氦气氪气氖气等三氟化氮NF3六氟乙烷C2F6八氟丙烷C3F8八氟环丁烷集成电路刻蚀清洗C4F8六氟丁二烯C4F6氟化氢HF氯化氢HCl氧氦O2He氯气Cl2氟气F2溴化氢HBr六氟化硫SF6等砷烷AsH3磷烷PH3四氟化锗GeF4四氟化硅SiF4三氟化离子注入硼BF3三氯化硼BCl3等六氯乙硅烷Si2Cl6六氯化钨WCl6四氯化钛TiCl4四氯化铪其他HfCl4四乙氧基硅SiOC2H54等三氟化氮NF3硅烷SiH4氨气NH3氧化亚氮N2O氧氩混合显示面板成膜清洗气ArO2氯化氢氢氖混合气HClH2Ne等半导体照明外延砷烷AsH3磷烷PH3三氯化硼BF3氨气NH3等光伏沉积扩散刻蚀三氟化氮NF3硅烷SiH4氨气NH3四氟化碳CF4等来源中船特气金宏气体招股书国金证券研究所特种气体制备工序复杂各工序段各有壁垒特种气体的主要生产工序包括气体合成气体纯化气体混配气瓶处理气体充装气体分析检测各工序段有不同的壁垒气体合成的设备前期投入较高具有一定资源壁垒部分合成技术难度较大气体纯化的客户尤其是集成电路客户对于产品纯度5N及以上针对性除杂参数一致性都有极高的要求气体混配对于ppm乃至ppb浓度下的混配精度误差率和长期稳定性有极敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究高的要求气瓶处理涉及内壁研磨去离子水清洗内壁涂层钝化抽真空等多项工艺还需对不同气体采取不同的工艺组合气体分析检测对于各类气体杂质的检测方法均不同需有检测方法与检测设备的储备图表43特种气体制备工序及技术难点生产工序技术简介技术难点原料进入合成反应器在一定温度压力及催化剂作用气体合成下发生氧化还原裂设备前期投入较高具有一定资源壁垒部分合成技术难度较大解加成取代等化学反应合成气体粗产品通常需要通过低温精馏闪蒸分子筛吸附化学吸附等工艺将气体粗原料纯化至5N6N乃至7N的纯度并根据客户需求的不同对CO2水颗粒物THC总碳等杂质组分有效识别从而进行针对是通过精馏吸附等方式将性去除并且对于集成电路等前沿领域在纯度杂质含量满足需求气体纯化粗产品精制成更高纯度的产的同时还对参数的一致性稳定性有极高要求深度纯化对吸附剂品的针对性选择吸附剂的组合精馏塔压力温度流速等参数的控制需要扎实的理论功底和长期的摸索实践需要大量的数据积累技术突破难度较大通常需要在ppm10-6乃至ppb10-9级浓度下进行多组分气体的精确配置在控制误差为相应浓度下不超过2乃至更低的情况下是将两种或两种以上有效组使各组分均匀混合且配制完成的气体需要能在一定时间内保持稳分气体按照特定比例混合气体混配定1年甚至2年内量值变化不超过1高精度低误差高稳定度得到多组分均匀分布的混合的要求使得在整个配置过程杂质混入组分计量压力温度等的控气体制上均较为精细需要具备扎实的理论基础和深厚的实践经验技术突破难度较大包括对气瓶及内壁表面的处理涉及内壁研磨去离子水清洗内壁涂层钝化抽真空等多项工艺而对于不同的特种气体采取的工艺组合及每项工艺涉及的具体处理均有所区别具体而言内壁研磨是根据载气性质及需求的不的难点在于针对性的磨料配方及磨料的选取研磨顺序及特定研磨时同对气瓶内部内壁表面间的控制内壁涂层需根据载气的不同选择恰当的涂层物并通过温气瓶处理及外观进行处理的过程以度压力流量涂层时间的控制确保涂层粘合度厚度均匀度保证气体存储运输过程中钝化根据载气的不同对于充入气体的浓度压力反应时间控制均产品的稳定有所区别抽真空包括氦置换加热的组合处理其难度在于压力温度的控制同时由于特种气体的产品种类众多相对全面的气瓶处理技术依赖于扎实的金属表面处理电化学等理论基础长期的行业探索和经验积累技术突破难度较大是指通过压力差将气体充入气体充装气瓶等压力容器气体分析检测的前提是方法的建立每一种特种气体每一种杂质的检测方法均不相同且由于生产存储等环节的影响因素复杂对于气体可能含有的杂质组分可能的浓度区间亦难以判断也就难以建气体分析检对气体的成分进行分析检立针对性的检测方法上述问题的解决依赖于对气体性质杂质性测测的过程质生产过程等的深刻理解需要深厚的仪器仪表知识光电理论基础并需要通过长期的行业探索进行积累因此气体分析检测技术尤其是如果要同时具备多种的特种气体分析检测技术其技术突破难度较大来源公司公告国金证券研究所22半导体行业逐步筑底电子特气需求有望回升半导体行业经历2年多下行周期已逐步筑底从全球半导体销售额的视角看2000年以来半导体行业大约每4-5年经历一轮周期本轮周期自19Q2起至21Q2为周期上行阶段全球半导体销售增速从底部的-163升至顶部的30421Q3至23Q1销售增速跌至阶段性低点-213023Q2全球半导体销售额1245亿美元环比增长418今年7月全球半导体销售额达432亿美元环比增长23已连续第四个月增长从海外敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究量价指标来看美国半导体及相关行业开工率今年以来稳步提升7月半导体出口价格同比增速已跌至过去10年低点从下游来看二季度智能手机和PC的出货量仍处于下行期但降幅已有收敛而在上半年AI大模型的加持下美国费城半导体指数今年以来已录得40的涨幅SEMI8月的报告预测23Q3电子产品销售额预计将实现10的环比增长而存储芯片销售额预计将自22Q3开始低迷以来首次录得两位数增长逻辑芯片销售额预计随着需求逐步恢复保持稳定和改善整个半导体制造业预计将于24Q1触底图表44全球半导体销售额亿美元图表45美国半导体相关开工率与出口价格增速10060180060904016004080201400700012002060-201000500-408004030-60600-2020-80400-4010-1002000-1200-602002-092004-012010-092012-012018-092020-012021-052000-012001-052005-052006-092008-012009-052013-052014-092016-012017-052022-092000-032003-122005-032008-122012-092017-092021-062001-062002-092006-062007-092010-032011-062013-122015-032016-062018-122020-032022-09美国半导体及相关行业产能利用率季调全球半导体销售额亿美元yoy美国半导体出口价格指数当月同比右轴来源wind国金证券研究所来源同花顺国金证券研究所图表46全球智能手机PC出货量当季同比图表47费城半导体指数100450080400060350040300020250002000-201500-4010005002009-122015-032016-092018-032019-092021-032022-092011-062012-032012-122013-092014-062015-122017-062018-122020-062021-122023-062010-090全球智能手机出货量当季同比全球PC出货量当季同比2019-052020-012020-092021-012022-052022-092023-012019-092020-052021-052021-092022-012023-052023-092019-01来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所存储芯片有望触底反弹助力电子特气需求回升存储芯片的标准化程度高大宗商品属性强周期波动更为明显从企业财务数据看DRAM有望率先筑底根据TrendForce的数据二季度DRAM产业实现营收约1143亿美元环比上涨204终结了连续三个季度的跌势在价格方面根据DRAMExchange的数据8月最新DRAM规格DDR516Gb2Gx8固定成交价平均为34美元较7月上涨726预计四季度最高涨幅可达5此外在AI的带动下DRAM中的HBM有望在24年迎来爆发式增长TrendForce预计24年HBM产能将增长105夯实DRAM的需求预期NAND方面部分型号价格也已触底反弹长江存储今年5月宣布针对企业客户价格调升3-5在主要存储厂商坚定减产计划的前提下NAND芯片也有望迎来周期拐点存储芯片是电子特气的重要使用场景根据华特的公告在相同产能的情况下存储芯片的气体用量比逻辑芯片的气体用量大2-3倍因此存储芯片的企稳反弹将有助于电子特气的需求回升敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表48DRAM各厂商季度收入亿美元图表49某型号DRAMNAND价格美元颗506070060040405003020400203001002001000-2000023Q1亿美元23Q2亿美元现货平均价DRAMDDR34Gb512Mx81600MHzQoQ现货平均价NANDFlash64Gb8Gx8MLC来源TrendForce国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表50存储芯片2324年供需增速预测2020202120222023E2024E供给增速142018201870-2101110DRAM需求增速1570208011906401300供给增速314039402980230360NANDFlash需求增速29403970192011001600来源TrendForce国金证券研究所24年半导体设备投资有望反弹国内晶圆厂增产潜力大尽管23年处于半导体收缩期但随着半导体周期逐步筑底24年全球半导体资本开支有望回升根据SEMI9月的预测23年全球半导体设备销售总额由22年的1074亿美元下滑186至874亿美元但24年设备销售额有望回升至1000亿美元对于国内晶圆厂长期的增产潜力依然很大根据我国半导体硅片发展现状与展望的统计截至22年底中国大陆在建及运行的12寸芯片厂产能超过170万片月根据SEMI6月的报告到2026年中国大陆12寸芯片产能将达到240万片月全球份额由2022年的22增加至2026年的25因此无论是短期的需求复苏还是长期的国内晶圆厂的增长空间来看国内电子特气都将享有较强的行业图表5112寸晶圆厂设备投资预测图表52全球12寸晶圆厂份额变化30252525232222212015131291050200中国大陆中国台湾韩国日本美国20222026E来源SEMI国金证券研究所来源SEMI国金证券研究所23电子特气市场持续增长国产化有望加速全球电子特气上半年承压后续有望恢复增长根据TECHCET22年全球电子气体市场规模达68亿美元参考TECHCET历史数据电子气体中电子特气的占比约为71增长8但受半导体周期影响23年上半年全球电子气体市场收入小幅收缩约2国内方面可录得上半年电子特气板块收入的南大光电雅克科技昊华科技凯美特气收入增速分别为-8-815-62整体承压但随着下游的逐渐恢复TECHCET预计24年全球电子气体将恢复增长并持续到27年届时市场规模将达92亿美元5年CAGR达62对于国内电子气体市场SEMI预计将从21年的196亿元增至25年的317亿元敬请参阅最后一页特别声明20