公司专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务，具有优秀的业务并购及整合能力。公司布局的血液净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景。随着我国终末期肾病患者数量持续增加、医保政策和产业支持政策的进一步完善，国内血透市场规模稳步增长，进口替代程度进一步提升，为国产企业带来发展机遇。对于再生医用生物材料板块，随着全球及我国人口老龄化加剧，经济高速发展以及生活质量的提高，再生医用生物材料的需求越来越大，同时随着国内生物医用材料相关文件的出台，预计未来生物再生材料将成为更具潜力的发展领域，保持高速增长。
　　投资亮点。1)随着生活水平的提高和医疗条件的改善，世界各国目前共同面临人口老龄化问题，我国老龄化问题尤为严重，由于年老体迈易引发肌体组织和器官病变，引致对高端输液器、血液净化及再生医用生物材料的需要日益提升；2)公司布局的血液净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景；3)公司的发展经历了多次的业务并购和整合，在收购整合这些标的后主营收入、毛利率均有不同幅度的稳步增长，我们相信，公司在2022年收购的四川睿健医疗和北京瑞健生物将在管理层的整合下发挥协同效应，业务更上一层楼；以及4)截至2022年12月31日公司现金及现金等价物达13.8亿元人民币，充足的现金储备可以支持公司发掘优异的投资标的、拓展业务合作的可能性。
　　财务假设。我们预测普华和顺的收入FY23E-25E将按照+20.7%/+21.1%/+21.4%的增长率增长至约6.5/7.9/9.5亿人民币，血液净化业务将占公司整体收入约57.8%/61.9%/65.7%。FY23E/24E/25E公司整体毛利率为55.3%/55.0%/54.7%。FY23E/24E/25E公司归母净利润预计同比增长+24.5%/+23.1%/+22.7%，归母净利率达20.4%/20.7%/20.9%。
　　估值与风险。我们采用现金流贴现(DCF)方法对公司进行估值。我们基于现金流贴现的估值方法显示，公司的隐含价值为16.7亿港元，目标价为港币1.06港币，对应12.6倍FY23E年市盈率水平，首次覆盖给予买入评级，原因为：1)中国人口老龄化日趋严重；2)专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务，具有优秀的业务并购及整合能力；3)新兴行业具备较大成长空间；及4)强劲的盈利能力及现金流。风险：1)行业政策法规存在不确定性；2)产品商业化的不确定性；3)行业竞争的不确定性；及4)自然灾害、流行病及其他不可预见的灾难。
　　

研究报告全文：中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector首次覆盖目标价HK106上升下降空间268中国医药行业普华和顺1358HKUPMPOP专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务财务资料百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E收入271537648785952增长97978207211214归母净利润739106132163200增长170-857245231227股本回报19528404654资产回报18926374349市盈率x181241008166市净率x0303030303股票数据资料来源公司安捷证券预测数据截至2023年09月21日收市价HK084公司专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务具有优秀的业务并购及整合能力52周最高HK088公司布局的血液净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长52周最低HK048前景随着我国终末期肾病患者数量持续增加医保政策和产业支持政策的进一步完平均每日成交量mn021善国内血透市场规模稳步增长进口替代程度进一步提升为国产企业带来发展机总股本mn156563126378遇对于再生医用生物材料板块随着全球及我国人口老龄化加剧经济高速发展以总市值HKmn92372及生活质量的提高再生医用生物材料的需求越来越大同时随着国内生物医用材料年初至今涨跌-635天均线057相关文件的出台预计未来生物再生材料将成为更具潜力的发展领域保持高速增长50HK财政年度122023投资亮点1随着生活水平的提高和医疗条件的改善世界各国目前共同面临人口老数据来源彭博龄化问题我国老龄化问题尤为严重由于年老体迈易引发肌体组织和器官病变引致对高端输液器血液净化及再生医用生物材料的需要日益提升2公司布局的血液股价近期表现净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景公司的HSIIndex1358HKEquity3120发展经历了多次的业务并购和整合在收购整合这些标的后主营收入毛利率均有不100同幅度的稳步增长我们相信公司在年收购的四川睿健医疗和北京瑞健生物将202280在管理层的整合下发挥协同效应业务更上一层楼以及截至年月日42022123160公司现金及现金等价物达亿元人民币充足的现金储备可以支持公司发掘优异的13840投资标的拓展业务合作的可能性982271122522365234823数据来源彭博数据来源彭博财务假设我们预测普华和顺的收入FY23E-25E将按照207211214的增长率增长至约657995亿人民币血液净化业务将占公司整体收入约578619657公司整体毛利率为公司归母净利润FY23E24E25E553550547FY23E24E25E预计同比增长245231227归母净利率达204207209估值与风险我们采用现金流贴现DCF方法对公司进行估值我们基于现金流贴现的估值方法显示公司的隐含价值为167亿港元目标价为港币106港币对应126倍年市盈率水平首次覆盖给予买入评级原因为中国人口老龄化日趋严FY23E1重2专注医疗器械行业中高增长及高利润率业务具有优秀的业务并购及整合能力TeamCoverageresearchajsecuritiescomhk3新兴行业具备较大成长空间及4强劲的盈利能力及现金流风险1行业政策法规存在不确定性2产品商业化的不确定性3行业竞争的不确定性及4自然灾害流行病及其他不可预见的灾难電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong1中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector目录投资概览3投资风险4重点图表5行业概览6公司简介7估值19财务分析与预测20财务模型23附录26免责声明28電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong2中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector投资概览中国人口老龄化日趋严重随着生活水平的提高和医疗条件的改善世界各国目前共同面临人口老龄化问题我国老龄化问题尤为严重2015年我国65岁及以上的老年人口数量为144亿占全国总人口的比例达1050我国正步入老龄化社会由于年老体迈易引发肌体组织和器官病变引致对高端输液器血液净化及再生医用生物材料的需要日益提升专注于医疗器械行业中高增长及高利润率的业务公司布局的血液净化业务和再生医用生物材料业务均具有广阔的市场发展空间和成长前景随着我国终末期肾病患者数量持续增加医保政策和产业支持政策的进一步完善国内血透市场规模稳步增长进口替代程度进一步提升为国产企业带来发展机遇对于再生医用生物材料板块随着全球及我国人口老龄化加剧经济高速发展以及生活质量的提高再生医用生物材料的需求越来越大同时随着国内生物医用材料相关文件的出台特别是在中国制造2025中明确指出大力推动生物医药及高性能医疗器械突破发展等政策引导下预计未来生物再生材料将成为更具潜力的发展领域保持高速增长具有优秀的业务并购及整合能力公司的发展经历了多次的业务并购和整合2008年和2013年分别收购天津威曼生物材料有限公司和深圳博恩医疗器材有限公司进军骨科植入物业务在收购整合这些标的后主营收入毛利率均有不同幅度的稳步增长2014年收购北京天新福医疗器材有限公司开展生物材料业务2021年完成CBPO股份转让交易取得高额回报并分派247亿港币特别股息我们相信公司在2022年收购的四川睿健医疗和北京瑞健生物将在管理层的整合下发挥协同效应业务更上一层楼具有强劲的现金储备截至2022年12月31日公司现金及现金等价物达138亿元人民币充足的现金储备可以支持公司发掘优异的投资标的拓展业务合作的可能性電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong3中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector投资风险行业政策法规存在不确定性近年来中国政府加强实施并扩大带量采购政策的适用范围旨在透过集体采购规范医疗器械的价格高值医用耗材通知提出按照带量采购量价联动促进市场竞争的原则探索高值医用耗材分类实行集中采购因此公司可能面临产品价格下行压力或对收入财务状况及经营业绩造成重大不利影响此外中国医疗器械制造医疗器械经销医疗器械零售及医疗器械行业总体上受广泛及不断变化的政府法规及监管的影响任何相关不利监管变动均可能增加公司及业务合作伙伴的合规负担产品商业化的不确定性为取得相关注册证第二类和第三类医疗器械须进行产品注册检验和临床试验除非产品豁免进行国家药监局颁布目录所载的临床试验对于若干具有高风险的第三类医疗器械而言进行临床试验前须取得国家药监局批准备案及注册过程不可预测亦可能漫长且成本高昂并取决于多种因素其中一些因素包括监管机构的酌情权在公司的控制之外即便公司能取得产品注册证若发现产品安全问题可能被迫暂停销售及营销监管机关可能撤销相关产品注册证行业竞争的不确定性基于安全性和功能性监管批准的时间和范围价格品牌知名度销售和营销能力供应的能力和成本专利地位和其他因素公司大部分产品线面临来自国内外竞争对手的竞争公司可能无法成功与竞争对手竞争也无法保证能在质量功能便利性及安全性方面表现出无可比拟的优势以克服价格竞争并取得商业上的成功自然灾害流行病及其他不可预见的灾难公司的业务及财务表现受到过COVID-19疫情的不利影响并可能继续受到其他自然灾害流行病及其他不可预见的灾难的影响電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong4中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector重点图表图1集团总收入及增长率单位百万人民币图2血液净化业务收入及增长率单位百万人民币1200营业收入同比增速1200800血液净化业务同比增速4001000978952436261890030078472295800485412906481860053683600400374842002883440027140300200207211214000097-0000002021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E资料来源公司安捷证券预测资料来源公司安捷证券预测图3毛利率变化趋势及预测图4归母净利润及同比增速单位百万人民币80000400650整体毛利率73912归母净利润同比增速24561270000170200227600002316000050000557553-20055040000550547-40030000-85719953-6002000016258500132051060410000-800450000-10002021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E资料来源公司安捷证券预测资料来源公司安捷证券预测图5归母净利率变化趋势及预测图6现金头寸和预测单位百万人民币30002500002723归母净利率228477现金250020000016136720001435711500001381921425801500100000100050000198500204207209000002021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E资料来源公司安捷证券预测资料来源公司安捷证券预测電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong5中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector行业概览医疗器械市场概况及未来趋势医疗器械进口替代仍是主旋律受益于全球人口的自然增长人口老龄化程度的提高健康需求的不断增加全球医疗器械市场持续增长根据EvaluateMedTech2018年全球医疗器械销售规模为4278亿美元其中新兴市场尤其是中国近年来增长速度较快为全球最具潜力的医疗器械市场之一产品普及与升级换代需求并存根据中国医疗器械行业发展报告2019的统计2018年我国医疗器械生产企业的主营业务收入约为6380亿元人民币同比增长1252仍处于快速发展的阶段根据中国医疗器械行业发展报告2019的调研数据国内医疗器械生产企业90以上为中小型企业主营收入平均在3000-4000万元人民币与国内制药企业的3-4亿元人民币相比较还存在巨大的差距随着医疗器械监管更加严格准入标准越来越高技术要求较高资金需求较大的III类医疗器械企业数量呈下降趋势表明我国医疗器械企业的技术研发能力有待提高高端医疗器械仍以进口产品为主未来进口替代仍然是中国医疗器械发展的主旋律这个过程需要伴随着国产自有技术的创新与升级为此近年来国家鼓励医疗器械发展的政策密集出台中国科技部已遴选出第一批创新医疗器械产品目录2018一共包括87个创新医疗器械产品其中9项国际原创55项国内首创23项重大技术提升树立了我国持续科技研发的标杆得益于国家政策的大力支持国内医疗器械企业的技术研发能力将不断提升进口替代将不断加速医疗器械行业将保持快速增长的态势根据中国医疗器械行业发展报告2019的预测2022年我国医疗器械企业主营业务收入将突破万亿元人民币达到10947亿元人民币2018-2022年的复合增长率为1445高值医用耗材成为重要组成部分医疗器械可以分为高值医用耗材低值医用耗材医疗设备体外诊断四大类根据医械研究院的统计其中2018年高值医用耗材的市场规模约为1046亿元人民币占比约为20同比增长2037是医疗器械行业重要的组成部分亦是增长最快的细分领域未来几年随着医疗改革进入深水期高值医用耗材亦处于改革的关键时期治理高值医用耗材改革方案的推出明确了高值医用耗材的带量采购鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购积极探索跨省联盟采购长期来看带量采购中标的企业能够独享该省市公立医院大部分的市场份额有利于行业集中度的提升在此趋势下具有明显技术优势市场口碑良好的领先企业将能够不断扩大其市场占有率主要原因是高值医用耗材的成熟不仅需要深厚的技术积累还需要相当时间的市场培育来得到用户的认可具体为高值医用耗材属于多学科交叉的高科技领域其产品综合了临床医学材料学生物医学工程机械工程学等多学科及多种技术核心技术的形成是一个长期的过程高值医用耗材是一个先入为主的细分领域为了减小潜在风险医生往往倾向于在手术中使用统一品牌的产品及配套工具渠道壁垒较高平台型公司或将成为趋势医疗器械企业在某一疾病领域所涉及的产品可多达到数十种需不断通过自主研发或者并购整合来扩充产品线对渠道的利用形成协同效应增加收入来源的同时控制销售费用增长从而提升企业抗风险的能力在国际市场上美敦力强生英特格拉等医疗器械巨头的发展史既是技术升级史也是一部并购史企业大多围绕核心产品线进行主营业务的整合逐步成为某一领域的平台型公司这一过程中科室产品解决方案是常采取的销售模式结合医疗器械的行业特点国际巨头的发展路径平台型公司或将成为国内医疗器械企业做大做强的必由之路電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong6中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector公司简介公司概览普华和顺1358HK是一家专注于中国医疗器械行业中高增长及高利润率业务的平台型医疗器械公司公司于2008年和2013年分别收购天津威曼生物材料有限公司和深圳博恩医疗器材有限公司进军骨科植入物业务后于2016年12月将两家附属公司出售2011年和2013年分别收购北京伏尔特技术有限公司和徐州一佳医疗器械有限公司进军并扩展高端输液器业务2014年收购北京天新福医疗器材有限公司开展生物材料业务2017年订立股份交换协议按出售HealthForward之北京天新福业务的形式认购泰邦生物CBPO股份2018年完成股份交换协议成为CBPO单一最大股东进一步购入CBPO80万股股票持有CBPO1608股份2021年完成CBPO股份转让交易取得高额回报并分派247亿港币特别股息2022年收购四川睿健医疗51股权和北京瑞健生物582股权进军血液净化业务和再生生物材料领域至此公司业务版图基本成型覆盖输液器血液净化和再生医用生物材料三个领域图7公司发展历程资料来源公司安捷证券電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong7中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector业务服务血液净化业务肾脏疾病包括急性肾脏疾病AKD和慢性肾脏疾病CKD慢性肾脏疾病亦称为慢性肾衰竭指肾功能逐渐丧失糖尿病和高血压是CKD的两种主要原因约23的CKD患者与这两种疾病相关CKD可以通过血液和尿液检测来诊断这些检测可提供估计的肾小球滤过率eGFReGFR的值可以用来判断肾脏的损伤程度继而判断CKD的分期当eGFR15mlmin时肾脏接近衰竭或完全永久性衰竭废物和多余的水分在血液中积聚这个阶段称为终末期肾病ESRD或肾衰竭发展到这个阶段的患者需要进行透析或肾移植根据弗若斯特沙利文于2017至2021年全球ESRD患者人数从87百万人增加至100百万人年复合增长率为36同期中国ESRD患者人数从2529千人增至3592千人年复合增长率为92高于同期的全球水平图8全球ESRD患者与中国ESRD患者的历史及预测人数资料来源弗若斯特沙利文安捷证券但是中国每百万人口接受透析治疗的ESRD患者人数远低于许多发达国家图92019年按国家划分的接受透析治疗及接受治疗的ESRD患者人数资料来源弗若斯特沙利文安捷证券電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong8中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSectorESRD的治疗选项包括血液净化包括血液透析及腹膜透析及肾移植血液透析是ESRD的主流治疗方法腹膜透析是ESRD的早期主要互补治疗方法之一根据中国血液透析充分性临床实践指南中国大多数ESRD患者每周接受两至三次血液透析图10血液透析与腹膜透析之间的比较资料来源弗若斯特沙利文安捷证券图11按不同透析方法分类的中国接受血液净化的患者人数资料来源弗若斯特沙利文安捷证券在中国血液透析是治疗ESRD的最常用的方法通过透析器清楚血液中的代谢废物及多余水分净化后的血液再返回患者体内血液透析医疗器械主要包括血液透析设备如透析机血液透析耗材如透析器血液管路和其他透析耗材透析机可控制透析液的流量及温度脱水量血液的流量等并具有体外循环的各种监护系统治疗时由血泵将血液由体内抽出经过管路和透析器最终流回人体内透析器由一根根化学材料制成的空心纤维组成而每根空心纤维上分布着无数小孔是物质交换的场所最常用的是中空纤维型透析器中空纤维是由人工合成的半透膜透析时血液经空心纤维内而透析液经空心纤维外反向流过透析液中的一些小分子溶质及水分即通过空心纤维上的小孔进行交换交换的最终结果是血液中的毒素及一些电解质多余的水分进入透析液中被清除透析液中一些碳酸氢根及电解质进入血液中通过弥散或对流进行物质交换从而达到清除毒素水分维持酸碱平衡及内环境稳定的目的所以透析可以治疗明显的高钾血症严重的酸中毒且效果立竿见影而整个空心纤维的電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong9中国医药行业普华和顺1358HK21September2023总面积即交换面积决定了小分子物质的通过能力而膜孔径的大小决定了中大分子的CompanyXXXXHKxxxSector通过能力根据弗若斯特沙利文2021年中国血液透析机透析器其他耗材的市场规模分别在28亿元49亿元41亿元人民币左右随着血透中心市场规模增加透析设备及耗材的需求量将持续上升预计在2025年中国血液透析医疗器械的市场规模将接近236亿元人民币图12中国血液透析医疗器械的市场规模按透析机透析器其他耗材其他拆分资料来源弗若斯特沙利文安捷证券血液透析机用于泵送血液调节净化过程及控制透析液透析机国产品牌市占率相对较低2021年血液透析机国产品牌市占率不足25根据弗若斯特沙利文按透析机销售额计2021年威高血液净化在国内独家销售的血液透析机销售额占国内血液透析机总销售额的221位列国内第二国产厂商第一透析器是血液透析时专门用于清除血液中代谢毒素及多余水分的过滤器为血液透析的关键组件是最重要且价值高的透析耗材2021年国产品牌透析器的市场份额为450按2021年销售额计市场份额排名前四的公司分别为威高血液净化德国费森尤斯日本尼普洛广州贝恩市场份额分别为3243088974血液管路亦成为体外循环管路根据弗若斯特沙利文2021年血液管路市场国产品牌市占率达676按销售额计威高血液净化销售的血液管路产品在中国血液净化医疗器械市场的所有血液管路产品中排名第一2021年的市场份额约为326腹膜透析产品包括腹膜透析液及耗材以便在家居或工作环境中实现自我治疗根据弗若斯特沙利文腹膜透析液国产品牌市占率相对较低2021年腹膜透析液领域国产品牌市占率不足25按腹膜透析液销售额计威高血液净化在中国市场独家销售的腹膜透析液在中国所有厂商中排名第五2021年的市场份额约为24電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong10中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector普华和顺通过附属公司四川睿健医疗科技有限公司开展血液净化业务产品包括但不限于低通量血液透析器高通量血液透析器中空纤维膜血液透析过滤器以及中空纤维膜血液透析器产品主要通过分销商销售予医疗服务供应商如于中国的医院及血液净化中心截至2022年12月31日公司已覆盖800余家医院公司于2009年在中国获得首张高质量血液透析器的注册证书是全球首家采用D型密封圈用于血液透析器大幅降低凝血风险国内首家血液透析器端盖使用透明材质避免有害物质的析出截至2022年12月31日成功取得40项专利包括中空纤维膜材料的发明专利有8项专利申请图13公司血液净化产品资料来源公司安捷证券電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong11中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector再生生物材料业务生物医用材料可根据材料的组成和性质材料的来源医学用途等不同维度进行分类其中生物医疗材料按照材料性质可以划分为生物金属材料生物医用陶瓷生物高分子材料生物复合材料生物再生材料生物再生材料属于生物医用材料的一个细分领域以动物组织为原料主要取自猪牛等天然动物组织在保留动物组织结构的前提下通过组织工程技术植入人体后能被人体接受不产生免疫排异反应同时该类材料具有与人体组织或器官相似的成分和结构有良好的组织相容性和诱导性能在植入原位粘附征集机体自我修复机制释放的生长因子及种子细胞诱导其定向分化为相关细胞再分裂迁移和增殖诱导组织再生此外该类材料还具有良好的力学顺应性及降解顺应性植入后能首先替代缺损组织或器官再逐步诱导再生出新组织或器官最终实现组织再生和创伤修复图14生物医用材料的分类图15各类生物材料的主要特征资料来源弗若斯特沙利文安捷证券资料来源弗若斯特沙利文安捷证券根据弗若斯沙利文FY17A中国生物再生材料的市场规模达132亿元人民币FY17A-FY22E中国的生物再生材料市场规模仍将保持168的增长率高速增长FY22E市场规模有望上升至316亿元人民币在生物医用材料中的占比不断提高生物再生材料在中国发展迅速的原因有以下三点第一中国老龄化进程加快肿瘤患病率提高医美行业崛起为生物再生材料行业释放需求第二本土品牌生物再生材料研发技术快速发展产品竞争力提高逐步替代进口产品第三中国政府不断颁布相关政策法规利好生物再生材料创新化和产业化发展全球生物再生材料研究与开发尚处于成长阶段美国强生瑞士盖氏等全球大型跨国医药公司凭借研发和渠道优势在该领域已形成较强优势中国生物再生材料的研究始于20世纪90年代中后期其发展主要集中在结构类产品皮肤骨肌腱较为常见目前相关技术主要为国内少数几家具备研发优势的企业所掌握包括天新福冠昊生物正海生物佰仁医疗等普华和顺通过附属公司北京瑞健生物开展再生材料业务产品应用场景包括疝修补烧烫伤口腔修补乳房修补注射美容等其中用于疝修补的生物补片已经获批上市用于乳房修补的乳房补片用于口腔修补的口腔生物膜处于注册申请阶段電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong12中国医药行业普华和顺1358HK21September2023疝最常见的外科疾病之一表现为人体的某个脏器或组织离开其正常解剖部位通过CompanyXXXXHKxxxSector先天或后天形成的薄弱点空隙或筋膜缺损进入另一部位俗称疝气成人疝无法自愈目前无张力疝修补术为临床治疗疝气的主要方法成人腹股沟疝诊断和治疗指南2018版明确指出目前成人腹股沟疝只有通过外科手术治疗才能获得痊愈疝修补手术采用疝修补片加强缺损组织具有无缝合张力手术损伤小恢复快疼痛感小复发率低的特点根据中金企信国际咨询2019年我国疝修补手术量超过190万例同比增长72020年受新冠疫情影响全国各类门诊和手术的展开受到限制因此疝修补术总量下滑至171万例2021年随着人民生活和各项社会活动回归正常2021年我国疝修补术实现恢复性增长至188万例预计2025年疝修补术数量达248万例图16疝修补手术量资料来源弗若斯特沙利文安捷证券根据中金企信国际咨询统计数据2019年我国疝补片的使用量达到218万片同比增长约72020年因疫情影响补片使用量随手术量的减少而下滑2021年呈现出988的增长率疝补片的使用量升至213万片我国疝修补手术以腹股沟修补术为主因此腹股沟疝补片的使用比例较高其近4年的市占率约94预计到2025年中国疝补片的使用量将达到281万片2021-2025年复合增长率达约715按照生产厂家出厂价格计算2021年我国疝补片市场的销售收入为128亿元人民币预计2025年市场销售额将达到1748亿元人民币2021-2025年复合增长率为802按照以向终端医院的销售价格计算2021年我国疝修补市场销售额为6368亿元人民币预计2025年市场销售额将达到8829亿元人民币2021-2025年复合增长率达851根据标点信息数据目前外资企业仍在我国疝修补片市场占据主导地位按照销售金额计算2021年碧迪医疗占有的市场份额为2064在市场中排名第一美敦力排名第二位占有市场份额1617北京天助占有1129的市场份额排名行业第三位强生排名第四位占有市场份额1067按照使用数量计算碧迪医疗的疝修补片使用数量最高占据市场份额1221北京天助疝修补片的使用数量排名第二占据市场份额1043高于美敦力强生的市场份额電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong13中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector图172021年中国疝修补片市场竞争格局按销售金额图182021年中国疝修补片市场竞争格局按使用数量资料来源弗若斯特沙利文安捷证券资料来源弗若斯特沙利文安捷证券近年来国家将再生医用耗材被列入到集采范围其中可吸收硬脑脊膜补片和生物疝修补片等已在江苏山东等地展开集采江苏省第三轮高值医用耗材联盟带量采购人工硬脑脊膜平均降幅689最大降幅81疝修补材料平均降幅759最大降幅864其中包括佰仁医疗等生物疝修补片产品電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong14中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector输液器业务注射穿刺器械是指用于穿刺技术或将药物注射刺入人体的治疗器械目的是输血输液麻醉或血管造影等诊疗以及抽血化验等注射穿刺器械行业分为输注和穿刺两大类其中输注类以输液器注射器以及其他输注器械为主要产品大多属于一次性医用耗材需求量大穿刺类产品品类丰富主要指穿刺针类产品包括护理类和专科类等在中国输液器一般被分为具备基本功能的常规输液器及具备额外功能或安全特性的高端输液器高端输液器进一步分为精密过滤输液器避光输液器及非PVC输液器图19注射穿刺器械产品分类资料来源前瞻产业研究院安捷证券根据弗若斯特沙利文2012年中国注射器的市场需求量约在139亿支左右2017年约在249亿支左右2019年中国注射器的市场需求量约在260亿支左右根据中国医疗器械行业协会调研数据显示2016-2019年中国一次性穿刺器市场销量逐年增长2018年2019年销量分别达到1440万件和1880万件目前我国医用注射穿刺器械行业内生产厂家超过500家但其中90以上是中小企业具备规模化的大中型企业不足10市场中注射穿刺器械营收份额较高的是美国BDBectonDickinson威高康德莱等从国内企业来看威高股份康德莱营收规模相对较高市场占有率分别在10和5左右由于输注类产品壁垒较低生产厂家较多而输注类产品又占据医用注射穿刺器械行业近63的市场份额导致整体行业集中度较低医用穿刺针行业由于行业壁垒较高市场中厂商数量相对较少行业集中度较高整体来看我国注射穿刺类产品市场中威高股份康德莱为国内穿刺器械龙头公司市场占有率分别在10和5左右電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong15中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector图202020年中国注射穿刺器械企业市场份额资料来源前瞻产业研究院安捷证券从代表企业注射穿刺器械产品布局来看企业业务主要布局在输注类护理类注射穿刺器械产品部分企业在专科类胰岛素穿刺注射器械领域也有布局通过对比显示康德莱威高股份等行业龙头企业注射穿刺器械产品布局较为完善此外普华和顺康基医疗也为医用注射穿刺器械代表企业产品主要覆盖高端精密输液器穿刺器等普华和顺透过附属公司伏尔特技术以旗下伏尔特品牌供应多种主要的高端输液器1精密过滤输液器通过阻止静脉注射溶液中的不溶性微粒进入患者的血管提高静脉输液的安全性2非PVC双层管材输液器以TPU作为内层管材及不含DEHP的PVC作为外层管材能消除PVC添加物的有害副作用及降低输液器的药物吸收作用及3避光输液器在进行光敏感药物静脉治疗时使用避免光敏感药物在曝光时会分解导致严重安全问题精密过滤输液器类产品可以阻隔静脉注射溶液的不溶性微粒进入患者血管因此提高了静脉输液治疗的安全性在中国静脉注射溶液允许存在最大10微米的不溶性微粒直径小于10微米的不溶性微粒被允许进入输液及随后进入患者血管由于人类血管的直径可细至五微米因此不溶性微粒会堵塞血管可能引起疼痛导致血管发炎及长期损害供血阻塞的器官精密过滤器输液大幅减少不溶性微粒的数量及提高输液安全一般用于生产精密过滤器的材料有三种包括PES滤膜核孔膜滤膜及纤维滤膜PES材料和核孔膜滤膜都具备获精确控制的孔径及低药物吸收但前者通常靠进口获得且价格昂贵后者成本较低纤维滤膜是最具成本效益的解决方案但具有孔径不规则化学不相溶性差及高药物吸收等缺点電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong16中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector图21公司输液器产品线资料来源公司安捷证券PVC为广泛运用于众多产品的一种塑料聚合物DEHP是许多PVC医疗器械添加的塑化剂可能从塑料输液袋及输液器中释出以进入与塑料接触的溶液中DEHP的释出量视乎温度输送液的脂类含量及与塑料的接触时常而定重症患者通常需要更多的静脉治疗因此面临摄入更多DEHP的危险TPE材料是一类由热塑性及弹性材料构成的聚合物近年已逐渐成为PVC的替代材料根据共研网2021年我国非PVC输液器市场规模3192亿元人民币同比2020年的276亿元人民币增长了1565行业较大的企业包括山东威高普华和顺淄博山川江西三鑫医疗江西洪达医疗等图222016-2022年中国非PVC输液器市场规模现状及预测资料来源共研网安捷证券電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong17中国医药行业普华和顺1358HK21September2023其他产品包括避光输液器精密药液过滤器一次性使用静脉针及一次性使用气体过CompanyXXXXHKxxxSector滤器等避光输液器是在进行光敏感药物静脉治疗时使用光敏感药物是临床常用药物包括硝普纳二氢吡啶维生素噻嗪化物及喹諾酮光敏感药物在曝光时会分解甚至产生严重安全问题因此在进行光敏感药物静脉治疗时必需使用特制的输液容器和输液器電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong18中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector估值我们采用现金流贴现DCF方法对公司进行估值我们基于现金流贴现的估值方法显示公司的隐含价值为167亿港元目标价为港币106港币对应126倍FY23E年市盈率水平图23现金流贴现估值分析FY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30EFY31EFY32EHKD00012月-2312月-2412月-2512月-2612月-2712月-2812月-2912月-3012月-3112月-32OperatingIncome102514130181165480199584229453257034282971305935324706338333-Changeinworkingcapital-3425588119-19922102533-2286795807-2879585703-4272768789Depreciationandamortization119179139179159179177179195179213179231179249179267179285179-Capex-200000-200000-180000-180000-180000-180000-180000-180000-180000-180000TaxRate11111111111111111111FreeCashFlow-23428143679107196278139197443358774275360428387334738476438NPVofFCF450584557403486508446043197443358774275360428387334738476438Discountedterminalvalue896229105389912393071457333171371620152032369730278662732768673853353EnterpriseValue1346813161130217258151903376191115923739772645090321501436116054329791NetDebt-1060807-1005493-1156088-1241706-1537844-1769833-2204122-2577225-3150838-3656263MinorityInterest740515796832865946948519104359511505151268870139771315355901680643EquityValue1667105181996220159572196564240540829932953580342439452652268536305411Noofsharesdiluted1565632156563215656321565632156563215656321565632156563215656321565632ValuationperShareHKD106资料来源安捷证券预测電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong19中国医药行业普华和顺1358HK21September2023CompanyXXXXHKxxxSector财务分析与预测收入公司业务包括1输液器业务主要内容为精密过滤输液器及非PVC输液器FY22A实现销售收入248亿人民币同比减少-84主要是疫情蔓延拖累业务所致我们预测该板块业务收入FY23E-25E将同比增长10095902血液净化业务2022年2月公司完成对四川睿健医疗51股权的收购成功扩张进入血液净化行业主要出售血液透析器FY22A实现销售收入288亿人民币我们预测该板块业务收入FY23E-25E将同比增长3002952903再生医用材料业务2022年4月公司完成对北京瑞健生物的股权收购和增资交易完成后公司拥有北京瑞健生物582股权重新进入再生医用生物材料领域应用场景包括疝修补烧烫伤口腔修补乳房重建注射美容等受新品入院策略调整影响我们预计该板块FY23E-25E不会产生有意义的收入贡献图24总收入及增长率单位百万人民币图25血液净化业务收入及增长率单位百万人民币1200营业收入同比增速1200800血液净化业务同比增速40010009789524362618900300784722958004854129064818600536836004003748420028834400271403002002072112140097-000000002021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E资料来源公司安捷证券预测资料来源公司安捷证券预测電話Tel85238915000傳真Fax85235719119郵箱E-mailinfoajsecuritiescomhk網址Websitewwwajsecuritiescomhk地址Add香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室Units08-0939FCOSCOTowerNo183QueensRoadCentralHongKong20