上海港湾是软地基处理行业领先企业，在东南亚、中东等地树立了品牌优势和技术标杆，经营质量明显高于国内同业企业。公司订单已开启放量，长期来看有望受益于各国加大基建投资力度。首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　软地基处理领先企业，海外市场为主导。上海港湾已深耕软地基处理行业二十余年，项目施工经验和技术储备丰富。软地基处理业务占公司营收比重超80%，工程项目覆盖国内、东南亚、中东、拉丁美洲等多个地区。
　　软地基处理行业集中度较低，疫后基建投资提速，发展空间广阔。软地基处理工程造价占比仅1%左右，执行周期较短、回款情况更好。据我们测算，2022年全球地基处理市场规模约为410亿美元，2030年有望增长到720亿美元。软地基处理行业参与者众多，但集中度较低，CR3合计不足15%，上海港湾市占率仅为0.3%。随着疫后多国政府加大基础设施投资建设力度，软地基处理企业未来发展空间广阔。
　　上海港湾：领先出海铸就竞争优势。1）海外提前布局，受益于境外客户良好付款条件：公司是国内软地基处理行业中唯一以海外业务为主导的企业，主要客户为海外国有企业及上市公司，付款条件明显好于国内客户。2）项目经验丰富，技术水平较强：2001年公司首创“快速‘高真空击密法’软地基处理方法”，具有工期较短、节约材料、节能环保、施工效果好的特点。公司主编、参编了国家规范、行业规范和协会标准，并与印尼政府共同编制印尼地基处理国家规范，成为中国岩土工程行业中首个向海外输出标准的企业。3）原料采购及人力成本压力较低，进一步提升利润水平：公司主要原材料为制造工艺成熟的石油化工产品，公司可以依据项目情况灵活选择供应商，不存在对部分供应商过度依赖。公司外籍员工比重较高，而公司主营地区经济水平和员工薪酬水平普遍低于国内，能够有效减轻建筑业人力成本上升的问题，进一步提高公司的利润水平。
　　估值
　　公司为软地基处理行业领先企业，有望长期受益于各国基建投资力度加大。我们预计公司2023-2025年收入分别为10.96、13.39、16.03亿元，归母净利分别为1.93、2.41、2.94亿元，EPS分别为0.78、0.98、1.20元。首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　重大项目进展不及预期，应收账款回收风险，汇率大幅波动风险。
　　

研究报告全文：建筑装饰证券研究报告首次评级2023年9月21日605598SH上海港湾增持湾中立港海上定基领先出海铸就竞争优势原评级未有评级市场价格人民币2904上海港湾是软地基处理行业领先企业在东南亚中东等地树立了品牌优势和技术标杆经营质量明显高于国内同业企业公司订单已开启放量长期板块评级中性来看有望受益于各国加大基建投资力度首次覆盖给予增持评级本报告要点上海港湾首次覆盖深度报告支撑评级的要点股价表现软地基处理领先企业海外市场为主导上海港湾已深耕软地基处理行业二十余年项目施工经验和技术储备丰富软地基处理业务占公司营收比重超13180工程项目覆盖国内东南亚中东拉丁美洲等多个地区10273软地基处理行业集中度较低疫后基建投资提速发展空间广阔软地44基处理工程造价占比仅1左右执行周期较短回款情况更好据我们测算年全球地基处理市场规模约为亿美元年有望增长1520224102030到720亿美元软地基处理行业参与者众多但集中度较低CR3合计14JulJanJunSepMarSepOctDecAprNovMayAug----23----23---2322不足上海港湾市占率仅为随着疫后多国政府加大基础设施2223-2322150323222323上海港湾上证综指投资建设力度软地基处理企业未来发展空间广阔今年1312上海港湾领先出海铸就竞争优势1海外提前布局受益于境外客户良好至今个月个月个月付款条件公司是国内软地基处理行业中唯一以海外业务为主导的企业主绝对11568480206要客户为海外国有企业及上市公司付款条件明显好于国内客户2项目经相对上证综指11266435207验丰富技术水平较强2001年公司首创快速高真空击密法软地基处理方法具有工期较短节约材料节能环保施工效果好的特点公司发行股数百万24576主编参编了国家规范行业规范和协会标准并与印尼政府共同编制印尼流通股百万7370地基处理国家规范成为中国岩土工程行业中首个向海外输出标准的企业3总市值人民币百万713689原料采购及人力成本压力较低进一步提升利润水平公司主要原材料为制3个月日均交易额人民币百万7180造工艺成熟的石油化工产品公司可以依据项目情况灵活选择供应商不存主要股东在对部分供应商过度依赖公司外籍员工比重较高而公司主营地区经济水上海隆湾投资控股有限公司6902平和员工薪酬水平普遍低于国内能够有效减轻建筑业人力成本上升的问资料来源公司公告Wind中银证券题进一步提高公司的利润水平以2023年9月18日收市价为标准估值公司为软地基处理行业领先企业有望长期受益于各国基建投资力度加中银国际证券股份有限公司大我们预计公司2023-2025年收入分别为109613391603亿元具备证券投资咨询业务资格归母净利分别为193241294亿元EPS分别为078098120元建筑装饰专业工程首次覆盖给予增持评级证券分析师陈浩武评级面临的主要风险862120328592重大项目进展不及预期应收账款回收风险汇率大幅波动风险haowuchenbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090006投资摘要TableFinchinaSimple年结日12月31日202120222023E2024E2025E证券分析师林祁桢主营收入人民币百万735885109613391603qizhenlinbocichinacom增长率73205238222197证券投资咨询业务证书编号S1300523080001EBITDA人民币百万131221288362443归母净利润人民币百万61157193241294联系人杨逸菲增长率4341556230248222yifeiyangbocichinacom最新股本摊薄每股收益人民币025064078098120一般证券业务证书编号S1300122030023市盈率倍1164455370297243市净率倍5146413732联系人郝子禹EVEBITDA倍155158219172139ziyuhaobocichinacom每股股息人民币0001010101一般证券业务证书编号S1300122060027股息率0204030405资料来源公司公告中银证券预测目录公司简介深耕地基处理二十余年行业出海先锋5软土地基处理龙头海外市场为主导5软地基处理集中度较低发展空间广阔9地基处理是工程建设排头兵9软土地基承载能力较差需进行处理改善11地基处理行业规模超千亿行业集中度较低13疫后多国基建投资高速增长地基处理发展空间广阔14上海港湾领先出海铸就竞争优势18海外提前布局受益于境外客户良好付款条件18项目经验丰富技术水平较强20原料采购及人力成本压力较低进一步提升利润水平23财务分析与预测估值25财务分析25盈利预测26可比公司估值比较27投资建议28风险提示292023年9月21日上海港湾2图表目录股价表现1投资摘要1图表1上海港湾发展历程5图表2上海港湾股权架构6图表3地基处理业务营收占比稳定在80以上6图表4公司境外业务占比较高在60以上6图表5东南亚中东和南亚是公司主要海外市场6图表62023H1公司营收快速增长归母净利小幅下滑7图表72023H1公司新签合同额同比持续提升7图表8上海港湾核心技术体系及其典型项目7图表9上海港湾代表性项目浦东机场二号跑道8图表10上海港湾代表性项目印尼Palembang-Indralaya高速公路8图表11上海港湾代表性项目上海洋山深水港8图表12上海港湾代表性项目迪拜棕榈岛8图表13岩土工程行业定位9图表14岩土工程业务上下游参与者10图表15截至2022年末直接材料分包机械使用费在地基处理成本中合计占比超7010图表16排水板土工布和真空膜是公司采购的主要原材料数据截至2020年末10图表17建筑工程分部工程顺序划分11图表18上海港湾部分海外项目合同额占比11图表19全球不同含水量土壤分布12图表20软土地基的主要特征12图表21软土地基主要处理方法适用范围和加固效果13图表22全球地基处理行业部分参与者概况13图表232030年全球地基处理市场规模有望超700亿美元单位亿美元14图表24全球地基处理行业集中度仍较低CR2不足1114图表25部分东南亚及中东地区国家基建投资计划14图表26部分一带一路沿线国家基础设施发展指数15图表27近年一带一路沿线承包工程新签合同情况单位亿元15图表282013-2020年印度尼西亚建筑业实现的建筑价值单位万亿印尼盾15图表292022年印度尼西亚加速优先推进项目16图表30印度尼西亚新首都地理位置16图表31NEOM概念图17图表32国内地基处理企业中上海港湾海外业务占比最高182023年9月21日上海港湾3图表33东南亚及中东是上海港湾主要海外市场数据截至2023年二季度末18图表34北美欧洲地区为宝峨主要业务区域数据截至2022年末18图表35德国欧洲美洲为凯勒主要业务区域数据截至2022年末18图表36上海港湾已在东南亚和中东地区完成多个重大工程项目19图表37上海港湾部分境内外知名客户19图表38上海港湾海外项目付款条件更好20图表39上海港湾经营现金流表现出色20图表40上海港湾净现比表现明显好于国内同业企业20图表41上海港湾部分专利情况21图表42改进型快速高真空击密软地基处理方法示意图22图表43高真空击密法的优势22图表44高真空击密法较其他软地基处理法工期短造价低承载力强22图表45公司主编参编规范规程印尼规范协议书23图表462023年土工合成材料成本价格23图表47公司前五大原材料供应商费用及占比情况24图表48公司原材料供应商数量变动情况24图表492017-2022年公司员工数量及人均创收情况24图表502018-2020年公司外籍员工数量及占比逐年提高24图表51公司印尼籍越南籍年均薪酬水平明显低于国内24图表52公司员工薪酬水平高于印尼越南当地薪酬水平24图表532023H1上海港湾财务综合表现好于国内同业企业25图表54上海港湾ROE相对稳定近年来逐步提升25图表55上海港湾毛利率水平总体稳步提升25图表56上海港湾销售净利率稳中有升25图表57近年地基处理企业资产周转率普遍下降26图表58上海港湾应收账款周转率较同业表现更优26图表59公司盈利预测拆分26图表60公司与可比公司PETTM对比27损益表人民币百万30现金流量表人民币百万30财务指标30资产负债表人民币百万302023年9月21日上海港湾4公司简介深耕地基处理二十余年行业出海先锋软土地基处理龙头海外市场为主导深耕地基处理二十余年工程经验与专业技术协同发展2000年公司前身上海港湾河道疏浚有限公司成立2003年公司名称变更为上海港湾软地基处理工程有限公司同年公司依靠自研技术陆续开展上海浦东国际机场外高桥港区临港新城景观大道等重大工程项目积累了丰富的项目经验2008年公司被评为上海市高新技术企业并开始在越南印尼等海外地区开展重大工程项目2010年至今公司陆续在马来西亚印尼迪拜新加坡埃及沙特等地成立子公司持续拓展海外市场经过多年的工程项目经验积累和技术突破创新公司目前已经形成了高真空击密真空预压和振冲密实三个系列的技术体系2020年公司获得国家科技进步二等奖并于2021年9月登陆上交所股票简称上海港湾股票代码605598SH图表1上海港湾发展历程资料来源公司招股说明书公司官网中银证券公司股权架构集中实控人为董事长徐士龙截至2023年中报隆湾控股为公司第一大股东持股比例6836公司董事长徐士龙先生持有隆湾控股9483的股权即间接持有上海港湾6483的股权为公司实际控制人和最终受益人宁波隆湾为公司员工持股平台持股比例为339上海港湾旗下拥有隆湾国际贸易港湾新加坡港湾菲律宾等9家子公司以及港湾迪拜港湾马来西亚港湾埃及等19家孙公司业务范围涵盖东南亚中东等多个地区并且逐渐开始向产业上下游进行延伸2023年9月21日上海港湾5图表2上海港湾股权架构资料来源iFind中银证券公司主营地基处理和桩基工程业务能够为客户提供集勘察设计施工监测于一体的岩土工程综合服务地基处理业务尤其是软土地基处理业务是公司最主要的经营业务营收占比保持在80以上桩基工程业务营收占比在10左右公司境外业务居多工程项目地点包括东南亚中东南亚拉丁美洲及其他地区2021年海外新冠疫情流行对公司境外业务造成较大压力导致公司境外收入占比有所下降图表3地基处理业务营收占比稳定在80以上图表4公司境外业务占比较高在60以上100100909080807070606050504040303020201010002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1地基处理桩基工程其他境外境内资料来源iFind中银证券资料来源iFind中银证券图表5东南亚中东和南亚是公司主要海外市场100806040200201720182019202020222023H1东南亚中东南亚拉丁美洲其他境外地区资料来源公司公告中银证券2023年9月21日上海港湾62017-2019年公司业绩表现持续向好营收及归母净利逐年增长2020-2022年受新冠疫情影响公司业绩受挫2021年国外新冠疫情肆虐更是对公司经营造成了较大压力主要体现在1疫情导致海运成本高涨增加项目运营成本2石油钢筋水泥等原材料价格上涨给公司造成了一定的成本压力3疫情限制了国际间的人员流动人工成本有所增长4疫情对投资意愿形成制约整体市场出现暂时性萎缩需求暂时下行多项成本上涨导致公司2021年营业收入同比下降73归母净利同比大幅下降434公司坚持两条腿走路的战略积极拓展国内和国外市场在国内市场公司上市后品牌和资金实力提升叠加政府加大基础设施投资的大背景公司能够不断挖掘优质项目持续拓展项目的深度和广度在国际市场中公司凭借前期重点项目的成功实施在东南亚和中东市场建立了良好的业界口碑不断开拓周边新的区域市场公司2022年度累计新签项目44个新签项目总额约160亿元同比大幅增长31652023年上半年公司新签订单金额同比保持快速增长2023H1公司累计新签订单总额约6660673万元同增2892023年上半年公司实现营业收入566亿元同增380归母净利106亿元同减58在上年同期业绩大幅增长的较高基数下依然保持了较好的业绩表现图表62023H1公司营收快速增长归母净利小幅下滑图表72023H1公司新签合同额同比持续提升1200200180000350160000300100015014000025080010012000020010000060050150800001004000600004000050200-502000000-1000-502017201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入归母净利营收增速净利增速新签合同金额新签合同增速资料来源公司财报中银证券资料来源公司公告中银证券公司项目施工经验和技术储备丰富公司工程项目涉及机场港口公路铁路电厂市政石油化工国防工程围海造地等多个领域代表性项目包括上海浦东国际机场外高桥港区迪拜棕榈岛青岛大炼油等公司目前已形成了高真空击密真空预压和振冲密实三大系列技术工程技术储备和项目施工经验丰富图表8上海港湾核心技术体系及其典型项目核心技术技术优势主要专利典型项目主要奖项公司专利发明人徐士龙获得联合国世界知识产权组快速高真空击密法软地基处理方适用于砂粉土粘质粉土等织WIPO颁发的最佳高真空击密法ZL011270462快速高真空上海浦东国际机场宁多种地质条件造价低工期发明金奖发明者协会系列技术击密桩基复合软地基处理方法波港区青岛大炼油短环保节能国际联合会IFIA颁发的ZL2005101349665鲍格胥支持发明奖和绿色发明荣誉奖快速低位高真空分层预压击密软地适用于以淤泥为代表的低渗基处理方法ZL2004100142579真空预压系透性细颗粒土处理深度深教育部科学技术进步奖一种特软地基固结方法新加坡樟宜机场列技术有效控制深层淤泥的工后沉一等奖ZL2008100414317一种水汽分降和差异沉降离装置ZL2013207462962适用于珊瑚礁砂碎石为代数头振冲器共振地基处理设备及其南海岛礁构筑岛屿工南海岛礁构筑岛屿工程振冲密实系表的高渗透性粗颗粒土地质方法ZL2013101218201一种高频程迪拜棕榈岛印尼研究成果荣获军队科列技术条件处理深度较深造价低振动密实砂石地基的方法KNI-2A人工岛项目技进步一等奖工期短环保节能ZL2016107859208Bali岛机场项目资料来源公司招股说明书中银证券2023年9月21日上海港湾7图表9上海港湾代表性项目浦东机场二号跑道图表10上海港湾代表性项目印尼Palembang-Indralaya高速公路资料来源公司官网中银证券资料来源公司官网中银证券图表11上海港湾代表性项目上海洋山深水港图表12上海港湾代表性项目迪拜棕榈岛资料来源公司官网中银证券资料来源公司官网中银证券2023年9月21日上海港湾8软地基处理集中度较低发展空间广阔地基处理是工程建设排头兵公司所属行业为岩土工程行业在建筑行业中占有重要地位上海港湾所处行业为土木工程建筑业中的岩土工程行业岩土工程是各种建设工程的前期和基础性工作在整个建筑行业中占有重要地位岩土工程与复杂多变的自然条件密切相关随着施工地质条件日趋复杂建筑规模不断扩大对施工技术的要求不断提高岩土工程就成为工程建设中保证工程质量缩短建设周期降低工程造价提高工程经济效益和社会效益的关键要素岩土工程业务包括地基处理桩基工程基坑支护等能够应用于房屋建筑市政工程道路交通能源水利机场港口矿山国防工程等各种工程建设过程中图表13岩土工程行业定位资料来源上海港湾招股说明书中银证券地基处理行业上游对接材料劳务机械燃动供应商下游对接基建地产市政等客户以上海港湾成本情况为例其地基处理业务成本由直接材料分包机械使用费直接人工燃动和其他成本构成其中直接材料分包和机械使用费占比较高截至2022年末三项成本合计占总成本的比重超70公司采购的核心原材料主要是用于真空预压系列工法的排水板土工布和真空膜等均为成熟的石油化工产品供应稳定因此地基处理行业上游主要对接原材料供应商劳务供应商工程机械供应商和燃料与动力供应商等下游则主要服务于机场港口市政地产围海造地等多类客户2023年9月21日上海港湾9图表14岩土工程业务上下游参与者资料来源上海港湾招股说明书中银证券图表15截至2022年末直接材料分包机械使用费图表16排水板土工布和真空膜是公司采购的主要原材在地基处理成本中合计占比超70料数据截至2020年末1089599112335直接材料67分包排水板机械使用费土工布113直接人工真空膜燃动806265其他成本资料来源上海港湾招股说明书中银证券资料来源上海港湾招股说明书中银证券地基处理行业处于建筑业前端小型产业周转速度更快地基处理业务为工程建设的前端业务入场时间较早执行周期较短一般为3-12个月具有更高的周转效率且在项目建设费用中占比较低2023年9月21日上海港湾10图表17建筑工程分部工程顺序划分资料来源住建部国家建筑与市政工程施工质量控制通用规范中银证券地基处理造价占比较低国内外均为1左右国内市场根据中化岩土招股说明书2009年地基处理工程造价约600亿元占当年国内基建投资规模的11左右国外市场根据上海港湾部分海外项目测算软土地基处理合同金额占项目总投资额的比重多在5以下综合占比在1左右与国内市场占比水平基本相当由于地基处理为项目前期工程且造价占比不高业主回款状况优于后续分部分项工程周转效率更高回款风险更小图表18上海港湾部分海外项目合同额占比项目名称合同金额总投资额占比KalibaruPortProject26515150175CR102DCMProject1563635429柬埔寨新金边机场项目20810937190印尼雅万高铁项目11240102028合计74169824106资料来源上海港湾招股说明书中银证券软土地基承载能力较差需进行处理改善地基处理的主要对象是软弱地基和特殊土地基淤泥质土黏性土等软弱地基以及由湿陷性土冻土膨胀土等特殊类土组成的天然地基含水量大压缩性高承载力低抗剪性程度低地基承载能力较差易发生较大的地面沉降甚至变形破坏需要对地基进行处理以改善其承载和变形能力根据联合国粮农组织2015年发布的世界土壤资源调查报告高含水量土壤在全球范围内广泛分布2023年9月21日上海港湾11图表19全球不同含水量土壤分布资料来源StatusoftheWorldsSoilResourcesFAO中银证券图表20软土地基的主要特征特征描述软土的天然含水率大部分为4060但特殊的软土可能会超过180液限一般为含水率高4060个别情况下软土含水率甚至会超过液限达到流动态处理难度极大孔隙较大软土孔隙比往往超过1多数软土的孔隙比在12之间软土孔隙比较大会导致土颗粒之间的联系结构关系不稳定导致压缩系数较大其压压缩系数大缩程度会随着液限的增加而增加压缩系数多处于051MPa之间剪切强度低软土剪切强度较低若不排水进行剪切内摩擦角接近0剪切强度小于20kPa土壤渗透系数较高软土渗透系数一般高于10161cms软土结构一旦遭到破坏改变其结构强度将大幅度下降随着静置时间延长其结构摇变形和蠕动性较强强度又有一定程度的增长资料来源软土地基处理方法及处理效果评价曾挺孔祥美房若季宋亚亚朱佩宁公路施工中软土地基处理技术分析及应用韩涛中银证券软土地基处理方法多样软土地基处理工法按照原理进行分类可分为换土垫层法加筋法挤密法冷热处理法等根据不同的场地条件选取合适的地基处理方法能够提高地基的抗剪强度和承载能力达到大型工程建设施工的要求同时节约工期和造价随着地基处理技术的发展和工程经验的积累组合式地基处理工法的应用逐渐增加如上海港湾2001年首创的快速高真空击密法将高真空排水和强夯击密两道工序相结合对软土地基进行交替多遍处理充分发挥两种工法的优点达到112的效果2023年9月21日上海港湾12图表21软土地基主要处理方法适用范围和加固效果最大有效按处理深浅分类处理方法适用情况加固效果处理深度m适用于淤泥质土人工填土黏降低压缩性提高抗剪强度改换土垫层法3性土湿陷性黄土等善动力特性等浅层加固加筋法土工聚合物法适用于淤泥质土饱和黏性土等降低压缩性提高抗剪强度适用于人工填土非饱和黏性土重锤夯实法降低压缩性提高抗剪强度15无黏性土和湿陷性黄土等适用于人工填土非饱和黏性土降低压缩性提高抗剪强度改强夯法20无黏性土和湿陷性黄土等善动力特性等适用于人工填土挤密粉土松降低压缩性提高抗剪强度改砂桩挤密法20质砂土等善动力特性等挤密法降低压缩性提高抗剪强度改振动水冲法适用于人工填土砂土等18善动力特性等适用于人工填土非饱和黏性土降低压缩性提高抗剪强度改灰土桩挤密法20深层加固湿陷性黄土等善动力特性等适用于淤泥淤泥质土黏性土降低压缩性提高抗剪强度形高压喷射注浆法50粉土砂土人工填土和碎石土成不透水性等适用于非饱和黏性土湿陷性黄热加固法降低压缩性提高抗剪强度15土等冷热处理法适用于淤泥松散的冲积层含冻结法水岩层湿陷性黄土等含水率较提高抗剪强度形成不透水性等高的土质资料来源软土地基处理方法及处理效果评价曾挺孔祥美房若季宋亚亚朱佩宁地基处理同济大学叶观宝高彦斌编中银证券地基处理行业规模超千亿行业集中度较低地基处理领域参与者众多德国凯勒集团KellerGroup德国宝峨集团BauerGroup为全球两大地基处理龙头企业国内地基处理企业数量虽然较多但普遍规模较小技术水平不高综合竞争力较弱上海港湾中化岩土和中岩大地为国内规模相对较大的地基处理上市企业但业务主要覆盖地区不同上海港湾以东南亚中东拉美市场为主中化岩土中岩大地则以境内市场为主图表22全球地基处理行业部分参与者概况2022年地基处序号公司名称概况主要覆盖地区理营收规模单位亿元德国凯勒集团是全球最大的岩土工程专业承包商发明了振冲法补Keller欧洲北美洲亚太地区1偿灌浆法等针对地基处理注浆土体固定海洋工程监测业务24907Group中东非洲等均有成熟的技术体系Bauer德国宝峨集团于2006年上市主营复杂基坑开挖地基处理基础欧洲美洲中东亚太2557Group工程和矿产资源钻井开采业务等业务范围遍布世界各地地区非洲上海港湾主营集勘察设计施工监测于一体的岩土工程综合服务包中国境内东盟地区印括地基处理桩基工程等业务公司工程业绩遍布境内东南亚中东尼新加坡泰国马来南亚拉美等地区涉及机场港口公路铁路电厂市政石油化3上海港湾西亚越南南亚地区758工国防工程围海造地等领域是一家拥有海外22家分支机构的跨国中东地区沙特阿联酋集团集团自主研发的高真空系列造地技术比常规方法造价节省拉美地区工期节省质量可控更加绿色环保公司工程业务包括规划咨询勘察设计工程施工监理和检测监国内华东西南西北测等全过程服务涵盖市政基础设施机场地铁石油天然气石中南等地区境外市场包4中化岩土化港口码头等工程建设领域公司拥有先进的强夯地基处理地下909括港澳中亚中东东连续墙盾构隧道掘进海上工程等工程技术和装备是领先的岩土南亚非洲等工程和地下工程服务商公司是以岩土技术为核心竞争力的科技型上市企业公司掌握多项核心技术拥有两百余项国家专利自主研发的高速高压搅喷复合桩DMC桩国内华北西南华南5中岩大地智慧岩土监测智能感知超级旋喷等技术得到了大规模应用取得了良好华中地区国外业务量较805的社会和经济效益公司拥有岩土工程设计甲级地基基础工程专业承包小壹级环保工程专业承包壹级等行业最高资质资料来源各公司官网中银证券2023年9月21日上海港湾132022年全球地基处理市场规模超400亿美元预计2030年超700亿美元根据德国凯勒公司2022年年报地基处理业务市场规模占建筑行业总市场规模的比重约为05根据Statista测算2022年全球建筑市场规模约为82万亿美元2030年该市场规模将增长至144万亿美元CAGR73则2022年全球地基处理市场规模约为410亿美元到2030年将增长到720亿美元图表232030年全球地基处理市场规模有望超700亿美元图表24全球地基处理行业集中度仍较低CR2不足11单位亿美元800107009860075006400543003200210010020202021202220232024202520262027202820292030KellerGroupBauerGroup上海港湾中化岩土中岩大地全球地基处理市场规模2022年各地基处理企业市占率资料来源Statista中银证券资料来源Statista各公司财报中银证券全球地基处理行业集中度较低两大龙头市占率合计约为112022年凯勒宝峨地基处理营收规模分别为2491557亿元按照我们测算的全球地基处理市场规模来算2022年凯勒宝峨的市占率分别为8820根据2022年英镑及欧元汇率进行计算根据上海港湾中化岩土中岩大地的地基处理营收规模2022年三者在全球地基处理行业的市占率仅为027032028总体而言全球地基处理行业的集中度仍然较低两大龙头企业市占率合计仅为11左右疫后多国基建投资高速增长地基处理发展空间广阔海外市场项目可开发空间广阔地基处理桩基工程属于土木工程建筑业当中岩土工程下属行业其市场规模变化主要取决于基础设施建设的需求是否旺盛近年来全球基建领域保持良好发展各国政府加大力度鼓励基础设施领域的投资和建设以当前公司主要的海外市场为例印度尼西亚于2022年1月通过国家首都法草案预计投入466万亿印尼盾约310亿美元用于建设新首都马来西亚第十二个五年计划中提到在交通能源水利等领域进行新一轮建设沙特2021年提出全球航空枢纽计划预计在2030年前投资共计约1500亿美元海外基础建设的需求旺盛为地基处理企业提供了广阔的发展空间图表25部分东南亚及中东地区国家基建投资计划国家投资计划印尼2022年1月通过国家首都法草案预计投入466万亿印尼盾约310亿美元用于建设新首都第十二个五年计划中提到在交通能源水利等领域进行新一轮建设2023年基础设施发展预算2043马来西亚亿美元共有7615个项目同增257东南亚菲律宾2022年基础设施占GDP的比重目标为59到2028年公共基础设施领域的支出占GDP的比重达632021-2025年阶段中期公共投资资金约1206亿美元较2016-2020年前增加约366亿美元其中大部越南分将用于交通基础设施建设2021年提出全球航空枢纽计划预计在2030年前投资共计约1500亿美元2023年将开工建设世界级沙特阿拉伯石化项目Amiral并于2027年投入商业运营Neom新城第一阶段将于2023年完成第二阶段将于2030中东年完成阿联酋2021年12月宣布启动国家铁路计划计划从阿布扎比到富查伊拉连接整个阿联酋资料来源人民网华信研究院汇通财经网全球旅报界面新闻水电基础局人民资讯中银证券2023年9月21日上海港湾14一带一路沿线基建需求旺盛我国企业承包工程规模庞大疫情过后随着一带一路沿线国家基础设施建设需求逐步释放市场热度有所升温一带一路国家基础设施复苏趋势得到加强一带一路国家基础设施发展指数从2020年的110上升到2022年的114东南亚地区各国经济发展势态良好开放程度逐步扩大原材料和劳动力价格平稳基础建设领域投资热度较高其中印度尼西亚菲律宾马来西亚沙特阿拉伯和泰国的基础建设需求尤为突出据商务部统计2022年我国企业在一带一路沿线国家新签对外承包工程项目合同5514份新签合同额87184亿元人民币增长08占同期我国对外承包工程新签合同额的512完成营业额57131亿元人民币下降13占同期总额的548图表26部分一带一路沿线国家基础设施发展指数图表27近年一带一路沿线承包工程新签合同情况单位亿元1200050145140100004013530800013020125600010120400011501102000-101052017201820192020202120220-20201520162017201820192020202120222023H1印尼马来西亚菲律宾泰国沙特新加坡新签合同额完成营业额新签合同额增速完成营业额增速资料来源中国对外承包工程商会中国信保国家风险数据库中银证券资料来源商务部中银证券印尼计划迁都基建潜力较大印度尼西亚建筑业产值上升迁都计划带来较大基建潜力2013-2020年印度尼西亚建筑业实现产值总体保持积极上升态势建筑项目价值于2020年达到13114万亿印尼盾为了加速建设重要基础设施项目2022年印度尼西亚加速优先基础设施委员会确定了包含跨苏门答腊收费公路在内的一系列重要项目进行重点推进工作2022年1月18日印尼众议院通过了国家首都法草案计划在东加里曼丹省建立新首都努山达拉此举预计耗资466万亿印尼盾约310亿美元成为印尼政府开展过最大规模的基础设施建设印尼农业部关于印度尼西亚土壤分类调查显示印度尼西亚领土面积701的土壤为Histosols有机质土3851面积土壤为Inceptisol始成土均为工程性质较差的土壤对地基处理需求广泛图表282013-2020年印度尼西亚建筑业实现的建筑价值单位万亿印尼盾200015001000500020132014201520162017201820192020印尼建筑业实现的建筑价值资料来源印尼统计局官网中银证券2023年9月21日上海港湾15图表292022年印度尼西亚加速优先推进项目投资价值项目名称项目类别项目推进状态万亿印尼盾Trans-SumatraTollRoad15sections路桥2064建设和开始运营Yogyakarta-BawenTollRoad路桥121准备阶段JakartaSewerageSystemJSS水利699准备阶段OilRefineryinBontang炼厂1976交易阶段TubanOilRefinery炼厂1993交易阶段RefineryDevelopmentMasterPlanRDMP炼厂2462交易建设阶段in5locationsAbadiFieldDevelopmentinMaselaBlockMaluku炼厂2899准备阶段IndonesiaDeepwaterDevelopmentProjectIDD炼厂1248建设阶段IndramayuCoalFiredSteamPowerPlant电力296交易阶段BitungInternationalHubSeaport港口344建设阶段SeaportintheNorthernPartofJavaIsland港口432交易阶段资料来源印尼KPPIP官网中银证券图表30印度尼西亚新首都地理位置资料来源网易中银证券沙特新城NEOM蕴含基建热潮中东地区经济增长转向非石油产业能源转型步伐加快带动基建发展沙特新城NEOM蕴含建设热潮根据国际货币基金组织IMF2023年5月发布的中东中亚区域经济展望预计由于商定的石油减产大多数石油出口国的主要增长动力转向非碳氢化合物活动中东北非地区石油出口国的2023年实际GDP增长将从2022年的57放缓至31非石油GDP预计将在2023年约占37以健康的速度扩张从2022年开始基本保持不变同时受益于高位的全球能源价格该地区石油出口国可以有更多的资金投入基建发展沙特王储计划在国家的西北角建造一个面向未来的城市区NEOM包括直线状城市THELINE先进清洁工业中心Oxygen山地旅游胜地Trojena以及豪华海岛度假区SindalahNEOM由沙特阿拉伯主权财富基金公共投资基金推动和提供资金该基金承诺提供5000亿美元协同当地和国际投资者共同为沙特阿拉伯的未来进行重大投资NEOM的建设目前已经展开首批旅游胜地将于2024年落地项目分阶段进行Oxygen也将于2024年迎来第一批居民Trojena则在2026年成为安居乐业和旅游度假的理想之地THELINE的首批模块式区域也将在2026年启用到2030年大约100万人将居住在NEOM到2045年定居人口将增加到900万人2023年9月21日上海港湾16图表31NEOM概念图资料来源NEOM官网中银证券2023年9月21日上海港湾17上海港湾领先出海铸就竞争优势海外提前布局受益于境外客户良好付款条件国内软地基处理行业出海先锋领先布局东南亚及中东市场公司推行根植国内放眼海外总战略将长远发展目标放在海外市场2008年起公司便在越南印尼等地开展重大项目并陆续成立港湾马来西亚港湾印尼港湾迪拜等子公司为公司拓展海外软地基处理业务打下基础2023年上半年公司海外业务营收占比达到628当前国内主营地基处理业务的同业企业如中化岩土中岩大地等企业的主要经营范围仍在国内地基处理海外龙头企业Keller和Bauer在东南亚中东地区营收占比也较小德国Keller集团2022年在亚洲中东和非洲地区营收总计399亿英镑占公司营收总额的136而上海港湾经营东南亚中东海外市场十余年项目经验丰富品牌及技术优势显著项目获取渠道通畅同时公司也在积极开辟更多海外市场有望进一步受益于海外地区市场增量图表32国内地基处理企业中上海港湾海外业务占图表33东南亚及中东是上海港湾主要海外市场数据截比最高至2023年二季度末7060235022940东南亚30中东74920南亚及其他境外地区100中化岩土中岩大地上海港湾2022年国内地基处理企业海外业务占比资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券图表34北美欧洲地区为宝峨主要业务区域数据截至图表35德国欧洲美洲为凯勒主要业务区域数据截2022年末至2022年末13650120310德国130221欧洲北美美洲644欧洲中东其他190200亚洲非洲资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券2023年9月21日上海港湾18图表36上海港湾已在东南亚和中东地区完成多个重大工程项目区域典型项目南海岛礁构筑岛屿工程上海浦东国际机场上海港外高桥港区宁波港区福建平潭综合试验区境内青岛大炼油新加坡樟宜机场新加坡德光岛印尼雅加达国际机场印尼Palembang-Indralaya高速公路印尼东南亚雅万高铁印尼java-7燃煤电厂印尼PIK2项目马来西亚Balingian燃煤电厂越南沿海二期燃煤电厂南亚孟加拉国Matarbari电厂孟加拉国巴瑞萨燃煤电厂中东迪拜Hassyan清洁煤电站迪拜世界岛迪拜棕榈岛沙特Tanajib石化项目沙特吉赞新国际机场拉美巴拿马科隆电厂资料来源上海港湾招股说明书中银证券海外项目付款条件更好上海港湾经营现金流表现优异由于公司海外业务占比较高因此客户结构与国内地基处理企业差别较大上海港湾主要客户为海外国有企业及上市公司付款条件较好而国内地基处理企业多为建筑总包企业分包商或直接对接下游地产客户受下游客户近年资金链紧张的影响付款条件较差根据公司招股说明书上海港湾印尼煤电站工程真空预压项目和迪拜DeiraMall地基处理与加固工程均为按月付款其中印尼项目能够每月按照进度100付款使公司能够及时收回款项而上海港湾江苏风电项目的结算条款为工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60工程竣工验收合格后满一年付至审定价的80工程竣工验收合格后满两年一次性结清工程价款款项回收进度明显低于国外企业因此2017-2022年上海港湾经营现金流净额持续为正净现比均超过80明显高于国内同业企业图表37上海港湾部分境内外知名客户名称简介中国建筑股份有限公司股票代码601668SH2019年财富杂志世界500强企业中国交通建设股票代码601800SH01800HK2019年财富杂志世界500强企业股份有限公司境内客户中国华电集团有限公司2019年财富杂志世界500强企业江苏东方盛虹股票代码000301SZ2019年财富杂志中国500强企业股份有限公司雅加达证券交易所上市JKLQ45即印尼流动性最佳45档股票指数指数成分股股PTWaskitaKaryaPersero票代码WSKTJK系印尼国有企业印尼建筑行业领先企业之一主要业务包括Tbk建筑施工及相关服务房地产高速公路投资工业及贸易等PTAgungSedayuGroup成立于1971年系印尼最大的房地产公司之一安达集团PTWijayaKaryaPersero雅加达证券交易所上市JKLQ45指数成分股股票代码WIKAJK系印尼国有企Tbk业主要业务涵盖建筑机电工业房地产及采矿业PTHutamaKaryaPersero系印尼的一家国有企业专业从事高速公路的建设Penta-OceanConstruction东京证券交易所上市股票代码1893T该公司系日本知名的建筑企业2019年美CoLtd国工程新闻纪录ENR全球最大250家国际承包商排名66位五洋建设株式会社境外客户迪拜的世界级综合开发商曾承担迪拜世界岛朱美拉棕榈岛德拉棕榈岛迪拜龙城NakheelPJSC等众多大型综合地产开发项目1964年成立于黎巴嫩中东地区的领先的EPC承包商专业从事基建工业设施油ButecSAL气能源电力等MohammedAbdulmohsin成立于1956年是一家位于科威特的大型基建EPC集团公司主要业务区域覆盖中东Al-KharafiSons及非洲2019年美国工程新闻纪录ENR全球最大250家国际承包商排名146位UOADevelopmentBhd成立于1987年马来西亚知名房地产企业集团GroupYTLCorporationBerhad马来西亚股票交易所上市股票代码4677KL是马来西亚大型综合类企业业务包杨忠礼集团含地产投资和开发公用事业等EkovestBerhad马来西亚股票交易所上市股票代码8877KL主要从事土木工程和建筑施工等业务资料来源上海港湾招股说明书中银证券2023年9月21日上海港湾19图表38上海港湾海外项目付款条件更好项目名称主要合同条款工期付款印尼坦竣燃煤电站工程主动力区真空预工期五个月结算条款每月按照进度100付款压A标段工期自合同生效日起180天结算条款在每月最后一天雇主以承包商提供的临时迪拜DeiraMall地基处理与加固工程付款申请付款工期60天结算条款工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60工程竣工江苏大丰港风电产业园项目江苏大丰港验收合格后满一年付至审定价的80工程竣工验收合格后满两年一次性结清工程价款仓储中心项目金风科技项目保修期从本软基处理工程竣工验收合格之日起到次年同日止保修期一年资料来源上海港湾招股说明书中银证券图表39上海港湾经营现金流表现出色图表40上海港湾净现比表现明显好于国内同业企业25014015012010020010080501506004020172018201920202021202210020-500-10050-20-40-1500-60201720182019202020212022-200经营现金流净额现金流增速上海港湾中化岩土中岩大地资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券项目经验丰富技术水平较强地基处理技术领先节约造价工期相当可观截至2023年4月上海港湾共计拥有40项境内专利1项国际专利构成了一套丰富成熟的地基处理技术体系曾获得国家技术发明二等奖教育部科学技术进步奖一等奖中国专利优秀奖上海市科学技术二等奖上海市科学技术成果奖等其积累的发明专利成果帮助公司形成了独特的技术壁垒其中改进型快速高真空击密软地基处理方法将水平卧管埋设于被处理土体的表层土中避免了施工区域真空管的设置影响击密设备的运行且可以根据塑料排水板的影响范围选择合适的间距而不必考虑施工设备的大小同时提升了水平卧管的抗压强度使其在击密设备施工的时候不会发生损坏而影响抽真空的效果这样在实际施工过程中可以同时进行不间断的抽真空和强夯不仅缩短了施工时间节省了造价而且保证施工质量根据专利说明书中列举具体实施技术的工程案例效果显示相比传统处理技术可以节约造价70-150元m2施工工期缩短60以上2023年9月21日上海港湾20