公司2023Q2营收、业绩同环比均实现较大幅度增长，一方面受益于去年订单加快转化为收入，另一方面受益于去年Q2相对较低基数。毛利率来看，公司凭借“高真空击密法”等技术优势维持项目高毛利水平，且整体订单也呈现可观提升。考虑到短期公司订单逐步向收入转化，中长期发展进入快车道且高质量运营，我们维持“买入”评级，给予公司目标价31元。
　　▍上半年订单加快转化为收入，Q2收入、业绩同环比均大幅提升。公司2023H1实现营业收入5.66亿元，同比增长38.00%，实现归母净利润1.06亿元，同比减少5.84%，分地区看，公司实现境内营业收入2.13亿元，实现境外营业收入3.54亿元，境内外营收占比与去年全年相当。分季度看，公司2023Q2营收3.64亿元，同比增长118.22%，环比增长80.29%。归母净利润0.78亿元，同比增长939.14%，环比增长171.88%，随着前期积累订单逐步落地开工，公司实现收入、盈利明显提升。
　　▍Q2盈利水平明显提升。公司2023H1毛利率达到35.30%，较去年整体水平下降0.97pct，而二季度毛利率达到36.82%，同比提升11.52pcts，我们认为或主要受益于部分盈利水平较高项目得以确认收入。上半年费用率（含研发费用）为14.30%，同比下降1.29pcts，销售、管理、财务及研发费用率为0.78%、11.80%、-0.20%、1.93%，同比变动-0.13pct、-3.00pcts、2.13pcts、-0.29pct，在公司营收有较大增幅下，费用略有下滑，但公司总体仍增加研发投入，而在承接项目增多下，公司加快人员项目流转，通过精细化管理有效降低管理费用率，另外财务费用为负主要受益于汇率变动造成汇兑收益增加。
　　▍部分项目前期投入成本较大导致短期经营现金流有所下降。公司2023H1经营现金流量净额为5545.42万元，同比下降60.82%，下降原因主要为公司承接较多项目，部分项目前期投入成本较大，但公司主业地基处理处于项目前端、占项目投资总额比例小（一般在5%以下）、执行周期较短，一般为3-12个月，项目的资金周转较快。叠加公司业主多为海外跨国企业或当地国企，公司2023H1合同资产+存货总额达到4.54亿元，较去年末提升42.93%，预示相关收入有望加快确认。公司2023H1实现收现比96.34%，同比下降20.01pcts，付现比达到78.04%，同比下降6.85pcts，公司仍处于扩张状态，我们预计随着项目逐步进度逐步确认，现金流有望加快改善。
　　▍高基数下订单维持高增长，公司发展步入快车道。公司2023H1新签订单达到6.66亿元，同比增长28.90%，其中海外市场新签4.87亿元，国内市场新签1.79亿元，公司在2022年订单新签增量剧增的情况下仍维持高增长。短期而言，东南亚各国建设项目正逐步推进。展望未来，随着东南亚以及中东未来建筑业投资决策下不同类型基础设施和大型房建项目地基建设需求提升，且近期中东地区沙特、阿联酋已获邀加入金砖国家合作机制，未来行业需求景气向上，公司有望持续受益，发展步入快车道。
　　▍风险因素：重大项目进展不及预期；汇率大幅波动风险；低价竞争导致毛利率下行；原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；应收账款无法收回风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司深耕海外市场，尤其在东南亚地区，其技术、标准、品牌已获得较高认可。短期而言，疫情管控放开后公司主要市场东南亚地区地基处理需求快速放量；中长期而言，公司制定东南亚-中东、南亚及拉美非洲“三步走”的市场开发计划，有望持续受益东南亚、中东等国家不同发展阶段带来的需求放量。根据2023年半年报，公司整体订单向好，新签合同达到6.66亿元，并考虑到地基处理工程项目整体工期偏短，未来收入确定性高，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.19/2.90/3.74亿元，现价对应PE为31.8/24.9/18.6倍。估值水平来看：1）横向而言，公司可比企业主要包括中化岩土、中岩大地、城地香江，2021年至今可比公司平均（ttm，剔除负值）PE水平分别为32.7、30.6、16.6倍；2）纵向而言，公司自2021年上市以来平均PE（ttm）为40.1倍。考虑到公司近年业绩持续提升，叠加经营质量总体优于可比企业（公司2023H1年毛利率达到35.3%，超过可比公司中化岩土、中岩大地、城地香江的8.79%、16.10%、24.91%；回款上，与国内企业不同，公司主要营收来自于海外业务，根据公司公告披露的部分海外项目付款条件为每月按照100%付款，但国内付款条款则为“工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60%，工程竣工验收后满一年付至审定价的80%”），我们认为可给予公司2024年35倍PE估值，对应市值102亿元，另外考虑到公司上市以来平均PB在3倍左右，我们认为可给予公司2024年3倍PB，对应市值61亿元，综合PE及PB估值，我们认为公司合理市值在90亿元左右，对应目标价31元，维持“买入”评级。

研究报告全文：Q2营收业绩明显提速订单有望加快转化上海港湾605598SH2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点公司2023Q2营收业绩同环比均实现较大幅度增长一方面受益于去年订单加快转化为收入另一方面受益于去年Q2相对较低基数毛利率来看公司凭借高真空击密法等技术优势维持项目高毛利水平且整体订单也呈现可观提升考虑到短期公司订单逐步向收入转化中长期发展进入快车道且高质量运营我们维持买入评级给予公司目标价31元上半年订单加快转化为收入Q2收入业绩同环比均大幅提升公司2023H1孙明新基础材料和工程服实现营业收入566亿元同比增长3800实现归母净利润106亿元同比务行业首席分析师减少584分地区看公司实现境内营业收入213亿元实现境外营业收入S1010519090001354亿元境内外营收占比与去年全年相当分季度看公司2023Q2营收364亿元同比增长11822环比增长8029归母净利润078亿元同比增长93914环比增长17188随着前期积累订单逐步落地开工公司实现收入盈利明显提升Q2盈利水平明显提升公司2023H1毛利率达到3530较去年整体水平下降097pct而二季度毛利率达到3682同比提升1152pcts我们认为或主要受益于部分盈利水平较高项目得以确认收入上半年费用率含研发费用李家明为1430同比下降129pcts销售管理财务及研发费用率为078基础材料和工程服1180-020193同比变动-013pct-300pcts213pcts-029pct务分析师在公司营收有较大增幅下费用略有下滑但公司总体仍增加研发投入而在S1010522070001承接项目增多下公司加快人员项目流转通过精细化管理有效降低管理费用率另外财务费用为负主要受益于汇率变动造成汇兑收益增加部分项目前期投入成本较大导致短期经营现金流有所下降公司2023H1经营现金流量净额为554542万元同比下降6082下降原因主要为公司承接较多项目部分项目前期投入成本较大但公司主业地基处理处于项目前端占项目投资总额比例小一般在5以下执行周期较短一般为3-12个月项目的资金周转较快叠加公司业主多为海外跨国企业或当地国企公司2023H1合同资产存货总额达到454亿元较去年末提升4293预示相关收入有望加快确认公司2023H1实现收现比9634同比下降2001pcts付现比达到7804同比下降685pcts公司仍处于扩张状态我们预计随着项目逐步进度逐步确认现金流有望加快改善高基数下订单维持高增长公司发展步入快车道公司2023H1新签订单达到666亿元同比增长2890其中海外市场新签487亿元国内市场新签179亿元公司在2022年订单新签增量剧增的情况下仍维持高增长短期而言东上海港湾605598SH南亚各国建设项目正逐步推进展望未来随着东南亚以及中东未来建筑业投评级买入维持资决策下不同类型基础设施和大型房建项目地基建设需求提升且近期中东地当前价2832元区沙特阿联酋已获邀加入金砖国家合作机制未来行业需求景气向上公司目标价3100元有望持续受益发展步入快车道总股本246百万股流通股本74百万股风险因素重大项目进展不及预期汇率大幅波动风险低价竞争导致毛利率总市值70亿元下行原材料价格大幅上涨下游需求不及预期应收账款无法收回风险近三月日均成交额90百万元52周最高最低价57861677元盈利预测估值与评级公司深耕海外市场尤其在东南亚地区其技术标近1月绝对涨幅-1839准品牌已获得较高认可短期而言疫情管控放开后公司主要市场东南亚地近6月绝对涨幅2513区地基处理需求快速放量中长期而言公司制定东南亚-中东南亚及拉美-近12月绝对涨幅13976非洲三步走的市场开发计划有望持续受益东南亚中东等国家不同发展阶段带来的需求放量根据2023年半年报公司整体订单向好新签合同达到666亿元并考虑到地基处理工程项目整体工期偏短未来收入确定性高我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为219290374亿元现价对应PE证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明上海港湾年中报点评605598SH20232023829为318249186倍估值水平来看1横向而言公司可比企业主要包括中化岩土中岩大地城地香江2021年至今可比公司平均ttm剔除负值PE水平分别为327306166倍2纵向而言公司自2021年上市以来平均PEttm为401倍考虑到公司近年业绩持续提升叠加经营质量总体优于可比企业公司2023H1年毛利率达到353超过可比公司中化岩土中岩大地城地香江的87916102491回款上与国内企业不同公司主要营收来自于海外业务根据公司公告披露的部分海外项目付款条件为每月按照100付款但国内付款条款则为工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60工程竣工验收后满一年付至审定价的80我们认为可给予公司2024年35倍PE估值对应市值102亿元另外考虑到公司上市以来平均PB在3倍左右我们认为可给予公司2024年3倍PB对应市值61亿元综合PE及PB估值我们认为公司合理市值在90亿元左右对应目标价31元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元735885153119822477营业收入增长率YoY-73205730295250净利润百万元61157219290374净利润增长率YoY-4341556397322292每股收益EPS基本元025064089118152毛利率302363344350352净资产收益率ROE44100124142157每股净资产元572637719831972PE1133443318240186PB5044393429PS9579453528EVEBITDA536311242181141资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2上海港湾年中报点评605598SH20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入735885153119822477货币资金63952791911891486营业成本512563100512881606存货714680100122毛利率302363344350352应收账款323348490610731税金及附加11223其他流动资产34462587010971346销售费用68111315流动资产13771547235929963685销售费用率0809070706固定资产232261246228208管理费用114122207264327长期股权投资00000管理费用率156138135133132无形资产11111财务费用216627其他长期资产57496795125财务费用率03-18-040103非流动资产290311314324334研发费用1216243342资产总计16671858267333204019研发费用率1618161717短期借款00416678885投资收益13122应付账款177208361461582EBITDA130224288385494其他流动负债59579292108营业利润率11702155173417711831流动负债23626586912311575营业利润86191265351454长期借款11112营业外收入10110其他长期负债2727364653营业外支出01111非流动性负债2728374755利润总额87190266351453负债合计26329390612781629所得税2533466179股本173173173173173所得税率291175175175175资本公积696696696696696少数股东损益00000归属于母公司所14051564176720422390归属于母公司股有者权益合计61157219290374东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计8417714314615114051564176720422390负债股东权益总16671858267333204019计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润61157219290374增长率折旧和摊销4150293234营业收入-73205730295250营运资金的变化-57-69-149-152-131营业利润-3861219392322292其他经营现金流33-5263840净利润-4341556397322292经营现金流合计78134125207318利润率资本支出-74-76-21-21-20毛利率302363344350352投资收益13122EBITDAMargin176253188194200其他投资现金流-122-190-100-141-147净利率84177143146151投资现金流合计-195-263-120-160-165回报率权益变化5520000净资产收益率44100124142157负债变化-180397240177总资产收益率3784828793股利支出0-6-16-15-26其他其他融资现金流-32-66-2-7资产负债率158158339385405融资现金流合计501-12386223144现金及现金等价所得税率291175175175175384-142391271297股利支付率物净增加额101101689086资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉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