公司23H1实现收入13.80亿元，同比+0.63%，实现归母净利2.08亿元，同比+1.20%；我们计算2023Q2公司实现收入9.08亿元，同比-5.61%，实现归母净利1.83亿元，同比-0.42%。行业环境变化造成公司回款节奏放缓，Q2应收账款规模增大，导致信用减值损失增大，拖累公司业绩增速。公司是军用无线通信市场龙头，产品基本覆盖我国各军兵种并在航空领域优势显著，预计将充分受益于“十四五”国防信息化建设需求放量。维持“买入”评级。
　　▍系统产品收入+15%带动毛利率提升，回款节奏放缓拖累盈利能力。公司23H1实现收入13.80亿元，同比+0.63%，实现归母净利2.08亿元，同比+1.20%，实现扣非归母净利2.01亿元，同比+5.60%。收入端，系统产品实现收入5.07亿元，同比+14.94%，但终端产品实现收入8.29亿元，同比-8.36%，整体收入同比基本持平。利润端，由于高毛利系统产品占比提升带动公司毛利率同比上升0.59pct至45.56%；公司加强精细化管理，研发费用同比-6.20%至2.78亿元，人工成本上涨和其他支出增加影响管理费用同比+5.66%至0.96亿元，销售人员薪酬及差旅费增长影响销售费用同比+35.82%至0.35亿元，由于管理费用和销售费用的上涨，期间费用率同比-0.48pct至29.87%；公司部分产品符合软件产品增值税即征即退政策，其他收益增加122.60%至1910万元；销售节奏进度放缓，信用减值损失+517%至2262万元。综合以上各影响因素，公司2023H1净利率同比+0.09pct至15.79%。分析单季度，我们测算公司2023Q2实现收入9.08亿元，同比-5.61%，实现归母净利1.83亿元，同比-0.42%，实现扣非归母净利1.80亿元，同比+1.48%。
　　▍在产品及库存商品再创新高，订单交付后景气度有望兑现。报告期公司存货较期初-1.52%至34.02亿元，其中在产品较期初+0.61%至18.01亿元，库存商品较期初+2.67%至3.26亿元，在产品和库存品再创历史新高，生产交付后业绩有望加速释放。受公司所处行业特点影响，报告期内公司销售回款较为缓慢，应收账款同比+25.61%至34.65亿元，购买商品支付的现金较上年同期增加，导致经营性净现金流同比-68.40%至-7.07亿元。若后续公司回款向好，信用减值准备有望冲回，经营性净现金流有望回正。
　　▍国防信息化提速，军民业务双轮驱动支撑长期成长。公司是我国专网无线通信产品和整体解决方案的核心供应商，主营业务包括军用无线通信、民用无线通信等领域。军品主要包括无线通信终端产品和系统产品，民品主要包括铁路无线通信和城市轨道交通无线通信终端及系统产品。我们认为公司发展有望进入快车道：1）公司是军用无线通信市场龙头，产品基本覆盖我国各军兵种并在航空领域优势显著，预计将充分受益于“十四五”国防信息化建设需求放量；2）公司全资子公司九域通开设基金，推动资金链和产业链融通发展；3）研发成果逐步实现产业化，军民业务双轮驱动，公司业绩有望保持长期稳健增长。
　　▍风险因素：技术创新研发投入不及预期的风险；产品技术迭代的风险；市场竞争加剧的风险；对外投资新业务不及预期风险
　　▍盈利预测、估值与评级：随着“十四五”国防信息化建设，公司作为军用无线通信龙头企业料将充分受益，看好公司长期成长性。但考虑到订单批产交付节奏不及预期，下调公司2023/24/25年净利润预测至9.0/13/18亿元（原预测分别为9.5/14/19亿元），对应EPS预测分别为1.17/1.73/2.35元，当前股价分别对应2023/24/25年23/15/11倍PE。可比公司海格通信Wind一致预测下2023/24年PE为30/25倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司航空业务占比较高，海格通信地面业务占比较高，由于基数差异，我们预测公司2023年航空业务增速或弱于地面业务，但长期看航空业务景气度可能更高，给予公司2024年19倍PE，合理市值250亿元，对应目标价32元，维持“买入”评级

研究报告全文：回款拖累业绩静待订单落地七一二603712SH2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司23H1实现收入1380亿元同比063实现归母净利208亿元同比120我们计算2023Q2公司实现收入908亿元同比-561实现归母净利183亿元同比-042行业环境变化造成公司回款节奏放缓Q2应收账款规模增大导致信用减值损失增大拖累公司业绩增速公司是军用无线通信市场龙头产品基本覆盖我国各军兵种并在航空领域优势显著预计将付宸硕充分受益于十四五国防信息化建设需求放量维持买入评级国防与航空航天首席分析师系统产品收入15带动毛利率提升回款节奏放缓拖累盈利能力公司23H1S1010520080005实现收入1380亿元同比063实现归母净利208亿元同比120实现扣非归母净利201亿元同比560收入端系统产品实现收入507亿元同比1494但终端产品实现收入829亿元同比-836整体收入同比基本持平利润端由于高毛利系统产品占比提升带动公司毛利率同比上升059pct至4556公司加强精细化管理研发费用同比-620至278亿元人工成本上涨和其他支出增加影响管理费用同比566至096亿元销售陈卓人员薪酬及差旅费增长影响销售费用同比3582至035亿元由于管理费用国防与航空航天和销售费用的上涨期间费用率同比-048pct至2987公司部分产品符合软分析师件产品增值税即征即退政策其他收益增加12260至1910万元销售节奏进S1010521010004度放缓信用减值损失517至2262万元综合以上各影响因素公司2023H1净利率同比009pct至1579分析单季度我们测算公司2023Q2实现收入908亿元同比-561实现归母净利183亿元同比-042实现扣非归母净利180亿元同比148在产品及库存商品再创新高订单交付后景气度有望兑现报告期公司存货较刘意期初-152至3402亿元其中在产品较期初061至1801亿元库存商品国防与航空航天较期初267至326亿元在产品和库存品再创历史新高生产交付后业绩有分析师望加速释放受公司所处行业特点影响报告期内公司销售回款较为缓慢应S1010522050004收账款同比2561至3465亿元购买商品支付的现金较上年同期增加导致经营性净现金流同比-6840至-707亿元若后续公司回款向好信用减值准备有望冲回经营性净现金流有望回正国防信息化提速军民业务双轮驱动支撑长期成长公司是我国专网无线通信七一二603712SH产品和整体解决方案的核心供应商主营业务包括军用无线通信民用无线通评级买入维持信等领域军品主要包括无线通信终端产品和系统产品民品主要包括铁路无当前价2646元线通信和城市轨道交通无线通信终端及系统产品我们认为公司发展有望进入目标价3200元总股本772百万股快车道1公司是军用无线通信市场龙头产品基本覆盖我国各军兵种并在航流通股本772百万股空领域优势显著预计将充分受益于十四五国防信息化建设需求放量2总市值204亿元近三月日均成交额153百万元公司全资子公司九域通开设基金推动资金链和产业链融通发展3研发成果52周最高最低价4018250元逐步实现产业化军民业务双轮驱动公司业绩有望保持长期稳健增长近1月绝对涨幅-617近6月绝对涨幅-2195风险因素技术创新研发投入不及预期的风险产品技术迭代的风险市场竞近12月绝对涨幅-1539争加剧的风险对外投资新业务不及预期风险证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明七一二年中报点评603712SH20232023830盈利预测估值与评级随着十四五国防信息化建设公司作为军用无线通信龙头企业料将充分受益看好公司长期成长性但考虑到订单批产交付节奏不及预期下调公司20232425年净利润预测至901318亿元原预测分别为951419亿元对应EPS预测分别为117173235元当前股价分别对应20232425年231511倍PE可比公司海格通信Wind一致预测下202324年PE为3025倍参考可比公司估值同时考虑到公司航空业务占比较高海格通信地面业务占比较高由于基数差异我们预测公司2023年航空业务增速或弱于地面业务但长期看航空业务景气度可能更高给予公司2024年19倍PE合理市值250亿元对应目标价32元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元345094403962457050588905745352营业收入增长率YoY2817132927净利润百万元688307749290094133356181319净利润增长率YoY3213164836每股收益EPS基本元089100117173235毛利率4847495051净资产收益率ROE19041799175921012265每股净资产元4685586648221037PE297265226153113PB5747403226PS5951453527EVEBITDA281245221152114资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829请务必阅读正文之后的免责条款和声明2七一二年中报点评603712SH20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入34514040457058897454货币资金39789496410741527营业成本18092157233729513686存货36813455406851056377毛利率476466489499506应收账款19532758313538184807税金及附加99101317其他流动资产15261671191022052553销售费用68728596109流动资产75578778100761220215264销售费用率2018191615固定资产674614607595579管理费用183214250291339长期股权投资160147147147147管理费用率5353554945无形资产6661616161财务费用81020167其他长期资产131224224224224财务费用率0203040301非流动资产10301046103910271010研发费用775809101212341514资产总计85889823111151322916274研发费用率225200221210203短期借款110366497273392投资收益361161711应付账款25812758316639944897EBITDA75686695913921868其他流动负债21951867180120862446营业利润66476890213361816流动负债48864991546463537735营业利润率19231901197422682437长期借款0400400400400营业外收入01011其他长期负债8658585858营业外支出00000非流动性负债86458458458458利润总额66476990313361817负债合计49725449592268118193所得税248000股本772772772772772所得税率-37-10000000资本公积935917917917917少数股东损益02234归属于母公司所36154307512363468006归属于母公司股有者权益合计68877590113341813东的净利润少数股东权益067697275净利率股东权益合计19919219722624336154374519264188081负债股东权益总85889823111151322916274计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润68877690313361817增长率折旧和摊销6969384348营业收入280171131288266营运资金的变化-391-867-909-934-1395营业利润206157175480360其他经营现金流-3166263044净利润316126163480360经营现金流合计3354558475514利润率资本支出-162-114-31-31-31毛利率476466489499506投资收益36-1161711EBITDAMargin219214210236251其他投资现金流-43075111净利率199192197226243投资现金流合计-556-40-14-13-20回报率权益变化065000净资产收益率190180176210226负债变化-60556131-224119总资产收益率807981101111股利支出-77-77-85-111-153其他其他融资现金流-22-61-20-16-7资产负债率579555533515503融资现金流合计-15948326-351-42现金及现金等价所得税率-37-10000000-38048770111453股利支付率物净增加额112110123115116资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5