投资要点：
　　调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。20231H，调味品板块的收入增长为3.37%，创下继2021年同期后的新低。2021年后的调味品收入增速下滑较为严重，2022年出于下游的补库需求一度趋好，但是20231H销售增长再度走弱。从行业趋势上来看，20141H至20201H调味品板块的收入增长均值达到12.76%，而20211H至20231H的均值为7.38%，较前一阶段大幅收窄。其中，工业品和复调的销售增长较好，基础调味品的销售延续弱势。
　　20231H，调味品板块的存货增长快于收入，销售平淡导致存货增长较快。2021年之后，收入和存货增长的反向趋势越来越明显，说明销售情况主导了当期的存货波动；而由于销售增长变得不稳定，厂商备货的难度加大了。
　　20231H，应收账款和收入的增长双双回落，但应收账款的增长仍快于收入。随之而来的是应收周转效率下降：20231H调味品板块的应收账款周转次数11.71次，同比下降-14.1%。
　　调味品板块的销售费用率自2019年开始下降，2020年以来加速下行；与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落。由此可见，随着市场增势趋弱，上市公司削减了对于市场和销售的投入。2020年之后大部分上市公司削减了广告投入，2023年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升。
　　2020年是调味品上市公司的盈利顶点，之后各项盈利指标出现了较大的回落。2020年，由于社会供应链出现问题，导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点。2020年之后，随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露，食品的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑。
　　投资策略：相较2020年，调味品行业的基本面当前整体趋弱，但是近年来行业内部分化出较好的细分市场，如复调市场。复调市场有望保持较高的销售增长，经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升。调味品板块中的复调上市公司包括天味食品、日辰股份、安记食品和宝立食品，值得更多的关注。
　　风险提示：基础调味品的市场动销进一步恶化，销售增长中枢进一步下沉；餐饮业是调味品最重要的下游需求之一，餐饮业的经营出现较大的波动，或餐饮消费长期趋弱。
　　

研究报告全文：食品饮料分析师刘冉登记编码S0730516010001行业延续弱势复调品表现突出liuranccnewcom021-50586281调味品行业20231H业绩分析证券研究报告-行业分析报告同步大市维持食品饮料相对沪深300指数表现发布日期2023年09月21日投资要点食品饮料沪深300127调味品的销售增长中枢趋势性下沉行业高增长的扩张阶段已经过2去20231H调味品板块的收入增长为337创下继2021年同期-2-7后的新低2021年后的调味品收入增速下滑较为严重2022年出于-12下游的补库需求一度趋好但是销售增长再度走弱从行业-1620231H-21趋势上来看20141H至20201H调味品板块的收入增长均值达到2022092023012023052023091276而20211H至20231H的均值为738较前一阶段大幅资料来源中原证券聚源收窄其中工业品和复调的销售增长较好基础调味品的销售延续相关报告11958弱势食品饮料行业分析报告白酒行业竞争格局优化盈利进一步增强2023-09-1820231H调味品板块的存货增长快于收入销售平淡导致存货增长食品饮料行业月报酒饮带动板块表现改较快2021年之后收入和存货增长的反向趋势越来越明显说明善悲观情绪渐散2023-07-11销售情况主导了当期的存货波动而由于销售增长变得不稳定厂商食品饮料行业年度策略认知有待纠偏期备货的难度加大了待补偿行情2023-06-2120231H应收账款和收入的增长双双回落但应收账款的增长仍快于收入随之而来的是应收周转效率下降20231H调味品板块的应联系人马嶔琦收账款周转次数1171次同比下降-141电话021-50586973地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼调味品板块的销售费用率自2019年开始下降2020年以来加速下行邮编200122与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落由此可见随着市场增势趋弱上市公司削减了对于市场和销售的投入2020年之后大部分上市公司削减了广告投入2023年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升2020年是调味品上市公司的盈利顶点之后各项盈利指标出现了较大的回落2020年由于社会供应链出现问题导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点2020年之后随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露食品的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑投资策略相较2020年调味品行业的基本面当前整体趋弱但是近年来行业内部分化出较好的细分市场如复调市场复调市场有望保持较高的销售增长经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升调味品板块中的复调上市公司包括天味食品日辰股份安记食品和宝立食品值得更多的关注风险提示基础调味品的市场动销进一步恶化销售增长中枢进一步下沉餐饮业是调味品最重要的下游需求之一餐饮业的经营出现较大的波动或餐饮消费长期趋弱本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共9页食品饮料1收入增长放缓我们认为调味品的销售增长中枢趋势性下沉行业高增长的扩张阶段已经过去20231H调味品板块的收入增长为337创下继2021年同期后的新低2021年后的调味品收入增速下滑较为严重2022年出于下游的补库需求一度趋好但是20231H销售增长再度走弱从行业趋势上来看20141H至20201H调味品板块的收入增长均值达到1276而20211H至20231H的均值为738较前一阶段大幅收窄我们认为调味品的销售增长中枢趋势性下沉行业高增长的扩张阶段已经过去图1调味品板块的收入增速调味品收入增速20001800160014001200100080060040020000020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所工业品和复调的销售增长较好基础调味品的销售延续弱势从上市公司的情况来看工业品的收入增长尚可如安琪酵母莲花健康和佳隆股份等20231H收入分别增长10231315和4383随着工业品价格下行触底以及中下游工业补库需求增加工业品的量价于二季度有所回升此外复调品需求保持强劲如天味食品安记食品日辰股份等20231H的收入增长分别达到17422575和123上述公司销售增长较好主要受益于上半年餐饮业的强力复苏但是以零售为主的基础调味品的销售表现仍然较弱如中炬高新海天味业涪陵榨菜等20231H收入分别增长008-419-597本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共9页食品饮料图2调味品上市公司的收入增速100806040200-20-40-6020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所2存货增长快于收入20231H调味品板块的收入增长放缓存货增长快于收入销售平淡导致存货增长较快201820192020年调味品的存货和收入的增长基本同步均保持了较高的增长水平并且由于销售增长稳定厂商对存货的预判也较为准确2021年之后收入和存货增长的反向趋势越来越明显说明销售情况主导了当期的存货波动而由于销售增长变得不稳定厂商备货的难度加大了2021年厂商的存货大幅增长1795同期收入增长由双位数落至7162022年存货增长726同期收入增长1159销售增长重回双位数带动存货下降2023年收入仅增337同期存货增长858高出收入5个百分点销售平淡导致存货增长较快图3调味品板块的存货和收入增长调味品板块20001800160014001200100080060040020000020181H20191H20201H20211H20221H20231H同比增长存货同比增长收入资料来源IFIND中原证券研究所销售增长分化导致库存变化有异具体到上市公司中炬高新天味食品安记食品本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共9页食品饮料日辰股份和仲景食品的库存商品数量较上年同期下降上述公司中除中炬高新外其余的当期收入均实现了较高的增长故我们判断当期库存商品数量下降是由良好的销售所拉动千禾味业宝立食品涪陵榨菜加加食品等的库存商品数量同比上升其中千禾味业和宝立食品的当期销售增长较好我们认为公司基于乐观的销售前景而加大了库存备货而涪陵榨菜和加加食品库存商品数量上升大概率是由转负的销售增长所导致图4调味品上市公司的库存商品数量百万元存货库存商品百万元16000140001200010000800060004000200000020181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所3应收账款增长快于收入20231H应收账款和收入的增长双双回落但应收账款的增长仍快于收入20231H调味品板块的应收账款增长546同期收入增长337二者双双回落但由于收入增幅回落较大应收账款的增幅仍高于收入2个百分点随之而来的是应收周转效率下降20231H调味品板块的应收账款周转次数1171次同比下降-141图5调味品板块的应收账款和收入增长调味品35003000250020001500100050000020181H20191H20201H20211H20221H20231H同比增长应收账款同比增长收入资料来源IFIND中原证券研究所本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共9页食品饮料图6调味品板块的应收周转率下降调味品应收账款周转率次18161412108642020181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所4销售投入被大幅削减调味品板块的销售费用率自2019年开始下降2020年以来加速下行与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落由此可见随着市场增势趋弱上市公司削减了对于市场和销售的投入20231H调味品板块的销售费用率为753较20182019年分别下降-504-435个百分点考虑到2020年之后调味品收入增幅持续收窄故我们认为销售费用率的长期下降不是因为销售规模的扩大而是上市公司主观上削减了市场投入图7调味品板块的销售费用率20001800160014001200100080060040020000020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H调味品销售费用率调味品收入增长同比资料来源IFIND中原证券研究所从上市公司来看2020年之后大部分上市公司削减了广告投入当然这一行为可以用疫情期间的活动停滞来解释但是2023年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升具体地大部分调味品上市公司如中炬高新海天味业天味食品涪陵榨菜佳隆股份等在2020年之后普遍地削减了广告投入并且2023年以来上市公司除涪陵榨菜的广告投入并没有出现明显回升本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共9页食品饮料图8调味品上市公司的广告费用投入销售费用广告费用百万元销售费用广告费用百万元6001025050082004006300150420010010020050201420152016201720182019202020212022中炬高新海天味业0201420152016201720182019202020212022天味食品涪陵榨菜佳隆股份右轴安琪酵母恒顺醋业仲景食品资料来源IFIND中原证券研究所5盈利能力下降2020年是调味品上市公司的盈利顶点之后各项盈利指标出现了较大的回落2020年由于社会供应链出现问题导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点2020年之后随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露食品饮料的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑以调味品为例20231H调味品板块的销售毛利率为3279较2020年的同期高点下降-88个百分点较疫情之前的20182019年分别下降-892和-826个百分点创下阶段新低2020年之后调味品的毛利率趋势性下滑其中固然有成本上涨的原因但是销售增长趋弱动销放缓是更为重要的原因毕竟2022年三季度之后社会成本已经开始边际回落但是迄今毛利率并没有止跌只是跌势变得缓和图9调味品板块的销售毛利率调味品销售毛利率4500400035003000250020001500100050000020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所从微观层面来看大部分调味品上市公司的毛利率在2020年后呈下滑趋势部分上市公本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共9页食品饮料司的毛利率在2023年上半年同比略有回升销售增长是其主要原因部分上市公司的毛利率在20231H同比略有回升包括千禾味业恒顺醋业宝立食品天味食品仲景食品和莲花健康上述公司除恒顺醋业的当期销售均录得较好的增长我们认为销售增长是将盈利带出低谷的重要力量图10调味品上市公司的销售毛利率调味品销售毛利率700060005000400030002000100000020181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所由于毛利率下滑较为严重调味品板块的ROE随之下降20231H调味品板块的ROE为796较2020年的同期高点下降-536个百分点较疫情之前的20182019年分别下降-435和-422个百分点本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共9页食品饮料图11调味品板块的ROE调味品ROE14001200100080060040020000020141H20151H20161H20171H20181H20191H20201H20211H20221H20231H资料来源IFIND中原证券研究所6投资策略及风险提示相较2020年调味品行业的基本面当前整体趋弱但是近年来行业内部分化出较好的细分市场如复调市场复调市场有望保持较高的销售增长经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升调味品板块中的复调上市公司包括天味食品日辰股份安记食品和宝立食品值得更多的关注给予板块同步大市的投资评级风险提示基础调味品的市场动销进一步恶化销售增长中枢进一步下沉餐饮业是调味品最重要的下游需求之一餐饮业的经营出现较大的波动或餐饮消费长期趋弱本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共9页食品饮料行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对沪深300涨幅15以上增持未来6个月内公司相对沪深300涨幅5至15观望未来6个月内公司相对沪深300涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对沪深300跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共9页