公司2023H1实现收入43.12亿元，同比+12.41%，实现归母净利15.30亿元，同比+20.21%；净利率同比+2.31pcts至35.50%，盈利能力持续提升。作为军用电子元器件龙头，预计公司将核心受益于军用被动元器件需求修复，同时厚膜电源、半导体分立器件等主动元器件发展迅速，料将打开公司第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　▍23H1业绩同比+20.21%，同期净利率连续六年同比增长。受益于高可靠产品市场持续向好，公司23H1实现收入43.12亿元，同比+12.41%；实现归母净利15.30亿元，同比+20.21%。或由于产品结构变化，公司23H1毛利率同比+0.33pct至62.47%。费用端，公司23H1财务费用同比+27.25%至0.20亿元，管理费用同比+3.68%至3.61亿元，销售费用同比-2.79%至1.60亿元，研发费用同比-0.46%至2.31亿元，致使23H1公司期间费用率同比-1.93pcts至17.90%。综合上述影响，公司23H1净利率同比+2.31pcts至35.50%，半年度净利率水平自17H1起连续六年同比提升，23H1净利率创历史同期新高。我们计算得公司23Q2实现收入22.10亿元，同比+13.34%，实现归母净利7.96亿元，同比+19.54%；净利率达36.01%，同比+1.97pcts，单季度净利率连续三个季度环比改善。
　　▍被动元器件增长略承压，相应子公司净利率快速提升。公司被动元器件业务主要包括电容、电感及电阻产品，分别由振华新云、振华富、振华云科三家子公司开展，23H1合计营收达17.30亿元，同比-0.32%，占比40.13%，同比-5.13pcts：1）振华新云：实现营收5.25亿元，同比-12.97%，营收占比12.18%；实现净利润1.64亿元，同比-3.51%，净利率同比+3.06pcts至31.18%；2）振华富：实现营收5.50亿元，同比+0.39%，营收占比12.76%；实现净利润2.65亿元，同比+3.75%，净利率同比+1.56pcts至48.13%；3）振华云科：实现营收6.55亿元，同比+12.08%，营收占比15.19%；实现净利润3.18亿元，同比+34.32%，净利率同比+8.05pcts至48.61%。公司在军用被动元器件领域综合市占率领先，有望持续受益下游军用被动元器件需求修复，支撑业绩稳健增长。
　　▍主动元器件延续高增长，振华永光表现亮眼。公司主动元器件业务主要为半导体分立器件及厚膜集成电路，分别由子公司振华永光及振华微负责。23H1公司主动元器件业务延续高增长态势，振华永光及振华微合计营收达16.34亿元，同比+31.34%，占比37.90%，同比+5.46pcts：1）振华永光：实现营收11.25亿元，同比+52.50%，营收占比26.09%；实现净利润5.24亿元，同比+58.96%，净利率同比+1.89pcts至46.55%；2）振华微：实现营收5.09亿元，同比+0.53%，营收占比11.81%；实现净利润1.61亿元，同比-23.38%，净利率同比-9.84pcts至31.52%。23H1公司突破了屏蔽栅沟槽MOSFET关键技术，成功研制出基于第七代IGBT芯片的功率模块，并形成高功率密度微电路DC/DC电源全砖系列产品谱系。我们认为厚膜电源、IGBT等主动元器件产品将成为公司未来成长核心动能，有望打开第二成长曲线。
　　▍存货增加预示积极备货备产，在手现金流充裕。23H1末公司存货规模同比+3.78%至21.80亿元，其中原材料同比+28.61%至8.04亿元，在产品同比-3.66%至5.82亿元，库存商品同比+19.98%至2.76亿元，表明公司正在积极备货备产，伴随订单交付确认收入，下半年业绩有望进一步增厚。受项目建设投入增加影响，在建工程规模同比+33.33%至3.54亿元，扩产正稳步推进。由于销售规模提升，公司23H1末应收账款同比+50.65%至52.24亿元，经营性净现金流同比+22.66%至5.35亿元，在手现金流充裕。考虑到公司下游客户多为军方，回款风险低，后续现金流有望伴随应收回款逐步改善。
　　▍定增促进产能扩充，支撑未来可持续发展。公司于2023年8月26日发布定增说明书（注册稿），拟将本次定增募集资金25.18亿元投入到以下项目：1）半导体功率器件产能提升项目；2）混合集成电路柔性智能制造能力提升项目；3）新型阻容元件生产线建设项目；4）继电器及控制组件数智化生产线建设项目；5）开关及显控组件研发与产业化能力建设项目；6）补充流动资金。上述项目建成投运后预计将有效扩充公司产能，完善公司的产品结构，提升公司竞争能力和抗风险能力，推动公司业绩持续快速增长。
　　▍风险因素：军品被动元器件需求恢复进度不及预期；军用主动元器件国产替代进度不及预期；下游订单节奏波动；下游降价风险；公司新增产能达产进度不及预期，公司主动元器件产品拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：振华科技被动元器件业务提效明显，预计未来核心受益下游需求恢复；主动元器件业务已成为核心发展动能，料将在提供第二增长曲线的同时抬升公司估值中枢。我们维持公司2023/2024/2025年净利润预测30.1/37.1/45.2亿元，对应2023-25年EPS预测5.77/7.14/8.68元，当前股价对应PE分别为15/12/10x。选取宏达电子、新雷能、中航光电为可比公司，可比公司2024年Wind一致预期PE平均值为18x，给予公司2024年18xPE，合理目标市值670亿元，对应目标价129元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：主动元器件延续高增长盈利能力持续提升振华科技000733SZ2023年中报点评2023920中信证券研究部核心观点公司2023H1实现收入4312亿元同比1241实现归母净利1530亿元同比2021净利率同比231pcts至3550盈利能力持续提升作为军用电子元器件龙头预计公司将核心受益于军用被动元器件需求修复同时厚膜电源半导体分立器件等主动元器件发展迅速料将打开公司第二成长曲线维持买入评级23H1业绩同比2021同期净利率连续六年同比增长受益于高可靠产品市付宸硕场持续向好公司实现收入亿元同比实现归母净利国防与航空航天23H143121241首席分析师1530亿元同比2021或由于产品结构变化公司23H1毛利率同比S1010520080005033pct至6247费用端公司23H1财务费用同比2725至020亿元管理费用同比368至361亿元销售费用同比-279至160亿元研发费用同比-046至231亿元致使23H1公司期间费用率同比-193pcts至1790综合上述影响公司23H1净利率同比231pcts至3550半年度净利率水平自17H1起连续六年同比提升23H1净利率创历史同期新高我们计算得公司23Q2实现收入2210亿元同比1334实现归母净利796亿元同比1954净利率达3601同比197pcts单季度净利率连续三陈卓个季度环比改善国防与航空航天被动元器件增长略承压相应子公司净利率快速提升公司被动元器件业务主分析师要包括电容电感及电阻产品分别由振华新云振华富振华云科三家子公S1010521010004司开展23H1合计营收达1730亿元同比-032占比4013同比-513pcts1振华新云实现营收525亿元同比-1297营收占比1218实现净利润164亿元同比-351净利率同比306pcts至31182振华富实现营收550亿元同比039营收占比1276实现净利润265亿元同比375净利率同比156pcts至48133振华云科实现营收655亿元同比1208营收占比1519实现净利润318亿元同比3432净利率同比805pcts至4861公司在军用被动元器件领域综合刘意市占率领先有望持续受益下游军用被动元器件需求修复支撑业绩稳健增长国防与航空航天分析师主动元器件延续高增长振华永光表现亮眼公司主动元器件业务主要为半导S1010522050004体分立器件及厚膜集成电路分别由子公司振华永光及振华微负责23H1公司主动元器件业务延续高增长态势振华永光及振华微合计营收达1634亿元同比3134占比3790同比546pcts1振华永光实现营收1125亿元同比5250营收占比2609实现净利润524亿元同比5896净利率同比189pcts至46552振华微实现营收509亿元同比053振华科技000733SZ营收占比1181实现净利润161亿元同比-2338净利率同比-984pcts至315223H1公司突破了屏蔽栅沟槽MOSFET关键技术成功研制出基评级买入维持当前价8387元于第七代IGBT芯片的功率模块并形成高功率密度微电路DCDC电源全砖系目标价12900元列产品谱系我们认为厚膜电源IGBT等主动元器件产品将成为公司未来成长总股本520百万股核心动能有望打开第二成长曲线流通股本520百万股总市值436亿元存货增加预示积极备货备产在手现金流充裕23H1末公司存货规模同比近三月日均成交额340百万元378至2180亿元其中原材料同比2861至804亿元在产品同比52周最高最低价135628164元-366至582亿元库存商品同比1998至276亿元表明公司正在积极近1月绝对涨幅-625备货备产伴随订单交付确认收入下半年业绩有望进一步增厚受项目建设近6月绝对涨幅-924投入增加影响在建工程规模同比3333至354亿元扩产正稳步推进由近12月绝对涨幅-3279于销售规模提升公司23H1末应收账款同比5065至5224亿元经营性净现金流同比2266至535亿元在手现金流充裕考虑到公司下游客户多为军方回款风险低后续现金流有望伴随应收回款逐步改善证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明振华科技年中报点评000733SZ20232023920定增促进产能扩充支撑未来可持续发展公司于2023年8月26日发布定增说明书注册稿拟将本次定增募集资金2518亿元投入到以下项目1半导体功率器件产能提升项目2混合集成电路柔性智能制造能力提升项目3新型阻容元件生产线建设项目4继电器及控制组件数智化生产线建设项目5开关及显控组件研发与产业化能力建设项目6补充流动资金上述项目建成投运后预计将有效扩充公司产能完善公司的产品结构提升公司竞争能力和抗风险能力推动公司业绩持续快速增长风险因素军品被动元器件需求恢复进度不及预期军用主动元器件国产替代进度不及预期下游订单节奏波动下游降价风险公司新增产能达产进度不及预期公司主动元器件产品拓展不及预期盈利预测估值与评级振华科技被动元器件业务提效明显预计未来核心受益下游需求恢复主动元器件业务已成为核心发展动能料将在提供第二增长曲线的同时抬升公司估值中枢我们维持公司202320242025年净利润预测301371452亿元对应2023-25年EPS预测577714868元当前股价对应PE分别为151210x选取宏达电子新雷能中航光电为可比公司可比公司2024年Wind一致预期PE平均值为18x给予公司2024年18xPE合理目标市值670亿元对应目标价129元维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元56559772668783278510083001192815营业收入增长率YoY4328152118净利润百万元149096238246300507371383451506净利润增长率YoY14660262422每股收益EPS基本元286289577714868毛利率6163626365净资产收益率ROE20042442247024122343每股净资产元14301429233829583704PE29329014511797PB5959362823PS7760524337EVEBITDA2181451159580资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023920请务必阅读正文之后的免责条款和声明2振华科技年中报点评000733SZ20232023920利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入5656726783281008311928货币资金16481811232843316751营业成本22162709315936964234存货18462288261730283462毛利率608627621633645应收账款14802323282033974015税金及附加51667591108其他流动资产30023568457452246179销售费用270300291323370流动资产79769991123391597920407销售费用率4841353231固定资产14391645154914471311管理费用9417778339481085长期股权投资387315315315315管理费用率1661071009491无形资产162158158158158财务费用443303785其他长期资产11581452146515521439财务费用率080500-04-07非流动资产31473570348734723223研发费用370516550696883资产总计1112313560158251945123631研发费用率6571666974短期借款772385000投资收益2622202020应付账款10691234142517111933EBITDA20583090388447145634其他流动负债8537918679841093营业利润17572754350443605288流动负债26942410229326953026营业利润率31073790420743244433长期借款353710710710710营业外收入86101010其他长期负债638688688688688营业外支出68101020非流动性负债9921398139813981398利润总额17592753350443605278负债合计36863807369040934424所得税262370526654792股本518520520520520所得税率149134150150150资本公积29623046304630463046少数股东损益6127829归属于母公司所74419756121651539619274归属于母公司股有者权益合计14912382300537144515东的净利润少数股东权益-4-3-30-38-67净利率股东权益合计26432836136837974379753121351535819206负债股东权益总1112313560158251945123631计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润14972383297837064486增长率折旧和摊销249290354383412营业收入432285146211183营运资金的变化-581-2131-1549-1299-1756营业利润1410567272244213其他经营现金流170280-34112净利润1462598261236216经营现金流合计1335821177928313155利润率资本支出-477-438-282-382-182毛利率608627621633645投资收益2622202020EBITDAMargin364425466468472其他投资现金流6830-20-20-20净利率264328361368379投资现金流合计-382-386-282-382-182回报率权益变化3926000净资产收益率200244247241234负债变化-144-103-38500总资产收益率134176190191191股利支出-77-155-596-483-638其他其他融资现金流-45-10403785资产负债率331281233210187融资现金流合计-227-337-980-446-552现金及现金等价所得税率1491341501501507269851720032420股利支付率物净增加额104250161172194资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何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