白酒：经营韧性较足，增长表现分化。白酒行业23H1经营韧性较足，高端白酒、区域龙头增长表现亮眼；利润端销售费用投放增长，归母净利率延续上行趋势。23H1白酒板块上市酒企总计收入/归母净利润分别同比+16.2%/+19.3%至2154.35/837.05亿元，其中23Q2单季分别同比+17.4%/+19.7%至838.66/301.51亿元。高端白酒收入整体增长稳健，茅台、老窖实现加速增长；全国性次高端表现分化，山西汾酒、舍得收入快速增长，区域名酒受益于宴席场景恢复等表现亮眼。白酒板块毛利率整体提升，23H1/23Q2分别同比+0.79pct/+1.34pct。行业期间费用率管控良好，23H1/23Q2分别同比-0.88pct/-0.46pct，其中销售费用率分别同比-0.31pct/+0.02pct。行业归母净利率延续上行，23H1/23Q2分别同比+1.01pct/+0.68pct至38.9%/36.0%。23Q2白酒板块销售回款同比+8.2%，其中高端/全国性次高端/区域名酒分别同比+4.2%/+24.9%/+23.6%，还原合同负债后收入分别同比+10.6%/+26.3%/+32.0%。
　　啤酒：量价齐升驱动收入稳增，利润弹性持续释放。23H1啤酒行业上市公司实现营业收入/归母净利润903.07/138.44亿元，分别同比+10.0%/+11.4%，其中A股上市公司营收/归母净利同比+10.6%/+21.7%。量价分拆看，销量同比+6.3%，主要是受益于消费场景与意愿的逐步复苏以及22H1疫情影响下的低基数；吨价同比+2.4%，持续性的产品提价与结构高端化是主要驱动因素，其中青岛/重庆/燕京/华润啤酒分别同比+5.2%/+2.3%/+3.7%/+4.4%。23H1啤酒板块整体毛利率同比+1.43pct至45.6%，我们认为主因销量同比增长带来生产端规模效应、吨价的持续提升以及主要包材价格回落。目前，啤酒主要包材玻璃、瓦楞纸以及铝材价格或已触顶并进入下行通道，这一红利有望持续兑现在报表中。期间费用管控良好，归母净利率延续上行。23H1啤酒板块销售/管理费用率分别同比+0.46pct/-0.08pct，归母净利率同比+1.16pct，其中Q2单季啤酒板块（A股）销售/管理费用率分别同比-0.09pct/-0.26pct，归母净利率同比+1.12pct。23H1啤酒板块（A股）经营性净现金流/销售回款分别同比-1.1%/+8.2%，其中Q2单季同比-7.4%/+6.1%。
　　投资建议。我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒板块：贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒板块：古井贡酒、洋河股份、今世缘、山西汾酒；关注受益于餐饮复苏、消费场景恢复、成本回落的啤酒板块：青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒。
　　风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。

研究报告全文：TableMainInfo行业研究食品饮料证券研究报告行业半年报2023年09月19日TableInvestInfo投资评级优于大市维持白酒业绩表现分化啤酒利润弹性释放市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo饮料海通综指1070白酒经营韧性较足增长表现分化白酒行业经营韧性较足高端白37523H1酒区域龙头增长表现亮眼利润端销售费用投放增长归母净利率延续上行-320趋势23H1白酒板块上市酒企总计收入归母净利润分别同比162193-1015至21543583705亿元其中23Q2单季分别同比174197至83866-170930151亿元高端白酒收入整体增长稳健茅台老窖实现加速增长全国性-2404202292022122023320236次高端表现分化山西汾酒舍得收入快速增长区域名酒受益于宴席场景恢复等表现亮眼白酒板块毛利率整体提升23H123Q2分别同比079pct资料来源海通证券研究所134pct行业期间费用率管控良好23H123Q2分别同比-088pct-046pct其中销售费用率分别同比-031pct002pct行业归母净利率延续上行23H123Q2分别同比101pct068pct至38936023Q2白酒板块销售回款同比82其中高端全国性次高端区域名酒分别同比42249TableAuthorInfo236还原合同负债后收入分别同比106263320啤酒量价齐升驱动收入稳增利润弹性持续释放23H1啤酒行业上市公司实现营业收入归母净利润9030713844亿元分别同比100114其中A股上市公司营收归母净利同比106217量价分拆看销量同比63主要是受益于消费场景与意愿的逐步复苏以及22H1疫情影响下的低基数吨价同比24持续性的产品提价与结构高端化是主要驱动因素其中青岛重庆燕京华润啤酒分别同比5223374423H1啤酒板块整体毛利率同比143pct至456我们认为主因销量同比增长带来生产端规分析师颜慧菁模效应吨价的持续提升以及主要包材价格回落目前啤酒主要包材玻璃Emailyhj12866haitongcom瓦楞纸以及铝材价格或已触顶并进入下行通道这一红利有望持续兑现在报表证书S0850520020001中期间费用管控良好归母净利率延续上行23H1啤酒板块销售管理费用联系人苗欣率分别同比046pct-008pct归母净利率同比116pct其中Q2单季啤酒板块股销售管理费用率分别同比归母净利率同比Emailmx15565haitongcomA-009pct-026pct112pct23H1啤酒板块A股经营性净现金流销售回款分别同比联系人张嘉颖-1182其中Q2单季同比-7461Tel02123185613Emailzjy14705haitongcom投资建议我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒板块贵州茅台五粮液泸州老窖以及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒板块古井贡酒洋河股份今世缘山西汾酒关注受益于餐饮复苏消费场景恢复成本回落的啤酒板块青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒风险提示行业竞争加剧高端化进程不及预期原材料价格上涨请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业2目录1白酒经营韧性较足增长表现分化52啤酒量价齐升驱动收入稳增利润弹性持续释放143投资建议204风险提示20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业3图目录图1白酒板块上市公司2017年以来营业总收入情况5图2白酒板块上市公司2017年以来归母净利润情况5图3白酒板块上市公司2017年以来毛利率情况7图4白酒板块上市公司2017年以来销售费用率8图5白酒板块上市公司2017年以来管理费用率8图6白酒板块上市公司2017年以来研发费用率9图7白酒板块上市公司2017年以来期间费用率9图8白酒板块上市公司2017年以来归母净利率情况11图9啤酒板块A股上市公司2019年以来营业总收入情况15图10啤酒板块A股上市公司2019年以来归母净利润情况15图11啤酒板块上市公司2019年以来销量情况15图12啤酒板块上市公司2019年以来均价情况15图13啤酒上市公司2017年以来毛利率情况16图14啤酒板块上市公司单位成本同比增速17图15啤酒行业成本指数走势17图16主要包材原材料价格走势17图17啤酒板块上市公司2017年以来销售费用率情况18图18啤酒板块上市公司2017年以来管理费用率情况18图19啤酒板块A股上市公司2017年以来期间费用率情况18图20啤酒板块上市公司2017年以来归母净利率情况18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业4表目录表1白酒板块上市公司营业总收入及同比增速情况6表2白酒板块上市公司毛利率情况7表3白酒板块上市公司销售管理期间费用率情况9表4白酒板块重点上市公司广告宣传及促销费用率情况10表5白酒板块上市公司归母净利率情况11表6白酒板块上市公司合同负债情况12表7白酒板块上市公司现金流情况13表8白酒行业可比公司估值表13表9啤酒板块上市公司营业收入及同比增速情况15表10啤酒板块上市公司啤酒销量及吨价情况16表11啤酒板块上市公司毛利率情况17表12啤酒板块上市公司销售管理期间费用率情况19表13啤酒板块重点上市公司广告宣传费用率情况19表14啤酒板块上市公司归母净利率情况19表15啤酒板块上市公司现金流情况20表16啤酒行业可比公司估值表20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业51白酒经营韧性较足增长表现分化白酒行业23H1经营韧性较足高端白酒区域龙头增长表现亮眼利润端销售费用投放增长归母净利率延续上行趋势23H1白酒板块上市酒企总计收入归母净利润分别同比162193至21543583705亿元其中23Q2单季分别同比174197至8386630151亿元23H1白酒板块毛利率同比079pct至806其中Q2单季同比134pct至80123H1白酒板块销售管理研发财务期间费用率同比-031pct-045pct-001pct-011pct-088pct至934803-13131其中Q2单季分别同比002pct-026pct001pct-022pct-046pct至1135605-18156行业归母净利率延续上行23H123Q2分别同比101pct068pct至389360图1白酒板块上市公司2017年以来营业总收入情况图2白酒板块上市公司2017年以来归母净利润情况140050400030281445453500120025925403000100033635181202500162800302000155152515120360020150017719310151000400178635119105002005000020172018201920202021202223H120172018201920202021202223H1营业总收入亿元左轴YoY右轴归母净利润亿元左轴YoY右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所23H123Q2白酒行业上市公司整体收入同比162174其中高端全国性次高端区域名酒23H1同比167115210Q2单季分别同比169219234其中高端白酒收入整体增长稳健茅台老窖实现加速增长五粮液发力改革增长稳健全国性次高端表现分化山西汾酒舍得收入快速增长区域名酒受益于宴席场景恢复等表现亮眼23H1古井今世缘口子窖金种子酒收入增速均超25高端白酒营收增长稳健茅泸表现亮眼23Q2贵州茅台收入同比204其中茅台酒收入环比提速同比211至25557亿元我们认为或受益于非标产品投放增长系列酒收入同比213公司直销渠道收入占比持续提升23Q2营收同比353收入占比同比465pct五粮液收入稳健增长23H1同比104其中五粮液产品量价分别同比158-50我们认为或与公司推动开瓶扫码活动提振1618低度动销有关其他酒收入同比2723Q2公司收入同比51泸州老窖23H1中高档酒收入同比增长252我们认为或受益于产品结构高端化国窖1573增长稳健其他酒类收入表现亮眼同比29223Q2公司延续快速增长营收同比305全国性次高端酒收入表现分化23Q2山西汾酒收入加速增长同比318至6329亿元我们认为或受益于青花汾酒系列表现良好23H1收入占比超45同比增长逾5pct舍得酒业收入快速增长23Q2同比321至1508亿元其中中高档酒收入同比308我们认为受益于低基数下宴席场景恢复夜郎古酒并表亦有所贡献水井坊23Q2收入止跌回升同比22至673亿元清库存蓄力新财年酒鬼酒公司主动控量优化渠道库存大单品表现阶段性承压23H123Q2收入分别同比-392-320区域名酒受益于宴席场景恢复等表现亮眼徽酒整体表现亮眼古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒收入23H1分别同比256268242276Q2单季分别同比268340295305古井贡酒23H1年份原浆系列延续请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业6快速增长收入同比307我们认为或与宴席场景恢复下古16古8等增长良好有关迎驾贡酒23H1中高档普通白酒收入同比280163我们认为或受益于洞藏系列表现良好口子窖公司着力推进产品结构升级与品牌高端化23H1公司高档白酒营收同比281至2770亿元洋河股份23H1公司收入同比157其中中高档酒收入同比176我们认为或受益于宴席场景恢复下水晶梦天之蓝快速增长23Q2收入同比161省外收入占比持续提升23H1同比238pct至559今世缘23Q2收入同比306其中特A类产品收入同比265我们认为或受益于K系增长稳健V系布局良好特A类产品收入表现亮眼同比418我们认为或与国缘淡雅等快速增长有关表1白酒板块上市公司营业总收入及同比增速情况营业总收入亿元营收同比增速还原合同负债后收入同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q1高端白酒贵州茅台709873160839379194204187114109120五粮液4550614368311391045113022445343泸州老窖1459369837610251305206332215483合计1310875295878128167169165172106230全国性次高端山西汾酒19011632912682240318204395372414舍得酒业3529150820211663217333632559水井坊1527673853-26422-397-196126-364酒鬼酒1541577965-392-320-429-91-98-86合计2560890871652111521965283263298区域名酒洋河股份21873682715046157161155222286185古井贡酒1131047266584256268248274221290今世缘597021673803285306273406398413口子窖291213211592268340213526595457迎驾贡酒314312271916242295211293424215金种子酒768335432276305255275-49550合计459771660329373210234198289320273其他顺鑫农业621121244088-47-18746-271-305-230老白干酒22321229100310210010410120056伊力特122148174077-5618554-21107金徽酒152363089324221026625857385天佑德酒661264396110530-62150557-22岩石股份843454388697693702110811341079皇台酒业07403603955-2314019932405合计127645218754758-04105-30-40-21板块合计21543583866131570162174155193145230资料来源Wind海通证券研究所白酒板块毛利率整体提升全国化次高端白酒承压23H1白酒板块整体毛利率同比079pct至806Q2单季同比134pct至801高端全国性次高端区域名酒23H1分别同比027pct-055pct164pct至863768753Q2单季分别同比010pct-108pct480pct至859771740高端白酒贵州茅台23H123Q2毛利率同比-039pct-105pct至920910主因生产成本增加与产品结构变化五粮液23H123Q2毛利率同比-014pct-065pct至768733我们认为或与1公司推动开瓶扫码活动提振1618低度动销2非酒类业务收入占比提升有关23H1酒类毛利率同比076pct至826泸州老窖受益于产品结构优化23H123Q2毛利率同比243pct331pct至883886请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业7全国性次高端白酒Q2表现整体有所承压23H123Q2山西汾酒毛利率同比040pct-061pct至763778舍得酒业水井坊毛利率下滑23Q2同比-191pct-304pct至719816我们认为或受产品结构扰动等影响酒鬼酒毛利率同比002pct至778毛销差同比-270pct区域名酒洋河股份23H123Q2毛利率同比218pct856pct至761751我们认为受益于产品结构优化与生产成本回落今世缘毛利率显著提升23H123Q2同比200pct366pct至745729我们认为或与产品提价与结构优化费投结构改变有关古井贡酒23H123Q2毛利率分别同比135pct077pct至789778我们认为或受益于产品结构优化与货折减少口子窖毛利率有所承压23H123Q2分别同比-161pct-154pct至739705我们认为或与新品上市赠酒较多以及渠道投入增加有关迎驾贡酒产品结构优化提振毛利率23H123Q2毛利率分别同比267pct780pct至709706图3白酒板块上市公司2017年以来毛利率情况90858075706520172018201920202021202223H1白酒板块高端白酒全国性次高端区域名酒资料来源Wind海通证券研究所表2白酒板块上市公司毛利率情况毛利率毛利率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1高端白酒贵州茅台920910927-039-105014五粮液768733784-014-065-001泸州老窖883886881243331166合计863859866027010038全国性次高端山西汾酒763778756040-061080舍得酒业756719784-257-191-245水井坊825816832-236-304-175酒鬼酒801778815104002177合计768771766-055-108-032区域名酒洋河股份761751766218856-070古井贡酒789778797135077178今世缘745729754200366109口子窖739705766-161-154-140迎驾贡酒709706712267780-039金种子酒301338272-315236-737合计753740761164480-008其他请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业8顺鑫农业322214377120-667487老白干酒672686654-103204-480伊力特478421515150228-007金徽酒638620650063328-138天佑德酒629620636-277201-447岩石股份7397447349271181628皇台酒业621596645-403-636-188合计481463493285270283板块合计806801808079134045资料来源Wind海通证券研究所期间费用率管控良好销售费用率维持稳健23H1白酒板块销售管理期间费用率同比-031pct-045pct-088pct至9348131其中Q2单季分别同比002pct-026pct-046pct至11356156高端白酒期间费用率管控良好23H123Q2高端白酒整体同比-101pct-097pct至89109其中贵州茅台管理费用率下行23H1同比-072pct至54主因职工薪酬商标许可使用费用率同比-088pct-020pct泸州老窖费用管控效果良好23H1销售管理费用率同比-038pct-095pct至10037五粮液销售费用率23H1同比-073pct至95主因促销人工费用率分别同比-029pct-019pct23Q2贵州茅台五粮液泸州老窖期间费用率分别同比-057pct-154pct-007pct至77159145全国性次高端白酒整体销售管理期间费用率23H1同比-348pct-023pct-359pct至12945174其中Q2单季同比-439pct-005pct-420pct至1526622223Q2山西汾酒水井坊期间费用管控良好23Q2分别同比-508pct-184pct舍得酒业期间费用率同比131pct至265主因研发财务费用率同比106pct050pct23Q2费用改革推进下酒鬼酒销售费用率同比271pct管理费用率同比197pct我们认为或与职工薪酬支出相对刚性有关区域名酒整体销售管理期间费用率23H1同比107pct-064pct027pct至15246190其中Q2单季同比194pct-125pct052pct至17756223古井贡酒迎驾贡酒期间费用率持续下行23Q2分别同比-381pct-093pct至287174洋河股份今世缘加强市场费用投入23Q2销售费用率分别同比611pct303pct至168131图4白酒板块上市公司2017年以来销售费用率图5白酒板块上市公司2017年以来管理费用率251211201015981076550420172018201920202021202223H120172018201920202021202223H1白酒板块高端白酒全国性次高端区域名酒白酒板块高端白酒全国性次高端区域名酒资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业9图6白酒板块上市公司2017年以来研发费用率图7白酒板块上市公司2017年以来期间费用率10350930080725062005041503100201500020172018201920202021202223H120172018201920202021202223H1白酒板块高端白酒全国性次高端区域名酒白酒板块高端白酒全国性次高端区域名酒资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表3白酒板块上市公司销售管理期间费用率情况销售费用率同比变动pct管理费用率同比变动pct期间费用率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q1高端白酒贵州茅台253319-002-046032545851-072004-132687760-084-057-106五粮液9515468-073-057-060394635-010-018-00310915986-109-154-070泸州老窖10011191-038095-158374233-095-082-110133145122-131-007-245合计587646-040-059-027475243-050-011-0768910976-101-097-105全国性次高端山西汾酒9011180-366-485-320304921-030-008-048122163102-383-508-343舍得酒业175152193014-041080869381-135016-236273265279-017131-096水井坊360411319243-220291132169102322-039369494588420602-184663酒鬼酒274297260386271422486836205197190280335247258331168合计129152116-348-439-320456633-023-005-046174222148-359-420-363区域名酒洋河股份10316874247611081466537-074-168-032139211107123373009古井贡酒269243288-188-261-133524755-105-167-061313287332-262-381-175今世缘149131159292303288273921017018014165154171260312234口子窖137149127-123004-228606952044-011077196217179040-052093迎驾贡酒8612064-075000-134324026-064-076-06012817499-145-093-195金种子酒13467186-917-1990-0988612259-140120-344224197245-1068-1785-525合计152177137107194055465639-064-125-032190223171027052007其他顺鑫农业9511484216618-022637358021151-051175210157227766-081老白干酒308349259-247436-10869580114055040072402427372-241437-1075伊力特9112966053258-050354330049123001135184103130446-047金徽酒1942151783164692119011572031116-023295343261285393221天佑德酒197282140106-43810810614977-130-862057297399228004-1121200岩石股份418402437586746396787877-012008-035508493526611794394皇台酒业196210183-130-219-012161139181-033024-129399394405-209-192-237合计171217138256700-049738267032107-018255310216269772-074板块合计9311380-031002-053485642-045-026-059131156115-088-046-118资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业10表4白酒板块重点上市公司广告宣传及促销费用率情况广告宣传类费用率促销费用率证券简称23H1同比变动pct23H1同比变动pct高端白酒贵州茅台广告宣传及市场拓展费用率22同比-007pct五粮液17-01057-029泸州老窖40-19233211全国性次高端山西汾酒广告及业务宣传费用率57同比-285pct舍得酒业广告宣传及市场开发费用率85同比-157pct水井坊广告及促销费用率271同比169pct酒鬼酒广宣及市场服务费用率216同比146pct区域名酒洋河股份广告促销费用率70同比238pct古井贡酒50-120118005今世缘7006152215口子窖62-19865066迎驾贡酒44-027--其他顺鑫农业39-03667417注顺鑫农业收入及费用采用白酒行业口径资料来源各公司23年中报Wind海通证券研究所净利率表现分化整体延续上行23H1白酒板块归母净利率同比101pct至389高端全国性次高端区域名酒归母净利率同比096pct226pct037pct至459325317其中Q2单季白酒板块归母净利率同比068pct至360高端全国性次高端区域名酒归母净利率同比052pct280pct070pct至435271288高端白酒23H1盈利能力增长稳健贵州茅台五粮液泸州老窖归母净利率分别同比056pct081pct116pct至50737448623Q2受税金缴纳节奏扰动影响泸州老窖归母净利率同比-125pct至484贵州茅台五粮液归母净利率同比025pct001pct至480313全国性次高端白酒山西汾酒表现亮眼23Q2归母净利率同比367pct至308主要受益于税金及附加率下降与期间费用管控良好23Q2水井坊公司盈利能力有所改善归母净利率同比535pct至64主要受益于税金及附加率所得税率下降与期间费用率缩减毛利率下滑与研发投入增长拖累盈利23Q2舍得酒业归母净利率同比-349pct至232酒鬼酒归母净利率同比-211pct至211区域名酒受益于毛利率上行与期间费用率管控良好古井贡酒迎驾贡酒23Q2归母净利率同比360pct580pct至256297口子窖23Q2公司归母净利率同比-216pct至236主要受毛利率与税金及附加率影响洋河股份非经常性损益波动拖累利润公允价值变动损益投资收益同比-7442-43523Q2公司归母净利率扣非归母净利率分别同比-173pct033pct至307300今世缘23Q2归母净利率同比-042pct至367主因销售费用率营业外支出增长与投资收益下降请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业11图8白酒板块上市公司2017年以来归母净利率情况50454035302520151020172018201920202021202223H1白酒板块高端白酒全国性次高端区域名酒资料来源Wind海通证券研究所表5白酒板块上市公司归母净利率情况归母净利率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1高端白酒贵州茅台507480528056025084五粮液374313403081001099泸州老窖486484488116-125323合计459435474096052127全国性次高端山西汾酒356308380291367276舍得酒业261232282-156-349001水井坊13364187-455535-694酒鬼酒274211311-092-211027合计325271354226280238区域名酒洋河股份359307383-051-173005古井贡酒246256238326360301今世缘343367330-048-042-054口子窖291236337-308-216-335迎驾贡酒338297365305580157金种子酒-4910-954231756-588合计317288333037070024其他顺鑫农业-13-19380-192-1679535老白干酒9793102-818067-1908伊力特14558201312189270金徽酒167115204-058245-299天佑德酒14673195-2041324-641岩石股份644980-102-485347皇台酒业411664-013-220173合计56-29115-167-514035板块合计389360407101068125资料来源Wind海通证券研究所合同负债表现分化销售回款增长稳健23Q2白酒板块整体合同负债为36205亿元环比同比分别-111-46其中高端白酒全国性次高端白酒区域名酒合同负债分别环比-172231-228至12917779610799亿元同比-69165请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业12-183还原合同负债后收入分别同比10626332023Q2白酒板块经营性净现金流销售回款分别为3319090058亿元同比117882其中高端白酒全国性次高端白酒区域名酒经营性净现金流分别同比10581130-1669销售回款分别同比42249236高端白酒23Q2贵州茅台合同负债同比-241至7334亿元环比-120我们认为或与公司直营渠道占比提升有关五粮液泸州老窖合同负债分别环比-341120至36491934亿元泸州老窖现金流表现良好23H123Q2经营性现金净流量同比385405至56484139亿元其中销售回款分别同比166257全国性次高端白酒23Q2山西汾酒水井坊酒鬼酒合同负债分别环比37988220还原合同负债后收入分别同比372126-98山西汾酒现金流表现亮眼23Q2销售回款经营性现金净流量同比355551至78891775亿元舍得酒业23Q2销售回款同比360至1777亿元实现经营性净现金流412亿元22年同期为-008亿元区域名酒23Q2口子窖合同负债环比净增加281亿元至726亿元同比835业绩蓄水池充足还原合同负债后收入同比595洋河股份今世缘迎驾贡酒还原合同负债后收入同比286398424古井贡酒现金流增长稳健23H123Q2经营性现金净流量同比128165其中销售回款同比231193表6白酒板块上市公司合同负债情况合同负债亿元同比增速环比增速证券简称23Q223Q123Q223Q123Q223Q1高端白酒贵州茅台73348330-24101-120-462五粮液36495536945535-341-553泸州老窖19341726-170-21120-328合计1291715592-69139-172-487全国性次高端山西汾酒5753417218875379-396舍得酒业5097971771036-3621679水井坊108699826718988-29酒鬼酒448367-195-457220-153合计7796633416595231-269区域名酒洋河股份53236975-327-286-237-492古井贡酒30254745-11711-3624740今世缘1129114311006-13-440口子窖727445835181632-209迎驾贡酒5055013357108-242金种子酒091170931406-465544合计1079913980-183-153-228-221其他顺鑫农业194218360637558-525老白干酒187222099862-153482伊力特056076-355-392-265-49金徽酒4424275266834-162天佑德酒05605644133613-43岩石股份3242191910863478717皇台酒业002003-118-445-270216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业13合计46944826127176-27-213板块合计3620540731-4616-111-355资料来源Wind海通证券研究所表7白酒板块上市公司现金流情况经营性现金净流量亿元同比增速销售回款亿元同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q1高端白酒贵州茅台30387251425245-2662-690733330935763129123136五粮液11330179495365004-661-430521441528637370-1861085泸州老窖564841391509385405333175849542804216625773合计47365310761628969571058-129709572667244320542374全国性次高端山西汾酒520817753433112551-301770778899817205355107舍得酒业640412228557--456401317772236284360230水井坊013030-0168151--10411690813877-20694-367酒鬼酒083-083166-724-132028651356595760-301-403-193合计5944213338101021130-13324766110751369113124952区域名酒洋河股份265-11381403---15890557310317232138289古井贡酒4728164930791281651091296752127755231193258今世缘799-099897-64-1410466575623293427333326337口子窖030261-231---247926721458121426448969迎驾贡酒292-197489592--106332813811946287430202金种子酒-013-011-001---873419454447521384合计6101465563633910-5473414861637225114255236267其他顺鑫农业-2206-625-1581--2265-433120472284-361-463-230老白干酒169-085253-47--5662826113716898924903伊力特167-07724413810-7881123409714-35-216112金徽酒3531192341033--1291663733931357931100天佑德酒06500505934665--106742293450148489-01岩石股份36817819081046377106651275688587128513541209皇台酒业-004000-005-2428-938-08103804320440396合计-1090-484-605---107331204353456698-76-131-27板块合计58320331902513041071178-2080049005811794618482276注上年同期负基数的增速已略去资料来源Wind海通证券研究所表8白酒行业可比公司估值表EPS元PE倍PB倍代码简称收盘价元总市值亿元20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E高端600519SH贵州茅台17819922385324993592669333569300725701133939777000858SZ五粮液15971619932688777886232320561802544472407000568SZ泸州老窖226603335527068951102321825312057975795646均值212925332974303725312143884735610全国性次高端600809SH山西汾酒25255308102664861108038062933233814451071803000799SZ酒鬼酒911529617323308393282429612320713600499600779SH水井坊694433912250262317278926532188981775626请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业14600702SH舍得酒业1373045748509609783271422561753723575450均值436510644303327012149965755595区域名酒002304SZ洋河股份13537204001623737875217518361547430381334603369SH今世缘606476073201251313304024191936688566465000596SZ古井贡酒279711478555958191039470434172691798690583603198sh迎驾贡酒744959592213275343349527062174860719596600199sh金种子酒245116123-028007037-8616367476655633625574603589sh口子窖553333198288310367214217841507373334296均值315400496115781512752630552475其他000860SZ顺鑫农业249118477-091024116-2745103582143261260233000995SZ皇台酒业17853167004--43049--2372--002646SZ天佑德酒14796989016025039928659783751253245233600197SH伊力特241711407036081108689529922233315294269600559SH老白干酒243822302078075100315232552434513455399600696SH岩石股份243081280110300562182380464346158613301018603919SH金徽酒298815157055079104540937682875481443398均值0160520871241057332963826504425注收盘价为2023年9月15日价格估值为Wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所2啤酒量价齐升驱动收入稳增利润弹性持续释放量价齐升稳健增长利润弹性持续释放23H1啤酒行业上市公司实现营业收入归母净利润9030713844亿元分别同比100114其中A股上市公司营收归母净利同比106217二者利润端的差异主要是23H1百威亚太利润负增长所致分拆看销量贡献显著同比63我们认为主要是受益于消费场景与意愿的逐步复苏以及22H1疫情影响下的低基数22H1销量同比-01其中青岛重庆燕京华润啤酒销量分别同比65486444ASP方面归功于持续性的产品提价与结构高端化23H1啤酒上市公司吨价同比24主流公司除百威亚太外均取得同比2以上的正增长其中青岛重庆燕京华润啤酒分别同比5223374423Q2啤酒板块A股营业收入归母净利润分别同比84172其中青岛重庆燕京啤酒分别同比821449623576285环境逐步复苏高端化趋势延续青岛啤酒23H1主品牌销量同比82至2812万千升中高端以上产品销量同比15至1975万千升主品牌中高端以上产品销量占比分别达到560和393重庆啤酒23Q2高档主流经济产品营收分别同比64157-03中高端产品销售逐季改善燕京啤酒U8大单品销售向好23H1中高档产品收入同比128占比提升13pct至600华润啤酒公司推进决胜高端战略23H1次高端以上啤酒销量同比264其中喜力品牌同比增长接近60百威亚太23H1百威及超高端品牌销量实现双位数增长总体销量94请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业15图9啤酒板块A股上市公司2019年以来营业总收入情况图10啤酒板块A股上市公司2019年以来归母净利润情况注重庆啤酒19年数据使用20年年报调整后口径注重庆啤酒19-20年数据使用备考口径资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图11啤酒板块上市公司2019年以来销量情况图12啤酒板块上市公司2019年以来均价情况资料来源Wind青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒资料来源Wind青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒ST西发兰州黄河百威亚太华润啤酒2020-22年年报及2023年半年ST西发兰州黄河百威亚太华润啤酒2020-22年年报及2023年半年报海通证券研究所报海通证券研究所表9啤酒板块上市公司营业收入及同比增速情况营业总收入亿元同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1青岛啤酒21592108861070612082163重庆啤酒850544994006729645燕京啤酒76254099352610476137珠江啤酒277317381035140114188惠泉啤酒34721013710312570ST西发147057090-203-219-192兰州黄河132059074-81-17814A股合计40774213371943710684130百威亚太256621374811914627943华润啤酒23871136啤酒板块90307100资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业16表10啤酒板块上市公司啤酒销量及吨价情况销售量万千升万吨同比增速吨价元千升or元吨同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q1青岛啤酒5023026600236306427110429940924531525448重庆啤酒1726890328236485737492549814864233708燕京啤酒2290013269963164128333030893661375308珠江啤酒6888427026187552115402640693955615965惠泉啤酒11906964948789842912301327701533-13ST西发287-1845130-22兰州黄河39519335375百威亚太494562738122075949591518950215397-29-15-44华润啤酒6571044348444啤酒板块21432463419124资料来源Wind海通证券研究所包材价格有所回落23H1毛利率显著改善23H1啤酒板块整体毛利率同比143pct至45623Q2啤酒板块A股同比102pct至419我们认为主因1受益于提价与产品结构优化吨价持续提升2疫后销量同比增长带来成本端规模效应3包材成本压力较去年同期有明显缓解其中23H1青岛重庆燕京华润啤酒以及百威亚太毛利率分别同比111pct-019pct166pct379pct019pct其中华润啤酒毛利率提升部分来自于白酒业务并表贡献啤酒业务毛利率同比29pct吨价吨成本同比44-10重庆啤酒Q2单季毛利率同比18pct至514吨价吨成本同比40-01主因是高端化和原料成本压力趋缓目前啤酒主要包材玻璃瓦楞纸以及铝材价格或已触顶并进入下行通道我们认为这一红利有望持续兑现在报表中同时受益于高端化的延续23年下半年啤酒龙头毛利率有望进一步改善图13啤酒上市公司2017年以来毛利率情况605550454035302520172018201920202021202223Q1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太华润啤酒啤酒板块A股注重庆啤酒19年数据使用20年年报调整后口径资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业17表11啤酒板块上市公司毛利率情况毛利率毛利率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1青岛啤酒392401383111176047重庆啤酒485514452-019185-252燕京啤酒416457368166141224珠江啤酒455482408229352040惠泉啤酒311341264103217-085ST西发29924133610474431430兰州黄河199255153-200170-458A股合计419441395102192009百威亚太509516502019111-087华润啤酒460379啤酒板块456143资料来源Wind海通证券研究所图14啤酒板块上市公司单位成本同比增速注口径以公司营业成本计算美元兑人民币汇率以70计算资料来源Wind青岛啤酒重庆啤酒惠泉啤酒百威亚太21-22年年报三季度报告半年报及一季度报告23年一季报及半年报海通证券研究所图15啤酒行业成本指数走势图16主要包材原材料价格走势资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所期间费用管控良好归母净利率延续上行23H1啤酒板块销售管理费用率分别同比046pct-008pct至16358其中Q2单季啤酒板块A股销售管理费用率分别同比-009pct-026pct至11951啤酒板块A股广宣费用率整体小幅上升23H1同比015pct至4323H1销售费用率有所上升主要是华润啤酒百威亚太市场投入有所增加销售费请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业18用率分别同比105pct108pct至160234A股上市公司整体销售费用率稳定同比-009pct至119其中青岛重庆燕京啤酒分别同比003pct-003pct-065pct印证市场恢复状况良好以及竞争烈度依旧稳定23H1管理费用率保持稳健青岛重庆燕京华润啤酒以及百威亚太分别同比-063pct-015pct039pct019pct-005pct至30321246564青岛啤酒管理费用收缩主要是股份支付费用减少所致燕京啤酒管理费用率波动主因是公司着力推动岗位优化并产生阶段性费用归母净利率延续上行23H1同比116pct至127其中青岛重庆燕京华润啤酒分别同比107pct100pct166pct138pct至15910267195Q2单季来看其中青岛重庆燕京啤酒分别同比099pct119pct178pct图17啤酒板块上市公司2017年以来销售费用率情况图18啤酒板块上市公司2017年以来管理费用率情况注百威亚太采取经销销售及营销开支之和计算资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图19啤酒板块A股上市公司2017年以来期间费用率情况图20啤酒板块上市公司2017年以来归母净利率情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究饮料行业19表12啤酒板块上市公司销售管理期间费用率情况销售费用率同比变动pct管理费用率同比变动pct期间费用率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q1青岛啤酒11183138003018-035303130-063-041-087132104160-066-011-147重庆啤酒145159129-003059-076323231-015-003-029175190158-089-017-174燕京啤酒10894125-065-173058124127120039182-133245239252-036007-094珠江啤酒141133154037092-071685984031008061211196237209164274惠泉啤酒634491024-071176666961-052230-464134125149060280-255ST西发272926-017-016-018949594266077390244281220811809821兰州黄河163217119154953-5321381651161693450462652892468821431386A股合计119106134-009001-028515250-026013-071168157181-043012-112百威亚太23410864-005298085华润啤酒16010565019219079啤酒板块16304658-008219017资料来源Wind海通证券研究所表13啤酒板块重点上市公司广告宣传费用率情况广告宣传费用率证券简称23H1同比变动pct青岛啤酒39034重庆啤酒67-011燕京啤酒33011珠江啤酒22-012惠泉啤酒09069注青岛啤酒口径为广告及业务宣传费用燕京啤酒珠江啤酒口径为广告宣传费重庆啤酒口径为广告及市场费用惠泉啤酒口径为广告费资料来源各公司2223年中报海通证券研究所表14啤酒板块上市公司归母净利率情况归母净利率归母净利率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1青岛啤酒159181136107099132重庆啤酒10210697100119077燕京啤酒6711018166178180珠江啤酒13216184030052023惠泉啤酒6410207131064200ST西发-124-202-76-279-679-035兰州黄河132349-40-264-169047A股合计127150102116112130百威亚太157142175-242-358-105华润啤酒195138啤酒板块153019资料来源Wind海通证券研究所经营现金流净额负增长销售回款良好23H1啤酒板块A股经营性净现金流为9705亿元同比-11其中23Q2为6453亿元同比-74负增长主因是上半年啤酒公司销量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