主要观点
　　核心结论：美联储2023年上半年的经营性净损失达573.84亿美元，全年经营性净损失或将超过1000亿美元，而美联储上次报告年度经营性净损失还是在1915年，距今已时隔108年。美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。美国联邦收入将受到直接影响，财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储汇缴的净利润。尽管从美联储的表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响，但考虑到美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营性净损失，可能加大应对通胀的难度。此外，如果被要求遵守《联邦储备法》中的规定，美联储可能要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况或变得脆弱。
　　美联储面临经营性净损失
　　美联储的经营性净损益主要由其持有SOMA投资组合中的证券产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额决定。根据美联储合并季度财务报告中的合并经营报表，2023年上半年，美联储的总利息收入为883.88亿美元，总利息支出为1418.47亿美元，其他科目的净收入为4.61亿美元，运营开支为43.86亿美元，因此美联储的经营性净损益为-573.48亿美元。值得注意的是，尽管美联储经营性净损失达573.84亿美元，但合并经营报表中的综合收入项仍为正，这里涉及会计处理的细节，即财政部汇缴存款记为负值。
　　美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。从利息收入来看，利息收入对政策利率变化反应缓慢，只有当美联储对到期证券进行再投资并出于准备金管理目的购买新的国债时，较高的利率才会带来更高的利息收入。从利息支出来看，利息支出通过管理利率直接与政策利率挂钩，因此可以根据政策利率的变化迅速调整。美联储资产负债表存在非常明显的期限错配。此外，美联储资产负债表的迅速扩张以及迅速升息也是面临经营性净损失的原因。
　　另一个经常被讨论的概念是未实现损益，截至2023年6月，美联储SOMA投资组合的未实现净损益为-1.01万亿美元。SOMA投资组合中证券的未实现损益是证券的市场价值与其摊余成本之间的差额。然而，未实现的损益不会影响美联储的经营净收益。证券的市场价值在临近到期时会趋于其面值，而对于持有至到期的证券来说，由于利率波动而产生的任何收益或损失仍然无法实现。只有出售证券，未实现的损益才会变成已实现的损益，从而直接影响美联储的经营性净收入。
　　美国财政部收入将受到直接影响
　　联邦储备法规定，美联储需要将经营性净收入汇给财政部。根据《联邦储备法》，在支付运营成本、股息支付以及《联邦储备法》规定的维持盈余所需的任何金额之后，美联储将其所有净收入汇给美国财政部。如果净利润变为负数，向美国财政部的汇款将被暂停，并且相当于净收入累计缺口的递延资产将被记录在美联储的资产负债表上，净收入短缺意味着向美国财政部的汇款将暂时停止。
　　美国财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储的汇缴净利润。根据Anderson et. al (2022)的测算，预计美联储至少在2026年之后才能够将经营净利润汇缴财政部。CBO(2022)的预测相对乐观，认为汇缴金额将在2023财年下降，并且从2025年开始增加，期间汇缴金额始终为正。而Allianz Research(2023)的估计则更加悲观，假设2024年底政策利率稳定在4.25%、2025年底政策利率稳定在3.25%，Allianz Research估计美联储的累计损失将持续增加，直至2025年中期，达到1860亿美元左右
　　或对美联储货币政策形成制约
　　从美联储的研究及表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响。如Anderson et. al (2022)指出，美联储的使命既不是盈利，也不是避免损失。即使在SOMA投资组合的未实现损失头寸变大、美联储净利润暂时变为负值的情况下，美联储仍然能够履行其所有责任。美联储主席鲍威尔2022年向国会作证时也指出，美联储证券投资组合的未实现损失“对我们的决策没有任何影响，并且对我们执行货币政策的能力没有任何影响”。
　　联邦储备法规定成员银行额外缴纳资金以弥补地区储备银行的经营损失。回顾历史，美联储上次面临经营亏损还是1915年，当时董事会投票通过了一项要求成员银行资源弥补亏损的呼吁，但地区储备银行未这样做，因为它们担心这一呼吁会阻止国有银行加入美联储。如果联邦储备委员会要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况可能会变得脆弱。
　　美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营损失，可能加大应对通胀的难度。Bonis et. al (2018)指出，在不太可能发生的情况下，导致储备银行整体净收入损失，美联储仍将履行其财务义务以支付经营费用。在这种情况下，向财政部的汇款将被暂停，递延资产将记录在美联储的资产负债表上。总结来看，当前美联储的立场是，如果面临经营亏损，它不会减少

研究报告全文：宏观研究证券研究报告每周经济观察2023年09月19日每周经济观察时隔百年美联储或将再次遭遇年度经营性净损失海外周报第21期华创证券研究所主要观点核心结论美联储2023年上半年的经营性净损失达57384亿美元全年经营证券分析师张瑜性净损失或将超过1000亿美元而美联储上次报告年度经营性净损失还是在电话010-665008871915年距今已时隔108年美联储资产负债表的期限错配资产负债表的邮箱zhangyu3hcyjscom扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因美国联邦收入将受到直接执业编号S0360518090001影响财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储汇缴的净利润尽管从美联储的表态看经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成联系人李星宇影响但考虑到美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营性邮箱lixingyuhcyjscom净损失可能加大应对通胀的难度此外如果被要求遵守联邦储备法中的规定美联储可能要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东部分成相关研究报告员银行的资本状况或变得脆弱华创宏观全球利率图谱美联储面临经营性净损失2023-09-11华创宏观欧元区滞与胀的两难美联储的经营性净损益主要由其持有SOMA投资组合中的证券产生的利息收海外周报第20期入与其负债相关的利息支出之间的差额决定根据美联储合并季度财务报告2023-09-11中的合并经营报表2023年上半年美联储的总利息收入为88388亿美元华创宏观出行链热度有所回落地产成交总利息支出为141847亿美元其他科目的净收入为461亿美元运营开支仍偏弱每周经济观察第36期为4386亿美元因此美联储的经营性净损益为-57348亿美元值得注意的2023-09-11华创宏观近期政策能为百姓节省多少开支是尽管美联储经营性净损失达57384亿美元但合并经营报表中的综合收每周经济观察第35期入项仍为正这里涉及会计处理的细节即财政部汇缴存款记为负值2023-09-05美联储资产负债表的期限错配资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经华创宏观金砖国家历史性扩员海外周营性净损失的原因从利息收入来看利息收入对政策利率变化反应缓慢报第20期只有当美联储对到期证券进行再投资并出于准备金管理目的购买新的国债2023-08-28时较高的利率才会带来更高的利息收入从利息支出来看利息支出通过管理利率直接与政策利率挂钩因此可以根据政策利率的变化迅速调整美联储资产负债表存在非常明显的期限错配此外美联储资产负债表的迅速扩张以及迅速升息也是面临经营性净损失的原因另一个经常被讨论的概念是未实现损益截至2023年6月美联储SOMA投资组合的未实现净损益为-101万亿美元SOMA投资组合中证券的未实现损益是证券的市场价值与其摊余成本之间的差额然而未实现的损益不会影响美联储的经营净收益证券的市场价值在临近到期时会趋于其面值而对于持有至到期的证券来说由于利率波动而产生的任何收益或损失仍然无法实现只有出售证券未实现的损益才会变成已实现的损益从而直接影响美联储的经营性净收入美国财政部收入将受到直接影响联邦储备法规定美联储需要将经营性净收入汇给财政部根据联邦储备法在支付运营成本股息支付以及联邦储备法规定的维持盈余所需的任何金额之后美联储将其所有净收入汇给美国财政部如果净利润变为负数向美国财政部的汇款将被暂停并且相当于净收入累计缺口的递延资产将被记录在美联储的资产负债表上净收入短缺意味着向美国财政部的汇款将暂时停止美国财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储的汇缴净利润根据Andersonetal2022的测算预计美联储至少在2026年之后才能够将经营净利润汇缴财政部CBO2022的预测相对乐观认为汇缴金额将在2023财年下降并且从2025年开始增加期间汇缴金额始终为正而AllianzResearch2023的估计则更加悲观假设2024年底政策利率稳定在4252025年底政策利率稳定在325AllianzResearch估计美联储的累计损失将持续增加直至2025年中期达到1860亿美元左右证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号每周经济观察或对美联储货币政策形成制约从美联储的研究及表态看经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响如Andersonetal2022指出美联储的使命既不是盈利也不是避免损失即使在SOMA投资组合的未实现损失头寸变大美联储净利润暂时变为负值的情况下美联储仍然能够履行其所有责任美联储主席鲍威尔2022年向国会作证时也指出美联储证券投资组合的未实现损失对我们的决策没有任何影响并且对我们执行货币政策的能力没有任何影响联邦储备法规定成员银行额外缴纳资金以弥补地区储备银行的经营损失回顾历史美联储上次面临经营亏损还是1915年当时董事会投票通过了一项要求成员银行资源弥补亏损的呼吁但地区储备银行未这样做因为它们担心这一呼吁会阻止国有银行加入美联储如果联邦储备委员会要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东部分成员银行的资本状况可能会变得脆弱美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营损失可能加大应对通胀的难度Bonisetal2018指出在不太可能发生的情况下导致储备银行整体净收入损失美联储仍将履行其财务义务以支付经营费用在这种情况下向财政部的汇款将被暂停递延资产将记录在美联储的资产负债表上总结来看当前美联储的立场是如果面临经营亏损它不会减少账面资本盈余而只会创造满足经营支出所需的货币并在资产负债表上创建一个虚构的递延货币如果美联储为应对经营性净损失而创造银行准备金那么这种货币化的方式或将加剧美联储控制通胀的难度风险提示美联储货币政策超预期文献理解偏差证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2每周经济观察目录一时隔百年美联储或将再次遭遇年度经营性净损失5一美联储面临经营性净损失51什么是美联储的经营性净损失52为什么美联储会遭遇经营性净损失63经营性净损失与未实现的净损失有何区别8二美国财政部收入将受到直接影响9三或对美联储货币政策形成制约13二海外高频数据及事件跟踪13一过去一周重要数据及事件回顾13二未来一周重要经济数据及事件14三周度经济活动指数14四需求151消费美国零售销售回升152出行全球航班数量回落153地产美国按揭贷款利率回升16五就业16六物价17七金融171金融状况欧日金融条件边际放松172离岸美元流动性日元兑美元掉期点有所走阔183国债利差美欧国债利差走阔美日国债利差收窄18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3每周经济观察图表目录图表1美联储合并经营报表6图表2美联储的资产负债及资本7图表3美联储的负债变化201620238图表4SOMA未实现的净损益与10年期国债利率9图表5美联储收入汇至财政部10图表6美联储的结构分布10图表7联邦基金利率假设情景11图表8汇缴财政部金额的估计11图表9美联储汇缴净利润占联邦收入的比重12图表10美联储累计经营性净损失的预测10亿美元12图表11未来一周重要数据发布日历14图表129月10日美国WEI指数升至18815图表139月9日德国WAI指数升至00415图表149月9日当周美国红皮书商业零售同比回升至4615图表15全球航班数量回落16图表16欧洲航班数量回落16图表17美国30年抵押贷款利率升至71816图表18美国房贷申请数量继续回落16图表19美国初请失业金人数回升17图表20美国续请失业金人数回升17图表21过去一周大宗商品价格回升17图表22过去一周美国汽油价格回升17图表23美国金融条件指数持平18图表24欧元区日本金融条件指数下行18图表25日元兑美元掉期点有所走阔欧元兑美元掉期点有所收窄18图表2610年期欧洲中心-外围国家利差19图表2710年期美日美欧利差19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4每周经济观察一时隔百年美联储或将再次遭遇年度经营性净损失根据美联储公布的第二季度合并财务报告美联储2023年上半年的经营性净损失达57384亿美元12023年美联储的经营性净损失或将超过1000亿美元2而美联储上次报告经营性净损失还是在1915年距今已时隔108年3一美联储面临经营性净损失1什么是美联储的经营性净损失美联储每年会发布3份季度合并财务报告以及1份年度合并财务报告季度财务报告提供了储备银行合并财务状况以及经营业绩的简要信息涉及12家储备银行及合并可变利益实体的经营结果合并季度财务报告中包含条件经营和资本变化等3张合并报表以及8个补充说明为合并季度报表中的项目提供补充财务信息美联储的经营性净收入主要由其持有SOMA投资组合中的证券产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额决定利息收入还反映了其他资产的收入例如回购协议贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性便利但与SOMA投资组合中持有的国债和机构MBS所产生的收入相比这些来源的收入可以忽略不计就支出而言美联储对某些负债项目支付利息例如准备金余额和隔夜逆回购协议但对其他负债项目不支付利息例如流通货币和财政部存款根据美联储合并季度财务报告中的合并经营报表2023年上半年1美联储的总利息收入为88388亿美元其中贷款账户合计5064亿美元SOMA账户合计83324亿美元2美联储的总利息支出为141847亿美元其中存款账户合计81910亿美元SOMA账户合计59937亿美元3美联储其他科目的净收入为461亿美元4美联储的运营开支为4386亿美元其中职工薪资为1942亿美元因此美联储的经营性净损益88388-141847461-4386-57348亿美元值得注意的是尽管美联储的经营性净损失达57384亿美元但合并经营报表中的综合收入项仍然为正这里有个会计处理的细节根据联邦储备法在支付运营成本股息支付以及联邦储备法规定的维持盈余所需的金额之后美联储将其所有净收入汇给美国财政部4美联储在报表的收入净汇缴财政部项记的是-58060亿美元即美联储从财政部提取58060亿美元但实际上美联储净收入汇缴财政部是单向的因此仅是因为会计处理的细节使得合并经营报表的综合收入仍然为正1httpswwwfederalreservegovaboutthefedcombined-quarterly-financial-reports-unauditedhtm2httpsmisesorgwirelots-red-ink-fed3httpswwwallianzcomeneconomicresearchpublicationsspecialsfmo20230914GermanEconomicPlanhtml4httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notesan-analysis-of-the-interest-rate-risk-of-the-federal-reserves-balance-sheet-part-1-20220715html证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5每周经济观察图表1美联储合并经营报表资料来源FederalReserveBanksCombinedQuarterlyFinancialReportsJune3020232为什么美联储会遭遇经营性净损失美联储的利息收入和利息支出会随着政策利率的变化而波动因此美联储的经营性净收入会受到利率波动的影响从利息收入来看利息收入对政策利率变化反应缓慢只有当美联储对到期证券进行再投资并出于准备金管理目的购买新的国债时较高的利率才会带来更高的利息收入从利息支出来看利息支出通过管理利率直接与政策利率挂钩因此可以根据政策利率的变化迅速调整因此美联储收入的利率风险源于美联储资产负债表上资产和负债固有的期限错配证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6每周经济观察根据美联储在2023年5月发布的资产负债表发展报告看截至2023年3月从资产端看美联储资产合计8706万亿美元而直接持有的证券达7926万亿美元占美联储资产总额的9104其中美国国债和机构MBS的规模分别为5329万亿美元和2594万亿美元从持有期限看截至9月14日美联储资产端持有的美国国债主要期限在15年和10年以上占比分别为3437和3017美联储资产端持有的机构MBS主要期限在10年以上占比为9792从负债端看美联储负债合计8664万亿美元其中美元现钞存款类机构的准备金逆回购协议分别有2273万亿美元3402万亿美元2633万亿美元占比分别为262339273039从持有期限看逆回购协议的期限是在15天以内因此美联储资产负债表确实存在非常明显的期限错配图表2美联储的资产负债及资本资料来源FederalReserveBalanceSheetDevelopmentsMay2023此外美联储资产负债表的迅速扩张以及迅速升息也是面临经营性净损失的原因从负债端的性质来看美联储的负债中现钞财政部存款均为零息负债而存款类机构准备金逆回购协议均为有息负债考虑到新冠疫情时期的资产购买主要由有息负债提供资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7每周经济观察金有息负债占美联储总负债的比重已从2019年底的4474增加到2022年3月净资产购买结束时的6536由于美联储负债端有息负债从2019年底的1758万亿美元迅速上升到2022年3月的5797万亿美元而有息负债的期限较短使得美联储利息支出对利率的变化更加敏感进而令净利润受到利率上升的负面影响更大最终令美联储2023年上半年的经营性净损失达57348亿美元尽管美联储已经开始缩表但考虑到美联储在继续加息美联储全年经营性净损失或将超过1000亿美元5图表3美联储的负债变化20162023资料来源FederalReserveBalanceSheetDevelopmentsMay20233经营性净损失与未实现的净损失有何区别另一个经常被讨论的概念是未实现损益SOMA投资组合中证券的未实现损益是证券的市场价值与其摊余成本之间的差额6美联储证券投资组合的市场价值或公允价值都反映了在市场交易中出售证券时将收到的价格当美联储购买证券时该证券是按当时的现行市场价值购买的而购买价格与面值之间的差额记录在资产负债表上并在证券的寿命内摊销SOMA投资组合的未实现损益受到短期利率预期路径变化导致的利率波动影响而短期利率预期路径的变化很大程度上取决于实际和预期的政策利率期限溢价根据美联储合并季度财务报告截至2023年6月美联储SOMA投资组合的未实现净损益为-101万亿美元然而未实现的损益不会影响美联储的经营净收益证券的市场价值在临近到期时会趋于其面值而对于持有至到期的证券来说由于利率波动而产生的任何收益或损失仍然无法实现只有出售证券未实现的损益才会变成已实现的损益从而直接影响美联储的经营性净收入值得注意的是尽管SOMA投资组合的未实现损益不会直接影响美联储的净收入但如果较高的预期政策利率路径导致未实现损失头寸则这将表明美联储未来的利息支出较高相反如果SOMA投资组合因期限利差变化而产生未实现损失这并不意味着美联储未来利息支出增加最后利率环境上升导致今天未实现的损失头寸也可能表明未来利息收入更高因为美联储对到期国债进行再投资并以更高的收益率购买新的证券用于储备管理购买5httpsmisesorgwirelots-red-ink-fed6证券的摊余成本定义为购买价格减去已确认的溢价或折价金额并最终在到期时收敛至其面值证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8每周经济观察图表4SOMA未实现的净损益与10年期国债利率资料来源AndersonAlyssaDaveNaBerndSchluscheandZeynepSenyuz2022AnAnalysisoftheInterestRateRiskoftheFederalReservesBalanceSheetPart1BackgroundandHistoricalPerspectiveFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemJuly152022二美国财政部收入将受到直接影响根据联邦储备法在支付运营成本股息支付以及联邦储备法规定的维持盈余所需的任何金额之后美联储将其所有净收入汇给美国财政部如果净利润变为负数向美国财政部的汇款将被暂停并且相当于净收入累计缺口的递延资产将被记录在美联储的资产负债表上净收入短缺意味着向美国财政部的汇款将暂时停止根据美联储合并财务报表披露美联储的净收入以及向财政部的汇款多年来一直在波动但始终保持正值具体来看12000年代初由于SOMA投资组合规模较小且有息负债比例较低每年汇款额在200300亿美元之间22010年至2017年由于为应对全球金融危机而进行的大规模资产购买SOMA利息收入增长快于利息支出汇往美国财政部的汇款平均每年增加至900亿美元左右32017年至2019年资产负债表缩减期间由于政策利率上升导致利息支出增加以及SOMA投资组合萎缩导致利息收入下降因此汇款有所下降42020至2022年当联邦基金利率在COVID-19大流行爆发时回到有效利率下界时利息支出下降同时随着美联储在其投资组合中增加大量国债和机构MBS利息收入显着增加52022年至2023年随着美联储持续加息资产负债期限错配的背景下利息支出逐渐超过利息收入美联储向财政部的汇缴利润逐渐降为0总体而言自2010年以来向美国财政部的汇款总额超过1万亿美元77httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notesan-analysis-of-the-interest-rate-risk-of-the-federal-reserves-balance-sheet-part-1-20220715html证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9每周经济观察图表5美联储收入汇至财政部资料来源AndersonAlyssaDaveNaBerndSchluscheandZeynepSenyuz2022AnAnalysisoftheInterestRateRiskoftheFederalReservesBalanceSheetPart1BackgroundandHistoricalPerspectiveFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemJuly152022需要注意的是尽管自2022年9月以来美联储总的经营性净利润已经持续为负但是在2023年7月26日前美联储每周向财政部的汇款仍在继续背后的原因是部分地区联邦储备银行的经营性净利润仍然为正那么根据联邦储备法地区储备银行仍然需要向财政部汇缴净利润直至所有美联储的地区储备银行净利润均转负根据H41披露从2023年7月26日随着亚特兰大联储的经营性净利润也开始转负美联储12家地方联储的经营性净收入全部为负美联储每周向财政部的汇款才完全结束8图表6美联储的结构分布资料来源FederalReserveBankofSanFrancisco官网美国财政部至少在2026年之后才能继续收到美联储的汇缴净利润根据AndersonAlyssaPhilippaMarksDaveNaBerndSchluscheandZeynepSenyuz2022的测算基准8httpswwwfederalreservegovreleasesh4120230727证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10每周经济观察情形是联邦基金利率在2023年底见顶随后在2024年开始逐渐回落最终稳定在25左右的水平按照基准情形预计没来拿出汇缴财政部的金额在20232024和2025年为0随后在2006年开始转为正值考虑到当下联邦基金目标利率已经达到55明显高于基准情形的4因此从目前的情形看美联储汇缴财政部的金额将低于基准情形预计美联储至少在2026年之后才能够将经营净利润汇缴财政部图表7联邦基金利率假设情景图表8汇缴财政部金额的估计资料来源AndersonAlyssaPhilippaMarksDaveNaBernd资料来源AndersonAlyssaPhilippaMarksDaveNaBerndSchluscheandZeynepSenyuz2022AnAnalysisoftheInterestSchluscheandZeynepSenyuz2022AnAnalysisoftheInterestRateRiskoftheFederalReservesBalanceSheetPart2ProjectionsRateRiskoftheFederalReservesBalanceSheetPart2ProjectionsunderAlternativeInterestRatePathsFEDSNotesWashingtonunderAlternativeInterestRatePathsFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemJuly152022BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemJuly152022CBO2022的预测相对乐观由于美联储对银行准备金支付的利率上升汇款额将在2023财年下降随着美联储更多的短期资产到期并移出资产负债表利息支出减少并且从2025年开始汇款开始增加美联储预计将于2026年开始增加资产持有量以满足货币和储备的需求CBO预计汇款占GDP的比重将继续增加99httpswwwcbogovpublication57519data证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11每周经济观察图表9美联储汇缴净利润占联邦收入的比重资料来源CongressionalBudgetOffice官网AllianzResearch2023的估计则更加悲观假设2024年底政策利率稳定在4252025年底政策利率稳定在325AllianzResearch估计美联储的累计损失将持续增加直至2025年中期达到1860亿美元左右即美联储资产的28然后随着美联储再次开始盈利累计损失将缓慢减少10图表10美联储累计经营性净损失的预测10亿美元资料来源AllianzResearch10httpswwwallianzcomeneconomicresearchpublicationsspecialsfmo20230914GermanEconomicPlanhtmlfed证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12每周经济观察三或对美联储货币政策形成制约从美联储的研究及表态看经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响如AndersonAlyssaDaveNaBerndSchluscheandZeynepSenyuz2022指出美联储的使命既不是盈利也不是避免损失即使在SOMA投资组合的未实现损失头寸变大美联储净利润暂时变为负值的情况下美联储仍然能够履行其所有责任为了实现国会设定的实现就业最大化和物价稳定的法定目标美联储将继续为美国制定并有效实施货币政策11而美联储主席鲍威尔2022年向国会作证时也指出美联储证券投资组合的未实现损失对我们的决策没有任何影响并且对我们执行货币政策的能力没有任何影响12联邦储备法规定成员银行额外缴纳资金以弥补地区储备银行的经营损失根据联邦储备法每家联邦储备银行的股东应对该银行的所有合同债务和经营承担单独的平等的按比例的责任不得相互承担责任以每股面值认购该股票的金额为限除认购金额外无论该认购额是否已根据本法规定全部或部分缴清13回顾历史美联储上次面临经营亏损还是1915年当时董事会投票通过了一项要求成员银行资源弥补亏损的呼吁但地区储备银行未能这样做因为它们担心这一呼吁会阻止国有银行加入美联储14如果美联储被要求遵守联邦储备法中的规定那么货币政策可能会在很多方面受到重大影响此外如果联邦储备委员会要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东部分成员银行的资本状况可能会变得脆弱美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营损失可能加大应对通胀的难度BonisBrianLaurenFiesthumelandJamieNoonan2018指出在不太可能发生的情况下即已实现的损失足够大足以导致储备银行整体净收入损失美联储仍将履行其财务义务以支付经营费用在这种情况下向财政部的汇款将被暂停递延资产将记录在美联储的资产负债表上代表储备银行在恢复向财政部汇款之前需要实现的未来净利润的索取权15总结来看当前美联储的立场是如果面临经营亏损它不会减少账面资本盈余而只会创造满足运营支出所需的货币并通过在资产负债表上创建一个虚构的递延货币来抵消新印的货币随后当储备银行开始产生正营业收入时在支付股息后地区储备银行将利用任何剩余收入将递延资产余额减少至零然后再恢复向美国财政部汇款16从原则上看创造银行准备金的方式或将加剧美联储控制通胀的难度17二海外高频数据及事件跟踪一过去一周重要数据及事件回顾1美国8月CPI同比增速明显反弹8月零售销售大幅增长1美国8月CPI同比涨幅从7月的32反弹至37超过预期的36剔除能源食品后的核心CPI同比增速11AndersonAlyssaPhilippaMarksDaveNaBerndSchluscheandZeynepSenyuz2022AnAnalysisoftheInterestRateRiskoftheFederalReservesBalanceSheetPart2ProjectionsunderAlternativeInterestRatePathsFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemJuly152022httpsdoiorg10170162380-7172317412httpswwwbankingsenategovhearingsthe-semiannual-monetary-policy-report-to-congress13httpswwwfederalreservegovaboutthefedsection2htm14AllanMeltzerHistoryoftheFederalReserveVolumeI1913-1951p2915httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notessomas-unrealized-loss-what-does-it-mean-20180813html16httpsmisesorgwirewho-owns-federal-reserve-losses-and-how-will-they-impact-monetary-policytextIn2019152C20the20district20reservecover20district20bank20operating20losses17httpswwwallianzcomeneconomicresearchpublicationsspecialsfmo20230914GermanEconomicPlanhtmlfed证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13每周经济观察从47回落至43符合预期2美国8月零售销售环比增长06明显高于预期01剔除汽车和汽油的零售销售环比增长02预期下降013美国8月工业产出环比升04预期升01产能利用率797预期7932欧元区9月ZEW经济景气指数下降7月工业产出超预期下滑1欧元区9月ZEW经济景气指数为-89前值-55德国9月ZEW经济景气指数-114预期-15前值-1232欧元区7月工业产出同比下降22预期下降03前值下降12环比下降11预期下降09前值增长04二未来一周重要经济数据及事件图表11未来一周重要数据发布日历国家北京时间重要经济数据事件9月18日9月NAHB住房市场指数9月19日8月新屋开工私人住宅千套8月新屋开工私人住宅折年数季调千套联邦基金目标利率9月费城联储制造业指数季调第二季度经常项目差额美国季调百万美元8月成屋销售折年数万套8月成屋销售环比折年率9月9月21日美联储公布利率决议9月美联储议息会议9月美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会9月22日9月Markit服务业PMI商务活动季调9月Markit制造业PMI季调8月CPI剔除食品环比8月CPI环比8月CPI剔除食品同比8日本9月22日月CPI剔除食品和能源同比8月CPI同比9月制造业PMI初值9月日本央行公布利率决议9月日本央行召开货币政策新闻发布会7月欧元区经常项目差额季调百万欧元8月欧盟CPI同比8月欧元9月19日区CPI环比8月欧元区CPI同比8月欧元区核心CPI环比8月欧元区核心CPI同比9月欧洲央行执委埃尔德森发表讲话9月20日7月欧元区营建产出环比欧元区9月21日9月欧洲央行执委施纳贝尔发表讲话9月欧元区制造业PMI初值9月欧元区服务业PMI初值9月欧元区综合9月22日PMI初值9月欧洲央行首席经济学家连恩发表讲话9月欧洲央行副行长金多斯发表讲话资料来源Wind华创证券三周度经济活动指数美国经济活动有所回升9月10日当周美国WEI指数升至188上周为163德国经济活动有所回升9月9日当周德国WAI指数升至004上周为-008证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14每周经济观察图表129月10日美国WEI指数升至188图表139月9日德国WAI指数升至004资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券四需求1消费美国零售销售回升美国零售销售回升9月9日当周美国红皮书商业零售销售同比469月2日当周为41图表149月9日当周美国红皮书商业零售同比回升至46资料来源Wind华创证券2出行全球航班数量回落全球航班数量回落截至9月15日的一周内全球执行航班数量累计为1595万架次9月8日当周为1620万架次9月1日当周为1621万架次美国航班数量回升截至9月16日的一周内美国执行航班数量累计为617万架次上周为611万架次上上周为637万架次9月16日当周欧洲主要国家执行航班数量合计为890万架次上周为895万架次上上周为895万架次证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15每周经济观察图表15全球航班数量回落图表16欧洲航班数量回落资料来源flightradar24华创证券资料来源Wind华创证券3地产美国按揭贷款利率回升美国抵押贷款利率回升9月14日美国30年期抵押贷款利率升至718上周为712上上周为718抵押贷款申请数量回落9月8日当周美国MBA市场综合指数反映抵押贷款申请数量情况降至1822环比一周前回落08图表17美国30年抵押贷款利率升至718图表18美国房贷申请数量继续回落资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券五就业美国初请失业金人数回升9月9日当周美国初请失业金人数220万人9月2日当周为217万人8月26日当周为229万人美国续请失业金人数回升9月2日当周美国续请失业金人数1688万人8月26日当周为1684万人8月19日当周为1719万人证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16每周经济观察图表19美国初请失业金人数回升图表20美国续请失业金人数回升资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券六物价大宗商品价格回升9月15日RJCRB商品价格指数录得2896较一周前18较两周前18美国汽油零售价格回升9月11日美国汽油零售价369美元加仑较上周03较上上周02图表21过去一周大宗商品价格回升图表22过去一周美国汽油价格回升资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券七金融1金融状况欧日金融条件边际放松欧日金融条件指数下行9月15日美国欧元区日本英国金融条件指数分别为999310173968110111一周前分别为999310176968410127两周前分别为997810169968710131证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17每周经济观察图表23美国金融条件指数持平图表24欧元区日本金融条件指数下行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2离岸美元流动性日元兑美元掉期点有所走阔日元兑美元掉期点有所走阔9月15日日元兑美元欧元兑美元掉期点分别为-363-103pips上周为-346-111pips图表25日元兑美元掉期点有所走阔欧元兑美元掉期点有所收窄资料来源Bloomberg华创证券3国债利差美欧国债利差走阔美日国债利差收窄欧洲中心-外围国家利差涨跌互现9月14日德国与葡萄牙意大利希腊10年期国债利差分别为-69bp-171bp-141bp一周前分别为-74bp-174bp-136bp美欧国债利差走阔美日国债利差收窄9月14日10年期美欧国债利差为161bp较一周前走阔3p9月14日美日利差为358bp较一周前收窄3bp证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18每周经济观察图表2610年期欧洲中心-外围国家利差图表2710年期美日美欧利差资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19每周经济观察宏观组团队介绍研究所副所长首席宏观分析师张瑜研究方向长期从事国内外宏观经济大类资产配置人民币汇率及金融市场等方面研究现任华创证券研究所副所长宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019至2021年连续多年获新财富最佳分析师水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师上证报最佳宏观经济分析师金牛最具价值分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项2022年最新获奖详情新财富最佳分析师第三名水晶球最佳分析师第二名上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二新浪金麒麟最佳分析师第三副组长高级分析师陆银波研究方向宏观政策经济增长及行业比较中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有六年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2022年新财富最佳分析师等高级研究员文若愚研究方向金融利率流动性分析信用扩张等方面美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军2022年新财富最佳分析师团队核心成员分析师高拓研究方向财政政策麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员高级分析师殷雯卿研究方向海外宏观与大类资产中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有四年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生研究方向全球通胀和海外经济中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有3年宏观研究经验2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇研究方向大类资产清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员夏雪研究方向海外宏观中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲研究方向政策研究南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员韩港研究方向国内基本面南开大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20