公司2023年上半年业绩同比显著下滑，主要是国内动力煤价同比下降明显。但公司持续控制成本，Q2成本环比有进一步下降。考虑到公司作为动力煤企业龙头公司，且目前有收购项目推进，利好长期成长性，我们维持公司A+H股“买入”评级。
　　▍业绩同比出现下滑，Q2下滑更为明显。公司2023年上半年营业收入/净利润分别为844.01/102.1亿元（同比-15.84%/-43.39%），按照国际会计准则实现净利润103.19亿元（同比-44.08%），Q2单季净利润为45.58亿元（同/环比分别为-59.88%/-19.36%），业绩下行主要是国内外煤价的下跌所致。
　　▍Q2自产煤产销量环比上升，单位成本下降。公司上半年商品煤产/销量分别为4923.2/5153.1万吨（同比-2.78%/-3.24%），贸易煤量743万吨（同比+19.42%），产量同比增加较多的是昊盛煤业（+118.2万吨），主要是地质条件的限产因素部分消除，产量同比减少较多的是公司本部（-137.7万吨）。Q2单季，公司自产煤产/销量分别为2670/2368万吨（环比+18.51%/+17.0%），自产煤销售单价839元/吨（环比-21.34%），自产煤单位销售成本419元（环比-11.33%）。我们推算Q2单季，公司国内煤炭吨煤净利约为210元，兖煤澳洲吨煤净利约为240元；上半年公司煤炭板块整体净利润约60～61亿元，同比减少约30亿元。兖煤澳洲上半年归母净利润约28亿元人民币，按照公司公布的量价推算，2023Q1兖煤澳洲贡献权益净利润15亿元人民币，Q2贡献约13亿元（其中约3.6亿元来自于销量环比增加）。
　　▍化工板块上半年收入同比微降，Q2毛利环比微升。2023年上半年，公司煤化工业务实现收入118.13亿元（同比-1.34%），毛利18.45亿元，占主营业务毛利的10.8%。具体到Q2单季，公司化工板块收入/成本分别为58.0/48.1亿元，毛利金额9.9亿元，环比上升6.45%，主要由于上游原材料价格下行影响。煤化工主要子公司鲁南化工上半年实现净利润0.25亿元，并未出现亏损。
　　▍风险因素：公司的成本波动较大；海外煤价及化工品价格波动，影响业绩增长；兖煤澳洲煤炭价格加速下跌；公司收购进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑今年煤价下行预期以及公司每股派送红股0.5股大幅增厚股本，我们下调公司2023~2025年EPS预测至2.88/3.12/3.00元（原预测5.17/5.58/5.41元）。当前价17.40元，对应2023~2025年P/E 6.0/5.6/5.8x。考虑动力煤可比公司（陕西煤业、中国神华、中煤能源）2023年平均7倍PE的估值水平（wind一致预期），给予公司2023年P/E7x，对应A股目标价20元，按照目前公司H股相对于A股的折价幅度，给予H股目标价13港元，均维持“买入”评级

研究报告全文：煤价下行压制业绩但成本控制效果明显兖矿能源600188SH01171HK2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司2023年上半年业绩同比显著下滑主要是国内动力煤价同比下降明显但公司持续控制成本Q2成本环比有进一步下降考虑到公司作为动力煤企业龙头公司且目前有收购项目推进利好长期成长性我们维持公司AH股买入评级业绩同比出现下滑Q2下滑更为明显公司2023年上半年营业收入净利润分别为844011021亿元同比-1584-4339按照国际会计准则实现净祖国鹏利润亿元同比单季净利润为亿元同环比分氢能行业首席10319-4408Q24558分析师别为-5988-1936业绩下行主要是国内外煤价的下跌所致S1010512080004Q2自产煤产销量环比上升单位成本下降公司上半年商品煤产销量分别为4923251531万吨同比-278-324贸易煤量743万吨同比1942产量同比增加较多的是昊盛煤业1182万吨主要是地质条件的限产因素部分消除产量同比减少较多的是公司本部-1377万吨Q2单季公司自产煤产销量分别为26702368万吨环比1851170自产煤销售单价839元吨环比-2134自产煤单位销售成本419元环比-1133我们推算Q2单季公司国内煤炭吨煤净利约为210元兖煤澳洲吨煤净利约为240元上半年公司煤炭板块整体净利润约6061亿元同比减少约30亿元兖煤澳洲上半年归母净利润约28亿元人民币按照公司公布的量价推算2023Q1兖煤澳洲贡献权益净利润15亿元人民币Q2贡献约13亿元其中约36亿元来自于销量环比增加化工板块上半年收入同比微降Q2毛利环比微升2023年上半年公司煤化工业务实现收入11813亿元同比-134毛利1845亿元占主营业务毛利的108具体到Q2单季公司化工板块收入成本分别为580481亿元毛利金额99亿元环比上升645主要由于上游原材料价格下行影响煤化工主要子公司鲁南化工上半年实现净利润025亿元并未出现亏损风险因素公司的成本波动较大海外煤价及化工品价格波动影响业绩增长兖煤澳洲煤炭价格加速下跌公司收购进度不及预期盈利预测估值与评级考虑今年煤价下行预期以及公司每股派送红股05股大幅增厚股本我们下调公司20232025年EPS预测至288312300元原预测517558541元当前价1740元对应20232025年PE605658x考虑动力煤可比公司陕西煤业中国神华中煤能源2023年平均7倍PE的估值水平wind一致预期给予公司2023年PE7x对应A股目标价20元按照目前公司股相对于股的折价幅度给予股目标价港元均兖矿能源600188SHHAH13维持买入评级评级买入维持当前价1740元项目年度202120222023E2024E2025E目标价2000元营业收入百万元1519908020082927192990372054967620432105总股本7442百万股营业收入增长率YoY-2932-46-1流通股本百万股4499净利润百万元16258903077361214631223224772235453总市值1295亿元净利润增长率YoY12889-308-4近三月日均成交额519百万元每股收益EPS基本元21841428831230052周最高最低价55291653元毛利率2941303129近1月绝对涨幅-203净资产收益率ROE23843248226122292005近6月绝对涨幅-1625每股净资产元9161273127614001498近12月绝对涨幅-4013PE8042605658PB1914141212PS0906070606证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明兖矿能源年中报点评600188SH01171HK20232023828EVEBITDA5229474343资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2兖矿能源年中报点评600188SH01171HK20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入151991200829192990205497204321货币资金4557245178617577808989901营业成本107336118609135292141213144168存货8455891788031030810247毛利率29384094299031282944应收账款61796558591571226672税金及附加42256790656269876947其他流动资产2932328047303793379334200销售费用29976338598361655721流动资产8952988699106854129312141021销售费用率197316310300280固定资产7583582961824358143079845管理费用68376589579067815721长期股权投资2014922330222642217722061管理费用率450328300330280无形资产6216759737588985778056290财务费用49135052355840403872其他长期资产4101642069493815726961934财务费用率323252184197190非流动资产199167207097212979218656220130研发费用11402117135114381430资产总计288696295796319833347969361151研发费用率075105070070070短期借款57161319342294306046523投资收益21442156200019001950应付账款1499918989169161999920508EBITDA3961670462435294798947650其他流动负债7500762856524875612955492营业利润2426554096357103916937814流动负债9572283165103632119188122523营业利润率15962694185019061851长期借款5094238224362243372430724营业外收入439388388388388其他长期负债4554446321463214632146321营业外支出663326326326410非流动性负债9648684545825458004577045利润总额2404154159357723923137792负债合计192208167710186177199234199569所得税5474147208943102009849股本48744949744274427442所得税率22772718250026002606资本公积8141713176317631763少数股东损益21298203536658065589归属于母公司所681869473594940104213111472归属于母公司股有者权益合计1625930774214632322522355东的净利润少数股东权益2830133350387164452250111净利率股东权益合计1070153211121130109496487128085133655148735161582负债股东权益总288696295796319833347969361151计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润1856739438268292903127943营业收入-29303213-390648-057折旧和摊销10471107619565105231157512294营业利润7095-3399969-346营运资金的变化-1464-3878-1313953695其他经营现金流8608712911421478209212830净利润8927-3025821-375经营现金流合计3618253450243964108642306利润率资本支出-10440-18182-12000-12500-12500毛利率29384094299031282944投资收益21442156200019001950EBITDAMargin26063509225623352332其他投资现金流34663394-4013-2493-1438净利率10701532111211301094投资现金流合计-4830-12632-14013-13093-11988回报率权益变化91935812000净资产收益率23843248226122292005负债变化4580-28109309106331463总资产收益率5631040671667619股利支出-4860-9748-21224-13951-15096其他其他融资现金流-16949-11226-3490-4040-3872资产负债率66585670582157265526融资现金流合计-8035-432716195-11661-18505现金及现金等价所得税率2277271825002600260623316-2453165791633211812股利支付率物净增加额59966915650065006500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机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