公司养殖成本稳降，产能持续扩充，品牌业务产品渠道优化，品牌影响力扩大，未来屠宰产能利用率提升有望进一步带动销量增长及利润改善。考虑到养殖景气短期仍较为低迷及套保亏损风险，我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年EPS为0.04/0.33/0.28元（原2023-2024年预测为0.48/0.41元），可比公司牧原股份、温氏股份2024年Wind一致预期估值为8-9倍PE，考虑到近3年可比公司估值中枢为12-13倍，公司估值中枢仅为5-6倍PE，而未来公司业绩有望在精细化成本效率管控及品牌战略下持续增长，我们给予公司2024年6倍PE估值，对应目标价2.5港元，维持“买入”评级。
　　▍事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收58.18亿元，同比+8.9%，净利润（调整前）1.68亿元，同比+112%，公司拥有人应占净利润（调整前）1.84亿元，同比+113%。其中，Q2净利润（调整前）2.75亿元，同比+123%。我们对此点评如下：
　　▍出栏稳增，生猪养殖业务扭亏。公司出栏量保持稳定增长，23H1公司生猪出栏244.6万头，同比+7.8%，其中Q2出栏生猪117.7万头，同比+6.1%，环比-7.2%。在低迷行情下，公司强化内部生产管理，强化内部协同，经营效率持续提升，同时公司持续优化期限结合经营策略，对冲现货低迷行情带来的不利影响，生猪养殖业务实现扭亏。23H1公司生猪养殖业务盈利1.84亿元，同比+114%。其余业务盈利均下滑，23H1公司生鲜猪肉业务亏损4370元，同比-366%，肉制品业务盈利729万元，同比-63.4%，进口业务盈利2352万元，同比-74.5%。
　　▍成本逐月下降，产能稳步扩充。公司背靠中粮集团，充分发挥原料采购端优势，同时不断加强精细化管理，养殖效率稳步提升。我们预估公司23H1生猪养殖完全成本约16-17元/kg，2023年以来成本呈逐月下行趋势。公司在生产端强化场区间对标，内部养殖成绩方差持续缩窄，同时落实员工精准激励，优化饲料配方，建立了标准化育种流程，种群性能优化速度加快，到2025年有望逐步实现15元/kg的成本目标。公司稳步推进产能建设，且预计年底能繁存栏能够达到30万头以上，我们预计公司当前已有产能能够支撑公司未来实现600万头以上出栏，目前公司仍在稳步扩充产能，朝向十四五末1000万头产能目标迈进。
　　▍优化产品梳理渠道，品牌影响力持续扩大。23H1公司销售鲜肉12.3万吨，同比上升13%，其中23Q2销售鲜肉5.99万吨，同比上升48%。尽管23H1公司鲜肉业务整体亏损，但我们判断公司品牌业务仍保持微利。23H1公司品牌盒装肉销量2094万盒，受疫情结束后部分客流回归商超、菜场等影响，销量略有下滑，但我们预计专卖店销量仍保持稳定增长。在报告期内公司重点优化产品品类，梳理渠道运营模式，持续开拓优质终端客户。公司将部分专营门店升级为亚麻籽猪肉专营店，进一步提升亚麻籽猪肉产品的铺市率。同时积极探索异业传播，联合同仁堂、菲仕乐等知名品牌，提升客群触达精准度、传播品牌高端形象，各区域品牌认知度进一步提升。公司吉林和内蒙古工厂目前已投产，未来随着屠宰产能利用率持续提升有望扭亏为盈并改善生鲜板块利润，同时在华北、东北区域上下游养殖屠宰产能匹配度提升及广东分割中心在华南地区支持下，公司品牌业务仍有望保持高增速，持续创造业绩增长点。
　　▍风险因素：猪价不达预期；原材料价格上涨；动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；产业政策不达预期；养殖效率提升不达预期；产能建设不达预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司养殖成本稳降，产能持续扩充，品牌业务产品渠道优化，品牌影响力扩大，未来屠宰产能利用率提升有望进一步带动销量增长及利润改善。考虑到养殖景气短期仍较为低迷及套保亏损风险，我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年EPS为0.04/0.33/0.28元（原2023-2024年预测为0.48/0.41元），可比公司牧原股份、温氏股份2024年Wind一致预期估值为8-9倍PE，考虑到近3年可比公司估值中枢为12-13倍，而公司估值中枢仅为5-6倍PE，而未来公司业绩有望在精细化成本效率管控及品牌战略下持续增长，我们给予公司2024年6倍PE估值，对应目标价2.5港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：成本稳健下行品牌战略持续推进中粮家佳康01610HK2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司养殖成本稳降产能持续扩充品牌业务产品渠道优化品牌影响力扩大未来屠宰产能利用率提升有望进一步带动销量增长及利润改善考虑到养殖景气短期仍较为低迷及套保亏损风险我们下调公司2023-2024年盈利预测新增2025年盈利预测预测2023-2025年EPS为004033028元原2023-2024年预测为048041元可比公司牧原股份温氏股份2024年Wind一致预期估值为8-9倍PE考虑到近3年可比公司估值中枢为12-13倍盛夏公司估值中枢仅为5-6倍PE而未来公司业绩有望在精细化成本效率管控及农林牧渔行业首席品牌战略下持续增长我们给予公司2024年6倍PE估值对应目标价25分析师港元维持买入评级S1010516110001事件公司发布2023年半年报23H1公司实现营收5818亿元同比89净利润调整前168亿元同比112公司拥有人应占净利润调整前184亿元同比113其中Q2净利润调整前275亿元同比123我们对此点评如下出栏稳增生猪养殖业务扭亏公司出栏量保持稳定增长23H1公司生猪出栏2446万头同比78其中Q2出栏生猪1177万头同比61环比-72彭家乐在低迷行情下公司强化内部生产管理强化内部协同经营效率持续提升农林牧渔分析师同时公司持续优化期限结合经营策略对冲现货低迷行情带来的不利影响生S1010518080001猪养殖业务实现扭亏23H1公司生猪养殖业务盈利184亿元同比114其余业务盈利均下滑23H1公司生鲜猪肉业务亏损4370元同比-366肉制品业务盈利729万元同比-634进口业务盈利2352万元同比-745成本逐月下降产能稳步扩充公司背靠中粮集团充分发挥原料采购端优势同时不断加强精细化管理养殖效率稳步提升我们预估公司23H1生猪养殖完全成本约16-17元kg2023年以来成本呈逐月下行趋势公司在生产端强化场区间对标内部养殖成绩方差持续缩窄同时落实员工精准激励优化饲料配方建立了标准化育种流程种群性能优化速度加快到2025年有望逐步实现15元kg的成本目标公司稳步推进产能建设且预计年底能繁存栏能够达到30万头以上我们预计公司当前已有产能能够支撑公司未来实现600万头以上出栏目前公司仍在稳步扩充产能朝向十四五末1000万头产能目标迈进优化产品梳理渠道品牌影响力持续扩大23H1公司销售鲜肉123万吨同比上升13其中23Q2销售鲜肉599万吨同比上升48尽管23H1公司鲜肉业务整体亏损但我们判断公司品牌业务仍保持微利23H1公司品牌盒装肉销量2094万盒受疫情结束后部分客流回归商超菜场等影响销量略有中粮家佳康01610HK下滑但我们预计专卖店销量仍保持稳定增长在报告期内公司重点优化产品评级买入维持品类梳理渠道运营模式持续开拓优质终端客户公司将部分专营门店升级当前价188港元为亚麻籽猪肉专营店进一步提升亚麻籽猪肉产品的铺市率同时积极探索异目标价250港元业传播联合同仁堂菲仕乐等知名品牌提升客群触达精准度传播品牌高总股本4582百万股端形象各区域品牌认知度进一步提升公司吉林和内蒙古工厂目前已投产港股流通股本4582百万股总市值86亿港元未来随着屠宰产能利用率持续提升有望扭亏为盈并改善生鲜板块利润同时在近三月日均成交额27百万港元华北东北区域上下游养殖屠宰产能匹配度提升及广东分割中心在华南地区支52周最高最低价303165港元持下公司品牌业务仍有望保持高增速持续创造业绩增长点近1月绝对涨幅-874风险因素猪价不达预期原材料价格上涨动物疫病大规模爆发食品安全近6月绝对涨幅-1790近月绝对涨幅问题自然灾害产业政策不达预期养殖效率提升不达预期产能建设不达12-3856预期等盈利预测估值与评级公司养殖成本稳降产能持续扩充品牌业务产品渠道优化品牌影响力扩大未来屠宰产能利用率提升有望进一步带动销量增长证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明中粮家佳康年中报点评01610HK20232023830及利润改善考虑到养殖景气短期仍较为低迷及套保亏损风险我们下调公司2023-2024年盈利预测新增2025年盈利预测预测2023-2025年EPS为004033028元原2023-2024年预测为048041元可比公司牧原股份温氏股份2024年Wind一致预期估值为8-9倍PE考虑到近3年可比公司估值中枢为12-13倍而公司估值中枢仅为5-6倍PE而未来公司业绩有望在精细化成本效率管控及品牌战略下持续增长我们给予公司2024年6倍PE估值对应目标价25港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1322812901135261840619780营业收入百万港元1567915769165332249824178营业收入增长率YoY-301-254836175净利润百万元237832019815221263净利润百万港元281939124218611543净利润增长率YoY-175-1135NA6674-171每股收益EPS基本元052007004033028每股收益EPS基本港062009005041034元每股净资产元185177181215230每股净资产港元219216222263281毛利率2663767132107净利率180-25158364净资产收益率ROE281-3924155120PE30-2093764655PE-1451883764655PB0909080707PS0505050404资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中粮家佳康年中报点评01610HK20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1322812901135261840619780货币资金1042104094714071497营业成本-9709-12425-12622-15978-17656存货12871449149919662175毛利351947690424272124应收及预付款19331473146822632279销售费用-400-456-541-736-593其他流动资产33443422402946784600管理费用-371-208-271-368-396流动资产7605738479431031410552研发费用00000物业厂房及设备89839479107351205313401融资收入净额-123-177-160-213-233联营及合营公司--51119销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产79999用其他长期资产14341523200322002340原材料00000非流动资产1042411011127511427315770折旧和摊销00000资产总计1802918394206952458726321租赁费00000短期借款59645852541073626923其他收益-15-96-20-20-20应付款及应计费16511616108213441835投资收益00000用营业利润00000合同负债424353365530548利润总额2836-20017413521108其他流动负债4701445433537315180所得税费用-482-12027208171流动负债85099266111921296714486税后利润2354-32020115601278长期借款230228328828328少数股东损益-24033816其他长期负债682638717760786归属于母公司股非流动性负债9128661045158811132378-32019815221263东的净利润负债合计942110132122371455515599核心净利润-48435719815221263归属于母公司所846081148305984210516有者权益合计EBITDA343356288121792024少数股东权益149149152190205股东权益合计8609826384571003210722负债股东权益总1802918394206952458726321计夹层权益-----负债所有者权益1802918394206952458726321和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润235432020115601278增长率折旧和摊销473585547614683营业收入-301-254836175营运资金的变化219263011511422359营业利润其他经营现金流1937359160213233核心净利润-1120NA-4446674-171经营现金流合计308262429662553归母净利润-175-1135NA6674-171资本支出1473993180319322032利润率其他投资现金流269485204148毛利率2663767132107投资现金流合计1471924228821362180EBITMargin224-02258568权益变动-----EBITDA2604465118102负债变动19516782572501909Margin股息支出669574--548净利率180-25158364其他融资现金流11916026948711173核心净利润率-3728158364融资现金流合计98494424371630283回报率现金及现金等价62419346090净资产收益率281-3924155120物净增加额总资产收益率132-17106248期初现金及现金428104210409471407其他等价物期末现金及现金资产负债率5235515915925931053104194714071497等价物所得税率170-602-154-154-154请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中粮家佳康年中报点评01610HK20232023830股利支付率2410000360360费用率销售费用率3035404030管理费用率2816202020研发费用率0000000000财务费用率0914121212资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6