2023年上半年，公司补回股份支付及对当期所得税的累计额4,556.39万元（含税），公司营收、净利润、毛利率、净利率均符合预期，此外公司泰国工厂顺利建设，海外拓展顺利，全球化逻辑持续兑现，同时通过设立子基金借力投资扩展新领域，预埋新的想象力，总体来看公司向着熔断器全球龙头更近一步。由此，再次重申我们的观点，我们认为公司四大优势进入良性循环，当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，护城河逐渐拓宽。我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率、风光发电及储能装机量提升（量）及高压平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法。考虑到后续几年大额股份激励摊销费用，及公司依然处于快速成长期，我们预测公司2023/24/25年净利润为1.69/3.42/5.3亿元，调整后的利润为2.44/4.03/5.68亿元，调整项为加回股权激励费用，给予2023年PEG0.85X，目标市值110亿元，上调目标价至165元，维持“买入”评级。
　　▍真实业绩实超预期，账面显示不佳实为会计、财务处理所致。2023年8月24日晚，公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收4.95亿元，同比增长62.12%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降10.63%，报告期内计提股份支付及对当期所得税的累计影响为4,556.39万元，以权益结算的股份支付确认的费用总额3,761.5万元，差异794.9万元主要是税法和会计准则的时间差异所导致，后期会回补。剔除计提股份支付的影响，报告期净利润为1.02亿，同比增长61%，业绩略超预期，主要系公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长所致；单季度看，2023Q2分别实现营收及净利润2.63/0.24亿元，分别同比+65.28%/-19.95%。分业务看，23H1新能源汽车熔断器营收2.51亿元，同比+67.66%；毛利率39.43%，同比-0.83pct。风光储熔断器营收1.69亿元，同比+45.11%；毛利率43.00%，同比+0.46pct。工控及其他熔断器营收0.51亿元，同比+207.50%；毛利率44.77%，同比+2.33pct。随下游客户需求放量，新能源赛道有望继续贡献业绩增长；电力熔断器/激励（SMD）熔断器/电子熔断器收入分别同比+59.27/+273.5/-30.97pct至4.75/0.19/0.01亿元。
　　▍毛利率、净利率符合预期。23Q2毛利率40.64%，环比-0.23pct；净利率9.24%，环比-4.8pct；23H1毛利率40.75%，同比-0.17pct，净利率11.49%，同比-9.35pct，补回股权支付费用4,556.39万元，报告期净利率为20.7%，同比-0.1pct，符合预期；公司销售/管理/财务费用率分别同比+2.29/+3.2/+0.45pct至6.93%/7.62%/0.18%，主要系本期公司扩大销售团队、海外市场推广费等增加、推动职能部门建设、持续扩大研发投入、员工股权激励新增股份支付所致，由于股权激励费用按照服务性质和成本中心分摊到成本、销售、管理、研发费用中，回补之后，各项费用率依旧正常符合预期。虽然公司账面费用率由于费用摊销上升，但费用摊销不影响公司长期业绩增长趋势，预计随着公司业务规模持续增长，技术及管理能力进一步提升，净利率有望逐季恢复。
　　▍泰国工厂顺利建设，海外拓展顺利，全球化逻辑持续兑现。根据公司公告，公司8月9日审议通过《关于设立海外全资子公司及孙公司的议案》，决定在新加坡设立子公司，泰国、美国设立孙公司，在泰国建立海外工厂。公司目前在美国底特律、德国雷根斯堡、韩国首尔设有办事处，并于今年2月在日本设立子公司，此次在新加坡、泰国、美国设立子公司&分公司，覆盖美国、欧洲、亚洲客户，在国际市场，公司已进入特斯拉、戴姆勒、沃尔沃等供应链。此次在海外设立子公司及规划产线，有望加快实现海外市占率提升，我们预计明后年公司将会充分受益于全球尤其是海外客户800V新平台带来的新的供应机会及激励熔断器加速上量趋势。
　　▍借力投资扩展新领域，预埋新的想象力。公司6月1日发布《关于拟与专业投资机构共同投资的公告》，公告显示为促进公司长远发展，充分借助专业投资机构的资源优势，进一步拓宽公司行业领域、提升综合竞争力，公司作为有限合伙人与上海石雀及其他有限合伙人拟签署《上海石雀麒麟创业投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，该基金主要投资于汽车电子、传感器产业链、半导体、新能源等行业的未上市企业股权。当前，公司主要产品为新能源等中高端电力熔断器市场，但是低压市场、e-fuse等市场具有更大的市场潜力，通过设立子基金对外投资，更有利于公司扩展新市场，打开新的增长曲线。
　　▍解除质疑，扬帆起航，国内历练成为海外破浪的飞剪艏。目前公司是国内熔断器市场的绝对龙头，而全球车企新平台（800V）定点近两年有望集中落地，我们预计中熔凭借极强的综合竞争优势将在国外市场表现超强竞争力获得较大市场份额，而按照国内外汽车比例，海外市场规模远大于国内，2022年公司海外营收占比只有5%，未来海外营收占比预计将超过国内。同时，激励熔断器进展超预期：1）车载：随着公司过去3年的耕耘及客户新车型定点落地，我们判断激励熔断器的放量与渗透率提升大年在2024年

研究报告全文：实际业绩超预期成长逻辑持续兑现中熔电气301031SZ2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点2023年上半年公司补回股份支付及对当期所得税的累计额455639万元含税公司营收净利润毛利率净利率均符合预期此外公司泰国工厂顺利建设海外拓展顺利全球化逻辑持续兑现同时通过设立子基金借力投资扩展新领域预埋新的想象力总体来看公司向着熔断器全球龙头更近一步由此再次重申我们的观点我们认为公司四大优势进入良性循环当前规模品牌成本客户资源优势将进一步提升护城河逐渐拓宽我们预计公司一刘易方面受益于新能源汽车渗透率风光发电及储能装机量提升量及高压平台主题策略首席发展趋势价的行业增长贝塔另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额分析师产生阿尔法考虑到后续几年大额股份激励摊销费用及公司依然处于快速成S1010520090002长期我们预测公司20232425年净利润为16934253亿元调整后的利润为244403568亿元调整项为加回股权激励费用给予2023年PEG085X目标市值110亿元上调目标价至165元维持买入评级真实业绩实超预期账面显示不佳实为会计财务处理所致2023年8月24日晚公司发布2023年中报2023H1公司实现营收495亿元同比增长6212实现归母净利润057亿元同比下降1063报告期内计提股份支田鹏付及对当期所得税的累计影响为455639万元以权益结算的股份支付确认的主题策略分析师费用总额37615万元差异7949万元主要是税法和会计准则的时间差异所导S1010521010003致后期会回补剔除计提股份支付的影响报告期净利润为102亿同比增长61业绩略超预期主要系公司积极加强与客户的深入合作下游订单同比持续快速增长所致单季度看2023Q2分别实现营收及净利润263024亿元分别同比6528-1995分业务看23H1新能源汽车熔断器营收251亿元同比6766毛利率3943同比-083pct风光储熔断器营收169亿元同比4511毛利率4300同比046pct工控及其他熔断器营收051亿元同比20750毛利率4477同比233pct随下游客户需求王涛放量新能源赛道有望继续贡献业绩增长电力熔断器激励SMD熔断器主题策略分析师电子熔断器收入分别同比59272735-3097pct至475019001亿元S1010521060002毛利率净利率符合预期23Q2毛利率4064环比-023pct净利率924环比-48pct23H1毛利率4075同比-017pct净利率1149同比-935pct补回股权支付费用455639万元报告期净利率为207同比-01pct符合预期公司销售管理财务费用率分别同比22932045pct至693762018主要系本期公司扩大销售团队海外市场推广费等增加推动职能部门建设持续扩大研发投入员工股权激励新增股份支付所致由于股权激励王丹费用按照服务性质和成本中心分摊到成本销售管理研发费用中回补之主题策略分析师后各项费用率依旧正常符合预期虽然公司账面费用率由于费用摊销上升S1010521110002但费用摊销不影响公司长期业绩增长趋势预计随着公司业务规模持续增长技术及管理能力进一步提升净利率有望逐季恢复泰国工厂顺利建设海外拓展顺利全球化逻辑持续兑现根据公司公告公司8月9日审议通过关于设立海外全资子公司及孙公司的议案决定在新加坡设立子公司泰国美国设立孙公司在泰国建立海外工厂公司目前在美国底特律德国雷根斯堡韩国首尔设有办事处并于今年2月在日本设立子公司此次在新加坡泰国美国设立子公司分公司覆盖美国欧洲亚李鹞洲客户在国际市场公司已进入特斯拉戴姆勒沃尔沃等供应链此次在新能源汽车分析师海外设立子公司及规划产线有望加快实现海外市占率提升我们预计明后年S1010521070005证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明中熔电气年中报点评301031SZ20232023828公司将会充分受益于全球尤其是海外客户800V新平台带来的新的供应机会及激励熔断器加速上量趋势借力投资扩展新领域预埋新的想象力公司6月1日发布关于拟与专业投资机构共同投资的公告公告显示为促进公司长远发展充分借助专业投资机构的资源优势进一步拓宽公司行业领域提升综合竞争力公司作为有限合伙人与上海石雀及其他有限合伙人拟签署上海石雀麒麟创业投资合伙企业夏胤磊有限合伙合伙协议该基金主要投资于汽车电子传感器产业链半导半导体分析师体新能源等行业的未上市企业股权当前公司主要产品为新能源等中高端S1010521080005电力熔断器市场但是低压市场e-fuse等市场具有更大的市场潜力通过设立子基金对外投资更有利于公司扩展新市场打开新的增长曲线解除质疑扬帆起航国内历练成为海外破浪的飞剪艏目前公司是国内熔断器市场的绝对龙头而全球车企新平台800V定点近两年有望集中落地我们预计中熔凭借极强的综合竞争优势将在国外市场表现超强竞争力获得较大市场份额而按照国内外汽车比例海外市场规模远大于国内2022年公司海外营收占比只有5未来海外营收占比预计将超过国内同时激励熔断器进展超预期1车载随着公司过去3年的耕耘及客户新车型定点落地我们判断激励熔断器的放量与渗透率提升大年在2024年2非车载在储能等领域目前已有项目开始测试落地激励熔断器应用场景拓宽3竞争类似电力电子熔断器发展这两年为关键卡位年先发优势客户绑定极为重要目前公司在此领域近乎没有竞争对手先发性极强风险因素下游各行业发展不及预期海外市场扩展不及预期新客户导入不及预期盈利能力毛利率净利率下降风险行业竞争加剧风险技术升级迭代风险盈利预测估值与评级我们认为公司四大优势进入良性循环当前规模品牌成本客户资源优势将进一步提升护城河逐渐拓宽我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率风光发电及储能装机量提升量及高压平台发展趋势价的行业增长贝塔另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法考虑到后续几年大额股份激励摊销费用及公司依然处于快速成长期我们预测公司20232425年净利润为16934253亿元原预测值238331466亿元2023年下调原因为股权激励费用2024-25年上调原因为下游储能等行业景气度公司海外进展激励熔断器渗透率提升公司市场份额提升超预期调整后的利润为244403568亿元调整项为加回股权激励费用考虑到股权激励并未有真实现金流出因此我们基于调整后的净利润中熔电气301031SZ进行估值如我们2023年4月11日外发的深度报告中熔电气301031SZ评级买入维持投资价值分析报告弯道超车厚积薄发的新能源时代熔断器龙头我们依当前价12208元旧选取良信股份宏发股份和法拉电子为可比公司预计可比公司未来三年净目标价16500元利润对应复合增速2023年平均PEG为086公司未来三年调整后净利润复合总股本66百万股流通股本37百万股增速52我们给予公司2023年PEG085X对应目标市值110亿元对应总市值81亿元2023年调整后净利润PE45X上调目标价至165元原161元维持买近三月日均成交额86百万元入评级52周最高最低价20201113元近1月绝对涨幅-312项目年度202120222023E2024E2025E近6月绝对涨幅-3240营业收入百万元385755121018862729近月绝对涨幅营业收入增长率YoY70196060455944712-3737净利润百万元80154169342530净利润增长率YoY4539111001024547每股收益EPS基本元136232255516799毛利率406419412412411净资产收益率ROE111184175272318每股净资产元4961091145918962512PE898526479237153PB246112846449PS210107674330请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中熔电气年中报点评301031SZ20232023828EVEBITDA847442330177118资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中熔电气年中报点评301031SZ20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入385755121018862729货币资金78130209326471营业成本22843871211091607存货116227338554799毛利率406419412412411应收账款1613095538071177税金及附加2581218其他流动资产4323255157691027销售费用22347698122流动资产787991161524563474销售费用率5845635245固定资产33255255247231管理费用244493122155长期股权投资00000管理费用率6358776557无形资产1224323745财务费用1151521其他长期资产14495186277368财务费用率-01-02040808非流动资产189374473562645研发费用2855113156207资产总计9761365208830184118研发费用率7273938376短期借款00317528708投资收益36244应付账款96204319492726EBITDA96184246460689其他流动负债156297459713992营业利润80172187381593流动负债252500109417342426营业利润率20842284154520222175长期借款025252525营业外收入113579其他长期负债13333营业外支出12111非流动性负债128282828利润总额91174192388602负债合计253528112117612454所得税1020224572股本6666666666所得税率112117117117120资本公积466466466466466少数股东损益00000归属于母公司所72383796712561665归属于母公司股有者权益合计80154169342530东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计20920414018119472383796712561665负债股东权益总9761365208830184118计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润80154169342530增长率折旧和摊销611495866营业收入701960604559447营运资金的变化-68-135-288-292-370营业利润4651149851040556其他经营现金流6822828净利润4539111001024547经营现金流合计2538-48116253利润率资本支出-142-188-148-147-149毛利率406419412412411投资收益36244EBITDAMargin251244203244252其他投资现金流-240185000净利率209204140181194投资现金流合计-3792-146-143-145回报率权益变化4190000净资产收益率111184175272318负债变化035317212180总资产收益率8211381113129股利支出-10-40-40-53-121其他其他融资现金流-12-3-5-15-21资产负债率259387537584596融资现金流合计396-827214437现金及现金等价所得税率112117117117120433279117146股利支付率物净增加额494259311354308资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6