业绩稳健。公司发布中报，2023年上半年公司实现营收19.4亿元，同比增长16.8%，其中Q1、Q2分别为9.6亿元、9.8亿元，同比分别为+6.1%、+29.5%；Q2收入环比Q1略增2.2%。上半年实现归母净利润6.5亿元，同比增长14.5%，其中Q1、Q2分别为3.2亿元、3.3亿元，同比分别为+19.4%、+10.2%，整体业绩表现稳定。分业务表现看，上半年公司物业租赁及管理收入16.7亿元，同比增长8.0%；酒店运营收入2.7亿元，同比增长132.4%。
　　整体持有型物业租金收入稳定增长。根据公司中报，2023年上半年公司租金收入14.5亿元，同比增长8%；其中，写字楼租金收入7.7亿元、商场租金收入5.9亿元、公寓租金收入0.9亿元，同比分别+3%、+14%、+19%。租金收入的增长主要得益于坪效提升及出租率的提升。2023年上半年，公司持有型物业整体坪效为767元/平米，同比增长6%，其中写字楼坪效增长2%、商场坪效增长15%、公寓坪效略有降低，同比下降约2%。2023年上半年，公司持有型物业整体出租率95%，较2022年末提升1pct，较2022年同期提升2pct；其中写字楼、商场、公寓较2022年同期出租率分别持平、持平、提升14pct；公寓期内坪效虽略有降低，但是出租率提升有效的抵消了坪效的下降，并带动公寓租金收入同比+19%的增长。
　　盈利预测与投资建议。公司以国贸中心项目为运营主体，位置稀缺，内生坪效增长稳定，业绩稳定性强，兑现度高。我们预期公司23-25年归母净利润为12.27亿元、12.65亿元、13.04亿元，同比分别+9.9%、+3.1%、+3.1%。参考可比公司估值，给予公司23年PE=20X，每股合理价值24.37元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观政策不及预期，租金收缴率下降，出租率下降等。

研究报告全文：801970TablePage跟踪研究房地产开发证券研究报告中国国贸TableTitle600007SH公司评级TableInvest买入当前价格1982元优质资产强运营业绩稳健增长合理价值2437元前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-18核心观点业绩稳健公司发布中报2023年上半年公司实现营收194亿元同相对市场TablePicQuote表现比增长168其中Q1Q2分别为96亿元98亿元同比分别为61295Q2收入环比Q1略增22上半年实现归母净利49润65亿元同比增长145其中Q1Q2分别为32亿元33亿37元同比分别为194102整体业绩表现稳定分业务表现看25上半年公司物业租赁及管理收入167亿元同比增长80酒店运13营收入27亿元同比增长13241092211220123032305230723整体持有型物业租金收入稳定增长根据公司中报2023年上半年公-11司租金收入145亿元同比增长8其中写字楼租金收入77亿中国国贸沪深300元商场租金收入亿元公寓租金收入亿元同比分别590931419租金收入的增长主要得益于坪效提升及出租率的提升分析师TableAuthor郭镇2023年上半年公司持有型物业整体坪效为767元平米同比增长SAC执证号S02605140800036其中写字楼坪效增长2商场坪效增长15公寓坪效略有降SFCCENoBNN906低同比下降约22023年上半年公司持有型物业整体出租率021-3800363995较2022年末提升1pct较2022年同期提升2pct其中写字guozgfcomcn楼商场公寓较2022年同期出租率分别持平持平提升14pct分析师乐加栋公寓期内坪效虽略有降低但是出租率提升有效的抵消了坪效的下降SAC执证号S0260513090001并带动公寓租金收入同比19的增长021-38003642盈利预测与投资建议公司以国贸中心项目为运营主体位置稀缺内lejiadonggfcomcn生坪效增长稳定业绩稳定性强兑现度高我们预期公司23-25年分析师张春娥归母净利润为1227亿元1265亿元1304亿元同比分别99SAC执证号S02605211200013131参考可比公司估值给予公司23年PE20X每股SFCCENoBOU062合理价值2437元股维持买入评级021-38003622风险提示宏观政策不及预期租金收缴率下降出租率下降等zhangchunegfcomcn请注意乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测册持牌人不可在香港从事受监管活动TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元35863442378338663951相关研究TableDocReport增长率158-40992222EBITDA百万元19471883335025872770归母净利润百万元10241116122712651304TableContacts增长率24090993131EPS元股102111122126129市盈率x14171429162815791531ROE119122118109101EVEBITDAx731774514588463数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明113TablePageText中国国贸跟踪研究目录索引一中期业绩稳健4二持有经营物业规模稳定内生增长带动收入增加6三盈利预测和投资建议7四风险提示10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明213TablePageText中国国贸跟踪研究图表索引图1营业收入及增速4图2分季度营业收入及增速4图3归母净利润及增速4图4分季度归母净利润及增速4图5物业租赁及管理收入及增速5图6酒店运营收入及增速5图7利润率5图8销售管理费率5图9租金收入及增速7图10租金收入结构7图11中国国贸PETTM9表1利润表分拆5表2公司持有型物业分布6表3盈利分拆8表4可比公司估值9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明313TablePageText中国国贸跟踪研究一中期业绩稳健公司发布中报上半年公司实现营业收入194亿元同比增长168其中Q1Q2分别为96亿元98亿元同比分别为61295Q2收入环比Q1略增22上半年公司实现归母净利润65亿元同比增长145其中Q1Q2分别为32亿元33亿元同比分别为194102整体业绩表现稳定图1营业收入及增速图2分季度营业收入及增速40201204035151003030102080255102060001540-5-101020-205-1000-300-1518Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2181920212223H1营业总收入亿元同比营业收入亿元增速右数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3归母净利润及增速图4分季度归母净利润及增速12304060253550102030401530825102020651015004-510-10-10205-20-1500-300-2018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2181920212223H1归母净利润亿元同比归母净利润亿元增速右数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心分业务表现看根据中报上半年公司物业租赁及管理收入167亿元同比增长80物业租赁及管理业务23年上半年稳定增长其中Q1Q2物业租赁及管理业务增速分别为34128上半年公司酒店运营收入27亿元同比增长1324防控政策变化后公司酒店运营业务得到较好的修复Q1Q2酒店运营业务收入环比分别为3077869虽然酒店业态上半年有较好的表现但是相比于疫情前2019年中期328亿元的水平仍有近21的提升空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明413TablePageText中国国贸跟踪研究图5物业租赁及管理收入及增速图6酒店运营收入及增速3516715014306121002510584502064153021002-2-5051-40-60-100181920212223H1181920212223H1物业租赁及管理收入亿元同比酒店经营收入亿元同比数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心利润率端上半年公司整体毛利率603较2022年末提升37pct其中物业租赁及管理业务毛利率为689较2022年末提升23pct酒店经营业务毛利率由2022年-59毛利率提升至75提升幅度665pct公司整体毛利率趋势近年来逐步提升且伴随销管费率的逐步下降2023年上半年公司销管费率50较2022年末下降07pct图7利润率图8销售管理费率700706006050050400403003020020100100000181920212223H1181920212223H1整体毛利率归母净利率销售管理费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表1利润表分拆181920212222H123H1营业总收入亿元317353310359344166194同比113-122158-40-52168物业租赁及管理收入亿元251286276312317154167同比142-36128161280酒店经营收入亿元66673447271227同比06-495397-415-4821324整体毛利率516534535557565566603识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明513TablePageText中国国贸跟踪研究扣税毛利率425443432458460457505物业租赁及管理毛利率631640641650665668689酒店经营毛利率7879-336-63-590-78975销售管理费用率55536259575250投资净收益亿元011007008006003002002同比-35698-216-512-609-41营业利润亿元1061281091371386686同比209-14724812-38317归母净利润亿元7797831021125765同比255-15124090117145扣非归母净利润亿元7895801011014765同比225-164272-07-72369核心归母净利率245270257283293285334数据来源公司财报广发证券发展研究中心二持有经营物业规模稳定内生增长带动收入增加根据中报上半年公司持有型物业不含酒店下同可租赁面积332万方自2020年来公司持有型物业可租赁面积保持稳定外延增量为0但在外延增长受限的情况下公司整体持有型物业租金收入稳定增长2023年上半年公司租金收入145亿元同比增长8其中写字楼租金收入77亿元商场租金收入59亿元公寓租金收入09亿元同比分别31419租金收入的增长主要得益于坪效提升及出租率的提升2023年上半年公司持有型物业整体坪效为767元平米同比增长6其中写字楼坪效增长2商场坪效增长15公寓坪效略有降低同比下降约22023年上半年公司持有型物业整体出租率95较2022年末提升1pct较2022年同期提升2pct其中写字楼商场公寓较2022年同期出租率分别为持平持平提升14pct公寓期内坪效虽略有降低但是出租率提升有效的抵消了坪效的下降并带动公寓租金收入同比19的增长表2公司持有型物业分布181920212223H123Q123Q2可租面积万方289286332332332332332332较年末增长-081610000000000写字楼万方210207207206206206206206商场万方7979797979797979公寓万方0000474747474747整体出租率9395818894959495写字楼9795929496969696商场8595969999999999公寓36083973827882识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明613TablePageText中国国贸跟踪研究租金收入亿元2152422382662761457372同比13-21248313写字楼亿元152153147146150773838商场亿元618990111110593029公寓亿元0100010916090405租金收入结构100100100100100100100100写字楼7163625555535353商场2837384240414241公寓10036666租金水平元平664740737762740767778762同比1203-36110写字楼元平628643643625633644646643商场元平86998498711801163126212871237公寓元平246-419391376371373389数据来源公司财报广发证券发展研究中心图9租金收入及增速图10租金收入结构30141001290251080702086061550440102300205-2100-40181920212223H1181920212223H1租金收入亿元同比写字楼商场公寓数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议中国国贸整体以国贸中心项目为运营主体涵盖写字楼商城酒店公寓会展等商业服务设施是首都地标建筑群也是众多跨国公司和国际商社进驻北京的首选之地公司的核心看点1核心城市核心地段位置稀缺这也带来了公司写字楼出租率维持较高水平显著跑赢北京平均出租率表现或同商圈出租率表现2公司是少有的具备强运营能力的企业3业绩稳定性高兑现度强公司仅运营国贸中心一个项目无扩张体量稳定整体收入或业绩的增长更多来源于公司内生坪效的增长推动11年至22年公识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明713TablePageText中国国贸跟踪研究司所披露的计划利润总额与实际利润总额的完成度表现看除13年略低预期外其余年份基本保持在100朝上的完成度展望未来我们认为中国国贸有望保持其稳健特征持续经营1物业租赁及管理预期2023-2025年公司物业租赁及管理业务收入增速分别为22242423-25年物业租赁及管理业务毛利率分别为6868682酒店运营预期2023-2025年公司酒店运营业务收入增速分别为983101023-25年酒店运营业务毛利率分别为556080综上我们预期公司23-25年营业收入分别为378亿元387亿元395亿元同比分别为992222对应23-25年归母净利润分别为1227亿元1265亿元1304亿元同比分别993131参考可比公司估值给予公司合理估值倍数20X每股合理价值2437元股维持买入评级表3盈利分拆2017201820192020202120222023E2024E2025E营业收入亿元277317353310359344378387395yoy146113-122158-40992222物业租赁及管理亿元227251286276312317324332340yoy104142-3612816222424租金收入亿元195215242238266276282290297写字楼亿元134152153147146150152154156商场亿元50618990111110112117121公寓亿元110100010916181920运营收入亿元323644384641414243写字楼亿元030404040303040404商场亿元030506050606070708公寓亿元000000000000000000其他亿元252734293631313131可出租面积万方323289286332332332332332332写字楼万方210210207207206206206206206商场万方637979797979797979公寓万方500000474747474747平均出租率911934952809876936950959968写字楼958966954916943962965972979商场860850949958988987987990992公寓7813620084394733820850880酒店运营亿元496667344727545555yoy34106-495397-4159831010酒店运营房间数间728728728728728728728728728营业成本亿元134154164144159150155158160识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明813TablePageText中国国贸跟踪研究物业租赁及管理亿元859310399109106104106109酒店运营亿元496161455044515251毛利润亿元143163189166200195223229235yoy146153-121205-261472529物业租赁及管理亿元142158183177203211220226231酒店运营亿元000505-11-03-16030304毛利率516516534535557565590592596物业租赁及管理626631640641650665680680680酒店运营097879-336-63-590556080数据来源公司财报广发证券发展研究中心图11中国国贸PETTM40003500300025002000150010005000002015-01-302016-01-302017-01-302018-01-302019-01-302020-01-302021-01-302022-01-302023-01-30中国国贸估值中枢1STD-1STD数据来源wind广发证券发展研究中心备注数据截止9月18日表4可比公司估值归母净利润亿元PE市值亿元202120222022H12023H12022TTM中国国贸10211257651996179167陆家嘴431108114754741437681上海临港15410161552898287307张江高科748202393694449310浦东金桥1621589615113948865合计92356233038514723262239数据来源wind广发证券发展研究中心备注市值数据截止2023年9月18日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明913TablePageText中国国贸跟踪研究四风险提示1宏观政策不及预期经济复苏不及预期可能影响相关经营业态的出租率或租金表现从而公司公司经营收入2租金收缴率下降可能影响公司经营收入3出租率下降可能影响公司经营收入识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1013TablePageText中国国贸跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产340339376214849110666经营活动现金流17801824148321462503货币资金29623495511973959577净利润10251117122812661305应收及预付400404684689682折旧摊销51949517078941032存货3332136121109营运资金变动125127-1513-8494其他流动资产95275286297其它11285617172非流动资产93238890723263875404投资活动现金流-143-70-1-1-1长期股权投资2427323742资本支出-145-70-9-9-9固定资产16601564149414221348投资变动00-5-5-5在建工程00000其他20131313无形资产479464416390360筹资活动现金流-531-1265141131-320其他长期资产71606836529045393654银行借款00250250-200资产总计1272612827134461487816070股权融资00000流动负债1910156295311191006其他-531-1265-109-119-120短期借款00250500300现金净增加额1107489162322762183应付及预收107123214126212期初现金余额17312838349551197395其他流动负债18031439489493494期末现金余额28383327511973959577非流动负债21792116211621162116长期借款21351635163516351635应付债券0440440440440其他非流动负债4441414141负债合计40893678306932353122股本10071007100710071007资本公积18731873187318731873主要财务比率留存收益575462657492875610060至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益86349145103721163712941成长能力少数股东权益34567营业收入增长158-40992222负债和股东权益1272612827134461487816070营业利润增长248121573232归母净利润增长24090993131获利能力利润表单位百万元毛利率557565590592596至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率286324325327330营业收入35863442378338663951ROE119122118109101营业成本15881496155015781597ROIC9492968985营业税金及附加356363386392403偿债能力销售费用9774818285资产负债率321287228217194管理费用116121123120128净负债比率473402296278241研发费用00000流动比率1782526527591060财务费用8444888978速动比率1752486357461047资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率028027028026025投资净收益63777应收账款周转率973912579589608营业利润13651382159916501702存货周转率1095110714278331943612营业外收支1112414141每股指标元利润总额13671494164016911744每股收益102111122126129所得税342377413426439每股经营现金流177181147213248净利润10251117122812661305每股净资产857908103011551285少数股东损益11111估值比率归属母公司净利润10241116122712651304PE14171429162815791531EBITDA19471883335025872770PB168174192172154EPS元102111122126129EVEBITDA731774514588463识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1113TablePageText中国国贸跟踪研究广发房地产行业研究小组TableResearchTeam郭镇首席分析师清华大学工学硕士9年房地产研究经验2013年进入广发证券发展研究中心乐加栋首席分析师复旦大学经济学硕士13年房地产研究经验2013年进入广发证券发展研究中心邢莘资深分析师上海财经大学应用统计硕士2018年进入广发证券发展研究中心张春娥资深分析师厦门大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心欧阳喆资深分析师复旦大学管理学硕士2020年进入广发证券发展研究中心谢淼资深分析师上海交通大学金融学硕士2020年进入广发证券发展研究中心李怡慧高级研究员伦敦政治经济学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心辛恬高级研究员澳大利亚国立大学会计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心胡正维高级研究员复旦大学国际商务硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名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