公司持有国贸CBD区域核心的商业资产，始终坚守资产运营，通过丰厚的股利分红回馈股东。2022年，公司归母净利润同比增长8.9%，再一次证明了核心资产穿越周期的能力。展望未来，公司酒店业务有望受益于疫情后北京市商旅活动的恢复，公寓在装修升级后，出租率有望保持增长，进一步加厚公司股利分红。我们参考当前产权类REITs2023年2.9%-3.8%的现金分派率水平，考虑公司资产稀缺性和未来成长性，给予公司21.7元/股的目标价，对应2023年17倍PE，维持“买入”评级。
　　▍优质资产穿越周期，稳定运营降本增效。2022年，公司实现营业收入34.4亿元，同比降低4.0%；归母净利润11.2亿元，同比增长8.9%。报告期内，公司对部分受疫情影响的企业实行租金减免，影响当期营业收入约6903万元。公司在营业收入小幅下行和租金减免的背景下，仍然实现业绩增长，主要是由于公司当期营业成本下降5.8%，推动毛利率同比增长0.8个百分点至56.5%；同时公司于2020年营业受疫情影响终端，获得的保险赔偿约1亿元。
　　▍写字楼、购物中心稳定运营，构建收入基础。2022年，公司写字楼和购物中心分别实现收入15.4亿元和11.6亿元，同比分别增长2.9%和下降1.4%。写字楼和购物中心是公司主要持有的资产，贡献当期收入的78.4%。报告期内，公司写字楼物业运营效率进一步提升，平均租金同比增长1.3%，出租率同比增长1.8个百分点；受疫情影响，购物中心出租率维持98.8%，但平均租金同比小幅下降1.4%。未来，随着宏观经济逐渐复苏，公司写字楼及购物中心的出租率及租金均有望保持稳定增长。
　　▍公寓、酒店运营恢复，贡献未来增量。2022年，公司公寓和酒店分别实现营业收入1.6亿元和2.7亿元，同比分别增长80.9%和降低41.5%，其中，酒店收入降低主要是受报告期内疫情反复和区域封控影响，北京市商旅活动受到明显限制。报告期内，公司公寓业态出租率同比增长33.9个百分点，大户型套间出租率提升导致平均租金同比下降3.8%。展望未来，商旅活动恢复正常，公司酒店业务有望逐渐恢复至疫情前的水平；而公寓在改造升级后，出租率有望进一步提升。
　　▍股利支付率进一步提高，股息率具备吸引力。2022年，公司公告每股分派股利0.7元，占当期归母净利润的63.2%（2021年为59%）。公司当前股息率超过4%。公司持有北京市国贸CBD区域的核心商业资产，但更重要的是，公司在完成国贸区域的开发建设后，持续保持正的经营性现金流，且持续分红。公司是A股少见的现金牛公司，有望为投资者持续贡献稳定股息。
　　▍风险因素：宏观经济恢复不及预期，公司持有物业招租困难，经营不及预期的风险；CBD区域写字楼供给增加，公司面临竞争加剧的风险；公司股利支付率可能下行的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，公司是A股少见的聚焦核心资产，不盲目扩大经营范围的公司。其长期以来稳定分红的特点，和REITs产品具备高度相似性，但公司分派比例提升的潜力亦大于REITs（即当前股息分派比例还远低于90%），当然也不具备REITs产品所必备的法定分红承诺。根据公司现有持有物业的经营情况，考虑到酒店等业态的复苏，我们预计公司2023/24/25年的EPS达到1.26/1.39/1.45元（原2023/24年EPS预测为1.21/1.38）。我们预计，后续公司将维持60%的股利支付率，推算预测公司2023/24/25年的每股股利为0.76/0.83/0.87元。当前产权类REITs的2023年的现金分派率在2.9%-3.8%，考虑到公司资源稀缺，我们认为公司代表的核心资产较为合理的类REITs现金流分派率要求为3.5%。按此比例推算，我们给予公司21.7元/股的目标价格，即对应17倍2023年PE，公司当前股价16.95元/股，我们维持公司“买入”评级。
　　

研究报告全文：核心资产可贵稳定分红更可贵中国国贸600007SH2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点公司持有国贸CBD区域核心的商业资产始终坚守资产运营通过丰厚的股利分红回馈股东2022年公司归母净利润同比增长89再一次证明了核心资产穿越周期的能力展望未来公司酒店业务有望受益于疫情后北京市商旅活动的恢复公寓在装修升级后出租率有望保持增长进一步加厚公司股利分红我们参考当前产权类REITs2023年29-38的现金分派率水平考虑公司资产稀缺性和未来成长性给予公司217元股的目标价对应2023陈聪年17倍PE维持买入评级基础设施和现代服务产业首席分析师优质资产穿越周期稳定运营降本增效2022年公司实现营业收入344亿S1010510120047元同比降低40归母净利润112亿元同比增长89报告期内公司对部分受疫情影响的企业实行租金减免影响当期营业收入约6903万元公司在营业收入小幅下行和租金减免的背景下仍然实现业绩增长主要是由于公司当期营业成本下降58推动毛利率同比增长08个百分点至565同时公司于2020年营业受疫情影响终端获得的保险赔偿约1亿元写字楼购物中心稳定运营构建收入基础2022年公司写字楼和购物中心分别实现收入154亿元和116亿元同比分别增长29和下降14写字张全国楼和购物中心是公司主要持有的资产贡献当期收入的784报告期内公房地产和物业服务司写字楼物业运营效率进一步提升平均租金同比增长13出租率同比增长行业联席首席分析18个百分点受疫情影响购物中心出租率维持988但平均租金同比小幅师下降14未来随着宏观经济逐渐复苏公司写字楼及购物中心的出租率及S1010517050001租金均有望保持稳定增长公寓酒店运营恢复贡献未来增量2022年公司公寓和酒店分别实现营业收入16亿元和27亿元同比分别增长809和降低415其中酒店收入降低主要是受报告期内疫情反复和区域封控影响北京市商旅活动受到明显限制报告期内公司公寓业态出租率同比增长339个百分点大户型套间出租率提升导致平均租金同比下降38展望未来商旅活动恢复正常公司酒店业务有望逐渐恢复至疫情前的水平而公寓在改造升级后出租率有望进一步提升股利支付率进一步提高股息率具备吸引力2022年公司公告每股分派股利07元占当期归母净利润的6322021年为59公司当前股息率超过4公司持有北京市国贸CBD区域的核心商业资产但更重要的是公司在完成国贸区域的开发建设后持续保持正的经营性现金流且持续分红公司是A股少见的现金牛公司有望为投资者持续贡献稳定股息中国国贸600007SH风险因素宏观经济恢复不及预期公司持有物业招租困难经营不及预期的评级买入维持风险CBD区域写字楼供给增加公司面临竞争加剧的风险公司股利支付率当前价1695元可能下行的风险目标价2170元总股本1007百万股盈利预测估值与评级我们认为公司是A股少见的聚焦核心资产不盲目流通股本百万股1007扩大经营范围的公司其长期以来稳定分红的特点和REITs产品具备高度相总市值171亿元似性但公司分派比例提升的潜力亦大于REITs即当前股息分派比例还远低近三月日均成交额45百万元52周最高最低价1872133元于90当然也不具备REITs产品所必备的法定分红承诺根据公司现有持近1月绝对涨幅-472有物业的经营情况考虑到酒店等业态的复苏我们预计公司20232425年的近6月绝对涨幅2055EPS达到126139145元原202324年EPS预测为121138我们预近月绝对涨幅12636计后续公司将维持60的股利支付率推算预测公司20232425年的每股股利为076083087元当前产权类REITs的2023年的现金分派率在29-38考虑到公司资源稀缺我们认为公司代表的核心资产较为合理的类REITs现金流分派率要求为35按此比例推算我们给予公司217元股的目标价证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国国贸年年报点评600007SH20222023329格即对应17倍2023年PE公司当前股价1695元股我们维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元35863442388841454283营业收入增长率YoY158-401306633净利润百万元10241116127313991456净利润增长率YoY240901419941每股收益EPS基本元102111126139145毛利率557565592603606净资产收益率ROE119122131135133每股净资产元85790896410271089PE166153135122117PB2019181716PS4850444140EVEBITDA9894868078资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023328请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国国贸年年报点评600007SH20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入35863442388841454283货币资金29623495437050346300营业成本15881496158616431689存货3332353536毛利率557565592603606应收账款368377460457483税金及附加356363399425443其他流动资产4032383839销售费用9774899195流动资产34033937490355656858销售费用率2721232222固定资产16601564149414181339管理费用116121126138144长期股权投资2427293133管理费用率3235323334无形资产479464448433417财务费用844428164其他长期资产71606836648961405787财务费用率2313070401非流动资产93238890846080227576研发费用00000资产总计1272612827133631358714434研发费用率0000000000短期借款00000投资收益63655应付账款6784798187EBITDA19652029222323862460其他流动负债18431478189014751698营业利润13651382169118611941流动负债19101562196915561786营业利润率38074015435044904531长期借款21351635163516351635营业外收入5114151211其他长期负债44481414141营业外支出32433非流动性负债21792116167616761676利润总额13671494170318701948负债合计40893678364532323462所得税342377428470491股本10071007100710071007所得税率250252252251252资本公积18731873187318731873少数股东损益11111归属于母公司所8634914597131034910966归属于母公司股有者权益合计10241116127313991456东的净利润少数股东权益34567净利率股东权益合计2853243273383408637914997181035410973负债股东权益总1272612827133631358714434计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润10251117127414001458增长率折旧和摊销515492494500508营业收入158-401306633营运资金的变化122131316-410202营业利润2481222410043其他经营现金流1188522110净利润240901419941经营现金流合计17801824210615012167利润率资本支出-145-70-61-60-61毛利率557565592603606投资收益63655EBITDAMargin548589572576574其他投资现金流-4-3-3-2-2净利率285324327338340投资现金流合计-143-70-58-57-58回报率权益变化00000净资产收益率119122131135133负债变化-10-560-44000总资产收益率808795103101股利支出-403-604-705-764-839其他其他融资现金流-118-101-28-16-4资产负债率321287273238240融资现金流合计-531-1265-1173-780-844现金及现金等价所得税率25025225225125211064898756641265股利支付率物净增加额590632600600600资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5