摘要：
　　在库存周期视角下的大类资产配置中，股票在被动去库早期就开始转强，而商品在被动去库中后期临近主动补库之时才变得强势。股票的预期看得更远期，而商品更看重真实产业逻辑，这导致了历史上的经济复苏早期股票往往跑赢商品。同时，无风险收益率在复苏中后期、临近补库时上行风险加剧，债市从长期顺风转变为震荡避险模式。
　　过去我们常以利率为锚结合经济周期去进行大类资产配置，但本轮中美货币政策周期错位下，衡量资金外部价格的汇率对于资产价格的影响加剧，并且与衡量资金内部价格的利率并非同向波动。8月以来，大类资产间的相关性出现变化。商品维持了年中以来的强势表现，债券在8月下旬伴随着新一轮地产政策出台出现调整，权益市场则表现较弱。
　　我们认为，在大类资产类别下，股票扰动因素最多，外汇信息反映最充分，债券的长期资金最充足，而商品的产业逻辑最充分。回首本轮资产变盘，在人民币汇率较弱的大背景下，商品先起，债券后跌，股票维持弱势，宏观的诸多变数暂时从金融层面（资金面、估值层面等）压制了权益市场的表现，但实体微观层面上出现了回暖的迹象，并且在这一点已经逐步传导至宏观数据，暂时无法被证伪（微观地产销售仍然偏弱）。
　　再回到库存周期视角来看，以往的信用周期往往领先于库存周期，但本轮持续的弱需求导致了库存管理角度的极致压缩，库存周期跑到了信用周期之前。
　　综上所述，商品回暖是本轮大类资产配置的锚，或继续震荡偏强。债市伴随着短期基差修复行情，维持中性偏空的判断。当汇率企稳后，权益市场或将开启对商品的追赶。
　　风险提示：
　　长期资金流入受阻、地缘政治风险升级

研究报告全文：期货研究二二2023年9月15日三年度当库存领先信用以商品为锚的国内大类资产配置王笑投资咨询从业资格号Z0013736Wangxiao019787gtjascom国泰唐立联系人期货从业资格号F03100274Tangli026575gtjascom君安报告导读期货研摘要究在库存周期视角下的大类资产配置中股票在被动去库早期就开始转强而商品在被动去库中后期所临近主动补库之时才变得强势股票的预期看得更远期而商品更看重真实产业逻辑这导致了历史上的经济复苏早期股票往往跑赢商品同时无风险收益率在复苏中后期临近补库时上行风险加剧债市从长期顺风转变为震荡避险模式过去我们常以利率为锚结合经济周期去进行大类资产配置但本轮中美货币政策周期错位下衡量资金外部价格的汇率对于资产价格的影响加剧并且与衡量资金内部价格的利率并非同向波动8月以来大类资产间的相关性出现变化商品维持了年中以来的强势表现债券在8月下旬伴随着新一轮地产政策出台出现调整权益市场则表现较弱我们认为在大类资产类别下股票扰动因素最多外汇信息反映最充分债券的长期资金最充足而商品的产业逻辑最充分回首本轮资产变盘在人民币汇率较弱的大背景下商品先起债券后跌股票维持弱势宏观的诸多变数暂时从金融层面资金面估值层面等压制了权益市场的表现但实体微观层面上出现了回暖的迹象并且在这一点已经逐步传导至宏观数据暂时无法被证伪微观地产销售仍然偏弱再回到库存周期视角来看以往的信用周期往往领先于库存周期但本轮持续的弱需求导致了库存管理角度的极致压缩库存周期跑到了信用周期之前综上所述商品回暖是本轮大类资产配置的锚或继续震荡偏强债市伴随着短期基差修复行情维持中性偏空的判断当汇率企稳后权益市场或将开启对商品的追赶风险提示长期资金流入受阻地缘政治风险升级请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1历史的规律与当前的分歧11历史的规律股票转强领先于商品当前国内正处于库存周期下的被动去库中期库存同比增速仍处于下行通道需求回升不明显但库存绝对值处于低位区间进入补库周期的时间点预计在年末而原材料的价格先于补库预期开始上涨在库存周期视角下的大类资产配置中股票在被动去库早期就开始转强而商品在被动去库中后期临近主动补库之时才变得强势股票的预期看得更远期而商品更看重真实产业逻辑这导致了历史上的经济复苏早期股票往往跑赢商品同时无风险收益率在复苏中后期临近补库时上行风险加剧债市从长期顺风转变为震荡避险模式图1我国进入被动去库第6个月需求暂时不振但库存水平不高资料来源Wind国泰君安期货研究图2历史上往往权益转强领先于商品资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究12当前的分歧股商背离股债跷跷板减弱债汇失联8月以来大类资产间的相关性出现变化商品维持了年中以来的强势表现随着降息落地10年期现券利率下破26内外利差进一步走扩8月末新一轮地产政策集中出台债市出现调整权益市场则表现较弱9月以来美债收益率高位震荡但在CPI数据公布后上行乏力国内10年期国债收益率上行至265一带信用利差小幅走扩理财产品破净率有所回升商品内部能化板块以及人民币计价贵金属板块表现强势权益仍然表现疲弱在人民币汇率转强的早期迹象下北向资金仍然没有形成流入趋势当前各资产的短期分歧可以概括为股商背离股债跷跷板减弱债汇失联外部大背景则是美元偏强和人民币汇率承压但在周一日元偏强金融数据提前公布之下人民币近期出现转强迹象图38月全球风险偏好大降AH跌幅较深图48月降息引导了内外利差走扩资料来源Wind国泰君安期货研究数据截至8月29日资料来源Wind国泰君安期货研究数据截至8月29日图59月以来AH仍然偏弱图69月以来中债利率有所上行资料来源Wind国泰君安期货研究数据截至9月11日资料来源Wind国泰君安期货研究数据截至9月11日请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图7理财产品破净率小幅回升图8北向资金净流出未有显著改善8000600040002000000-2000-4000-6000-8000-100001852952-0-0-1-2-2-0-1080808080809093-3-3-3-3-3-3-020202020202022222222资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图910Y利率与汇率短期背离资料来源Wind国泰君安期货研究2当库存领先信用以商品为锚21本轮商品的核心驱动我们认为在大类资产类别下股票扰动因素最多外汇信息反映最充分债券的长期资金最充足而商品的产业逻辑最充分回首本轮资产变盘在人民币汇率较弱的大背景下商品先起债券后跌股票维持弱势在商品内部有色金属板块受到美元指数持续上行的压制能化板块则极为强势如果我们以黑色-有色-能化这样的链条来衡量国内从上游到下游的商品我们能发现下游化工板块商品的价格较为坚挺核心驱动的内因在于低库存补库预期与微观需求的边际回暖外因在于原油价格上行人民币偏弱与生产供给侧的扰动这样来看商品给我们描绘的是一个库存驱动的需求不算太差甚至是边际回暖的实体环境宏观的诸多变数暂时从金融层面资金面估值层面等压制了权益市场的表现但实体微观层面上出现了回请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究暖的迹象并且在这一点已经逐步传导至宏观数据暂时无法被证伪微观地产销售当前仍然偏弱再回到库存周期视角来看以往的信用周期往往领先于库存周期但本轮持续的弱需求导致了库存管理角度的极致压缩库存周期跑到了信用周期之前本周美国CPI数据公布后美债利率上涨乏力加息顶一致预期下交易者已将关注的重心移到何时降息如果海外的紧缩美元的强势已到极点那么金融环境的转好将跟上实体经济的回暖给予我们一幅以商品为锚的国内大类资产配置蓝图图108月以来资产表现驱动节奏梳理资料来源国泰君安期货研究22能否被证伪在已经公布的宏观数据面板下我们会发现宏观边际改善的趋势难以被证伪尽管本轮被动去库下利润的改善幅度较小增速仍未回到正值但PPI反弹趋势确立对于利润具有领先意义从产成品存货的角度来看同比增速触底基本到达了补库的临界从PMI来看环比的景气度已经有所抬升观察PMI分项我们也能发现价格扩张较为明显的同时上下游库存均有所扩张如果分企业来看上游端大型企业原材料累库意愿和能力均强下游端小型企业受制于近年的需求波动信心不足累库扩张速度偏慢一些中观行业库存发生分化占出口份额较大的品类中计算机通信设备类库存增速底部徘徊汽车橡胶和塑料制品仍在寻底通用设备纺织服装家具制造均在年中开始触底反弹主要快递企业分拨中心吞吐量指数8月以来缓慢回升在8月末地产相关政策集中释放后房地产的销售情况并未明显好转作为宽信用落地的最大着力点地产的复苏还需要一些时间但短期看到部分民企债务得到展期风险持续爆发可能性下降也使得整体国内资产的风险偏好趋于稳定站在当前的时间点整体需求持续恶化的可能性较小尽管当前地产销售情况仍然较弱但其它行业请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究的需求并没有那么差至于上中下游的利润分配可能是未来产业端需要继续关注的问题图11已公布宏观数据均边际改善图12PPI底部确立资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图13利润边际改善但斜率一般图14产成品库存同比增速触底环比景气抬头资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图15价格和上下游库存均扩张图16大型企业上游库存累库意愿和能力较强资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图17下游库存整体扩张小企业近年来持续出清图18中观行业库存增速分化资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图19快递吞吐量指数8月以来缓慢回升图20房地产销售短期未见起色6000050000400003000020000100000002020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究3总结需求偏弱下库存驱动走到了信用驱动的前方除地产外的需求边际转好外部金融环境压力逐步减轻下全市场风险偏好或有所上升综上所述商品回暖是本轮大类资产配置的锚或继续震荡偏强债市伴随着短期基差修复行情维持中性偏空的判断当汇率企稳后权益市场或将开启对商品的追赶请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分