要内容：
　　引言：在促销、高温天气等短期因素扰动7月经济数据后，8月经济数据更清晰的显示消费、投资、出口增速均出现底部回升的迹象，我们3月提出的经济“N型复苏”第三阶段已经开启，本月数据有五个亮点、同时也可持续。
　　综述：经济“N型复苏”第三阶段的五大亮点。1）消费数据好于市场预期，电商促销扰动结束后，强劲竣工对可选商品消费的滞后拉动更明确显现。此外8月竣工仍然强劲，按领先消费的关系，将保障年内消费恢复空间。2）大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。3）能源基建增速走高，推升整体基建增速。后者实际增速8月回升至15%附近。4）地产政策放松已在逐步推动销售改善，房企融资单边走弱拖累投资，但也触发9月降准。5）油价上行令发达国家短期“控通胀”诉求强化，或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升，将对应缓和我国出口压力。往后看，根据我们的地产领先指标，我们维持政策偏松格局持续至明年上半年，经济温和恢复的判断不变。
　　零售：超预期源于市场未捕捉到的电商促销对7月的虹吸效应，地产竣工高增对后周期商品持续传导，消费重回常态增长。社零同比4.6%，超过市场预期（3.5%），和我们预期基本接近（4.9%）。一方面源于限额以上商品零售推动，贡献50%增量，但这并非是居民消费高增的信号。因促销存在，历年限额以上商品零售6、7月环比互为镜像，到8月基本正常，今年同样如此，令8月同比有明显改善。具体到商品结构上，汽车、家具、家电等地产后周期商品改善，限额以下商品零售持续性偏弱有所缓解，而餐饮收入有所降温。
　　居民全口径服务消费：8月增速回升，大众服务需求仍强。“居民服务消费全口径月频指标” 8月同比回升1.3pct至8.3%，剔除基数观察两年平均增速，也回升1.5pct至4.2%，也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现。
　　地产：政策推动销售延续改善，融资承压压制投资、触发央行降准。需求侧，8月在基数走高过程中，商品房销售面积、金额当月同比仍分别回升3.4、2.9个百分点至-12.2%、-16.4%。供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，8月房企信用融资增速回落2.5pct至-20.6%，国内信贷拖累较深，在此背景下，8月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升1.2pct至-11.0%，融资走弱压制地产投资，或也是触发9月央行降准的重要原因之一。但住宅竣工8月表现仍强，环比（18.2%）明显强于历年同期水平，在“保民生”、“保交付”底线思维强化过程中，今年以来竣工表现持续好于建安投资。
　　投资：三大投资增速均回升，其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大。1-8月固定资产投资累计同比3.2%，高于市场预期（3.0%），当月同比回升0.6pct至1.8%，剔除价格后实际增速也回升0.8pct至6.2%，继续高于GDP增速、发挥稳增长效果。虽然上文已讨论的地产（累计同比-8.8%，市场预期-8.6%）低于预期，但当月同比增速有所回升。更重要的是，基建、制造业投资积极改善。其中，基建投资（全口径）累计同比9.0%高于市场预期（7.9%），剔除价格影响后当月同比明显回升至14.5%。拆分结构来看，传统基建（狭义基建）增速继续压降，但项目收益较好的能源投资增速持续走高（+18.2pct至33.7%）、形成支撑。制造业投资累计同比5.9%也高于市场预期（5.3%），显示近期在消费、出口、投资均出现触底回升过程中，总体工业品需求改善，对制造业投资形成拉动。
　　工业生产：消费、出口改善提振中下游，投资回暖令上游生产高位稳定。8月工业增加值实际同比4.5%，较上月改善0.8个百分点，超过市场预期（4.2%，Wind），制造业内部，在出口和消费同比改善的拉动下，中下游生产回升，投资的回暖令上游生产保持高位稳定。
　　风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。
　　

研究报告全文：宏观经济经济数据点评2023年09月15日N型复苏第三阶段的五大亮点宏观8月经济数据解读研相关研究究主要内容地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展望引言在促销高温天气等短期因素扰动7月经济数据后8月经济数据更清晰的显示消2023323费投资出口增速均出现底部回升的迹象我们3月提出的经济N型复苏第三阶段如何高频跟踪全口径服务消费已经开启本月数据有五个亮点同时也可持续天工系列专题之一综述经济N型复苏第三阶段的五大亮点1消费数据好于市场预期电商促销扰证202355券动结束后强劲竣工对可选商品消费的滞后拉动更明确显现此外8月竣工仍然强劲按研领先消费的关系将保障年内消费恢复空间2大众服务消费仍然偏强直接受益于城究镇劳动参与率的回升3能源基建增速走高推升整体基建增速后者实际增速8月回报告证券分析师升至15附近4地产政策放松已在逐步推动销售改善房企融资单边走弱拖累投资屠强A0230521070002但也触发9月降准5油价上行令发达国家短期控通胀诉求强化或推动此前持续tuqiangswsresearchcom大幅低于其自身需求的进口增速有所回升将对应缓和我国出口压力往后看根据我们贾东旭A0230522100003jiadxswsresearchcom的地产领先指标我们维持政策偏松格局持续至明年上半年经济温和恢复的判断不变王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom零售超预期源于市场未捕捉到的电商促销对7月的虹吸效应地产竣工高增对后周期商联系人品持续传导消费重回常态增长社零同比46超过市场预期35和我们预期屠强基本接近49一方面源于限额以上商品零售推动贡献50增量但这并非是居862123297818民消费高增的信号因促销存在历年限额以上商品零售67月环比互为镜像到8月tuqiangswsresearchcom基本正常今年同样如此令8月同比有明显改善具体到商品结构上汽车家具家电等地产后周期商品改善限额以下商品零售持续性偏弱有所缓解而餐饮收入有所降温居民全口径服务消费8月增速回升大众服务需求仍强居民服务消费全口径月频指标8月同比回升13pct至83剔除基数观察两年平均增速也回升15pct至42也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现地产政策推动销售延续改善融资承压压制投资触发央行降准需求侧8月在基数走高过程中商品房销售面积金额当月同比仍分别回升3429个百分点至-122-164供给侧目前地产投资领先指标由销售-新开工转为信用融资-复工因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系8月房企信用融资增速回落25pct至-206国内信贷拖累较深在此背景下8月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升12pct至-110融资走弱压制地产投资或也是触发9月央行降准的重要原因之一但住宅竣工8月表现仍强环比182明显强于历年同期水平在保民生保交付底线思维强化过程中今年以来竣工表现持续好于建安投资投资三大投资增速均回升其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大1-8月固定资产投资累计同比32高于市场预期30当月同比回升06pct至18剔除价格后实际增速也回升08pct至62继续高于GDP增速发挥稳增长效果虽然上文已讨论的地产累计同比-88市场预期-86低于预期但当月同比增速有所回升更重要的是基建制造业投资积极改善其中基建投资全口径累计同比90高于市场预期79剔除价格影响后当月同比明显回升至145拆分结构来看传统基建狭义基建增速继续压降但项目收益较好的能源投资增速持续走高182pct至337形成支撑制造业投资累计同比59也高于市场预期53显示近期在消费出口投资均出现触底回升过程中总体工业品需求改善对制造业投资形成拉动工业生产消费出口改善提振中下游投资回暖令上游生产高位稳定8月工业增加值实际同比45较上月改善08个百分点超过市场预期42Wind制造业内部在出口和消费同比改善的拉动下中下游生产回升投资的回暖令上游生产保持高位稳定风险提示稳增长政策不及预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究一综述经济N型复苏第三阶段的五大亮点在促销高温天气等短期因素扰动7月经济数据后8月经济数据更清晰的显示消费投资出口增速均出现底部回升的迹象我们3月提出的经济N型复苏第三阶段已经开启本月数据有五个亮点同时也可持续其一消费数据好于市场预期电商促销扰动结束后强劲竣工对可选消费的滞后拉动更明确显现上半年强劲地产竣工按滞后半年传导规律拉动地产后周期消费后者8月增速明显反弹此外8月竣工仍强按领先关系将保障年内消费恢复其二大众服务消费仍然偏强直接受益于城镇劳动参与率的回升虽然目前人均收入增速偏低但今年以来农民工大量回城23Q2农民工数据创新高城镇劳动参与率明显回升意味着赚钱的人数量在明显增长进而催生较强的大众消费需求8月全口径居民服务消费增速明显回升其三能源基建增速走高推升整体基建增速剔除工业品价格通缩影响后基建实际投资增速8月回升至15附近专项债发行提速有望稳定年内基建投资其四地产政策放松已在逐步推动销售改善房企融资单边走弱拖累投资但也触发了9月降准其五油价上行过程中发达国家短期控通胀诉求强化或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升将对应缓和我国出口压力往后看根据我们的地产领先指标我们维持政策偏松格局持续至明年上半年经济温和恢复的判断不变在明年存量房逐步交付后存量房投资不再会如过去三年般持续支撑地产投资后者将滞后反映前三年新开工新房投资大幅下行的滞后传导压力考虑销售向投资的传导时滞意味着明年上半年之前都需要地产政策的持续优化放松包括后续限购限售优化认房不认贷地方配合城中村改造等政策图1地产产业链领先指标2024年下半年面临更大内生压力因而目前至明年上半年政策或持续加码20252010150105-100-2023年8月地产投资-5房屋新开工面积当月同比12MMA对应20年底新开工-10-30地产实物量投资当月同比剔除价格12MMA滞后30M房屋竣工面积当月同比12MMA滞后33M-15房屋复工面积12MMA百万平方米滞后29M右-40-202014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想宏观研究二零售超预期源于市场未捕捉到的电商促销对7月的虹吸效应地产竣工高增对后周期商品持续传导消费重回常态增长8月社会消费品零售总额同比46较上月回升21个百分点超过市场预期35和我们预期基本接近49两年平均增速上行24个百分点至50因低基数社零同比走高一方面源于限额以上商品零售推动贡献50的增量但这并非是居民消费高增的信号而源于电商促销活动对于同比增速的扰动因促销的存在历年6月限额以上商品零售的环比没有季节性而呈现出逐年单边走强态势同时历年7月环比逐年走弱二者基本互为镜像今年也不例外6月环比1997月环比-185但上述电商促销的虹吸效应仅体现在7月往年8月就回归正常表现今年8月限额以上商品零售环比55和17-19年平均60基本接近图2限额以上商品零售6-8月历年环比406月7月8月30201002014201520162017201820192020202120222023-10-20资料来源CEIC申万宏源研究具体到商品结构来看限额以上商品零售中可选品改善幅度较大汽车26pct至11在较高基数背景下仍有所改善家具47pct至48家电26pct至-29同样有所上行上述三项改善或也和年初以来地产竣工的加快有直接关系石油制品66pct至60改善和暑运仍强相关通讯器材55pct至85低基数下回补必需品整体表现稳定粮油食品-10pct至45中西药品持平于37日用品25pct至15另外限额以下商品零售14pct至34持续性偏弱有所缓解城镇劳动参与率的提升也有直接影响但餐饮收入-34pct至124在连续两个月稳定高增后有所降温居民餐饮回补最快阶段或已过去请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想宏观研究图3社零增速拆分12两年平均1021年为两年平均增速86420198202208212218222228232238-2-4商品限额以上-6商品限额以下-8餐饮限额以上-10餐饮限额以下社会消费品零售总额同比-12资料来源CEIC申万宏源研究图4限额以上商品零售增速拆分121021年为两年平均增速两年平均86420198202208212218222228232238-2-4-6必需品汽车-8-10石油制品其他可选品-12限额以上商品零售同比-14资料来源CEIC申万宏源研究三居民全口径服务消费8月增速回升大众服务需求仍强根据我们此前专题如何高频跟踪全口径服务消费天工系列专题之一构建的居民服务消费全口径月频指标8月同比回升13pct至83剔除基数观察两年平均增速也回升15pct至42也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想宏观研究图5全口径居民服务消费8月同比有所回升申万宏源宏观居民服务消费全口径月频指标实际同比1086420-219-0220-0221-0222-0223-02-4-6-8-10资料来源CEIC申万宏源研究四地产政策推动销售延续改善融资承压压制投资触发央行降准需求侧8月在基数走高过程中商品房销售面积金额当月同比分别回升3429个百分点至-122-1648月金融数据也显示居民提前还贷的情况缓和显示8月以来地产政策持续加码对于地产需求的边际促进效果开始显现在此背景下新开工面积同比有所回升改善23pct至-236但仍处于较深跌幅区间构成明年地产投资压力供给侧我们在此前专题报告地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展望中指出目前地产投资领先指标由销售-新开工转为信用融资-复工因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系8月房企信用融资增速回落25pct至-206国内信贷-96pct至-243以非标融资为主的自筹资金-17pct至-222均有所走弱8月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升12pct至-110融资走弱压制地产投资或也是触发9月央行降准的重要原因之一但住宅竣工8月表现仍强环比182明显强于历年同期水平当月同比仅因高基数有所回落-301pct至108目前大量商品房接近竣工交付时点需要消耗的单位面积投资额并不高在保民生保交付底线思维强化过程中今年以来竣工表现持续好于建安投资请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想宏观研究图6地产建安投资与房企信用融资走势高度一致后者8月有所回落2020151010500201820192020202120222023-5-10-10-20-15-20地产建安投资当月同比-30房地产信用融资当月同比右-25-30-40资料来源CEIC申万宏源研究图7商品房销售面积和金额当月同比图8住宅竣工面积当月同比与累计同比40商品房销售面积当月同比80住宅竣工面积当月同比商品房销售额当月同比住宅竣工面积累计同比602040020171819202122230-20-20-40-40-60-6020-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08资料来源CEIC申万宏源研究注202123年为两资料来源CEIC申万宏源研究年平均五投资三大投资增速均回升其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大1-8月固定资产投资累计同比32高于市场预期30当月同比回升06pct至18剔除价格后实际增速也回升08pct至62继续高于GDP增速发挥稳增长效果虽然上文已讨论的地产累计同比-88市场预期-86低于预期但当月同比增速有所回升更重要的是基建制造业投资积极改善其中基建投资全口径累计同比90高于市场预期79当月同比名义增速30pct至95实际增速32pct至145明显改善拆分结构来看传统基建狭义基建增速继续压降-1pct至35但项目收益较好的能源投资增速持续走高182pct至337形成支撑制造业投资累计同比59也高于市场预期53当月同比名义增速30pct至73实际增速32pct至117改善积极显示近期在消费出口投资均出现触底回升过程中总体工业品需求改善对制造业投资形成拉动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想宏观研究图9剔除价格后固定投资增速三大投资增速均有所回升基建制造业回升幅度更大25固定资产投资实际当月同比剔除价格地产投资20基建投资全口径制造业投资15105019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08-5-10-15-20资料来源CEIC申万宏源研究注2020-2021年为两年平均增速六工业生产消费出口改善提振中下游投资回暖令上游生产高位稳定8月工业增加值实际同比45较上月改善08个百分点超过市场预期42Wind其中采矿业10pct至23回暖油价趋于上行则煤炭保供工作或有所加大公用事业-39pct至02回落但主因基数实际较为稳定两年平均增速仅下行01pct至67制造业15pct至54改善是生产回暖主因制造业内部在出口和消费同比改善的拉动下中下游生产回升汽车37pct至99计算机通信和其他电子设备51pct至58改善最为明显投资的回暖令上游生产保持高位稳定如黑色金属-11pct至145有色金属-01pct至88并提振非金属矿物18pct至-16风险提示稳增长政策不及预期疫情形势变化图10工业增加值实际同比图11工业增加值季调环比151工业增加值环比季调081006045020021-0121-0722-0122-0723-0123-0720-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08-02工业增加值采矿业-5制造业公用事业-04资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共8页简单金融成就梦想