K12教培龙头，“双减”后转型素质教育与教育科技，营收现已重回双位数增长。公司成立于2003年，以小学生数学课外辅导起家，逐步拓展小初高全科、成人培训、在线培训等领域。“双减”后，公司停止K9学科培训（此前占总营收的绝大多数），全面转型素质教育与教育科技。目前公司核心业务仍为学习服务业务，FY24Q1公司营收增速首次回正，同增23%，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，同时以学习机为主的内容业务快速起量。
　　核心业务：素质化转型正当时，产能恢复增长。1）政策面上，K12校外培训牌照审批有序推进，利好合规企业长期发展。“双减”后国家对各学段校外培训机构牌照监管力度加强，目前全国K12阶段登记在案的合规机构数量仅约11万个，较“双减”前减少80%+。国家规定非学科类培训机构也应当具备相应资质条件，近期广东省下放全国首张线上非学科办学许可，学而思率先获得资质。2）业务端：公司素养课程体系持续丰富，线下网络有序扩张。2021年学而思培优全面转型素质教育，目前课程体系包含创新思维、编程、人文美育、科学实验四大板块，各地区课程设置较为统一，线上线下授课有机结合。目前公司在全国有200个线下教学点、覆盖全国37座城市，一线、新一线城市覆盖率100%，仍具规模。2022年中以来，需求驱动下公司产能有序扩张，FY2024Q1净增约30个教学点，已经连续四个季度扩张。
　　内容业务：嫁接培优优势，学习机新品快速起量。1）教育智能硬件行业空间数百亿，新玩家改写竞争格局。据弗若斯特沙利文，2021年该市场规模329亿元，预计2026年增长至741亿元，复合增速17.6%，教育平板、教育智能手表是最大的两个子品类，2021年市场规模接近百亿。近两年教培企业、互联网科技大厂纷纷入局，凭借内容优势、技术优势，部分新玩家快速超越传统厂商、在细分赛道拔得头筹。2）承接培优内容与品牌心智，Q2学习机出货量升至第四。公司智能硬件产品矩阵持续扩张，学习机产品2023年2月上市首日即售罄，IDC数据显示，23Q2出货量约为9万台，在国内学习平板市场排名第四，市场份额上升至8.6%。与主流竞品对比，学而思学习机最突出的是其内容资源，集原学而思培优多个课程体系为一体，同时也搭载了热门的AI精准学等功能。3）MathGPT产品级应用有望于近期推出。公司自研的国内首个数学领域大模型MathGPT已于8月24日开启内测，目前计算能力覆盖小初高数学题，产品级应用AITutor有望近期推出，或将赋能相关业务进一步增长。
　　投资建议：公司曾是K12教培龙头，“双减”后转型素质教育+科技，目前已有所成效，营收增速重回双位数，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，以学习机为主的内容业务快速放量。建议积极关注。
　　风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧风险；4）产品及服务质量下滑风险。
　　

研究报告全文：教培行业研究系列二好未来TALN深度研究龙头转型核心业务恢复增长科技助推新发展2023年09月13日K12教培龙头双减后转型素质教育与教育科技营收现已重回双位数增长公司成立于2003年以小学生数学课外辅导起家逐步拓展小初高全科成人培训在线培训等领域双减后公司停止K9学科培训此前占总营收TableAuthor的绝大多数全面转型素质教育与教育科技目前公司核心业务仍为学习服务业务FY24Q1公司营收增速首次回正同增23核心业务在素质教育驱动下恢复增长同时以学习机为主的内容业务快速起量核心业务素质化转型正当时产能恢复增长1政策面上K12校外培训牌照审批有序推进利好合规企业长期发展双减后国家对各学段校外培训机构牌照监管力度加强目前全国K12阶段登记在案的合规机构数量仅约11万个较双减前减少80国家规定非学科类培训机构也应当具备相应资质分析师易永坚条件近期广东省下放全国首张线上非学科办学许可学而思率先获得资质2执业证书S0100523070002邮箱yiyongjianmszqcom业务端公司素养课程体系持续丰富线下网络有序扩张2021年学而思培优全面转型素质教育目前课程体系包含创新思维编程人文美育科学实验四相关研究大板块各地区课程设置较为统一线上线下授课有机结合目前公司在全国有教培行业研究系列一新东方-S9901H200个线下教学点覆盖全国37座城市一线新一线城市覆盖率100仍K首次覆盖报告龙头重启新业务驱动新具规模2022年中以来需求驱动下公司产能有序扩张FY2024Q1净增约30增长20230820个教学点已经连续四个季度扩张内容业务嫁接培优优势学习机新品快速起量1教育智能硬件行业空间数百亿新玩家改写竞争格局据弗若斯特沙利文2021年该市场规模329亿元预计2026年增长至741亿元复合增速176教育平板教育智能手表是最大的两个子品类2021年市场规模接近百亿近两年教培企业互联网科技大厂纷纷入局凭借内容优势技术优势部分新玩家快速超越传统厂商在细分赛道拔得头筹2承接培优内容与品牌心智Q2学习机出货量升至第四公司智能硬件产品矩阵持续扩张学习机产品2023年2月上市首日即售罄IDC数据显示23Q2出货量约为9万台在国内学习平板市场排名第四市场份额上升至86与主流竞品对比学而思学习机最突出的是其内容资源集原学而思培优多个课程体系为一体同时也搭载了热门的AI精准学等功能3MathGPT产品级应用有望于近期推出公司自研的国内首个数学领域大模型MathGPT已于8月24日开启内测目前计算能力覆盖小初高数学题产品级应用AITutor有望近期推出或将赋能相关业务进一步增长投资建议公司曾是K12教培龙头双减后转型素质教育科技目前已有所成效营收增速重回双位数核心业务在素质教育驱动下恢复增长以学习机为主的内容业务快速放量建议积极关注风险提示1政策趋严风险2新业务拓展不及预期3行业竞争加剧风险4产品及服务质量下滑风险教培行业重点关注个股EPS美元PE倍代码简称股价FY2023AFY2024EFY2025EFY2023AFY2024EFY2025ETALN好未来758-021-016-0059901HK新东方-S4545010017023583425资料来源Wind民生证券研究院整理注股价为2023年9月12日收盘价货币单位为原始货币好未来取彭博一致预期新东方为民生预测EPS均为GAAP归母净利润口径汇率为1USD784HKD好未来FY2023区间为2022年3月-2023年2月新东方FY2023区间为2022年6月-2023年5月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业深度研究海外目录1好未来定位教育科技创新型企业311发展回顾K12教培龙头转型教育科技312业务体系学习服务仍是核心业务内容业务快速起量613财务近况营收重回双位数增长利润率回升可期82学习服务素质化转型正当时产能恢复增长1121校外培训牌照审批有序推进利好合规企业长期发展1122素养课程体系持续丰富线下网络有序扩张143内容业务嫁接培优优势学习机新品快速起量1931教育智能硬件行业空间数百亿新玩家改写竞争格局1932承接培优内容与品牌心智Q2学习机出货量升至第四2333MathGPT大模型开启内测计划年内落地产品级应用274投资建议305风险提示30插图目录31表格目录31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业深度研究海外1好未来定位教育科技创新型企业11发展回顾K12教培龙头转型教育科技好未来曾是K12教培龙头双减后坚定转型素质教育重点打造教育科技产品公司起步于2003年经过十余年发展业务从数学校外培训逐步拓展至全科从专注小学生群体拓展到初高中成人等更高年级从线下小班课扩展至一对一服务在线课程服务凭借高度差异化的产品以及高效的战略执行力后来居上成为K12教培行业龙头2021财年好未来总营收291亿元为国内收入规模最大的K12教培企业2021年7月双减政策发布后公司从学科培训全面转型2022年好未来公布全新使命和愿景新使命为爱与科技助力终身成长愿景更新为成为持续创新的组织定位以内容能力与科技能力为基础以科教科创科普为战略方向助力人的终身成长并持续探索创新的科技公司目前集团旗下拥有学而思素养学而思网校学而思智能彼芯美校学而思国际学而思智能内容学而思大学生等多个品牌纵观公司发展历程我们将其划分为四个阶段2003-2010年创立学而思课外辅导探索最早期在线教育模式2003年公司创始人兼CEO张邦鑫在北京开设第一堂小学课外数学辅导班因学生成绩进步明显教学口碑口口相传业务规模不断扩大同年学而思正式成立2007年学而思走出海淀区在北京开设出10个办学点学生人数达到上万同年获得第一笔千万美金风险投资后学而思开始全国布局到2010年在天津上海武汉广州深圳拥有5所分校另一方面公司自成立之初就开始探索在线教育模式2003年SARS背景下公司奥数网大火随后相继创立中考网作文网高考网等在线论坛2007年公司开发第一代ICS智能教育系统进军网络多媒体教学以提升各地课堂智能化和标准化程度图1好未来教育集团发展历程资料来源公司官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业深度研究海外2010-2016年成功上市线下网络稳步扩张多品牌协同发展2010年学而思成功在纽交所上市共募资12亿元成为第二家在美上市的中国教育企业上市后线下网络加密和扩张速度加快从一线城市扩张至新一线城市到2016年覆盖全国25城2013年公司更名为好未来教育集团多品牌发展战略进一步明确形成了由学而思理科乐加乐英语东学堂语文爱智康学而思网校摩比思维馆家长帮构成的品牌矩阵各自定位不同细分领域同时公司在线业务持续发展2014年公司进行线上线下战略重塑打通多个品牌的线下课堂线上PC及移动端推出i摩比学习系统学而思培优ICS30学而思APP家长帮APP等多款产品2015年学而思网校上线直播课程并推出双师课堂教学模式为行业首创2016-2021年业务范围延展至ToB科技创新持续2018年国内K12校外培训政策趋紧公司开始拓展ToB业务正式成立专项事业部与此同时公司在教育科技方面投入不断加大2018年宣布成立脑科学实验室2019年成立行业首家博士后科研工作站2020年公司AI团队获得UbiComp2020国际竞赛冠军NeurlPS2020竞赛冠军成果渐显线下方面在此阶段公司以二线及以下城市为主进行扩张2021年覆盖全国100个城市学习中心数量破1000个2021年至今全面开启素质化转型重点开发教育信息化2021年7月国家发布双减政策后公司全面停止中国大陆的K9学科类校外培训服务此前占总收入的绝大部分主营业务转向素质教育教育科技1素质教育方面学而思培优转型素质教育学而思网校全面布局素质教育励步品牌全面升级发布素质类新产品此外海外业务ThinkAcademyCodeMonkey加速发展轻舟品牌整合考验留学语培业务新亮相2教育科技方面ToB业务美校品牌全面升级个性化作业系统入选智慧教育首批供应商名录C端2022年上线学而思秘籍等智能教辅2023年初推出首款学而思学习机5月推出纸屏学习机摩比思维机持续引领教育科技创新8月好未来正式上线国内首个专为数学打造的大模型MathGPT图2FY2008-FY2023好未来营收及增速情况总营收YoY350亿元人民币400291278300322300250229200171200150871096068100616449100727143372739384102728-2501419135711-770-100FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业深度研究海外图3FY2010-FY2022好未来学习中心服务中心数量左轴覆盖城市数量右轴学习中心服务中心覆盖城市2500个12011010020009908015007677060561000499465424040130305002510982472512672928712023716196768710814155075946627025527428936315001091321000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源公司公告民生证券研究院注FY2023数据未披露图4FY2008-FY2023好未来长期正价课入学人次及平均客单价情况入学人次平均客单18802000万人次元人民币30001560250014002473150012002000183919111733173817891779175710001495161814281526150012427601225119110009283905002312401505006982107722384900FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源公司公告民生证券研究院注FY2018FY2020-FY2023仅披露长期正价课的每季度平均入学人次年度数据以前述乘以4估算平均客单价以公司总收入入学人次计算而来所用汇率为历史汇率图5FY2008-FY2023好未来新东方收入对比图6FY2008-FY2023好未来新东方净利润对比好未来新东方好未来新东方400亿元人民币40亿元人民币203000-20200-40100-60-800-100FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源wind民生证券研究院注汇率为历史汇率资料来源wind民生证券研究院注汇率为历史汇率本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业深度研究海外12业务体系学习服务仍是核心业务内容业务快速起量转型发展目标清晰坚定3-2-1业务布局根据集团执行总裁位晨在2023中国素质教育发展高峰论坛上的发言2023年集团进入发展新阶段发展目标清晰业务体系形成3-2-1布局即3个场景2个市场1个平台其中3个场景分别是1学习服务包括素质教育国际教育海外业务等主要品牌包括学而思素养学而思网校ThinkAcademy等以小班一对一辅导和在线课程形式授课2内容解决方案包括纸质书籍智能书籍移动应用和人工智能驱动的学习设备等是以集团20年优质内容为基础以教辅出版物和数字产品为载体的教育消费产品3技术解决方案向国内外第三方培训机构全日制学校以及其他教育机构提供端到端的教育服务解决方案主要以美校品牌提供服务2个市场指国内市场和海外市场目前海外K12业务已在美英澳等7个国家和地区展开1个平台指集团AI科技平台为业务和产品提供技术支持是集团教育科技定位的基石图7好未来集团业务体系2023资料来源公司官网民生证券研究院目前以素质教育为主的学习服务仍是最大收入来源以学习机为主的内容业务逐步起量根据公司财报FY2023学习服务及其他含学习技术解决方案收入约为60亿元人民币占比84其中素质教育是最大收入来源其次为高中教育学习技术解决方案收入约为7亿元人民币占比11学习内容解决方案收入12亿元人民币占比16根据公司公开业绩交流会FY2024Q1公司学习服务收入约15亿元人民币占比略低于75学习内容解决方案收入约5亿元人民币占比超25业务比重持续提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业深度研究海外图8FY2021-FY2023好未来营收结构分业务学习服务及其他学习内容解决方案10013162580609997844075200FY2021FY2022FY2023FY2024Q1资料来源公司公告民生证券研究院注学习服务及其他中包含了学习技术解决方案收入FY2024Q1数据来自公开业绩会组织随业务变动快速调整据新京报等多家媒体报道2021年11月公司宣布停止K9学科类校外培训服务之后同步宣布了各业务条线的负责人名单学而思网校负责人刘庆逊继续领导学而思网校素质课程业务同时负责终身学习方面新业务探索CTO田密将同时负责学习技术服务业务COO刘亚超将同时负责海外分校的运营和发展CFO彭壮壮将同时负责集团的投资及海外的业务拓展和合作具体调整细节双减后部分高管流失目前核心管理团队已经稳定2021年7月-11月原学而思培优首席技术官李京峰首席财务官罗戎联合创始人兼总裁白云峰开放平台事业部总裁前CTO黄琰相继辞职同时因业务调整公司员工规模大幅收缩截止2023年2月底员工总数11700人较2021年2月底下降84经过一年多调整公司管理团队已经稳定以张邦鑫刘亚超彭壮壮田密等人为核心表1好未来董事会成员及高管履历姓名职务年龄简介公司创始人自成立以来一直担任董事兼CEO2020年1月之前及2022年4月起担任集团董事长主要职责为提供与营销投资规划和企业发展相关的愿景整体管理和战略决策张邦鑫董事长兼CEO422002年7月获得四川大学生命科学学士学位2002年9月至2007年4月在北京大学生命科学学院研究生学习并于2009年9月获得中欧国际工商学院EMBA学位公司联合创始人之一2005年创立学而思高中部2006年至2008年担任北京地区总监2008年至2011年期间担任副总裁负责一对一业务2011年至2016年担任高级副总裁负责国内小班业务白云峰董事412016年至2021年担任总裁2020年至2022年担任董事长目前担任董事2005年7月获得北京航空航天大学工程自动化学士学位公司联合创始人之一2005年至2008年担任中学部主任2008年到2011年担任副总裁负责在线课程2011年至2016年担任高级副总裁负责考研业务和部分新业务2017年起担任首席运营官2016刘亚超COO41年至2020年担任董事2003年7月获北京大学力学学士学位2008年7月获中国科学院力学研究所博士学位2020年3月加入公司担任战略副总裁负责设计整体公司战略并领导各业务部门战略规划2021年彭壮壮CFO兼总裁4911月起担任首席财务官2022年1月起担任总裁在此之前2011年至2020年担任微软大中华区业务战略总经理2001年至2011年担任麦肯锡北京合伙人本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业深度研究海外1996年6月获得哈佛大学数学学士学位2001年6月获得普林斯顿大学数学博士学位2019年5月加入公司负责学而思培优的产品技术2019年12月起担任副首席技术官负责技术系统管理2020年5月起担任首席技术官在此之前自2016年10月起担任阿里巴巴高级技术总监2014田密CTO40年8月至2016年10月担任高德软件技术副总裁2003年7月获得北京航空航天大学计算机科学学士学位2006年3月获得北京航空航天大学计算机科学硕士学位资料来源公司财报民生证券研究院图9FY2019-FY2023好未来员工总数情况图10FY2019-FY2024Q1好未来股份支付金额员工总数增速股权激励增速25010080000人70914100百万美元20520074175646000057505350452713015011821109347334000001007700-2816200-152000011700-505026-38-770-500-100FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024Q1资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院13财务近况营收重回双位数增长利润率回升可期双减后FY2024Q1营收增速首次回正同比增长超过20FY2022Q2末双减政策出台2021年12月31日前公司全面停止中国大陆K9学科培训业务对公司业绩造成较大冲击进入FY2023公司营收降幅逐季收窄剔除季节性因素整体营收逐季上升指FY2023Q3较FY2023Q1增长FY2023Q4较FY2023Q2增长Q2及Q4因包含寒暑假通常是公司业务旺季FY2024Q1公司营收同比增长23以人民币计同比增长31收入增长主要由线下素质教育学习内容解决方案业务驱动根据公司公开业绩交流拆分FY2024Q1各项业务收入贡献及增速1学习服务及其他占收入比例略低于75FY2024Q1学习服务业务实现双位数增长主要受线下素质业务带动线下小班课程入学人数有所增长网校业务整体平稳市场需求驱动下FY2024Q1公司进行了线下网络的扩张从FY2023年末的约170个增加到200个续课率等指标环比稳定2内容业务占比略高于25FY2024Q1同比增长超1倍其中FY2023Q4末推出的Xpad学习机产品贡献主要增长其出货量在FY2024Q1实现逐月增长此外纸质书和智能书的销售延续了上一财年的增势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业深度研究海外图11双减前后好未来年营收情况图12双减前后好未来单季度营收情况总营收yoy总营收yoy20001005000百万美元44964391100百万美元13851444400064150052504932735037312330002563281021100001715-20-92000541-501020269-50500224294233275-501000-60-77-77-84-800-1000-100FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图13FY2021-FY2024Q1好未来学习服务及其他业图14FY2021-FY2024Q1好未来学习内容解决方案务收入及增速业务收入及增速学习服务及其他含学习技术解决方案YoY学习内容解决方案YoY200120百万美元百万美元1664434105500042752010081504000-408711680-20300010060-40626920004440854-60501000-80207-80200-10000FY2021FY2022FY2023FY2021FY2022FY2023FY2024Q1FY2024Q1资料来源公司公告民生证券研究院注FY2024Q1数值并非精确值资料来源公司公告民生证券研究院注FY2024Q1数值并非精确值毛利率结构性下降销售费率前置上涨随着销售规模的增长利润率有望回升双减前FY2019-FY2021公司整体毛利率约55FY2022降至50FY2023恢复至57随着毛利率较低的学习机等硬件产品收入比重上升公司毛利率结构性下降FY2024Q1毛利率49同比下降11pct环比下降3pct同时由于新产品上市产生营销及流量费用公司销售费用率有所上涨FY2024Q1销售费用率35同比上升9pct环比上升8pct公司管理费用控制相对较好FY2024Q1管理费用率38同比下降12pct环比下降4pct利润率方面FY2024Q1公司整体经营亏损率21由于新产品处于投入期且学习服务业务处于淡季整体经营利润率预计为全年低点展望后续Q2旺季有望带动利润率回升且随着新产品销量增长Q3Q4利润率有望改善本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业深度研究海外图15双减前后好未来毛利率费用率经营利润图16双减前后好未来毛利率费用率经营利润率情况率情况剔除激励后毛利率销售费用率管理费用率经营利润率毛利率销售费用率管理费用率经营利润率801006050402000-20-50FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院分事业部看学习服务业务已回归盈利新业务随着销售增长有望实现盈亏平衡与停止K9学科类辅导相关的人员优化和学习中心优化费用基本在FY2022消化完毕FY2022Q4经营利润首次转正FY2023公司经营亏损大幅收窄FY2023Q2旺季下实现经营利润近1500万美元FY2023Q3与Q4出现经营亏损主要与新业务投入有关根据FY2023Q3公开业绩会以经营利润为口径各业务线中学习服务学习技术解决方案业务均为盈利且学习技术解决方案业务的经营利润率达到双位数内容业务中成熟SKU盈利能力较强部分新SKU处于投入期我们认为未来伴随销量增长有望迎来盈利拐点图17双减前后好未来经营利润图18双减前后好未来单季度经营利润情况经营利润nonGAAP经营利润经营利润nonGAAP经营利润600百万美元41910042342百万美元1140025625515209137020018-2-5-18-100-28-33-320-59-68-44-58-200-127-108-200-91-300-400-233-313-600-438-440-400-380-800-615-500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院现金及现金流方面FY2023经营性现金流回正截止FY2024Q1末账上现金较为充裕递延收入呈增长趋势FY2022年公司经营活动现金净流出939亿美元FY2023成功回正经营活动现金净流入约700万美元截止FY2024Q1末公司账上类现金总额约305亿美元较为充裕从递延收入看FY2023以来公司递延收入余额整体呈上升趋势指FY2023Q3较FY2023Q1增长FY2023Q4较FY2023Q2增长区分了淡旺季FY2023Q4同比增长26FY2024Q1达到388亿美元同比增长70与营收趋势相匹配本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业深度研究海外图19双减前后好未来经营性现金流净额情况经营性现金流净额1500百万美元856955100068550019412670-500-1000-939-1500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024Q1资料来源公司公告民生证券研究院图20双减前后好未来现金情况图21双减前后好未来递延收入余额期末现金及现金等价物和短期投资递延收入YoY8000500100百万美元百万美元59383887040060005027126300227237400030873040317230451880283727092892178未披露2002000-50100-8700-100FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院2学习服务素质化转型正当时产能恢复增长21校外培训牌照审批有序推进利好合规企业长期发展双减后国家对各学段校外培训机构牌照监管力度显著加强其中义务教育阶段学科类机构不再审批非学科类机构须具备合法资质根据全国校外教育培训监管与服务平台校外培训机构按培训形式划分为线上线下按培训类型划分为学科非学科按机构类型划分为营利非营利按学段划分为学龄前义务教育高中成人中职我们梳理了2019年以来国家对于各类型机构的审批政策1义务教育阶段学科类机构不再审批且现有的统一登记为非营利性其中线上学科类重新办理审批手续由省级教育行政部门审批非学科类培训机构应当具备相应的资质条件线上培训机构须依法取得省级有关主管部门的行政许可线下培训机构须取得县级有关主管部门的行政许可严肃查处不具备相应资质条件未经审批多址开展培训的校外培训机构2学龄前不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构不得开展线上培训严禁以学前班幼小衔接班思维训练班等名义开展线下学科类含外语培训3高中不再审批新的面向普通本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业深度研究海外高中学生的学科类校外培训机构表2国家针对线上线下学科类非学科类培训机构牌照审批的相关政策政策相关部门时间相关内容1已开展校外线上培训的机构应当于2019年10月31日前向机构住所地的省级教育行政部关于规范校外线上2019年7月门提交备案材料新成立的校外线上培训机构按照备案要求提交相关材料教育部等六部门培训的实施意见12日2省级教育行政部门会同有关部门对提交材料进行审查核实对符合条件和规定的校外线上培训机构予以备案并公示公布具体备案细则由各省区市制订1各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构2对原备案的线上学科类培训机构改为审批制各省自治区直辖市要对已备案的线上学科类培训机构全面排查并按标准重新办理审批手续未通过审批的取消原有备案登记和互关于进一步减轻义联网信息服务业务经营许可证ICP务教育阶段学生作中共中央办公厅2021年7月3对非学科类培训机构各地要区分体育文化艺术科技等类别明确相应主管部门分类业负担和校外培训国务院办公厅24日制定标准严格审批负担的意见4依法依规严肃查处不具备相应资质条件未经审批多址开展培训的校外培训机构5不得开展面向学龄前儿童的线上培训严禁以学前班幼小衔接班思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类含外语培训6不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理参照本意见有关规定执行关于将面向义务教育阶段学生的学科教育部办公厅等2021年9月2021年底前完成面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的行类校外培训机构统三部门3日政审批及法人登记工作培训机构在完成非营利性机构登记前应暂停招生及收费行为一登记为非营利性机构的通知12021年底前完成对已备案线上学科类培训机构的审批工作并同步建立相应的监督管理制关于做好现有线上度在依法获得办学许可证及相关证照前现有线上机构应暂停新的招生及收费行为学科类培训机构由教育部办公厅等2021年9月2教育部会同相关部门明确线上机构审批设置基本要求由省级教育行政部门按统一的设置要备案改为审批工作六部门16日求对线上机构实施审批审批通过后发放办学许可证并在同级民政或市场监管部门分别登的通知记为非营利性或营利性法人3面向义务教育阶段学生的学科类线上培训机构一律登记为非营利性法人教育部国家发展关于规范非学科类2022年3月改革委市场监管非学科类校外培训机构应当具备相应的资质条件校外培训的公告3日总局1非学科类线上培训机构须依法取得省级有关主管部门的行政许可后再依法进行法人登记关于规范面向中小并向所在地省级电信主管部门履行互联网信息服务核准手续教育部等十三部2022年12月学生的非学科类校2非学科类线下培训机构须取得县级有关主管部门的行政许可后再依法进行法人登记跨县门28日外培训的意见域开展线下培训的要依法按要求在每个县域取得有关主管部门的行政许可3对于经营多种非学科类业务的机构可由主要监管部门牵头实行部门联合审核资料来源政府网站民生证券研究院目前全国K12阶段登记在案的合规机构数量仅约11万个较双减前大幅减少据中国商报网双减前国内线下教培机构数量接近70万根据全国校外教育培训监督与服务综合平台截止2023年9月6日全国登记在案的覆盖学龄前义务教育或高中学段的校外教培机构数共109321个降幅超过80本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业深度研究海外分学段看截止2023年9月6日国内学龄前教培机构50126个均为线下以非学科营利性机构为主义务教育阶段教培机构98059个其中学科类4507个均为非营利属性非学科类93552个营利性机构占84高中学段37177个学科类6573个营利性机构占比39非学科类30604个营利性机构占比82表3全国学龄前义务教育高中学段校外教培机构数量更新于2023年9月6日学段培训形式培训类型机构类型学龄前义务教育高中营利001学科非营利03329小计03330线上营利020非学科非营利000小计020营利002589学科非营利244743957小计244746543线下营利425527892125169非学科非营利7572146295435小计501249355030604总计501269805937177资料来源全国校外教育培训监督与服务综合平台民生证券研究院非学科培训机构登记审批稳步推进利好合规企业长期健康发展目前学而思已经率先获得两张线上中小学非学科办学许可2023年3月教育部官网发文要求各地打通政策堵点加快非学科类培训机构审批登记工作在优化证照办理方面要求各地创新工作方式打通政策堵点明确非学科类培训机构申领行政许可的所需材料办理流程办理时限切实提升审批效率和服务质量为合规机构申领证照提供便利8月10日广东省教育厅下放全国首张线上非学科办学许可颁发对象为核桃编程审批期间正常运营8月25日好未来集团旗下广东唯爱培思广东童喜获得全国第二三张非学科类线上培训办学许可准许开展中小学体育文化艺术科技其他非学科类线上培训此举意味着监管红线进一步明确行业准入审批流程逐步清晰利好合规企业长期健康发展表4广东省教育厅近期下发三张中小学线上非学科类培训机构办学许可证许可决定日期许可决定文书名称行政相对人名称许可内容许可编号关于同意正式设立广东省童喜线上非广东省童喜线上非学科中小学体育文化艺术科技2023825教民244010671000059号学科培训学校有限公司的决定培训学校有限公司其他非学科类线上培训关于同意正式设立广东省唯爱培思线广东省唯爱培思线上非中小学体育文化艺术科技2023825教民244010671000049号上非学科培训学校有限公司的决定学科培训学校有限公司类线上培训关于同意正式设立广东省核桃线上非广东省核桃线上非学科2023810中小学科技类线上培训教民244010671000039号学科培训学校有限公司的决定培训学校有限公司资料来源广东省行政执法信息公示平台民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业深度研究海外22素养课程体系持续丰富线下网络有序扩张公司自成立以来一直致力于探索实践素质教育2021年学而思培优全面转型素质教育学而思培优成立于2003年2009年学而思幼教推出数学思维课但以培优学知识的教学大纲设置的课程体系对儿童难度偏大3-8岁儿童正处于思维发展关键时期更重要的是培养良好的思维习惯2011年专为3-8岁儿童设计的摩比思维馆成立摒弃纯数学课植入素质教育元素2014年推出针对8-15岁学生的摩比学堂课程设计偏STEAM教育2019年学而思培优推出少儿益智系列课程将素养和能力培养纳入知识体系双减政策后学而思培优全面转型素质教育2021年9月发布素质教育品牌学而思素养中心专注于3-16岁儿童和青少年的创新素养教育目前自主研发了编程科学实验围棋等多款产品课堂采用小组式体验式项目式主题式的创新形式帮助孩子激发兴趣开拓思维培养能力图222003年以来好未来集团在素质教育领域的重要布局资料来源芥末堆公司官网民生证券研究院目前学而思培优旗下素养课程主要包含四大板块分别是创新思维编程人文美育科学实验创新思维课面向小班至六年级学生融合科学技术工程数学跨领域知识随着课程推进帮助孩子逐渐建立由单一信息处理到解决复杂问题的思维能力体系编程课面向中班至六年级学生针对学前一至二年级三年级以上等不同阶段的孩子设计了课程进阶体系例如学前孩子以大颗粒积木编程为主一至二年级孩子适合Scratch图形化编程三年级之后进入python等文本编程语言学习并且可满足备战编程赛事需求人文美育课面向小班至初一学生通过学习自然博物疆土民风文明宝藏社会人生等跨领域知识指导孩子进行辩论诗画作品等创作建立审美思辨表达的创作能力体系科学实验课面向一至六年级学生涵盖物质科学生命科学技术与工程地球与宇宙四大领域每个年级平均设置80个左右小实验系统性培养科学探究的思维能力学而思素养课程仍坚持小班教学开放课堂不满意随时退费的传统本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业深度研究海外图23学而思培优素养产品介绍资料来源公司官方微信号民生证券研究院全国素养课程由总部统一研发定价与此前学科类培训较为接近线上线下授课有机结合公司课程由总部统一设计下放到各地方因此全国的课程体系授课内容及形式课程价格等均较为统一这与新东方有较大不同我们根据学而思APP统计了2023年秋季班开课情况北京上海广州三地编程创新思维人文创作科学实验四类课程均有开设学段覆盖早教到初二授课形式包括线下小班在线小班在线大班满足学生及家长不同需求其中超过一半的课程提供线下教学学而思素养也保留了培优传统部分高阶课程需诊断后报名价格上秋季班课程一般为15讲次每周1讲线下在线小班每个课程周期价格3750-5600元每讲次2课时多在300元左右最高400元最低260元在线大班价格相对较低一个课程周期价格1260-3000元每讲次价格多在100元左右整体定价与此前学科类培训课程价格接近表5学而思素养秋季班北京上海广州课程设置情况课程年级价格形式是否诊断北京C三至五年级450012次在线小班是Python三至五年级300024次在线大班否中班448014次线下小班是编程机器人大班448014次或560014次线下小班是一至五年级389912次或560014次在线大班线下小班否一至二年级150016次在线大班否图形化一至二年级375012次线下小班是早教432016次趣味亲子活动否创新思维小班至大班390015次线下小班是一至六年级413014次或442515次在线小班线下小班是本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业深度研究海外小班至大班390015次线下小班是一至六年级413014次或442515次在线小班线下小班是人文创作初一至初二413014次或442515次在线小班线下小班否初一至初二252014次或270015次在线大班否科学实验一至六年级135015次或126014次在线大班否上海C三至五年级450012次在线小班是Python三至五年级300024次在线大班否大班420014次线下小班否编程机器人一至五年级389912次在线大班否一年级525014次线下小班否图形化一至二年级150016次在线大班否早教104010次趣味亲子活动否创新思维小班至大班390015次线下小班是一至五年级405015次线下小班在线小班是小班至大班390015次线下小班是人文创作一至六年级405015次线下小班在线小班是初一至初二252014次在线大班否一年级135015次或126014次在线大班否科学实验二至五年级180015次或168014次在线大班否广州C三至六年级450012次在线小班是图形化一至二年级150016次或140615次在线大班否大班420014次线下小班否编程机器人一至二年级389912次或525014次在线大班线下小班否三至六年级389912次在线大班否图形化一至二年级150016次或140615次在线大班否小班至中班390015次在线小班线下小班是创新思维大班360015次或450015次线下小班是一至六年级420015次或537616次或392014次线下小班在线小班是中班390015次线下小班是一至二年级448016次或420015次或392015次在线小班线下小班是人文创作三至六年级420015次在线小班线下小班是初一至初二252014次在线大班否科学实验二至五年级180015次或168014次在线大班否资料来源学而思APP民生证券研究院注标红提供线下课程线下网络仍具规模优势目前全国200个教学点遍及37个城市一线新一线城市覆盖率100整体布局精简据公司财报作为全国性K12教培头部品牌双减前2021财年末公司线下学习中心覆盖全国110个城市教学点数量1098个教学点服务中心数量超2000个作为对比新东方2021财年末覆盖全国108个城市学校学习中心数量1669个尽管近两年公司线下大幅收缩但仍保持了全国性布局整体较为精简根据学而思APP截止2023年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业深度研究海外9月4日中国大陆线下教学点数共200个其中一线新一线二线三线城市分别占比2445264近七成教学点位于一线新一线城市其中上海天津北京南京教学点数最多分别达到20个14个13个10个从城市覆盖率上看目前学而思线下教学点覆盖全国37个城市对全国一线新一线二线三线城市的覆盖率分别为100100486对一线新一线城市全覆盖表6学而思新东方全国各线城市线下教学点分布情况单位个城市线级城市学而思新东方城市线级城市学而思新东方上海2027济南642北京1317福州518一线城市广州943常州52深圳815沈阳410小计50102南昌49天津1414太原420南京1027温州33成都923无锡314二线城市西安838佛山35杭州849南通32重庆729长春313苏州621石家庄312郑州613贵阳22新一线城市武汉521徐州28长沙518大连28合肥332小计52235东莞32扬州37昆明34淮安30三线城市青岛219淄博20宁波13小计8近100小计90313全国合计200近750资料来源学而思APP新东方APP民生证券研究院注统计时间为2023年9月4日图24学而思线下各线城市教学点数量及占比图25学而思线下各线城市教学点数量及覆盖率学习中心数量数量占比覆盖城市数覆盖率1005020120个个78451001515804010010015806049304228241060402048440532010620360000一线城市二线城市三线城市一线城市二线城市三线城市新一线城市新一线城市资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业深度研究海外需求驱动下公司产能扩张速度有所加快得益于疫后恢复需求回升以及竞争弱化公司自2022年年中以来开始有节奏地扩大线下网络根据公司财报会FY2023Q1线下教学点约100-150个FY2023Q2FY2023Q3小幅增加FY2023Q4末约170个FY2024Q1为适应较旺的暑期需求净增约30个达到200家主要为对现有城市的加密已经连续四个季度扩张师资方面截止FY2024Q1教师人数共6000名左右较前两个季度增加数百名表7学而思线下教学点扩张进展财季FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1截止日202253120228312022113020232282023531线下教学点数个100-150小幅增加小幅增加170约200资料来源公司财报交流会民生证券研究院学而思网校同步转型素质教育课程产品不断丰富积极与科技结合探索新模式2021年底学而思网校学科类培训服务全面停止目前主要为一至七年级孩子提供科学课编程课等素质课并推出了自然博物口才国际象棋等新产品课程以直播或录播形式上课直播课程为双师教学主讲班主任班主任一个班带30人每位主讲老师和多位班主任搭档通常一个直播间可承载上百名学生一同上课2023年5月学而思网校尝试新模式推出重磅新品学而思大阅读结合了学而思第三代课堂技术采用独特的录播实时互动模式为一至六年级孩子提供一套365天全能阅读解决方案内容上大阅读课程与北大中文系战略合作与中国阅读三十人论坛专家共同打造覆盖78本经典名著并由清北哈主讲老师带读授课形式上创新性使用3V3互动课堂辅导老师真人伴学游戏式阅读闯关模式激励学生实时互动大阅读产品共96讲定价4788元有效期五年且不限次数回放图26学而思网校产品体系资料来源好未来微信公众号民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业深度研究海外表8学而思网校主要课程课程年级价格元人文创作一至八年级168015讲次12讲直播3讲赠课每讲70-110分钟科学一至七年级2640元16讲次16讲直播每讲60分钟编程一至七年级198012讲次12讲直播每讲80-120分钟口才素养一至四年级336026讲次24讲直播2讲赠课每讲60分钟国际象棋一至六年级419930讲次每讲70分钟大阅读一至六年级478896讲次录播实时互动每讲30分钟课程有效期五年不限次数回放自然博物一至七年级5994讲次每讲90分钟艺术探索与表达一至七年级2993讲次3讲直播资料来源学而思网校APP民生证券研究院注统计于2023年9月6日3内容业务嫁接培优优势学习机新品快速起量31教育智能硬件行业空间数百亿新玩家改写竞争格局国内2C教育智能硬件以学科类为主尤其对K12学生在提升学习效率丰富学习内容等方面起到不同程度作用早在1986年国内就出现了首部学习机中华学习机此后复读机点读机家教机学生平板等新品类持续涌现2C教育智能硬件大致可分为工具导向型和内容导向型两类内容导向型具有特定教辅资源能够独立提供系统教育典型品类包括教育平板早教机点读套件儿童智能手表智能灯等工具导向型在提升教育效率上起辅助作用而非传递内容包括翻译套件口袋打印机等图27中国智能学习设备产品分类资料来源读书郎招股书弗若斯特沙利文民生证券研究院2021年国内ToC教育智能硬件市场规模超300亿预计2026年超过700亿市场空间较大据弗若斯特沙利文2021年中国2C教育智能硬件市场规模329亿元预计2026年增长至741亿元2021至2026年复合增速176国内2C教育智能硬件市场增长驱动主要来自几个方面1双减政策下学科类培训受到严格限制但家长和学生对优质教育的需求仍在教育智能硬件凭借高效的资本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业深度研究海外源整合承接需求转移2生产及技术层面我国拥有较为完整的电子元器件工业体系AI等技术的发展助力智能硬件更好满足多元且个性化的需求3经过多年发展国内教培行业已经积累较为深厚的内容与服务能力推动教育智能硬件发展图282017-2026E中国智能学习设备市场规模及增速中国2C智能学习设备市场规模YoY74180十亿元403765156460304792639740329212120252279181815201420146111000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源读书郎招股书弗若斯特沙利文民生证券研究院内容导向型产品市场规模相对更大其中教育平板是最大的细分品类据弗若斯特沙利文2021年内容导向型和工具导向型智能学习设备市场规模分别为272亿元57亿元预计2021-2026年增速分别为175181成长性较好产品端看教育平板教育智能手表是最大的两个子品类2021年教育平板教育智能手表翻译工具早教机智能教育机器人市场规模分别为129亿元92亿元45亿元15亿元12亿元预计2026年分别达到261亿元179亿元109亿元26亿元56亿元2021-2026年增速分别为151142194116361图29中国智能学习设备细分市场规模按功能分图30中国智能学习设备细分市场规模按产品分工具导向型内容导向型其他智能教育机器人早教机翻译工具教育智能手表教育平板80十亿元80十亿元6060404020200020172018201920202021201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2022E2023E2024E2025E2026E资料来源读书郎招股书弗若斯特沙利文民生证券研究院资料来源读书郎招股书弗若斯特沙利文民生证券研究院内容与技术革命下新玩家不断涌入老牌教育硬件企业转型期教培企业互联网科技大厂同台竞争2021年来教育智能硬件赛道新玩家加速涌入目前参与者主要有三类各自在不同领域拥有比较优势老牌教育硬件企业经过多年发展已经拥有一定的品牌积淀产品及渠道布局较为全面如步步高优学派读书郎好记星等但近两年面对AI教育新趋势产品内容及技术迭代略显缓慢本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20