从网络安全厂商上半年业绩来看，公司的收入增速不高，但结合两年收入增速来看，公司居行业第三。2021年公司有1.9亿元在年报审计中被调减计入2022年，两年收入增速更具有参考意义。
　　2023H1三大费用合计增长0.64%，较2022年全年5.16%的增速进一步下滑，公司员工减少了310人，处于提质增效的过程中。
　　业绩驱动因素方面的亮点包括：
　　（1）2022年股权激励计划调整后的目标为2023年、2024年将分别较2022年实现29.83%和49.59%的收入增长，以及140.64%、182.35%的利润增长。
　　（2）信创业务：2022H1实现120%的高增长，2023H1继续实现74%的增长。2022年该业务在公司整体收入占比约达到20%，2023年预计占比还将进一步加大，也将对公司的发展起到积极的推动作用。
　　（3）2023H1公司订阅业务收入1.26亿元，同比增长121.05%，占比从2022年的8.84%大幅提升到了12.59%，收入整体延续性强。
　　（4）多家业务重合度较高的企业近期出现股权和董事长变更，或给行业格局带来新的变化。
　　维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计23-25年公司EPS分别为0.41元、0.59元、0.73元，按9月13日收盘价9.40元，对应PE为22.74倍、16.06倍、12.92倍。
　　风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算；股东方股权问题解决对股价的干扰。
　　

研究报告全文：计算机设备分析师唐月登记编码S0730512030001两年增速位居行业前列信创业务实现tangyueccnewcom021-50586737持续高增长天融信002212公司分析报告证券研究报告-公司深度分析买入维持市场数据2023-09-13发布日期2023年09月13日收盘价元940投资要点11945一年内最高最低元1285881从网络安全厂商上半年业绩来看公司的收入增速不高但结合沪深300指数373665两年收入增速来看公司居行业第三2021年公司有19亿元在市净率倍116年报审计中被调减计入2022年两年收入增速更具有参考意义流通市值亿元110三大费用合计增长较年全年的增速基础数据2023-06-302023H10642022516每股净资产元813进一步下滑公司员工减少了310人处于提质增效的过程中每股经营现金流元-025业绩驱动因素方面的亮点包括毛利率5544年股权激励计划调整后的目标为年年将分别较净资产收益率摊薄-2201202220232024年实现和的收入增长以及的资产负债率15732022298349591406418235利润增长总股本流通股万股118483241168361B股H股万股0000002信创业务2022H1实现120的高增长2023H1继续实现74的个股相对沪深300指数表现增长2022年该业务在公司整体收入占比约达到202023年预计占比天融信沪深300还将进一步加大也将对公司的发展起到积极的推动作用251932023H1公司订阅业务收入126亿元同比增长12105占比从1382022年的884大幅提升到了1259收入整体延续性强2-34多家业务重合度较高的企业近期出现股权和董事长变更或给行业格-9-15局带来新的变化202209202301202305202309维持对公司买入的投资评级公司经过过去几年较大的研发资料来源聚源Wind中原证券投入在一些主要的新产品赛道都颇具优势其中信创业务优势相关报告尤其明显有望给公司带来持续高增长预计23-25年公司EPS天融信002212公司深度分析2023年业分别为元元元按月日收盘价务蓄势待发高投入期已过盈利能力有望恢041059073913940元对应PE为2274倍1606倍1292倍复2023-05-11天融信002212公司点评报告研发投入风险提示行业竞争加剧经济形势影响政府财政预算股东方股权增速如期放缓下半年是发力的重点问题解决对股价的干扰2022-07-232021A2022A2023E2024E2025E天融信002212公司点评报告毛利费营业收入百万元33523543452855476678用皆有改善预期全年业绩值得期待增长比率-41245712780225020402022-05-15净利润百万元230205490693862增长比率-4252-10831388441572432联系人马嶔琦每股收益元019017041059073电话021-50586973市盈率倍48425430227416061292地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼资料来源携宁中原证券邮编200122本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共15页计算机设备内容目录1半年报概况311整体状况两年增速行业前三Q2增长质量获得提升312分项业务数据信创政府华东三个维度实现了高增长411费用控制上半年控费力度进一步加大但销售投入仍在增长612回款在持续改善过程中82业绩驱动因素9212022年股权激励计划的调整将继续发挥积极的激励作用922信创业务成为公司发展的有力支撑1023订阅收入的高增长提升了业绩的可持续性1124行业竞争格局的潜在变化123投资建议134风险提示13图表目录图12013-2023H1公司网安业务收入净利润及其增速3图22018Q1-2023Q2公司网安业务收入净利润及其增速3图32023H1公司分产品收入结构4图42019-2023H1公司分产品收入及增速百万元4图52023H1公司分行业收入结构5图62017-2023H1公司分行业收入及增速百万元5图72023H1公司分区域收入结构6图82019-2023H1公司分区域毛利率6图92020-2023H1公司销售管理研发费用金额百万元6图102018-2023H1公司研发投入及其增幅百万元7图112017-2023H1公司研发人员增速人7图122017-2023H1公司销售人员及增幅人7图132017-2023H1公司人员及增幅人8图14201Q3-2023Q2公司经营性现金流百万元8图152019Q3-2023Q2公司销售商品提供劳务收到的现金百万元8图162019Q4-2023Q2公司逐季应收账款情况百万元9图182020-2023H1公司国产化安全百万元及其增速11图192018-2023H1公司能力订阅收入及其占比和增速百万元12图202022年我国基于UTM平台的防火墙厂商份额13图212022年我国UTM厂商份额13表1网络安全厂商2023年业绩对比4表2公司股权激励的情况10表3网络安全公司近期重要事件12本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共15页计算机设备1半年报概况11整体状况两年增速行业前三Q2增长质量获得提升2023年上半年公司业绩整体呈现改善趋势营业收入10045545万元同比增长1416对应的两年增速4244净利润为-212亿元亏损增大了006亿元扣非净利润-222亿元减亏了016亿元图12013-2023H1公司网安业务收入净利润及其增速资料来源公司公告Wind中原证券单季度数据来看Q2较Q1也呈现出向好趋势Q2营业收入536亿元同比增长688较Q1下滑了1693个百分点但是我们看到公司Q2收入的质量较Q1更高毛利额同比增长321较Q1提升了2073个百分点同时Q2公司净利润和扣非净利润也分别较上年同期减亏了020和042亿元图22018Q1-2023Q2公司网安业务收入净利润及其增速资料来源公司公告Wind中原证券从网络安全厂商上半年业绩来看公司的收入增速不高但结合两年收入增速来看公司位列行业第三2021年公司进行了一次业绩快报修正其中有190亿元在年报审计过程中被本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共15页计算机设备调减计入到2022年收入中因而我们认为两年收入增速对于公司来说更具有参考意义表1网络安全厂商2023年业绩对比2023H1员工增速公司两年收入净利润毛利额收入收入增速净利润毛利额20222021增速增速增速深信服293413-552018910318奇安信2482671-88315135324启明星辰1522526181749213522天融信1001442-21-356-6417安恒信息703051-41-1038322033绿盟科技71-15-8-41-9236-28930亚信安全56-516-170318126迪普科技4420204-43023105山石网科37-327-11-4623-151634安博通15227-08-14509214557盛邦安全0941-013607722资料来源上市公司公告Wind中原证券12分项业务数据信创政府华东三个维度实现了高增长分业务来看公司占比6成以上的基础安全产品上半年增长1328这其中国产化安全增长7427数据安全增长3583工业互联网安全增长了53表现都非常亮眼说明公司通过在比较新的产品赛道上发力维持了整体业务增长的稳定性另一方面我们也注意到基础安全产品整体毛利率4947较上年下滑了2223个百分点我们认为主要是和信创大项目带来的集成业务占比提升有关图32023H1公司分产品收入结构图42019-2023H1公司分产品收入及增速百万元资料来源公司公告中原证券资料来源公司公告中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共15页计算机设备占比13的基础安全服务实现了1786的增长同时实现7715的毛利率较上年增长了919个百分点收入增长质量较高大数据与态势感知产品及服务同比增长了2499毛利率7657也较上年同期增加了528个百分点主要源于软件服务和订阅收入占比的提升表现较为优异云计算与云安全产品及服务同比增长675毛利率4646较上年略有提升了135个百分点其中云安全增长了16144表现最为亮眼前期高速增长的云计算业务表现不及预期同比略有增长但是其中附加值最高的云计算软件实现了9189的增长而硬件形态的一体机占比下降这意味着云计算业务在结构上实现了提升分行业来看政府及事业单位同比增长5309远超同行水平但是另一方面这部分业务毛利率4496较上年同期下滑了2190这其中地方政府更是增长了7596表现最为亮眼同时在部委监管侧均有增长国有企业同比增长989毛利率6972较上年同期提升了451个百分点保持了较好的稳定性其中运营商同比大幅增长8620金融保持稳定但能源侧有所下降下半年来看央企金融能源均有改善预期商业及其他同比下滑2914毛利率6392较上年同期下滑了529个百分点整体表现较弱主要是卫生及企业收入减少导致的图52023H1公司分行业收入结构图62017-2023H1公司分行业收入及增速百万元资料来源公司公告中原证券资料来源公司公告中原证券分区域来看华南表现最为亮眼同比增长10384跃升为公司收入占比最大的区域但是毛利下滑2738个百分点至3496华东华北西北整体较为稳定东北华中本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共15页计算机设备西南在收入下滑的前提下毛利率也明显的降低图72023H1公司分区域收入结构图82019-2023H1公司分区域毛利率资料来源公司公告中原证券资料来源公司公告中原证券11费用控制上半年控费力度进一步加大但销售投入仍在增长通过对公司历年费用数据增长对比我们可以看到上半年公司控费动作明显其中管理费用和研发费用都略有减少销售费用仍在增长但是增幅下降明显2023H1三大费用合计增长064较2022年全年516的增速进一步下滑图92020-2023H1公司销售管理研发费用金额百万元资料来源公司公告Wind中原证券2020年为剔除电缆业务数据从整体布局来看当前公司新产品的研发投入阶段已经告一段落公司研发人员增长高峰出现在2018-2020年而研发投入滞后一年在2019-2021年都是处于高速增长的阶段随着2021年研发人员增速的放缓我们看到2022年公司研发投入增速也逐步放缓至4362022年研发人员同比减少5从而2023H1公司研发投入增速也进一步降至-本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共15页计算机设备5032023年上半年公司研发人员进一步减少了103名至2883人因而我们判断后续公司研发投入还将进一步减少虽然研发人员在减少但是研发人员中的专家高级人员数量却是在持续提升初级中级的人员比例持续下降我们认为这样一种人员结构的调整也表明了公司在主要的产品研发领域的前期初级布局工作告一段落后续将更多深层能力的提升方面发力同时高级研发人才也是公司研发实力保障的核心图102018-2023H1公司研发投入及其增幅百万元图112017-2023H1公司研发人员增速人资料来源公司公告中原证券资料来源公司公告中原证券在销售人员方面为了推广前期研发的成果公司销售人员2022年还保持了比较好的增长水平增速达到10同时在2023年上半年控费的背景下人员继续增长了44人销售渠道的下沉使得公司产品从省和大型城市不断下沉到地市甚至县因此也推动了地方政府7596的高增速同时行业销售也在不断细分的过程中图122017-2023H1公司销售人员及增幅人资料来源公司公告Wind中原证券上半年公司员工总计6186人对比2022年底减少了310人目前来看公司处于提质增效的过程中本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共15页计算机设备图132017-2023H1公司人员及增幅人资料来源公司公告Wind中原证券12回款在持续改善过程中2023Q2公司经营性现金流-249亿元低于当期-121亿元的净利润但是销售商品提供劳务收到的现金以及连续两个季度超过当期收入水平都是处于较好的状态中我们注意到公司支付给职工以及为职工支付的现金在历年Q2都处于较高水平因而我们认为Q2经营性现金流主要是受到了薪酬发放节奏的影响图152019Q3-2023Q2公司销售商品提供劳务收到图14201Q3-2023Q2公司经营性现金流百万元的现金百万元资料来源公司公告中原证券资料来源公司公告中原证券2023年二季度末公司应收账款2486亿元较年初下降了260亿元较一季度末下降了145亿元处于持续改善过程中本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共15页计算机设备图162019Q4-2023Q2公司逐季应收账款情况百万元资料来源公司公告Wind中原证券2业绩驱动因素212022年股权激励计划的调整将继续发挥积极的激励作用在发布半年报的同时公司修改了2022年的股权激励方案业绩考核门槛由于没有完成2022年的业绩增长目标和员工离职的因素2022年股权激励计划在近期注销授予总量34的股票期权占公司总股本的207052022年国内宏观环境影响超预期对2022年公司整体业绩造成了较大的负面影响为此公司出于调动核心业务技术人员的积极性的考虑对2023-2025年的业绩考核目标进行了修订在考核的业绩门槛方面具体的调整为1收入2022-2024年目标由43亿元49578亿元5666亿元调整为43亿元46亿元53亿元意味着2023年2024年将分别较2022年实际收入实现2983和4959的增长2净利润剔除股份支付费用影响的归属于上市公司股东的净利润2022-2024年目标由75000万元8797067万元10996334万元调整为75000万元75000万元88000万元意味着2023年2024年将分别较2022年实际净利润实现1406418235的增长可以看到公司对后续年份的发展仍然抱有积极的预期本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共15页计算机设备表2公司股权激励的情况收入行权条件增净利润行权条件亿摊销总费激励标的股份数占股本幅元预案公告日价格用万物万股比例第1第2第3第1第2第3元年年年年年年期权201921299426113011020305565759773股票201921297525965110203055657525585股票2020991150099119810203065758512459期权20209969906017961020306575854485股票20215312510219751020307586102496期权202153138302314621020307586102338期权2022328711160196521305036366011906资料来源公司公告中原证券剔除股份支付费用影响的归属于上市公司股东的净利润公司分别在2019年和2022年推出了规模较大的股权激励2022年的股权激励仍将对员工起到积极的激励作用因而我们也对剩余2年的业绩考核目标的完成充满期待图172018-2023H1天融信股权激励费用元及占比净利润资料来源天融信公告中原证券22信创业务成为公司发展的有力支撑信创业务方面进展始终表现优异在2022H1实现120的高增长的前提下2023H1公司国产化安全业务继续实现74的增长其中自有产品更是实现了90的增长本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第10页共15页计算机设备图182020-2023H1公司国产化安全百万元及其增速资料来源公司公告Wind中原证券公司是网络安全行业较早进行信创业务布局的公司因而也已经在该业务上积累了较强的产品优势近年来随着信创发展趋势的日益明确我们看到越来越多行业内的公司将信创作为业务发展的重点方向这也进一步凸显出公司布局的眼光2022年公司国产化安全业务收入约达到7亿元在公司整体收入占比约达到202023年预计这部分业务占比还将进一步加大也将对公司的发展起到积极的推动作用23订阅收入的高增长提升了业绩的可持续性2023H1公司订阅业务收入126亿元同比增长12105占比从2022年的884大幅提升到了1259在这部分收入大幅增长的背后主要来自两个方面的需求增长1为应对等保测评的及时性更新需求具有较强的持续性2旧设备因为去年延迟更新在新设备上线前补采的License不具有持续性由于订阅式业务可以满足客户更高的实时性的要求随着客户安全意识的逐步提升还将是行业长期发展的趋势同时又有较强的业务延续性因而订阅业务占比的提升对公司来说有利的业务指标本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第11页共15页计算机设备图192018-2023H1公司能力订阅收入及其占比和增速百万元资料来源公司公告Wind中原证券此外公司订阅收入有一半以上来源于AI生产的知识因而订阅业务的快速增长也是公司AI能力的体现24行业竞争格局的潜在变化近期网络安全行业发生了较多的股权和董事长变更对于相关上市公司来说无论变更是好是坏都意味着相关上市公司的经营策略的潜在变化特别是由于相关公司都与公司在产品上有较多的交集因而公司也有望从中获利表3网络安全公司近期重要事件日期公司事件2022618启明星辰拟向中移资本非公开发行28437万股股份占非公开发行后总股本比例2308涉及认购价款4143亿元同时公司控股股东王佳严立将放弃其持有858的股权的表决权公司控股股东将变更为中移资本而公司实际控制人将变更为中国移动2023226山石网科股东AlphaAchieve向神州云科出售其持有的1195的股权股份转让价款总额448亿元公司第一大股东也将变更为神州云科仍无实际控制人2023731绿盟科技公司董事长由创始人董事长沈继业变更为由总裁胡忠华兼任资料来源上市公司公告中原证券根据IDC的数据2022年防火墙类产品在中国IT安全硬件细分市场规模中占比6443UTMFW3220UTM3060TraditionalFW163是最大单一子市场其中公司与启明星辰网御星云山石网科绿盟科技都是重要的参与者本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第12页共15页计算机设备图202022年我国基于UTM平台的防火墙厂商份额图212022年我国UTM厂商份额资料来源IDC中原证券资料来源IDC中原证券3投资建议维持对公司买入的投资评级公司经过过去几年较大的研发投入在一些主要的新产品赛道都颇具优势其中信创业务优势尤其明显有望给公司带来持续高增长预计23-25年公司EPS分别为041元059元073元按9月13日收盘价940元对应PE为2274倍1606倍1292倍4风险提示行业竞争加剧经济形势影响政府财政预算股东方股权问题解决对股价的干扰本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第13页共15页计算机设备财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产46574843527065227739营业收入33523543452855476678现金91491889112691546营业成本13601427199223852864应收票据及应收账款22142750306135144127营业税金及附加3527374955其他应收款906485620759914营业费用71981287710521284预付账款2820334045管理费用337322338379436存货509573589837980研发费用80382186210081210其他流动资产869777102127财务费用-8-1000非流动资产69397143731875557711资产减值损失-4-10-6-10-13长期投资636514484495447其他收益211135229246317固定资产228442337360389公允价值变动收益530000无形资产62181493710851239投资净收益1723263440其他非流动资产54545373555956155636资产处置收益00000资产总计1159611986125881407715450营业利润2802456208821098流动负债19972000206228643380营业外收入21222短期借款010571013营业外支出210001应付票据及应付账款951946102714931723利润总额2612466218831100其他流动负债1046949102813621645所得税3541137196244非流动负债121205213213213净利润226205484688857长期借款00000少数股东损益-40-6-6-5其他非流动负债121205213213213归属母公司净利润230205490693862负债合计21172205227530773593EBITDA38948770010681285少数股东权益22-4-10-15EPS元019017041059073股本11861185118511851185资本公积63486446649564956495主要财务比率留存收益27622944343341274989会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益94779779103171101111873成长能力负债和股东权益1159611986125881407715450营业收入-4124571278022502040营业利润-5160-12511529842272459归属母公司净利润-4252-10831388441572432获利能力毛利率59415972560057005711现金流量表百万元净利率686579108212501291会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE243210475630726经营活动现金流170-271146761572ROIC183187459613709净利润226205484688857偿债能力折旧摊销18626179184185资产负债率18261840180721852325财务费用59000净负债比率22342254220627973030投资损失-17-23-26-34-40流动比率233242256228229营运资金变动-251-759-364-148-515速动比率202208222194195其他经营现金流2035-277186营运能力投资活动现金流-99184-145-385-299总资产周转率029030037042045资本支出-517-464-206-405-384应收账款周转率221149163182186长期投资71562726-1445应付账款周转率169152204191180其他投资现金流-29621353440每股指标元筹资活动现金流-54771-2823每股收益最新摊薄019017041059073短期借款0105-9823每股经营现金流最新摊薄014-023012064048长期借款-140000每股净资产最新摊薄8008258719291002普通股增加14-1000估值比率资本公积增加297984900PE48425430227416061292其他筹资现金流-843-1312100PB118114108101094现金净增加额-476-16-28378277EVEBITDA563823061494945764资料来源携宁中原证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