公司再保险主业能力不断提升，财产再保险专业能力突出，受益于再保市场持续偏硬，公司在保费收入和承保盈利端都有亮眼表现。我们预计公司2023年盈利能力将实现较大程度修复，维持“增持”评级。
　　▍公司上半年承保业绩超预期，再保主业保费增速和承保利润表现亮眼，投资受市场波动影响有所拖累。上半年集团实现合并总保费收入1026.17亿元，同比增长16.6%；实现净利润20.12亿元，同比增长331.5%；年化总投资收益率为3.27%，同比增长0.5个百分点。其中：
　　财产险再保境内业务实现保费高增长，境外业务实现高承保盈利。受益于国内国际再保市场持续偏硬，上半年境内财产再保险分保费收入243.11亿元，同比增长19.4%，在浮动手续费机制下，综合成本率为99.65%，基本保持稳定。境外业务实现保费收入139.23亿元，同比增长22.4%，综合成本率为88.45%，同比下降8.05个百分点；其中桥社业务实现总保费收入111.72亿元，同比增长25.4%，综合成本率为82.66%，同比下降13.68个百分点。
　　人身再保险板块受益于储蓄型业务实现保费高增长。2023H1储蓄型业务带动了直保市场高增长，利差损压力下直保公司分出带动了储蓄型再保业务的高增长，公司储蓄型业务占比达到37.2%（去年同期为3.4%）。保障型再保险分保费收入同比增长15.2%，占比40.7%；短期保障型业务综合成本率为97.35%，延续了保费增速和承保利润持续向好的趋势。
　　财产险直保业务综合成本率有所改善。大地保险上半年实现原保费收入277.64亿元，同比增长13.3%，增速超过行业（9.3%），主要驱动来自于意健险、保证险、农险等；综合成本率为100.86%，同比下降2.14个百分点。
　　▍再保受巨灾影响较大，预计在连续巨灾年后再保业绩将明显向上。巨灾虽然难以预测，但还是表现出明显的周期性波动，2020年以来巨灾损失持续走高，再保费率明显提升（即市场转硬），再保险公司的保费充足度持续提升，在巨灾趋缓后便会释放承保利润。桥社上半年综合成本率大幅下降便是这一逻辑的体现，除桥社以外，国际同业瑞再（Swiss Re）上半年财产再保险综合成本率为94.7%，慕再（Munich Re）上半年财产再保险综合成本率为83.5%，都已经进入承保利润的释放周期。对于内地市场而言，虽然浮动手续费机制下综合成本率难有明显改善，但市场转硬会带来的保费收入增长预计将同样驱动利润增长。
　　▍公司估值仅为0.2x PB，既有市场因素也有基本面因素，具有改善空间。从市场因素看，公司持续低估值反映了公司股票流动性差、市场对公司业务不了解等市场因素；从基本面因素看，公司持续低估值反映了公司净利润大幅波动导致派息不稳定、投资端非正常损失、财产险直保业务承保盈利弱等因素。如果公司能够持续提升再保险承保利润、加强投资稳健性，实现ROE和派息的稳定，公司估值将会有一定的修复空间。
　　▍风险因素：利率中长期下降；股市大幅下跌带来投资损失；巨灾风险超预期；财险直保市场竞争超预期。
　　▍投资建议：公司再保险主业能力突出，2023年盈利能力有望显著修复，维持“增持”评级。公司再保险主业能力不断提升，财产再保险专业能力突出，预计2023年盈利能力有望较大程度修复。公司上半年承保端表现出色，但投资端受市场波动影响对利润造成一定拖累，参考公司半年报，我们调整公司2023/2024/2025年BPS预测至2.16/2.25/2.34元（前值预测2.15/2.26/2.37元）。参考公司过去三年PB一倍标准差区间上界0.32x（区间为0.22x~0.32x），我们预计公司受益于再保硬市场，故给予公司2023E 0.32x PB估值，对应未来一年目标价0.7港元，维持“增持”评级；目前公司估值仅为0.2x PB，我们预期未来三年股息率为7%-9%左右，值得长期股息投资者关注。

研究报告全文：巨灾周期后预计盈利向上中国再保险01508HK2023年中报点评2023911中信证券研究部核心观点公司再保险主业能力不断提升财产再保险专业能力突出受益于再保市场持续偏硬公司在保费收入和承保盈利端都有亮眼表现我们预计公司2023年盈利能力将实现较大程度修复维持增持评级公司上半年承保业绩超预期再保主业保费增速和承保利润表现亮眼投资受市场波动影响有所拖累上半年集团实现合并总保费收入102617亿元同比增长166实现净利润2012亿元同比增长3315年化总投资收益率为童成墩非银行金融业联席327同比增长05个百分点其中首席分析师财产险再保境内业务实现保费高增长境外业务实现高承保盈利受益于国内S1010513110006国际再保市场持续偏硬上半年境内财产再保险分保费收入24311亿元同比增长194在浮动手续费机制下综合成本率为9965基本保持稳定境外业务实现保费收入13923亿元同比增长224综合成本率为8845同比下降805个百分点其中桥社业务实现总保费收入11172亿元同比增长254综合成本率为8266同比下降1368个百分点人身再保险板块受益于储蓄型业务实现保费高增长2023H1储蓄型业务带动了直保市场高增长利差损压力下直保公司分出带动了储蓄型再保业务的高增长张文峰非银行金融业公司储蓄型业务占比达到372去年同期为34保障型再保险分保费收分析师入同比增长152占比407短期保障型业务综合成本率为9735延续S1010522030001了保费增速和承保利润持续向好的趋势财产险直保业务综合成本率有所改善大地保险上半年实现原保费收入27764亿元同比增长133增速超过行业93主要驱动来自于意健险保证险农险等综合成本率为10086同比下降214个百分点再保受巨灾影响较大预计在连续巨灾年后再保业绩将明显向上巨灾虽然难以预测但还是表现出明显的周期性波动2020年以来巨灾损失持续走高再保费率明显提升即市场转硬再保险公司的保费充足度持续提升在巨灾邵子钦非银行金融业首席趋缓后便会释放承保利润桥社上半年综合成本率大幅下降便是这一逻辑的体分析师现除桥社以外国际同业瑞再SwissRe上半年财产再保险综合成本率为S1010513110004947慕再MunichRe上半年财产再保险综合成本率为835都已经进入承保利润的释放周期对于内地市场而言虽然浮动手续费机制下综合成本率难有明显改善但市场转硬会带来的保费收入增长预计将同样驱动利润增长公司估值仅为02xPB既有市场因素也有基本面因素具有改善空间从市场因素看公司持续低估值反映了公司股票流动性差市场对公司业务不了解等市场因素从基本面因素看公司持续低估值反映了公司净利润大幅波动导致派息不稳定投资端非正常损失财产险直保业务承保盈利弱等因素如果田良公司能够持续提升再保险承保利润加强投资稳健性实现ROE和派息的稳定金融产业首席公司估值将会有一定的修复空间分析师S1010513110005风险因素利率中长期下降股市大幅下跌带来投资损失巨灾风险超预期财险直保市场竞争超预期投资建议公司再保险主业能力突出2023年盈利能力有望显著修复维持增持评级公司再保险主业能力不断提升财产再保险专业能力突出预计2023年盈利能力有望较大程度修复公司上半年承保端表现出色但投资端受市场波动影响对利润造成一定拖累参考公司半年报我们调整公司202320242025年BPS预测至216225234元前值预测215226237元参考公司过薛姣去三年PB一倍标准差区间上界032x区间为022x032x我们预计公司非银行金融业证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明中国再保险年中报点评01508HK20232023911分析师受益于再保硬市场故给予公司2023E032xPB估值对应未来一年目标价S101051811000207港元维持增持评级目前公司估值仅为02xPB我们预期未来三年股息率为7-9左右值得长期股息投资者关注项目年度202120222023E2024E2025E归母净利润63631871433750925384归母净利润增长率YoY114-706131817457归母净资产9311786018919599567399438归母净资产增长率YoY01-76694039陆昊H股估值非银行金融业PB021023022021020分析师PE3131066460392370S1010519070001DPSP9630698186每股数据BPS219202216225234EPS015004010012013DPS005001003004004资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月7日收盘价中国再保险01508HK评级增持维持当前价051港元目标价070港元总股本42480百万股港股流通股本6679百万股总市值217亿港元近三月日均成交额2百万港元52周最高最低价06504港元近1月绝对涨幅-556近6月绝对涨幅-1257近12月绝对涨幅-797请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4