公司再保险主业能力不断提升，财产再保险专业能力突出，人身险再保险业务结构优化，随着投资环境恢复正常水平，预计2023年盈利能力有望较大程度修复，维持“增持”评级。
　　▍财产再保险主业专业能力强，承保盈利能力显著提高。在遭受俄乌冲突、伊恩飓风、澳洲洪水等重大损失的情况下，公司2022年财产再保险综合成本率为98.11%，同比下降1.17个百分点；其中境内业务综合成本率为99.76%，同比下降0.05个百分点；境外业务综合成本率为94.03%，同比下降3.3个百分点，境外业务中的侨社业务综合成本率为92.99%，同比下降1.82个百分点；其他境外业务综合成本率为97.35%，同比下降7.4个百分点。全球看，财产再保险极其考验专业能力，承保利润率大幅提高体现了公司的竞争实力，体现为：准确把握承保变硬的周期、主动调整质量欠佳业务、积极业务创新和布局能力、有效定价和风控能力。公司财产再保险主业不仅是公司未来重要的盈利来源，也是未来公司贡献超额回报和ROE持续提升的主要来源。
　　▍人身险再保险优化业务结构，盈利能力也在稳步提高。人身险再保险同质化相对较强，公司主动创新发展，优化业务结构。2022年境内保障型业务保费占比为43.8%，同比提高6.2个百分点。同时，公司积极发挥数据优势，产融结合，与镁信等健康服务平台建立深度合作关系，创新特药险等产品，增强差异化竞争优势。随着2023年投资环境回归正常水平，预计公司人身再保险业务有望保持健康的盈利水平。
　　▍财产险直保业务经营压力大，是长期拖累中再ROE和估值水平的重要因素。财产险行业市场格局高度集中，规模经济性显著，头部公司之间激烈竞争，大地保险难贡献超额回报。一方面，公司通过发展非车险业务来维持市场份额，但非车险盈利能力面临更大的波动和挑战；另一方面，公司车险市场份额难以明显提升，规模经济性无法有效提高，综合成本率有上升风险。2022年，公司综合成本率为103%，虽然同比下降3.5个百分点，但仍然处于较大的承保亏损压力。我们认为，公司直保业务处于不利的市场格局下，仍将继续拖累中再整体的ROE表现。
　　▍公司目前估值仅为0.2x PB，既有市场因素也有基本面因素，具有改善空间。从市场因素看，公司持续低估值反映了公司股票流动性差、市场对公司业务不了解等市场因素；从基本面因素看，公司持续低估值反映了公司净利润大幅波动导致派息不稳定、投资端不时有非正常损失、财产险直保业务经营水平差等因素。如果公司能够持续提升再保险承保利润、加强投资稳健性，实现ROE和派息的稳健小幅提升的话，公司估值将会有一定的修复空间。
　　▍风险因素：利率中长期下降、股市大幅下跌带来投资损失、巨灾风险超预期。
　　▍投资建议：再保险主业能力突出，2023年盈利能力有望显著修复，维持“增持”评级。公司再保险主业能力不断提升，财产再保险专业能力突出，人身险再保险业务结构优化，随着投资环境恢复正常水平，预计2023年盈利能力有望较大程度修复。但公司非再保险主业经营能力差，拖累集团整体ROE表现，具有优化空间。考虑公司2022年投资收益大幅下滑，参考公司年报，我们调整公司2023/2024年BPS预测至2.15/2.26元（前值预测为2.36/2.51元），新增2025年BPS预测2.37港元。参考公司过去三年估值区间中枢，我们给予公司2023E0.3x PB估值，对应未来一年目标价0.7港元，维持“增持”评级；目前公司估值仅为0.2x PB，预期未来一年股息率为9%左右，值得长期投资者关注。