H23 TPV（总支付交易量）同比增长33%；重申2023全年TPV目标为2.7-2.9万亿元。
　　1H23到店电商净亏损收窄；瞄准下半年实现盈亏平衡。
　　重申“买入”评级，下调目标价至21.30港元，对应13.8倍2024年P/E。
　　非经常性发卡行服务费率调整导致1H23盈利承压。移卡发布1H23业绩，调整后EBITDA高增317%至2.91亿元人民币。尽管支付业务表现强劲，但调整后净利润同比减少41%至6,000万元人民币，主要是因为公司考虑非经常性发卡行服务费率调整而将1.62亿元人民币划入支付网络的暂记帐户。1H23调整后净利润仅有我们的预测/彭博一致预期的13%/15%，低于2020-22年平均53%的全年净利润速率。1H23毛利率为17.7%，低于2H22的28.2%，主要受渠道商退佣率提高和非经常性发卡行服务费率调整拖累。剔除非经常性影响，我们测算毛利率为23.7%，环比下降4.5个百分点。
　　支付业务和商户解决方案稳健复苏，到店电商服务正经历业务转型。分板块来看，1H23支付收入同比增长44%，得益于TPV同比增长33%以及支付费率同比上调1.0个基点。扫码的TPV同比增长33%至1万亿元人民币，且传统支付TPV也同比增长34%至4,190亿元人民币。支付业务1H23毛利率环比下滑8.5个百分点至9.5%，主要是由于渠道商退佣和发卡行服务费率调整。管理层重申2023全年TPV目标为2.7-2.9万亿元人民币。到店电商收入同比减少63%至6,000万元人民币，主要是因为推行合伙人模式导致费率下降。交易总额（GMV）同比增长79%至24亿元人民币，其中自营和合伙人模式各贡献一半。到店电商服务1H23净亏损2,590万元人民币，较2H22的5,200万元人民币环比收窄。管理层的目标为到店电商服务在下半年实现盈亏平衡。商户解决方案收入环比增长66%至1.67亿元，得益于商户数量回弹以及户均收入增长，1H23板块毛利率环比持平在88%。
　　预测更新。我们将2023/24/25年调整后净利润预测下调69%/12%/9%，以反映1）非经常性发卡行服务费率调整带来的影响（共计4亿元人民币）；2）此三年每年到店电商GMV均下调21%，两者来看抵消了我们对TPV上调4-13%的预测。
　　重申“买入”评级，下调目标价至21.30港元。我们将基准年往前切换至2024年，新估值倍数为13.8倍P/E（此前为29.4倍2023年P/E），较两年期12个月远期市盈率低1个标准差。在盈利预测调整上，我们得到新目标价为21.30港元（此前为39.90港元）。我们认为，移卡2024-25年盈利前景仍优于同业公司，且会受益于支付业务市场份额增长，进而为估值重塑提供支撑。风险提示：商户收单机构之间竞争加剧，商户获取率低于预期，到店电商服务增长慢于预期。